第三章企业价值驱动因素

1、第三章第三章 企业价值驱动因素企业价值驱动因素 (在投资决策时）选择的标准是否正确取决于投资者的特点有两个目标对所有投资者都再熟悉不过：（1）他们想要高“回报”。对“回报”的准确定义可能因投资者不同而不同，但是，不论哪种想法，他们都喜欢更多的回报而不是少些回报。（2）他们希望投资回报是可信赖的、稳定的、远离不确定性的。 哈利M.马柯维茨【本章学习目标】n了解 企业价值的驱动机制；n掌握股权现金流和企业现金流的计算及两种现金流的影响因素；n掌握增加企业成长性的方式；n掌握企业风险的种类及各种风险的影响因素。第三章第三章 企业价值驱动因素企业价值驱动因素n第一节 企业价值驱动机制n第二节 现金流n

2、第三节 成长性n第四节 风险第一节第一节 企业价值驱动机制企业价值驱动机制持续经营企业：未来收益流的折现值0 1 2 3 4 5 n 时期时期成长性成长性基础收益流基础收益流R1R2R3R4R5RnR0rRV00基础收益流价值成长性价值 00110rRrRgrRgrRV收益稳定企业价值收益稳定企业价值稳定增长企业价值稳定增长企业价值经营效率经营效率净资本支出等净资本支出等内在价值经营风险经营风险财务风险等财务风险等再投资比例再投资比例投资回报率等投资回报率等企业企业价值价值基础收益流基础收益流成成长长性性风风险险第二节第二节 现金流现金流一、企业现金流与股权现金流n什么是现金流n股权现金流是支

3、付完经营费用和税金，满足了资本支出、偿还债务和营运资本支出需要后的剩余现金流，即股东可以自由支配的现金流n企业现金流是支付完经营费用和税金，满足了资本支出和营运资本支出需要后剩余的现金流，即企业股东和企业付息债的债权人可以自由支配的现金流，股权现金流股权现金流企业现金流企业现金流股权现金流股权现金流企业现金流企业现金流股权现金流股权现金流= 税后净利润税后净利润 + 折旧折旧 - 营运资本增加营运资本增加 - 资本性支出资本性支出 + （新债发行（新债发行 - 旧债偿还）旧债偿还） 如果企业资本支出和营运资本的增加依靠目标如果企业资本支出和营运资本的增加依靠目标负债比率负债比率进行融资，同时，

4、旧债偿还通过发行新债进行融资，同时，旧债偿还通过发行新债完成，则股权现金流的表达式可以改写为：完成，则股权现金流的表达式可以改写为：股权现金流股权现金流= 税后净利润税后净利润 - （1 - ）（资本性支出）（资本性支出 - 折旧）折旧）- （1 - ）营运资本增加）营运资本增加企业现金流企业现金流 = 息税前利润（即息税前利润（即EBIT）（1 - 所得税所得税税率）税率） + 折旧折旧 - 营运资本增加营运资本增加 - 资本性支出资本性支出 = 税后营业净利润（即税后营业净利润（即NOPAT） + 折旧折旧- 营运资本增加营运资本增加 - 资本性支出资本性支出企业现金流企业现金流 = 股权

5、现金流股权现金流 + 税后利息费用税后利息费用 - 有息债务有息债务净增加净增加第二节第二节 现金流现金流二、现金流的影响因素（一）企业经营效率n提高经营效率的重要举措之一就是降低企业的经营成本（如减少冗员），负面影响，比如企业通过削减研究和开发方面的支出，当前经营收入呈现明显增长，但会耗尽公司未来增长的潜力第二节第二节 现金流现金流（二）税赋 税收是企业的现金流出项n将利润从一个地区转移到另外一个地区n承担当前的净经营损失n平滑整个时期的收入第二节第二节 现金流现金流（三）当前投资项目的净资本支出 净资本支出主要出于两个目的：n获得未来的成长机会n维持当前资产的正常运转（四）非现金营运资本第

