国际金融-第五章

1、1第五章第五章 汇率决定理论汇率决定理论汇率决定理论的演变和发展主要的汇率决定理论购买力平价理论国际收支理论利率平价理论资产市场理论2一、汇率决定理论的演变和发展一、汇率决定理论的演变和发展汇率决定的基础金本位制下汇率决定的基础纸币流通条件下汇率决定的基础汇率决定理论经历的几个发展阶段3（一）金本位制下汇率决定的基础（一）金本位制下汇率决定的基础金币本位制流通中的货币：一定重量和成色的金铸币制度特征金币可自由熔铸银行券自由兑换金币黄金和金币可自由输出入结算方式：金币或黄金4汇率标准：铸币平价（两国铸币含金量之比）汇率的决定基础：铸币含金量（重量和成色）现实汇率受市场上外汇供求状况的影响，围绕铸

2、币平价上下波动汇率波动的界限：黄金输送点包括黄金输入点和黄金输出点，分别为汇率波动的上下限黄金输送点与铸币平价之差为黄金运杂费由于黄金运杂费很少，所以汇率波幅也很小5（二）信用货币制度下汇率决定的（二）信用货币制度下汇率决定的基础基础流通中的货币：纸币汇率决定的基础纸币所代表的实际购买力，即物价汇率的波动由各种因素导致外汇市场供求的变化，从而引起汇率波动,如国际收支、通货膨胀率、利率、投机活动等。6（三）汇率决定理论发展阶段（三）汇率决定理论发展阶段国际借贷理论形成于金本位时期，汇率由流动借贷决定购买力平价理论形成于20世纪初，汇率由两国货币购买力所决定利率平价理论形成于20c20s，汇率由两

3、国利率所决定7国际收支理论形成于二战后，汇率由外汇市场上流量资金供求所决定资产市场理论形成于20c70s，国际资本市场迅速发展时弹性价格的货币分析法粘性价格的货币分析法资产组合平衡理论8二、购买力平价理论二、购买力平价理论购买力平价（Purchasing Power Parity，简称PPP），由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（G . Cassel ）系统提出 The general inflation which has taken place during the war has lowered this The general inflation which has taken place

4、during the war has lowered this purchasing power in all countries, though in a very different degree, and this purchasing power in all countries, though in a very different degree, and this rates of exchanges should accordingly be expected to deviate from their old rates of exchanges should accordin

5、gly be expected to deviate from their old parity in proportion to the inflation of each country.parity in proportion to the inflation of each country.9二、购买力平价理论二、购买力平价理论 为了估计一战后国际贸易中断、商品相对价格发生巨大变化的情况下各国回复金本位制的均衡汇率。10购买力平价论的基本形式（一）：绝对购买力平价前提条件前提条件 1、对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。一价定律(Law of

6、 one price)是指在自由贸易条件下，如果不考虑交易成本、关税、运输成本、配额等条件，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。假定t期商品I的本币价格为Pt(i),外币价格为Pt*(i)，汇率为Rt (直接标价法)。则一价定律可表示为 Pt(i)= Et Pt*(i) 11如果一价定律不成立，则存在套利机会：Pt(i) EtPt*(i)表示本国物价较低，外国物价较高。在固定汇率制下，汇率不可变，则两国的交易商会更多地购买本国商品，到外国去卖，使得本国物价上升，外国物价因供给增加而下降；在浮动汇率制下，汇率可变，则在外国交易商更多地购买本国商品的过程中，使得本币需求增加而外

7、币需求减少，本币汇率升值。反之亦然。但前提是不存在任何交易成本。否则收益必须能够抵补交易成本。12前提条件前提条件 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同所占的权重相同。基本公式基本公式/tttEPP13 上式是绝对购买力平价的基本公式，它意上式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。之比。 现代经济学分析中，常认为一价定律对不可现代经济学分析中，常认为一价定律对不可贸易品也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一贸易品也能成立，因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之

