我国创业板市场演进的历史轨迹和现状分析(第一小组)

1、我国创业板市场演进的历史轨迹及其现状研究毕静 2014210117杨圣志 2014210103李舜峰 2014210088田佳琪 2014210086闻帅 2014210091傅亚平 2014210109王碧澄 2014210124左玉琪 2014210131韩珣 2014210133陈鑫 2014210113王舵 2014210134徳吉玉珍2012211593目录我国创业板市场与美国NASDAQ市场对比我国创业板市场存在的问题我国创业板市场的制度建设2345完善我国创业板市场的对策建议61我国创业板市场的历史发展和现状分析我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比1解决融资难题2完善治理结构

2、3促进风投发展4促进经济转变一、我国创业板市场的历史发展和现状分析一、我国创业板市场的历史发展和现状分析1、设立原因5解决就业6提供新的投资工具谨慎过渡2002 “三步走”建议2004.5 证监会同意深交所设中小板2004.6 深市恢复发新股2005.6中小板第50只股票上市2006.6 新老划段第一股中工国际在中小板发行2006下半年尚福林表示适时推创业板初次尝试1998.3 首次把建设创业板市场的设想提升到国家层面1999.8 可以在深圳或上海证券交易所内专门设立高新技术企业板块1999.12 全国人大常委会对公司法做出修改2000.10 深市停发新股，筹建创业版2001年初 成思危建议缓

3、推创业板2001.11创业板计划搁置设立过程正式开启2007.8 国务院批准方案2008.3 创业板市场随后即将正式启动2009.3 证监会对外发布办法2009.6 深圳证券交易所对外发布规则2009.10.30 创业板市场终于诞生了一、我国创业板市场的历史发展和现状分析一、我国创业板市场的历史发展和现状分析2、设立过程1610.0873657433.798731.215091.9821850.9566488.123615328135535540646405010015020025030035040045050001000020000300004000050000600007000020092

4、01020112012201320142015.6.5总市值（亿元）上市公司数量（家）筹资金额波动性市场规模流动性平均市盈率204.09963793.38370.4178.72500.08441.370200400600800100012002009201020112012201320142015IPO筹资额（亿元）增发筹资额（亿元）71.475.656.139.451.969.476.332.128.823.620.722.124.332.70.010.020.030.040.050.060.070.080.02009201020112012201320142015创业板和市场的年平均市盈率

5、创业板和市场的年平均市盈率创业板市场3、历史发展一、我国创业板市场的历史发展和现状分析一、我国创业板市场的历史发展和现状分析上市公司地域分布上市公司行业分布制造业, 332信息技术, 80农林牧渔采矿业制造业水电煤气广东省, 96北京, 76江苏省, 56浙江省, 48上海, 33广东省北京4、发展现状投资者概况投资者数量不断增加投资者结构日趋优化 投资偏好更加成熟一、我国创业板市场的历史发展和现状分析03010204核准制下允许发行人公开披露信息。核准制下是由证券审核机构来批准是否获得证券发行权利。核准制具体规定证券发行的实质要件，强调实质管理原则。核准制提倡事前监督与事后核查并举。创业板的

6、发行制度采用核准制主要特征二二、我国创业板的制度建设、我国创业板的制度建设发行制度发行制度发行上条件主体资格0101020203030404050506060707经营年限独立性规范运作财务与会计募集资金运用股本及公开发行比例二二、我国创业板的制度建设、我国创业板的制度建设发行制度发行制度信息披露信息披露内容内容招股说明书1 12 23 3发行人关于本次发行的申请及授权文件保荐人和证券服务机构的相关文件二二、我国创业板的制度建设、我国创业板的制度建设发行制度发行制度做市商交易制度做市商交易制度竞价交易制度竞价交易制度证券成交价格决定证券成交价格决定做市商报价买卖双方报价买卖证券对象买卖证券对象

