第七章汇率决定理论(下)

1、第一节第一节 汇率的微观市场结构分析汇率的微观市场结构分析 微观市场结构分析理论的含义微观市场结构分析理论的含义微观结构理论中的核心变量：订单流微观结构理论中的核心变量：订单流对微观市场结构理论的简单评述对微观市场结构理论的简单评述 汇率的微观市场结构分析（汇率的微观市场结构分析（microstructure approach to exchange rate）是在世纪年代后兴起的一种思潮，其基本）是在世纪年代后兴起的一种思潮，其基本思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。在这里，思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。在这里，微观市场结构可以被定义为根据某种规则所

2、组织起来的市场交易机制微观市场结构可以被定义为根据某种规则所组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反映市场微观层面的运行状态的因素。成机制等反映市场微观层面的运行状态的因素。 促使运用微观市场结构理论来分析汇率问题的直接诱因，是目前促使运用微观市场结构理论来分析汇率问题的直接诱因，是目前汇率理论所无法解释的几个汇率理论所无法解释的几个“谜团谜团”。第一，。第一，“决定之谜决定之谜”the determination puzzle），即汇率变动基本与宏观经济基础面无关，），即汇率变动基

3、本与宏观经济基础面无关，至少时期短于两年的情况下如此；第二，至少时期短于两年的情况下如此；第二，“过度波动之谜过度波动之谜”（the excess volatility puzzle），即汇率的波动程度和经济基本面因素的），即汇率的波动程度和经济基本面因素的波动程度之间完全不成比例；第三，波动程度之间完全不成比例；第三，“远期偏差之谜远期偏差之谜”（the forward bias puzzle），即针对外汇交易采取的投机操作总体上来），即针对外汇交易采取的投机操作总体上来看，存在着较为稳定的、难以解释的超额收益，这就与我们通常的市看，存在着较为稳定的、难以解释的超额收益，这就与我们通常的市场

4、有效性假定相矛盾了。场有效性假定相矛盾了。 一、一、 微观市场结构分析理论的含义微观市场结构分析理论的含义 微观市场结构理论则认为，要解开这些谜团，必须深入到市场中去，从被传统汇率理论所忽视了的市场交易过程中来展开研究。 图- 传统汇率决定理论 回本节 因为要专门对市场交易过程进行分析，这就导致了微观结构理论在理论假定上与资产市场分析的三点区别：第一，信息是非公开 第二，交易者存在异质性。第三，制度制度的不同安排。 二、二、 微观结构理论中的核心变量：订单流微观结构理论中的核心变量：订单流 . 订单流的含义 是指标明交易方向的交易量。 . 订单流的分析意义 订单流就显得极为重要，它实际上构成了

5、一种信息传递机制，从事外汇交易的银行可以从订单流的变动上得出关于经济基本面以及市场动态等方面的信息，并进而根据这些信息来决定如何对外汇进行报价，从而影响到了汇率的生成。 图- 订单流在外汇交易中的作用 微观市场结构的分析变量：订单流和买卖差价微观市场结构的分析变量：订单流和买卖差价 利用订单流对汇率决定问题的分析 (1) 对外汇市场交易量的影响。 当订单流出现时，银行在满足交易者需求的同时，自己持有的外汇余额也发生了变化，就需要进一步的抵补交易来规避外汇风险，由此引起了一系列的交易从而放大了外汇市场的交易量。 (2) 对外汇市场价格的影响。 图7-4 1996年5月1日8月31日订单流与汇率数

6、据 回本节 三、三、 对微观市场结构理论的简单评述对微观市场结构理论的简单评述 第一，微观市场结构理论的出现，是与国际金融学乃至于整个经济学寻求微观基础的努力相一致的。 第二，微观市场结构理论打开了一个黑箱，但是到目前为止还没有解释清楚这个黑箱。 第三，微观市场结构理论并非是完全没有考虑到宏观经济问题，相反，很多研究者试图将微观结构分析与传统的宏观理论进行整合而形成新的综合的分析方法。 第二节第二节 汇率的宏观均衡分析方法汇率的宏观均衡分析方法 宏观均衡分析方法的产生背景宏观均衡分析方法的产生背景 宏观均衡分析方法的基本思想宏观均衡分析方法的基本思想 对汇率的宏观均衡分析方法的简单评述对汇率的