8、比。般物价之比。 实际汇率始终为实际汇率始终为1 1（或者在相对购买力成立时，或者在相对购买力成立时，则是不随时间变化的常数则是不随时间变化的常数），名义汇率的调整不会引起），名义汇率的调整不会引起实际汇率变动。实际汇率变动。14 绝对购买力平价理论的评价绝对购买力平价理论的评价贸易品可能不满足一价定律：无贸易壁垒和交易成本的假设不合理。不可贸易品一价定律成立的条件可能不满足：要素价格均等化、相同的生产函数。PPP理论无法应用于一般价格指数：假设贸易商品在各国物价指数编制中具有相同的权重，与现实不符。没有考虑资本流动，所以依据绝对购买力平价计算的汇率只能使商品和服务贸易平衡。15主要观点主要观

9、点 相对购买力平价从动态角度考察汇率相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变化与两国物的决定与变动，认为汇率的变化与两国物价水平的相对变化成比例。价水平的相对变化成比例。购买力平价论的基本形式（二）：相对购买力平价1010*1*0PPEEPP16 基本公式基本公式Rt=pt-pt* Rt=pt-pt* R0=p0-p0*其中R、P、P*均表示对数形式17 对相对购买力的评价优点优点如果绝对购买力平价成立，那么相对购如果绝对购买力平价成立，那么相对购买力平价也成立；但相对购买力平价成立，买力平价也成立；但相对购买力平价成立，绝对购买力平价未必成立。绝对购买力平价未必成立。资本流

10、动、运输成本及其他阻碍国际贸资本流动、运输成本及其他阻碍国际贸易自由流动的因素会导致绝对购买力平价失易自由流动的因素会导致绝对购买力平价失效，但是，只有这些因素的变化才会导致相效，但是，只有这些因素的变化才会导致相对购买力平价的失效。对购买力平价的失效。18 对相对购买力的评价缺点缺点短期间可能不成立短期间可能不成立长期间不成立：长期间不成立： 每个国家有不同的生产函数、消费者偏好和要每个国家有不同的生产函数、消费者偏好和要素禀赋，且不同时期的变化趋势有差异，因此不同素禀赋，且不同时期的变化趋势有差异，因此不同国家贸易品与非贸易品的相对价格变化也迥异。国家贸易品与非贸易品的相对价格变化也迥异。

11、（Balassa-Samuelson hypothesis）；）； 不同国家进出口收入弹性有差异。不同国家进出口收入弹性有差异。（Houthakker和和Magee,1969）19 Balassa-Samuelson效应汇率对购买力平价的偏离是系统性的Balassa (1964): “The purchasing power parity doctrine: a reappraisal”, the Journal of Political Economy;Samuelson Paul (1964): “Theoretical notes on trade problems”, the Revi

12、ew of Economics and Statistics.20 Balassa-Samuelson效应假设:可贸易部门：穷国生产率低于富国，从而工资水平较低，富国较高；不可贸易部门：生产率国际差异不大；一国内部劳动力可以自由流动，使两部门工资趋于一致，穷国不可贸易部门生产率与富国差别不大，但工资与可贸易部门大体均衡，远远低于国外，价格也相应低于富国。21 Balassa-Samuelson效应内容:在一个小型的对外开放国家中，如果生产力的增长主要表现为贸易品部门生产力增长，则贸易品部门工资的上升会引起非贸易品部门的工资上升，进而由于成本提高使得非贸易品部门的相对价格上升，从而在名义汇率不变

13、的情况下，使得本币实际汇率升值。22 对相对购买力的评价相对购买力平价理论的失效：相对购买力平价理论的失效：总物价指数的编制不仅包括可贸易品，总物价指数的编制不仅包括可贸易品，也包括非贸易品，而后者的价格无法通过国也包括非贸易品，而后者的价格无法通过国际贸易均等化，发达国家非贸易品价格一般际贸易均等化，发达国家非贸易品价格一般要高于发展中国家要高于发展中国家, 因此因此,按照相对购买力平按照相对购买力平价理论价理论,现实中发达国家货币汇率倾向于被现实中发达国家货币汇率倾向于被高估高估,发展中国家的货币汇率倾向于被低估。发展中国家的货币汇率倾向于被低估。23购买力平价的实证检验购买力平价的实证检