6、三节第三节 成长性成长性一、资本再投入期望增长率再投资比率资本回报率第三节第三节 成长性成长性 假设某企业未来第1年的税后营业净利润（NOPAT）为1000万元，每年折旧再投入维持再生产。加权平均资本成本为10，企业将税后营业净利润的一部分再投入以获得利润的增长，企业永续经营。在不同的投入资本回报率及不同的增长速度下，企业价值（现金流折现法） 如下表所示第三节第三节 成长性成长性第三节第三节 成长性成长性 以年增长率6、投入资本收益率20为例，计算得再投资比例为30，则企业现金流为1000（1-30）=700万元，企业整体价值700/（106）17500万元。1 12 23 34 45 56

7、610001000102010201040.41040.41061.21 1061.21 1082.43 1082.43 1104.08 1104.08 733.33 733.33 748.00 748.00 762.96 762.96 778.22 778.22 793.78 793.78 809.66 809.66 0.020.020.020.020.020.020.020.020.020.02第三节第三节 成长性成长性n以上讨论前提：保持当前资本成本为常数，具有良好投资回报的企业通过经营盈余的再投资实现企业的成长从而增加企业价值n如果企业收益的增加是由企业进入了新的、风险更大的行业而造成

8、的，那么，资本成本的增加可能会抵消成长性的提高 n一条基本准则是：无论项目的风险多么大，只要项目的资本投资回报率超过资本成本，则企业价值将得到提升 第三节第三节 成长性成长性二、高成长期的长短n高成长时期持续的时间越长，企业的价值就越大n超额回报会吸引竞争者进入该行业 ，任何企业都不可能在竞争性的产品市场上持久地获得超额回报方法、措施有：（一）建立品牌优势（一）建立品牌优势 n企业可以强化当前已有品牌，并提高这些品牌的价值 n高技术企业对品牌价值的体会比较深切 （二）获得专利权，许可证以及其他法律保（二）获得专利权，许可证以及其他法律保 （三）增加转换成本（三）增加转换成本（switching

9、 cost）n转换成本指的是当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本 n经济上的，也是时间、精力和情感上的 n微软公司在这一方面树立了一个非常成功的典范 （四）成本优势（四）成本优势 n在与竞争者销售价格相同的情况下，可以获得得到更高的投资回报率 n可以实行低于竞争者的价格策略 使成本优势成为一种进入壁垒使成本优势成为一种进入壁垒 ，方法：，方法：n规模效益 n拥有或者掌握一个分销系统的专有权利 n使用低成本的劳动力和资源 第四节第四节 风险风险n风险大小反映在对收益加以折现的折现率中 n市场风险、经营风险、财务风险等 一、企业市场风险一、企业市场风险n企业市场风险

10、是企业生产的产品或者提供的服务的直接函数 n减弱消费者偏好的变化使得它生产的产品或者提供的服务更稳定，从而降低其经营风险 n除消费者偏好因素外，宏观环境、产业政策变化 苹果公司的估值n2011年8月10日苹果公司市值已超过埃克森美孚，成为全球市值最高的上市公司。当苹果公司披露的现金及有价证券高达762亿美元，超过美国联邦政府财政部账户时，人们不禁感叹：一个公司可以富可敌国。n资本市场为什么给苹果公司这么个的估值？因为苹果公司具备价值驱动的三大利器庞大的现金流、稳定的高增长率以及低风险性。最近几年的财报里，创纪录这个词出现了不知道多少次，除了让其他厂商羡慕、嫉妒的销售数字以外，就是不断攀升的利润

11、。以2011年7月20日公布的第三季度财报为例，苹果公司的营业收入高达286亿美元，同比增长82%，净利润达3.1亿美元，同比增长125%，每股收益为7.79美元。第四节第四节 风险风险二、企业经营风险二、企业经营风险企业经营风险表现在两个方面 ：n由于生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业未来收益带来不确定性 n由于企业固定成本即经营杠杆的存在而产生的收益的波动性 对策：n业务外包以降低企业的固定成本 n费用与收入相配比 三、企业财务风险三、企业财务风险n企业在经营中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素而影响企业的预期收益 n企业财务风险可以分为筹资风险、投资风险、资金回收风险、收益分配风险 n企业资本构成包括权益资本和债务资本，债务资本的成本总是低于权益资本的成本，但