价值投资-第四章

1、4 本杰明格雷厄姆价值投资的三种方法价值投资1学习目标o 流动资产价值投资o 防御型价值投资o 进攻型价值投资o 卖出时机o 问题探讨2价值投资流动资产价值投资o概述o1930年代早期，格雷厄姆提出了一种股票市场选股方法，其重点是流动资产净值相对于股票价格的价值。他寻找扣除流动负债和长期负债后，价格仍然低于流动资产价值的股票。此外，在计算净资产数值的过程中，固定资产和其他资产（如有形资产）价值被假定为0。o格雷厄姆指出，这种投资方法的成功需要一个有许多品种股票的组合，因为有一些股票可能达不到盈利预期，这种投资组合往往需要超过100种股票。是指低于流动资产净值的股票是如此之多，格雷厄姆一般选择总

2、市值 不到流动资产净值三分之二的股票。o格雷厄姆并不同意按面值估算资产净现值的会计核算方法。他常说，分析师应该更看重负债而不是那些值得怀疑的资产价值。3价值投资流动资产价值投资2. 廉价股票的产生o股票价格低于清算价值是不合乎逻辑的，错误产生的原因有：（1）市场对公司生存前景和盈利能力的错误判断。（2）管理者从事浪费公司资产、有损于公司价值的经营活动。（3）股东重视他们的财产。o所谓垃圾股有只高标准的流动资产净值，他们在繁荣时期末通过行使认股权儿获得大量现金流，这不仅使他们有丰富的现金，而且也极大地增加股票的供应量，当繁荣成为过去和悲观时期来临时，进一步加剧了股市下跌。o即使在“正常”的市场条

3、件下，当优等股票一高于资产净现值报价的时候，通常也有一些被低估价值的“次等”股票可以被利用，这些股票容易受到职业市场投资者兴趣的支配。被忽视（被其他人）非常有利于价值投资者。4价值投资流动资产价值投资3. 价格上涨的原因o在市场萧条时期，格雷厄姆指出，一些潜在的新产品阻止管理者以逐渐浪费资产的方式走向价值消亡的道路，这使他坚信大多数价值股讲得以存续并产生良好的回报。o盈利能力将在与公司资产水平相称的位置得以恢复，这可能以两种方式出现：首先是行业景气度改善。其次是改变公司的经营决策。o当另一公司可以更好地利用公司资产的时候，卖出或兼并必将发生，他们可能乐于以清算价值购买处于困境中的公司。o如果发

4、生全部或部分停业，公司管理层必须以低于清算价值卖出向股东提供一个继续持有股份的正当理由。如果一家公司不值得为持续经营做出更多，那么，从股东利益而言，破产清偿是最佳处理方式。如果特德价值超过其清算价值，那么，这一信息应充分传达给市场。5价值投资流动资产价值投资4. 从简单到精明的资产净现值投资o格雷厄姆还提出了一些附加的验证方法，这下检验项目来自于一下四个方面，第一个项目财务状况是定量因素，而其他三个则主要是定性因素。此外这种投资方式的两个成功关键要素：多样化和耐心。6价值投资流动资产价值投资5. 财务状况o必须对公司收入账户做出全面的深入分析。分析师应该寻找目前具有令人满意的盈利和分红水平或过

5、去有较高平均“盈利能力”的股票。仅仅一句过去的盈利趋势推测未来是错误的做法。o盈利能力不是当前收益。格雷厄姆说，它是你多年实际收益（510年）及未来收益估计值的综合。后者是未来一段时期通常是5年的“平均预期收益”。o可以用来帮助判断公司盈利能力和风险的财务报表中的其他项目一般包括生产和成本统计数据、产能、未交付的订单、资产构成和负债结构。速动资产的快速损耗被认为是一个很不好的迹象，尤其是当没有明确的迹象表明损失有可能停止的情况下。7价值投资流动资产价值投资6. 定性因素o首先必须考察公司性质、业务前景的线索。o识别胜任的管理层比分析公司战略更加困难。格雷厄姆把超额收益记录看成是高水平管理能力最