14、验 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对价才能成立。而对2020世纪世纪7070年代以来发达国家汇率分析年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：得出的一般性结论是： （1 1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大，且实际汇率的短期波动受汇发生，并且偏离幅度较大，且实际汇率的短期波动受汇率制度影响。率制度影响。 （2 2）从中期看，没有明显的迹象表明购买力平价成）从中期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。立。 （3 3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。）汇

15、率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。 上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。 24购买购买力平价理力平价理论论的的实证检验实证检验nFrankel(1978):Frankel(1978): “Purchasing power parity: doctrine perspective and evidence from the 1920s”, Journal of International Economics; (1981): “The collapse of purchasing power parity in the 1970s”,

16、 European Economic Review; (1986): “International capital mobility and crowding-out in the U.S. Economy: imperfect integration of financial markets or goods markets?”; (1990): “Zen and the art of modern macroeconomics: a commentary”.25nKravis & Lipsy(1978):Kravis & Lipsy(1978): “Price behavi

17、or in the light of balance of payments theories”, Journal of International Economics;nMckinnon(1979):Mckinnon(1979): “Money in international exchange”, Oxford University Press;nLevich(1985):Levich(1985): “Empirical studies of exchange rates: price behaviors, rate determination and market efficiency”

18、, Handbook of International Economics;nDornbusch(1987):Dornbusch(1987): “Purchasing power of money”, Stockton Press;26nLothian & Taylor(1996): “real exchange power parity puzzle”, Journal of Economic Literature;nFrankel & Rose(1995): “Empirical research on nominal exchange rates”, Handbook o

19、f International Economics;nMacDonald(1999): “Exchange rate behavior: are fundamentals important?”, the Economic Journal;nTaylor(2002): “A century of purchasing power parity”, Review of Economics and Statistics.27三、汇率决定的国际收支理论三、汇率决定的国际收支理论1 1、早期形式：国际借贷说、早期形式：国际借贷说 国际借贷说（国际借贷说（Theory of International

20、Theory of International IndebtednessIndebtedness）亦称外汇供求说（）亦称外汇供求说（Theory of Theory of Demand and Supply of Foreign ExchangeDemand and Supply of Foreign Exchange）, ,是是由英国学者由英国学者G.J.GoschenG.J.Goschen于于18611861年在年在外汇理论外汇理论一书中正式提出，在一战前的金本位时期很流行。一书中正式提出，在一战前的金本位时期很流行。28主要内容主要内容汇率主要取决于外汇资金流量市场的需求与供给汇率主要取

21、决于外汇资金流量市场的需求与供给而外汇供求主要取决于国际借贷而外汇供求主要取决于国际借贷国际借贷不仅由于商品输出入而产生，股票债券国际借贷不仅由于商品输出入而产生，股票债券的买卖以及资本交易也会产生国际借贷的买卖以及资本交易也会产生国际借贷；国际借贷分为固定借贷和流动借贷两类，前者指国际借贷分为固定借贷和流动借贷两类，前者指尚未进入支付阶段的借贷，后者指进入支付阶段的尚未进入支付阶段的借贷，后者指进入支付阶段的借贷，只有流动借贷才对外汇供求产生影响。借贷，只有流动借贷才对外汇供求产生影响。流动债务大于流动债权外汇供小于求外汇升值流动债务大于流动债权外汇供小于求外汇升值流动债权大于流动债务外汇供

22、大于求外汇贬值流动债权大于流动债务外汇供大于求外汇贬值29国际收支理论的基本模型国际收支理论的基本模型BP=CA+CFA0CA=X-MX=x（Y*，P*，P，E）M=m（Y，P，P*，E）CFA=CFA（i，i*，E， Eef ）合并上述各式得到：30BP=f (Y,Y*,P, P*, i, i*,E, Eef )= 0 Y Y代表国民收入，代表国民收入，P P代表价格代表价格, i, i代表利率代表利率,E,E代表代表汇率，汇率，Eef 表示预期汇率。表示预期汇率。如果将除汇率外的其他变量均视为已给定如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作的外生变量，则汇率