7、做市商其他投资者交易时间交易时间连续集合：间断；连续：连续中介作用中介作用以自己账户做市无正式的制定中介券商赚取利润来源券商赚取利润来源买卖差价手续费流动性流动性较高较低波动性波动性较小较大透明度透明度较低较高交易成本交易成本较高较低优缺点优缺点流动性强、成本高成本低、流动性较差适用对象适用对象生疏的、流动性差的证券公众熟知的、高流动性的证券做市商和竞价交易制度的比较二二、我国创业板的制度建设、我国创业板的制度建设交易交易制度制度1234一般来说，运作有效的证券市场必须达到流动性、有效性、透明度和稳定性四大目标，这四大目标也就成为交易制度设计及选择的要件。决定创业板市场交易制度选择的主要因素是

8、市场流动性，而决定市场流动性的两个重要方面：一是换手率，二是投资者构成。我国证券法第33条规定“证券在证券交易所挂牌交易应当采用公开的集中竞价交易方式”。现阶段我国现在除了竞价交易制度外，还辅以大宗交易制度和协议交易制度。但单一的竞价交易系统可能会造成短时间内的证券价格大幅波动，不利于市场的稳定。二二、我国创业板的制度建设、我国创业板的制度建设交易制度现状和展望交易制度现状和展望监管制度目前我国的监管制度是政府监管为主，自律监管为辅。证券市场的监管内容包括信息披露、内幕交易、操纵市场和欺诈行为。保荐人制度保荐人制度围绕着证券市场中融资者、投资者、证券监管机构三方博弈进行制度设计，其制度价值在于

9、通过明确保荐人的职责退市整理制度退市整理期间，上市公司的证券代码不变，上市公司继续履行披露义务。二二、我国创业板的制度建设、我国创业板的制度建设其他其他制度制度三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比创业创业板市场、主板市场、中小板市场的概况板市场、主板市场、中小板市场的概况创业创业板市场板市场B2009年10月30日中国创业板市场正式运行交易.B创业板市场是指专门协助高成长的新兴创新公司，特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场B创业板市场上市标准要低于成熟的主板市场B创业板市场是一个高风险的市场上市的公司数目呈逐年上升趋势，2010年末创业板

10、市场有153家企业上市，到2014年末已经406家企业成功上市 2010到2014年发行的总股本也由17.5亿元人民币增长到107亿元；总流通股本由5亿增长到68亿。 2010到2014年上市公司的总成交额、总成交股数、总成交笔数均呈逐年上升趋势年份年份2010 2011 2012 2013 2014 上市公司数上市公司数目目153 281 355 355 406 总发行股本总发行股39953339492 60089470389 76156305370 107725919854 总流通股本总流通股本503775573624205218564

11、43000762075 68768667360 发行市值发行市值736521891694 743379219595 873120459338 1509197853000 2185094934551 流通市值流通市值200564095784 250408151282 333528626420 821882775989 1307290091497 总成交金额总成交金额5927459289 593953060826041560190 29192293191 总成交股数总成交股数141487362 312581496 932985036 1480615434 14675085

12、67 总成交笔数总成交笔数236073 376700 728339 1234485 1174890 平均市盈率平均市盈率(倍倍)79 38 32 55 65 创业板市场的规模创业板市场的规模在不断扩大在不断扩大表1创业板市场2010到2014年纵向比较三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比创业板市场创业板市场02020404010103030505中国大陆主板市场的公司在上交所和深交所两个市场上市有“国民经济晴雨表”之称，很大程度上能够反映经济发展状况传统意义上的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所主板市场对发行人的营业期限

13、、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比主主板市场板市场三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比中小板中小板市场市场中小板市场就是相对于主板市场而言有些企业的条件达不主板市场的要求所以只能在中小板市场上市中小板市场的建立是构建多层次资本市场的重要举措，也是创业板的前奏创业板市场与主板市场对比企业的异质性企业的异质性主板市场主板市场创业板市场创业板市场企业类型主板在拟上市企业的所属行业及类型

14、方面没有任何限制,任何企业只要符合规定的标准都可以申请上。创业板市场主要对处于成长型的、创业期的、科技含量比较高的中小企业提供一个利用资本市场发展壮大的平台企业规模股本规模、公司数目、市场价值较大股本规模、公司数目、市场价值较小三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比创业板公司数目小于主板上市公司数目创业板市场股本规模小于主板市场创业板市场市值小于主板市场运行制度方面上市条件不同0101020203030404050506067 7上市报审环节不同持续监督要求

