价值评估--南京大学会计系.

1、1南京大学会计系2CHAPTER2 财务上的价值，归结到底必须是财务上的价值，归结到底必须是现金收入。公司创造价值，是其现金现金收入。公司创造价值，是其现金收入扣除所有成本后的余额。收入扣除所有成本后的余额。 3内容提要：内容提要：一、公司价值及其驱动因素一、公司价值及其驱动因素 （一）公司价值的三个基本面（一）公司价值的三个基本面 （二）公司价值驱动因素（决定因素）（二）公司价值驱动因素（决定因素） （三）价值驱动因素图谱（三）价值驱动因素图谱 （四）企业组织管理与价值创造（四）企业组织管理与价值创造二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估4一、公司

2、价值及其驱动因素一、公司价值及其驱动因素（一）公司价值的三大基本面：（一）公司价值的三大基本面：增长增长 风险风险 收益收益5（二）公司价值驱动因素（决定因素）（二）公司价值驱动因素（决定因素）1.1.概念概念 1968年，美国艾尔弗雷德拉帕波特（Alfred Rappaport）出版了创造股东价值 一书，提出了著名的公司价值驱动因素模型公司价值驱动因素模型公司价值驱动因素模型公司价值驱动因素模型（Alfred Rappaport）未来现金流量未来现金流量以加权平均以加权平均资本成本贴现资本成本贴现现金流入现金流入 =公司价值公司价值营业收入营业收入营业利润营业利润现金流出现金流出税收税收 固

3、定资产投资固定资产投资营运资本增加营运资本增加竞争优势竞争优势持续期持续期资本成本资本成本权益成本权益成本债权成本债权成本资本结构资本结构通涨风险通涨风险7（二）公司价值驱动因素（二）公司价值驱动因素2.2.分析框架分析框架（1）营业增长率（2）营业利润率（3）现金税率（4）营运资本变动（5）固定资产投资（6）加权平均资本成本（7）竞争优势持续期增长增长收益 EBITDA风险风险8（二）公司价值驱动因素（决定因素）（二）公司价值驱动因素（决定因素）3.3.用途用途股东价值股东价值从经营中获取从经营中获取的现金流量的现金流量折现率折现率负债负债价值价值增长增长持续持续时间时间销售增长销售增长利润

4、率利润率现金税现金税营运资金营运资金投资投资固定资产固定资产投资投资资本成本资本成本经营经营投资投资融资融资获取价值的驱动因素经营决策价值结构公司目标（三）价值驱动因素图谱（三）价值驱动因素图谱战略层价值战略层价值驱动因素驱动因素风险收益增长财务层价值财务层价值驱动因素驱动因素销售现金流量边际营运资本现金税率固定资本资本成本运营层价值运营层价值驱动因素驱动因素业务部分可能包括业务部分可能包括的特定驱动因素的特定驱动因素部门销售量价格 产品组合 工资率 管理费用 制造 生产力 工作进度表停工期 销售期限 商家期约 购买政策 付款程序 资源策略 场所决策 资本预算 创新战略融资选择 （四）企业组织

5、管理与价值创造（四）企业组织管理与价值创造董事会投资决策辅导管理投资者认知的外部交流测度标准测度标准董事层董事层业务部门层业务部门层运营层部门运营层部门战略计划战略计划决策决策投资资本投资资本决策决策计划和预算计划和预算决策决策运营决策运营决策例子例子我们应该处在什么样的市场？例子例子我们应该投资于一个新产品分销网络吗？例子例子我们拥有合适的管理信息系统吗？11内容提要：内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理二、公司价值评估原理 （一）基础知识（一）基础知识 （二）估价思路（二）估价思路三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估12二、公司价值评估原理二、公

6、司价值评估原理（一）基础知识（一）基础知识ttt1DP(1r)tDr为股利； 为必要收益率，即股权资本成本ntn0tnt 1n 1nDPP(1r)(1r)DPrg股票价值其中：（g为股利或自由现金流永久增长率）13（二）估价思路（二）估价思路1T ()不稳定2T ()稳定期高速增长期（股利现值） 以g为增长率的稳定期（股利现值）基本模型基本模型：公司价值公司价值= =高速期各期股利现值和高速期各期股利现值和+ +稳定期股价现值稳定期股价现值14（二）估价思路（续）（二）估价思路（续）z理解关键：理解关键：1. 越长，股价就越高；2.在增长期中，每股股利固定，但股利支付随增长率变，必须对高速增长