23、将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即：支的作用，即：Eg (Y,Y*,P, P*,i, i*, Eef )31即所有影响国际收支变动的因素，从模即所有影响国际收支变动的因素，从模型中看来有型中看来有 Y Y，Y Y* *国民收入国民收入 P P，P P* *物价物价 i i，i i* *利率利率 EeEef f预期的将来的即期汇率预期的将来的即期汇率注：每种因素的分析都假定其他条件不变，注：每种因素的分析都假定其他条件不变，实际上这些因素之间也存在复杂关系。实际上这些因素之间也存在复杂关系。影响汇率变动的因素影响汇率变动的

24、因素32 对国际收支说的评价对国际收支说的评价优点优点指出了外汇供求变化对汇率的影响，尤指出了外汇供求变化对汇率的影响，尤其适用于短期外汇市场均衡汇率的分析其适用于短期外汇市场均衡汇率的分析33局限性局限性把外汇供求作为汇率决定的根本因素，忽视了把外汇供求作为汇率决定的根本因素，忽视了汇率变动的物质基础汇率变动的物质基础即两国货币所代表的即两国货币所代表的价值量；价值量；以凯恩斯宏观经济模型为基础，并包括了物价以凯恩斯宏观经济模型为基础，并包括了物价和利率对国际收支的影响，从而也具有了这些和利率对国际收支的影响，从而也具有了这些国际收支决定理论的缺陷。国际收支决定理论的缺陷。( (如单向因果关

25、系的如单向因果关系的设定，不能反映各因素之间的相互关系及反向设定，不能反映各因素之间的相互关系及反向因果关系因果关系) )34四、利率平价理论四、利率平价理论 利率平价论从金融市场的角度分析了利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的（套利），以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处两

26、国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。于平衡状态。35 当把资金转移到国外以获取更高的利息时，由于需要把本币兑换为外币，所以投资者面临着未来外币贬值的潜在风险。如果该外汇风险可以得到抵补，则为抛补套利，否则为无抛补套利。 例如，纽约市场利率6%，法兰克福市场利率8%。 美国投资者将美元兑换为欧元投资法兰克福市场，然后投资到期再把欧元转换为美元，如果欧元贬值1%、2%，结果怎样？套利活动的分类套利活动的分类36 抛补套利：指即期买入外汇进行投资，同时抛补套利：指即期买入外汇进行投资，同时卖出远期外汇以抵补外汇风险。当投资到期时，卖出远期外汇以抵补外汇风险。当投资到期时，投资者可以按照事先约

27、定好的汇率将投资所得投资者可以按照事先约定好的汇率将投资所得外汇兑换为本币，从而免受外汇贬值风险。外汇兑换为本币，从而免受外汇贬值风险。因为利率较高的货币通常远期贴水，因此投因为利率较高的货币通常远期贴水，因此投资的净回报率约等于两国利差减去外汇贴水率。资的净回报率约等于两国利差减去外汇贴水率。该收益的减少可视为外汇风险的保险成本。该收益的减少可视为外汇风险的保险成本。抛补套利抛补套利37上式中：上式中：f 表示远期汇率；表示远期汇率；e表示即期汇率；表示即期汇率； i和和i*分别表示本国利率和外国利率。分别表示本国利率和外国利率。.(1)*iieef抛补利率平价公式抛补利率平价公式38 两国

28、货币汇率的远期升贴水率近似地等两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。恰好相反。 公式的经济含义公式的经济含义 39公式的简单推导公式的简单推导 假设：假设：A国（本国）一年期存款利率为国（本国）一年期存款利率为 i ； B国（外国）一年期存款利率为国（外国）一年期存款利率为i*； 即期汇率为即期汇率为 e (直接标价法直接标价法)； 远期汇率为远期汇率为 f 。那么：那么：存款存款1单位本国货币，单位本国货币，1年后可

29、得：年后可得： （1+i）的）的A国货币，国货币， 存款存款1/e单位外国货币，单位外国货币，1年后可得：年后可得： (1/e +1/e i*)=(1+ i*)/e的的B国货币，国货币， 即：即：(1+ i*)/e f的的A国货币。国货币。 40 两国存款收益应该相同：两国存款收益应该相同： （1+i）= (1+ i*) f/e， 即：即：（1+i）/ (1+ i*) = f / e*iieef. 即所求公即所求公式式上式两边同减上式两边同减1得：得： （i - i*）/ (1+ i*) = (f e) / e 即：即：(f e) / e (1+ i*) = i - i* ( f e) / e

