投资学 第17章 投资管理

1、 积极的投资管理理论积极的投资管理理论一、消极管理与积极管理一、消极管理与积极管理 消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待。他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致。只有当客户的偏好发生了变化，或者无风险利率发生了改变，或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候，总体投资组合才会发生改变。 积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。二、

2、积极管理的优势二、积极管理的优势 当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。 我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干涸，价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下，随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。 从经验证据数据来看：（1）有些资

3、产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益；（2）已实现收益率中的“噪声”足以使我们相信，某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益；（3）有些已实现的超额收益非常稳定，表明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。 这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即使投资者们都认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法替代的优势。 假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数资产

4、组合之间进行分配，除此之外不可能做得更好。 不过，这个结论并不符合实际。因为，把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出：（14-1） 其中 是M的风险溢价， 是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，任何理性的资金配置都需要对 与E（rm）进行估计，也就是说，即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测。 而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对其进行预测变得更为复杂。2()0 .0 1mfmErryA()mfrr2Mm三、积极投资管理的目的三、积极投资管理的目的 如果客户是风险中性的，投资者会期望投

5、资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。 如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。 均值-方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行“产品决策”，即如何构造一个在均值-方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。 均值方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合是使收益波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比

6、最大的资产组合。 运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使每一位客户满意，而不用考虑客户对待风险的态度。对客户来说，他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率对投资经理的业绩做出推断并进行评估。 威廉夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法。收益波动性比率也被人们称为夏普测度： 简单地说，均值-方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使（事前）夏普测度最大，即使资本配置线（CAL）的斜率最大。客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度（事后资本配置线）来证明其相对的业绩。 ()pfpE rrS四、证券选择的特雷纳四、

7、证券选择的特雷纳布莱克模型布莱克模型 、特雷纳布莱克模型概述 特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型，该模型的要点是： 1）假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票，而其他没有被分析的证券的价格是合理的。 2）为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。 3）投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与方差的预测值。 4）证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合，定价不当的被研究证券就是这种组合的基本组成部分。 5）分析人员应按以下步骤构造积极型资产组合，并对预期成果进行评价

8、： a.估计出每只被分析证券的值和它的残差风险, 根 据值与 的宏观预测值确定该证券的必要回报率。 b.根据每只证券定价不当的程度确定它的预期收益与预期超额收益（值）。 c.不充分分散投资的成本为定价不当股票的非系统风险，即该股票残值的方差。这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处（值） d.根据、与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权重。 e.根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的、与残差风险。()mfE rr6）根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合的结合。、资产组

9、合的构造 假定所有证券的定价都是合理的，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，那么，第i个证券的回报率为： （14-2） 不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（TB）用式（14-2）表示所有证券的回报率，并且假定市场资产组合M是有效资产组合，而且证券之间回报率中的非系统部分是不相关的。关于市场时机，TB假定消极型资产组合（passive portfolio）的预测已经做出，所以市场指数资产组合的预期回报率和它的方差都是已知的。 现在，我们只需考察目标证券集合中的一小部分，目的是在这些被分析证券中构造一个积极资产组合，并把这个组合与指数资产组合混合起来。对每一只证券，其回报率可以写成: （14

10、-3） ()ifiMfirrrre()kfkMfkkrrrrea 对每一只被分析证券，都要估计以下参数: 如果所有的 均为0，那么只需要进行消极管理就可以。但这种可能性极小，因为总存在不为0的，有些为正，有些为负。 假定某一积极型资产组合（active portfolio）A已经被构造出来了，并具有以下参数 它的总方差等于系统方差与非系统方差的和，它与市场指数资产组合M的协方差为：2,kkkae（）ka2,AAAae（）2(,)AMAMCov r r 根据分析知道市场指数资产组合并不是有效的，而由定价不当的证券构造的积极型资产组合A一定会在资本市场线的上方。 要从图14-1上把A的位置找出来，

11、我们首先要知道它的预期回报率与标准差，它的标准差为 其预期回报率为 下面，我们将构造积极型资产组合A和消极型资产组合M的最佳组合。因为A与市场指数资产组合并不是完全相关的，所以，在确定两者的最佳资金配置时我们需要考虑它们之间的相关情况。这一点从有效率边界的实线同时过M点和A点可以看出来，它支撑着最优资产配置线（CAL），而连接A和M的最佳风险资产组合P位于该线上，而且是资产配置线与有效率边界的切点。2221/2()AAMAe () ()AAfAMfE rrE rrTable 27.1 Construction and Properties of the Optimal Risky Portfo

12、lio五、市场时机选择五、市场时机选择 市场时机选择与前面的投资方法惟一的不同之处在于其中涉及到如何在一个替代市场组合（通常既包括股票又包括长期债券）和一种无风险资产（如国库券）之间分配投资的积极决策。 采取这种投资策略的投资机构通常是根据他们自己对风险的回报率和“市场”回报率相对于无风险率的变化幅度预测来调整其对风险资产和无风险资产的投资比例，而不管市场公认的预测如何变化，也不管其客户对风险和收益的态度如何。 六、多因素模型与积极的投资管理六、多因素模型与积极的投资管理 到目前为止，我们对积极的投资管理的分析都依赖于市场指数模型的合理性，即主要依赖于单因素证券分析模型。如果我们要用多因素模型

13、取代单因素模型，通过计算每只证券的反映其合理收益的值（给定它对所有因素的值），我们就可以接着构造积极型资产组合，同样我们还是可以把该积极型资产组合与消极型资产组合结合起来。 如果 能够充分地描述证券市场，那么任何资产的方差就是系统风险与非系统风险的和： 而任意两种资产之间的协方差就是 ()ifiiMfirrrre2222( )( )iiMire 2ijM 投资业绩评估的传统理论投资业绩评估的传统理论 （一）投资业绩评估指标 1夏普测度： 夏普测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。如果一个投资组合是投资者的所有投资，运用该指标进行评估是一个较好

14、的选择。 2特雷纳测度： 特雷纳测度给出了单风险的超额收益，但该指标用的是系统风险而不是全部风险。3詹森测度： 詹森测度是建立在CAPM 测算基础上的资产组合平均收益，它用到了资组合的值和平均市场收益，其结果即为资产组合的值。() /pfprr()/pfprr()ppfpMfarrrr4估价比率： 估价比率用资产组合的值除以其非系统风险,它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原则上可以通过持有市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。 5M2测度： 这一指标的含义是指，在风险资产组合中加入无风险资产来调整其风险程度，使得经风险调整的资产组合与市场指数有着相等的风险，即与市

15、场指数的标准差相同。于是，只要通过比较资产组合之间的收益率，就可以考察不同资产组合的业绩。*2MpMrr/()ppae（二）各种不同业绩评估指标的相互联系 从特雷纳指标出发，由于市场指数的值为1，所以市场指数的特雷纳指标为 资产组合P的平均超额收益为 因此，资产组合P 的特雷纳测度即为： 特雷纳平方测度即为 特雷纳测度是资产组合之间值的比较。注意，它与估价比率测度都有着很大的区别，因为估价比率度采用的是与残差风险的比值。 市场指数的夏普测度为： 对于资产组合P来说，我们有MMfTrr()pfpp Mfr rrr pT pmpaT2pPMpaTTTMfMMrrS()()MpfpPfpPprrarrS 利用数学知识及资产组合P与市场指数M之间相关系数2的关系， 于是我们有 这个表达式对如何有效评价基金的积极管理水平提供了很有价值的信息。很明显，我们首先必须找到一些具有较大值的股票，并利用它来构筑我们的潜在收益。但是，资产组合的值