7、期每年盈余增长率和股利支付率作出估计；3.对投资必要报酬率作出估计（必要收益率）4.对高速增长期结束时的期末价格进行估计，即预计稳定增长率、股利支付率和高速增长期结束之后的必要收益率。z稳定增长率：稳定增长率： 企业能永久保持同样的盈余、股利和现金流量的增长率。一般以整个宏观经济增长率预期为依据确定。若企业增长率明显高于总体经济增长，则为高速增长阶段。1T15 高速期现值计算公式：高速期现值计算公式：n0n(1 g)D(1 g) 1(1r)rg()高速期股利现值=每年/各期股利折现（二）估价思路（续）（二）估价思路（续）16稳定增长率的估计稳定增长率的估计1.1.以宏观经济增长为参照；以宏观经

8、济增长为参照；2.2.以股利支付率和风险来估计。以股利支付率和风险来估计。 b留存收益率，即 “1-股利支付率” ROA资产报酬率 D/E“债务/股权（账面）” i利息率 T所得税率DgbROA(ROAi (1 T)E g=1-b=1-DROA+ROAi (1 T)E 股利支付率 例：例： 增长阶段（增长阶段（5 5年）年） 稳定阶段稳定阶段 资产报酬率 20 16 股利支付率 25 ？ 债务权益比 1 1 利息率 10% 8% 增长率 ？ 8% T为40% 最初5年增长率=（1-25%）* 20%+1*（20%-10%*（1-40%）=25.5% 稳定期的股利支付率=1-8% 16%+1*

9、16%-8%-8%*（1-40%）=70.6%18内容提要：内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理三、案例：美国运通三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估z美国运通：现在（1994）每股盈余2.7元，5年前每股盈余0.52元，每股支付股利0.9元。 高速增长高速增长 稳定增长稳定增长期间长度 5年 永远增长率 ？ 6%系数 1.45 1.1 权益成本 7.5%+1.45*5.5%=15.48% 7.5%+1.1*5.5%=13.55% 资产报酬率 12.5% 12.5%债务权益比 1 1股利支付率 33.33%（0.9/2.7） ？债务利息率 8.5%

10、8.5% T 36% 36%三、案例三、案例20案例解答案例解答Dgb ROA(ROAi (1 T)E(1 33.33%) 12.5%+1 (12.5%-8.5% (1-36%)13.04% 高速增长阶段6%=1-12.5%+1 12.5%-8.5%1 366%11 30.68%69.32%19.56% 稳定阶段的股利支付率（ -%）21对高速期各年预期：对高速期各年预期：年份年份 每股盈余每股盈余 每股股利每股股利 现值现值 1 3.05 1.02 0.88= 2 3.45 1.15 0.86 3 3.90 1.30 0.84 4 4.41 1.47 0.83 5 4.98 1.66 0.8

11、1 预期股利现值预期股利现值=0.88+0.86+0.84+0.83+0.81=4.22元1.02()1 15.48%551 .1 3 0 40 .91 .1 3 0 4(1 -)1 .1 5 4 8=4.2 20 .1 5 4 8 -0 .1 3 0 4或元22高速增长期末（第高速增长期末（第5年末）年末）t 1nn5D4.98 (1 13.04%) 69.32%Prg0.13550.065.63 69.32%3.951.690.07550.075551.6951.6925.171.15482.05374.2225.1729.391995333.38元期末价格的现值元流通股价元（其实，年 月

12、评估时，运通实际股价为元）风险： 1.45营业毛利 5%资产周转 2.5投资决策12.5%筹资决策12.5%股利支付决策预期收益率15.48%本年盈余 2.7预期增长率13.04% 6% 股利支付率 33.33% 69.32%每股价值29.39元=不稳定股利现值 4.22元稳定股利现值25.17元+ 1.11.021年1.152年1.303年1.474年1.665年51.69N年后价格24内容提要：内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法四、公司价值评估技术方法 （一）基本方法（一）基本方法 （二）自由现金流量模型（二）自由现金流量模型五

13、、中国企业价值评估25四、公司价值评估技术方法四、公司价值评估技术方法（一）基本方法（一）基本方法1.经济利润法，即EVA法：用于追踪公司和业务部门的综合绩效。2.自由现金流量模型：用于评估公司的长期战略和资源配置。3.现金流量投资收益法：将核心竞争力、经营目标与价值驱动因素控制联系。4.现金价值附加法：测定公司价值对战略与非战略性投资的影响。26（二）自由现金流量模型（二）自由现金流量模型1 1、自由现金流量、自由现金流量 1986年，美国经济学家迈克尔迈克尔詹森詹森（Michael C. Jensen）首先提出，“满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量”，现已成为财