30、 +(f-e)/ ei* = i - i*(f-e)/ei*非常小，可略去不计，于是得：非常小，可略去不计，于是得：41 抛补套利平价（抛补套利平价（Covered Interest Covered Interest Arbitrage ParityArbitrage Parity，CIAPCIAP）：两国的利差等于）：两国的利差等于外汇的贴水率（如果外国利率高）或升水率外汇的贴水率（如果外国利率高）或升水率（如果外国利率低）。假设国外利率高于国内（如果外国利率低）。假设国外利率高于国内利率，且两国利差高于外汇远期贴水率，利率，且两国利差高于外汇远期贴水率，当资金由国内转移到国外，国内利率趋于

31、上当资金由国内转移到国外，国内利率趋于上升，国外利率趋于下降，国内外利差减少；升，国外利率趋于下降，国内外利差减少；即期市场上买入外汇，即期外汇汇率上升，即期市场上买入外汇，即期外汇汇率上升，而远期外汇市场上卖出外汇，远期外汇汇率下而远期外汇市场上卖出外汇，远期外汇汇率下降，这会增加外汇远期贴水率。降，这会增加外汇远期贴水率。套利活动一直进行到套利活动一直进行到CIAPCIAP成立。成立。通过抛补套利平价，外汇即期汇率和远期汇通过抛补套利平价，外汇即期汇率和远期汇率密切联系起来。率密切联系起来。抛补套利平价抛补套利平价42 抛补套利利润（抛补套利利润（Covered Interest Cove

32、red Interest Arbitrage MarginArbitrage Margin，CIAMCIAM）：两国利差与外汇）：两国利差与外汇变动率之差额未必为变动率之差额未必为0 0，即抛补套利平价未必，即抛补套利平价未必成立成立, ,原因有原因有国外高税率可能会超过国外高税率可能会超过CIAMCIAM，从而不会有资，从而不会有资本流出国外套利；本流出国外套利；投资者可能担心国外政府违约或者对外国投投资者可能担心国外政府违约或者对外国投资本金和利润的汇回施加外汇限制。资本金和利润的汇回施加外汇限制。发展中国家金融市场的投资信息缺乏。发展中国家金融市场的投资信息缺乏。抛补套利利润抛补套利利润

33、43 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为期一年后的汇率为EeEef f, ,则在则在B B国的投资收益为国的投资收益为EeEef f (1+ i*)/e。如果这一收益与投资本国收益如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：市场处于均衡状态时，有下式成立： (1 + i) = (1 + i) = Eef (1+ i*)/e 对之进行与（对之进行与（1）式相同的推导得

34、：）式相同的推导得：*fEeeiie .(2)非抛补利率平价非抛补利率平价44 非抛补利率平价公式的经济含义非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。将来会贬值。45ExpectedInflationdifferentialActual interestdifferentialExpected rateOf exchange inSpot rateActual

35、forwardPremium or discountDBCAIRPUFRPPPIFEFEAB: covered interest parity;BC: international fisher effect;AC: forward rate as unbiased predictor;BD: fisher effect;CD: PPP46 对利率平价理论的评价对利率平价理论的评价 （1）它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的关系，有助于理解外汇市场上汇率的形成机制。的关系，有助于理解外汇市场上汇率的形成机制。 （2）该理论不是一个独立的汇率决定理论，因为

36、该理论不是一个独立的汇率决定理论，因为汇率和利率可能受到更基本的因素如经济基本面情汇率和利率可能受到更基本的因素如经济基本面情况的影响而同时发生变动，所以常常作为一个基本况的影响而同时发生变动，所以常常作为一个基本关系用于其他的汇率决定理论分析中。关系用于其他的汇率决定理论分析中。 （3）它具有特别的实践价值，比较容易操作：培它具有特别的实践价值，比较容易操作：培育货币市场，利用利率调节汇率。育货币市场，利用利率调节汇率。 （4）它以资本自由流动为前提，且忽略了套利的它以资本自由流动为前提，且忽略了套利的成本。成本。47 五、资产市场论五、资产市场论 产生背景产生背景 资产市场论是资产市场论是