15、不同信息披露要求不同退市制度不同投资者准入制度不同三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比创业板市场与主板市场对比服务对象 中小板市场规模要小于主板市场的规模，但其上市的公司数目、股本规模、市值均高于创业板市场。市场规模门槛高低独立性 中小企业板块的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。 中小企业板块的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板块附属于深交所创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监

16、管标准。 中小板市场主要服务于发展成熟的中小企业创业板则主要服务于成长型的、处于创业阶段的企业，特别是那些具有自主创新能力的企业。中小板的上市条件与主板相同创业板上市条件相对较低，更适合处于成长期和创业期的企业创业板市场与中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比三、我国创业板市场与主板市场、中小板市场对比四四、我国创业板市场与美国、我国创业板市场与美国NASDAQ市场对比市场对比u为了对中国创业板市场有一个更加全面客观的评判，与发达国家的创业板市场进行横向对比十分必要。u美国的纳斯达克市场作为西方发达国家创业板市场的代表，自1971年创立以来，到如今已成为全球最大的股票市场之

17、一，为美国新经济发展带来了不可磨灭的功劳，其他发达国家纷纷陆续效仿，但无一能够复制纳斯达克的成功。u我国创业板起步较晚，其诞生带有浓厚的新兴市场国家的特点及中国计划经济的烙印，各方面制度均不够健全。将我国创业板市场与纳斯达克市场进行对比分析，可以更有效率的发现我国创业板市场存在的差距与问题。中国创业板市场中国创业板市场NASDAQ市场市场中国创业板市场的上市之前平均经营年限长达10年。上市企业的成长性已逐渐消失，进入成熟期，一大批成熟期企业在创业板上市，造成资源的不合理配置。上市企业在上市之前的平均存活年限仅有4.5年，上市企业处于初级发展阶段，具有巨大的增长潜力。四四（1）基本指标对比）基本

18、指标对比上市家数市盈率上市前经营年限从2009到2015年共计上市家数为464家，平均每年9393家。年均上市家数明显小于纳斯达克市场。对比起来，同样是初创期，可以看出中国资本市场对中小企业融资上有极大的抑制，中小企业创新度不高。中国的市盈率在40到70之间，远远高于主板市场，也高于美国近年来平均值，能够发现中国创业板存在泡沫。 纳斯达克年均（1973-2012年）上市家数为363家。 这主要是由于美国从80到90年代大批创新性企业崛起成就了纳斯达克市场的繁荣。美国创业板市场从1997到2007年市盈率加权平均为28.39，市场估值一直处于合理的水平，与主板市场相比高出幅度并不是很大。u我国推

19、出推出时间较晚，第三次工业革命中兴起的企业已经经历市场的洗礼，发展为成熟期企业。u美国创业板的推出时间正处于第三次工业革命鼎盛时期，各领域涌现出大批优秀企业。u我国创业板市场的建立与发展过程中，政府是推动者和最终决定者。u美国创业板市场推出，政府扮演的是守夜人的角色。u我国中小企业缺乏股权融资渠道。创业投资整体实力不强，难以带动新经济增长。u美国金融基础雄厚，创业投资在企业发展中起到了巨大的推动作用。1 12 23 3推出时间政府角色发展环境四四（2）推出的宏观环境与历史背景对比）推出的宏观环境与历史背景对比四四（3）中美市场制度层面对比）中美市场制度层面对比u 中国创业板上市门槛严苛中国创业

20、板上市门槛严苛中国创业板上市标准着重关注公司的历史经营财务指标。虽保证了上市公司的质量，但可能导致财务报表造假和市场操纵。u中国创业板对年限要求不够合理中国创业板对年限要求不够合理我国的创业板要求发起人是经营三年以上的股份有限公司，上市公司往往已经渡过公司需要融资的关键阶段。u纳斯达克纳斯达克则则弱化弱化静态财务静态财务指标指标纳斯达克市场设计了三个层次，11个标准，公司可以根据自身特点选择不同的市场和标准上市融资；设计灵活，弱化了静态财务指标的作用。u纳斯达克对于年限要求宽松纳斯达克对于年限要求宽松绝大部分标准对经营年限没有要求，很多小企业可以成立当年就上市融资，公司在初创期就可筹集到研发资