14、务中最为流行的核心概念之一。 将核心竞争力、经营目标与通过公司价值驱动因素实现价值最大化相联系。27（二）自由现金流量模型（续）（二）自由现金流量模型（续）2 2、公式、公式 自由现金流量=EBIT*（1-所得税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本3、模型模型1010FCFF WACC gVFCFF1VWACCg 下一年预期的自由现金流量资本加权平均成本 公司股利的永久增长率 当前公司价值（ ）基本模型 自由现金流量基本模型的应用举例自由现金流量基本模型的应用举例z 某公司资料如下： EBIT7.8亿，资本性支出3.5亿，年折旧3.2亿，营运资本增加1.2亿，公司值1.06，公司资产负债率为3

15、0%，利息费用0.8亿，公司负债总额12亿，所得税率33%，FCFF长期增长率预期6%，无风险利率1.58%。行业平均资本收益率18.34%。 解答： 按CAPM原理： 股权成本=1.58%+1.06（18.34%-1.58%）=19.35% 债权成本=0.8（1-33%）/12=4.47% WACC=19.35%70%+4.47%30%=14.89% FCFF=7.8（1-33%）+3.2-3.5-1.2=3.73亿 V = 03.7314.89%-6%=41.9亿29（二）自由现金流量模型（二）自由现金流量模型tntn0tnt 10t0nFCFFtFCFF V WACC g2FCFFV V

16、(1+WACC)(1+WACC) V 1 g 第 年公司自由现金流，即 高速增长期末公司价值高速增长期公司资本加权平均成本 （ ）通用模型：分两个阶段 当前公司价值（ + ）n00ntt 1nntnnnnn g WACC FCFFFCFF V(1+WACC)(WACC)(1+WACC)(1g)(1g) (1g )-g 高速增长阶段预期增长率 稳定阶段预期增长率稳定期资本加权平均成本 高增长稳定增长30自由现金流量通用模型的应用举例自由现金流量通用模型的应用举例已知：已知：z 当前数据，当前数据，EBIT1.75EBIT1.75亿，营运资本增加亿，营运资本增加0.130.13亿，资本性亿，资本性

17、支出支出2.152.15亿，折旧亿，折旧1.631.63亿，所得税率亿，所得税率33%33%。z 高速增长期：高速增长期：T=5T=5年，年，EBITEBIT年增长年增长10%10%，税前债务成本，税前债务成本8.5%8.5%，负债比，负债比50%50%，值值1.51.5，无风险利率，无风险利率1.581.58% %，行业资，行业资本收益率本收益率18.34%18.34%。则。则z 稳定增长期：增长率稳定增长期：增长率6%6%， 为为1.051.05，负债比，负债比4040% %，负债，负债成本成本8%8%，则，则 亿7.705.482.2216.21%)(16%)(13.65%6%)(110

18、%)(10.52)16.21%11.1()16.21%11.1()16.21%11.1()16.21%11.1(16.21%11.10.52V13.65;0.61.05)16.76%(1.58%0.433%)(18%WACC55543205亿52.013.015.263.1%)331 (75.1FCFF0%21.165 . 0) 5 . 1%76.16%58. 1 (5 . 0%)331 (%5 . 8WACC31内容提要：内容提要：一、公司价值及其驱动因素二、公司价值评估原理三、案例：美国运通四、公司价值评估技术方法五、中国企业价值评估五、中国企业价值评估 （一）评估的目标（一）评估的目标

19、（二）评估的基本方法（二）评估的基本方法 （三）收益法（三）收益法32z20052005年年4 4月月1 1日，中国评估协会发布了日，中国评估协会发布了企业价值企业价值评估指导意见评估指导意见。（一）评估的目标（一）评估的目标 企业整体价值评估 股东全部价值评估（二）评估的基本方法（二）评估的基本方法 五、中国企业价值评估五、中国企业价值评估 统称“企业价值评估”适用评估具有获利能力的企业有市场交易数据参考的企业评估新的企业收益法成本法市场法33（三）收益法（三）收益法1.1.了解公司影响因素了解公司影响因素：宏观、行业、企业自身。2.2.三大参数三大参数：预期收益、折现率、预测期间。3.3.三大前题三大前题：（1）投资者在投资某个企业时所