37、2020世纪世纪7070年代中期以年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。后发展起来的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发展。本流动的高度发展。48MacDonald(1988):MacDonald(1988):外汇市场的环境主要受外汇市场的环境主要受资本项目而不是受经常项目的影响，这一资本项目而不是受经常项目的影响，这一点对国际金融一体化的程度、汇率决定及点对国际金融一体化的程度、汇率决定及其波动性有重大意义。其波动性有重大意义。RoosaRoosa（19841984）：对经常项目和资本项目之）：对经常项目和资本

38、项目之间不平衡因果关系的方向和汇率在调节过间不平衡因果关系的方向和汇率在调节过程中的作用也有深远影响。程中的作用也有深远影响。49资产市场论资产市场论 货币分析法货币分析法资产组合分析法资产组合分析法 弹性价格论弹性价格论 粘性价格论粘性价格论 主要理论类型主要理论类型50 1. 弹性价格货币分析法 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。 假设前提假设前提价格具有充分弹性价格具有充分弹性稳定的货币需求稳定的货币需求购买力平价成立购买力平价成立无抛补的利率平价成立无抛补的利率平价成立51 基本模型基本模型 本国货币市场均衡条件是：本国货币市场均衡条件是：

39、 Ms = Md = k P Yi 取对数调整后可得本国价格水平表达式：取对数调整后可得本国价格水平表达式： LnP = - Lnk LnP = - Lnk LnY Lni + LnMs 同样方法得外国价格水平表达式：同样方法得外国价格水平表达式： LnP* = - Lnk LnY * Lni * + LnMs */0,/0ddMyMi 52 购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系： P = EP*上式便是弹性价格分析理论的基本模型。上式便是弹性价格分析理论的基本模型。 取对数整理后可得：取对数整理后可得： LnE = LnE = LnP LnP*L

40、nE =( LnY * LnY) + (Lni * - Lni)+ (LnMs - LnMs *)将本国和外国价格水平表达式代入上式得：将本国和外国价格水平表达式代入上式得：53上述因素对汇率水平的影响机制上述因素对汇率水平的影响机制本国货币本国货币供给相对供给相对增加增加现有价格下现有价格下的超额货币的超额货币供给供给公众增加支公众增加支出以减少货出以减少货币余额币余额产出不变，产出不变，支出增加使支出增加使价格上升价格上升PPP成立，本成立，本币汇率与物价币汇率与物价同比例贬值同比例贬值54本国国民本国国民收入相对收入相对增加增加现有价格下现有价格下的超额货币的超额货币需求需求，实际，实际

41、货币余额降货币余额降低低支出减少使支出减少使价格下降价格下降PPP成立，本成立，本币汇率与物价币汇率与物价同比例升值同比例升值货币需求增货币需求增加而货币供加而货币供给不变给不变55本国利率本国利率相对上升相对上升现有价格下现有价格下的超额货币的超额货币供给供给，实际，实际货币余额增货币余额增加加支出增加使支出增加使价格上升价格上升PPP成立，本成立，本币汇率与物价币汇率与物价同比例贬值同比例贬值货币需求减货币需求减少而货币供少而货币供给不变给不变56通通货货膨膨胀预胀预期的上升期的上升会会立刻立刻带来带来本本国货币国货币贬值贬值；预预期期汇汇率率变变化化会导会导致即期致即期汇汇率同等率同等变

42、变化。化。i-ii-i* *=EA=EA 弹性价格分析弹性价格分析的简单评价的简单评价57 弹性价格货币分析法的主要理论贡献： （1 1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，将汇率）将购买力平价理论运用到了资产市场上，将汇率视为一种资产价格，对现实生活中市场汇率的频繁变动提视为一种资产价格，对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。供了一种解释。 （2 2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用（货币非中变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用（货币非中性）。性）。 （3 3）是一般均衡分析，包括了