6、具说服力的目标。o正因为评价公司前景和管理水平平如此困难，谷类耳目手，分析师必须“防范”未来变化，而不是常事猜测未来。防止未来变化必须寻找经营稳定的公司。8价值投资流动资产价值投资7. 多样化和耐心o为了降低风险，流动资产净值投资需要有一个广泛的分散投资组合。一旦股买。如果股票未能迅速按照预先设想发展，投资者必须控制自己的冲动和急躁。市场认识到流动资产股票的内在价值可能需要几年时间。o假如你能找到一家这样的公司：（1）以低于资产净现值的价格卖出。（2）由诚信有能力的管理层经营，他们努力工作，尽力防止资产损耗。（3）过去有个较高而稳定的盈利能力，且将来可能会继续这一趋势。那么，你已经找到了廉价投

7、资对象。最终，这一股票的真实价值会被市场认可，你可以享受持有高度安全和本金损失概率很小的股票的快乐。9价值投资防御型价值投资o防御型价值投资者着重强调避免严重的错误或损失；其次他们努力寻找只需要付出很少努力即可择选股票的简单方法；第三，鉴于前两个标准是不理性的高回报预期，因此，可以预期的仅仅是“满意的结果”。o格雷厄姆建议这种方法追随者应该以适度为目标，而不能目标过高和过度多样化。这意味着1030只股票的组合从而有助于简单和低标准的维护成本。o其余的指导规则则是简单地跟踪公司的统计数据（非定性因素）：（1）公司应该是大的、优秀的和重要的。（2）良好的财务状况。（3）盈利与分红的增长及稳定性。（

8、4）市盈率适度。（5）股票价格不明显高于资产净值。o这些标准构成了非常严格、量化、机械的方法，与流动资产净值方法明显不同的是，需要辅以一些定性因素分析。与第三种方法进攻型价值投资相比也是如此。10价值投资进攻型价值投资1. 概述o进攻型价值投资是一种更激进的方法，它要求做出更多的努力，并期待高于一般“满意度”的回报。格雷厄姆坚持认为这种方法不会使选股这原理一贯的投资风格，而转向投机。o它与防御型投资者使用同样的标准，但缺乏灵活性。防御型投资方法只进行简单调查，而进攻型投资方法需要花费更多的时间和精力。o如同需要基于情况了解的判断去评估关键统计数据的重要性，分析师必须估计未来一段时期的平均盈利情

9、况。未来盈利能力估计可以通过收集经营规模、公认的价格和营业利润率等历史数据进行推断。11价值投资进攻型价值投资2. 必要的付出o对于这一特别技能和努力的回报是优于防御型投资者的平均收益水平，这并非是促使一个投资者放弃更简单的技术成为有进取心的投资者的唯一因素。他还需要高水平的能力和奉献精神以及他对学问的更多追求。进去的投资者必须对公司情况、股票市场和股票估价有深入的了解。只有那些时间充裕、训练有素和拥有专业知识背景的投资者应该尝试具有挑战性的进取方法。12价值投资进攻型价值投资3. 风险和收益o在一个封闭的系统中，风险和收益彼此并不成比例运动在没有其他因素影响的情况下。因此，一个投资者可以获得低风险，而不一定只能接受低回报，但必须付出更多的智慧和努力。高收益主要取决于投资者努力的意愿和智慧运用的能力。o一个富含进攻型价值投资股票板块是“相对不受欢迎的大型企业”。处于低潮时期的大公司比小公司有两个优势：（1）在应对逆境和回归满意业绩趋势的道路上，他们既有资本优势，也有人力资源优势。（2）市场对其改善的反应可能更迅速。13价值投资卖出时机o如果有一个合理良好的盈利和价值提升预期，格雷厄姆准备在相当长的一段时期（无限期）内持有股票。然而，如果股票不再具有吸引力，或因为其品质已经恶化，或者因为价格已经上升到无法论证