21、本。中国创业板市场中国创业板市场NASDAQ市场市场1.股票上市制度对比四四（3）中美）中美市场制度层面对比市场制度层面对比（1）交易制度对比的必要性和理论依据及发展2.股票交易制度对比l传统金融理论的关于证券市场和资产定价的研究大多认为交易制度是外生决定的，且其在资产定价过程中发挥作用较小。l但在金融市场微观结构理论中，交易制度是市场微观结构的一个重要组成部分。Maureen OHara在Demsetz研究的基础上，提出并证明了这一点。竞争性做市商制度被认为是NASDAQ成功的关键所在，引发一系列围绕交易制度比较的研究l最终Christie-Schultz（1994）的研究发现了做市商之间通

22、过“友好竞争”而加大买卖报价价差的现象，带来了纳斯达克市场交易制度历史性分水岭。四四（3）中美）中美市场制度层面对比市场制度层面对比（2）中美创业板交易制度的对比中国创业板市场中国创业板市场NASDAQ市场市场u 采用竞价交易制度采用竞价交易制度u 制度设计原因：制度设计原因：1）创业板在初创时期考虑到创业板股份全流通、高科技成分，具有极大的吸引力。2）中国证券市场投资者数量大、散户居多，适合竞价制的制度选择。3）中国目前实行纯粹的做市商制度存在许多障碍。u 采用混合型做市商交易制度采用混合型做市商交易制度u 制度设计原因：制度设计原因：主要是由于历史沿革原因，即美国OTC市场的繁荣，使得曾经

23、的交易商逐渐演变为今天负责维持流动性的做市商。纳斯达克做市商制创立的背后是保护投资者利益和自由竞争的市场经济这两大基本精神。交易制度制度设计原因u 纯粹的竞价制度难以保证市场稳定性纯粹的竞价制度难以保证市场稳定性尽管中国创业板市场换手率水平上不输国际水准，但散户占比例高，具有较高的投机性和盲目性，易造成价格的剧烈波动。u 混合型的做市商制度可以充当市场混合型的做市商制度可以充当市场“稳定稳定器器”做市商可充当买盘，维护价格，稳定市场，遏制过度投机、市场操纵；至少要有四家做市商共同为一个股票做市，可以限制垄断价格的出现； 最后专家定价，利于价格发现。制度比较（3）中美创业板退市制度的对比四四（3

24、）中美市场制度层面对比）中美市场制度层面对比中国创业板市场中国创业板市场NASDAQ市场市场u退市退市率低，退市机制不完善率低，退市机制不完善中国创业板市场成立时间短，退市率偏低，但偏低并不是表现良好的体现，而是退市制度不完善的体现。有一批应该退市的公司未退市，导致市场发现机制受损。u退市退市率高，退市采取上诉聆讯制度率高，退市采取上诉聆讯制度纳斯达克市场的退市制度从投资者角度出发，设计退市标准，弱化公司业绩，但退市率很高，激烈的竞争角逐强化了资源配置。采用上诉聆讯制的退市制度，上诉聆讯制度提高了退市过程的透明度，中国可以借鉴。四四（4）上市公司股权结构对比）上市公司股权结构对比1 12 23 3股权集中度战略投资地位资金利用度u 中国创业板市场公司家族色彩浓厚，股权集中度高u 纳斯达克上市公司家族色彩不凸显，股权较分散，法人治理结构更完善u 中国创业板上市公司战略投资者往往在二级市场进入u 纳斯达克上市公司战略投资者在初始持股比例较高，在二级市场退出u 由于战略投者的错位导致资源配置扭曲u 纳斯达克上市公司得到风险投资的帮助，资金使用效率高123 保荐机构对对成长性的认定风险 发行制度的