43、商品市场、货币市场和外）是一般均衡分析，包括了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。汇市场的平衡。 （4 4）是资产市场说中最简单的一种形式，成为更复杂分）是资产市场说中最简单的一种形式，成为更复杂分析的基础。析的基础。58 弹性价格货币分析法的局限性： （1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。它具有与购买力平价论同样的缺陷。 （2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。实证具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。实证表明，物价调整缓慢，短期具有粘性。表明，物价调整缓慢，短期具有粘性。59 2.粘性价格货币分析法（汇率超调模型）

44、 假设前提条件假设前提条件 （1 1）货币需求是稳定的，无抛补套利的利）货币需求是稳定的，无抛补套利的利率平价成立（这一假设与弹性价格论的假设一率平价成立（这一假设与弹性价格论的假设一致）。致）。 （2 2）商品市场价格具有粘性，购买力平价）商品市场价格具有粘性，购买力平价在短期内不能成立（这一假设与弹性价格论的在短期内不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）。假设不一致）。60 基本观点基本观点 由于商品市场价格具有粘性，货币市场失由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调和

45、汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。得以纠正，市场达到长期均衡。61 超调模型的调整机制超调模型的调整机制62 超调模型的调整机制超调模型的调整机制63货币当局非预期地增加货币供给10%，利率立刻下降10%。但由于价格粘性，价格将缓慢上涨直到长期上升10%。因为假设无抛补套利平价成立，因此本币汇率将预期升值，直到长期间名义利率达到初始水平10%，利率平价满足。因此，本币汇率必须在一开始贬值幅度大于10%，然后逐渐升值，才能保证其长期间贬值幅度在10%。64 粘性价格货币分析法的主要理论贡献： （1 1）该理论在货币模型框架内展开分析，但）该理论在货币模型框架内展开

46、分析，但又采用商品价格粘性这一更切合实际的分析方法。又采用商品价格粘性这一更切合实际的分析方法。 （2 2）考察了汇率的动态调整问题，创立了汇率）考察了汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。动态学。 （3 3）具有鲜明的政策含义，不能放任资金完全）具有鲜明的政策含义，不能放任资金完全自由流动、汇率完全自由浮动，必须进行适当的自由流动、汇率完全自由浮动，必须进行适当的干预和管理。干预和管理。 简单评价简单评价65 粘性价格货币分析法的局限性： （1）它具有与货币模型同样的缺陷（如稳定的它具有与货币模型同样的缺陷（如稳定的货币需求函数）。货币需求函数）。 （2）由于模型的复杂性和现实中冲击的复杂性

47、，由于模型的复杂性和现实中冲击的复杂性，实证比较困难。实证比较困难。66 资产组合模型与货币分析法的主要区别资产组合模型与货币分析法的主要区别 （1 1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性；资产组合分析法则认为两者不能完全替代。替代性；资产组合分析法则认为两者不能完全替代。 （2 2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定；资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分定；资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模型，认为汇率是在平衡金融资产的需求和供给过析模型，认为汇率是在平衡金融资产的需求和供给

48、过程中决定的。程中决定的。 （3 3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，无抵补套利的利率平价不能成立。无抵补套利的利率平价不能成立。 （4 4）资产组合分析法可视为货币分析法的延伸，更符）资产组合分析法可视为货币分析法的延伸，更符合现实。合现实。67 金融资产包括本国货币、本国债券和外国金融资产包括本国货币、本国债券和外国债券，投资者将根据偏好和风险厌恶程度来持债券，投资者将根据偏好和风险厌恶程度来持有这些资产组合。有这些资产组合。 持有债券是因为可以获得利息收益，但债券也持有债券是因为可以获得利息收益，但债券也存在违约风险及利率风险；存在违