7、宏观均衡分析方法的简单评述 一、一、 宏观均衡分析方法的产生背景宏观均衡分析方法的产生背景 国际资本流动越来越频繁而且成为汇率的主宰，人国际资本流动越来越频繁而且成为汇率的主宰，人们一般认为市场会透过外汇市场自动解决背后的实体们一般认为市场会透过外汇市场自动解决背后的实体经济运行问题，但事实上却出现了更多的背离。经济运行问题，但事实上却出现了更多的背离。 如发展中国家的债务危机，美国的双赤字等。如发展中国家的债务危机，美国的双赤字等。汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态即即汇率的失调（汇率的失调（misalignment）问题）问题引起了研究者引起了

8、研究者特别是各国政府与国际货币基金组织的重视。特别是各国政府与国际货币基金组织的重视。 因此，确定符合基本面经济运行的合理的汇率水平成因此，确定符合基本面经济运行的合理的汇率水平成为人们对汇率问题研究的又一个思路。为人们对汇率问题研究的又一个思路。 二、二、 宏观均衡分析方法的基本思想宏观均衡分析方法的基本思想 回答的问题是：什么状态的国际资本流动以及由此决回答的问题是：什么状态的国际资本流动以及由此决定的汇率水平是符合经济基本面状况的定的汇率水平是符合经济基本面状况的 正是基于这点，宏观均衡分析方法所定义的均衡汇率，正是基于这点，宏观均衡分析方法所定义的均衡汇率，是指与经济基本面状况相符的汇

9、率，这里特别体现在汇是指与经济基本面状况相符的汇率，这里特别体现在汇率要建立在合理的国际收支状况之上。国际收支的合理率要建立在合理的国际收支状况之上。国际收支的合理状况，一般认为当消除了对金融市场上的人为扭曲因素状况，一般认为当消除了对金融市场上的人为扭曲因素时，说明存在着自发的、较为稳定的、与该国实体经济时，说明存在着自发的、较为稳定的、与该国实体经济情况相适应的情况相适应的“潜在潜在”的资金流动状况。这样，可以依的资金流动状况。这样，可以依据据“潜在潜在”的资金流动状况确定经常账户的合理目标，的资金流动状况确定经常账户的合理目标，再考虑到该国经济的内部情况，从而确定出均衡汇率的再考虑到该国

10、经济的内部情况，从而确定出均衡汇率的取值。取值。 图7 - 5 汇率的宏观均衡分析方法 汇率的宏观均衡，就可以按照如下的方法来确汇率的宏观均衡，就可以按照如下的方法来确定：定： 第一步，利用历史数据对经常账户的变动情第一步，利用历史数据对经常账户的变动情况进行分析，确定实际汇率与经常账户之间的况进行分析，确定实际汇率与经常账户之间的对应关系。对应关系。 第二步，确定一国的储蓄和投资情况。第二步，确定一国的储蓄和投资情况。 第三步，根据与储蓄投资差额相等的经常账第三步，根据与储蓄投资差额相等的经常账户余额，来确定对应的实际汇率水平。户余额，来确定对应的实际汇率水平。 三、三、 对汇率的宏观均衡分析方法的简单评述对汇率的宏观均衡分析方法的简单评述 从理论方面来看，宏观均衡分析法唤醒了汇率分析从理论方面来看，宏观均衡分析法唤醒了汇率分析中的流量观点，使研究者重新从实体经济角度把握汇中的流量观点，使研究者重新从实体经济角度把握汇率的变动，这些分析而使宏观均衡分析法蔚为大观，率的变动，这些分析而使宏观均衡分析法蔚为大观，与购买力平价形成了现代关于均衡汇率的两种最主要与购买力平价形成了现代关于均衡汇率的两种最主要的标准。从实践方面来看，由于潜在均衡分析法具有的标准。从实践方面来看，由于潜在均衡分析法具