49、约风险及利率风险； 国内债券和国外债券不是完全替代品，相对于国内债券和国外债券不是完全替代品，相对于国内债券，外国债券还面临外汇贬值风险，但国内债券，外国债券还面临外汇贬值风险，但是持有外国债券有助于投资者分散风险；是持有外国债券有助于投资者分散风险； 持有本国货币是无风险的，但没有收益，所以持有本国货币是无风险的，但没有收益，所以债券收益越高，货币需求量越小。债券收益越高，货币需求量越小。 简单的资产简单的资产市场模型假设市场模型假设68 给定财富、外汇的预期值、国内外利率给定财富、外汇的预期值、国内外利率等变量不变，投资者将选择资产组合以最大化等变量不变，投资者将选择资产组合以最大化效用。

50、任何影响因素变化，如投资者偏好、财效用。任何影响因素变化，如投资者偏好、财富、国内外利率、预期等发生变化，都会促使富、国内外利率、预期等发生变化，都会促使投资者重新调整其资产组合，直到效用最大化。投资者重新调整其资产组合，直到效用最大化。本国利率上升，将提高对国内债券的需求，减本国利率上升，将提高对国内债券的需求，减少对货币和外国债券的需求，从而本币升值，少对货币和外国债券的需求，从而本币升值，外币贬值；外币贬值； 简单的资产简单的资产市场模型结论市场模型结论69外国利率上升会提高对外国债券的需求外国利率上升会提高对外国债券的需求, ,减少对货币和本国债券的需求减少对货币和本国债券的需求, ,

51、从而外币从而外币升值升值; ;财富增加会提高对货币、本国债券和外财富增加会提高对货币、本国债券和外国债券的需求，从而外币升值。国债券的需求，从而外币升值。 根据资产市场法，每种金融资产的需求等于根据资产市场法，每种金融资产的需求等于供给时，市场平衡，汇率就是在所有金融市场供给时，市场平衡，汇率就是在所有金融市场达成均衡的过程中决定的。达成均衡的过程中决定的。 简单的资产简单的资产市场模型结论市场模型结论70 扩展的资产市场模型就是更全面考虑影扩展的资产市场模型就是更全面考虑影响本国货币、本国债券和外国债券需求响本国货币、本国债券和外国债券需求的因素，新加入的变量有预期的即期汇的因素，新加入的变

52、量有预期的即期汇率变动率（率变动率（EAEA），为了补偿国内投资者），为了补偿国内投资者持有外国债券所承担的额外风险需要的持有外国债券所承担的额外风险需要的风险溢价（风险溢价（RPRP），真实收入（），真实收入（Y Y），国内），国内价格水平（价格水平（P P）。）。 扩展的资产市场模型扩展的资产市场模型71 扩展的资产市场模型扩展的资产市场模型),(),(),(*WPYRPEAiifFWPYRPEAiifDWPYRPEAiifMRPEAiiRPEAii72 当货币、本国债权、外国债券三个市场供求当货币、本国债权、外国债券三个市场供求均衡时，国内外的均衡利率、汇率随之决定。均衡时，国内外的均衡

53、利率、汇率随之决定。EA EA 增加，增加，M M 和和D D 减少，减少，F F增加，外汇升值；增加，外汇升值；Y Y 增加，增加，M M增加，增加，D D和和F F下降，本币升值；下降，本币升值；RPRP上升，上升，F F下降，下降，M M和和D D增加增加, ,外汇贬值外汇贬值; ;PP上升，上升，M M上升，上升，D D和和F F下降，本币升值。下降，本币升值。 扩展的资产市场模型扩展的资产市场模型73资产市场分析法的评价资产市场分析法的评价资产市场分析法视汇率为一种资产价格，把分资产市场分析法视汇率为一种资产价格，把分析的焦点置于资产市场均衡，改变了传统汇率理析的焦点置于资产市场均衡，改变了传统汇率理论把研究重心置于国际收支差额特别是经常项目论把研究重心置于国际收支差额特别是经常项目收支差额的局限性。收支差额的局限性。资产市场分析法体现的是一般均衡分析，这克资产市场分析法体现的是一般均衡分析，这克服了传统理论局部均衡分析的局限性，在一定程服了传统理论局部均衡分析的局限性，在一定程度上避免了传统汇率理论的片面性，因而能对现度上避免了传统汇率理论的片面性，因而能对现实汇率作出一定的解释。实汇率作出一定的解释。资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，入到汇率决定理论中