研究生课件：传统外汇理论

1、第二章 传统外汇理论 铸币平价理论 购买力平价理论 利率平价理论 国际借贷理论 均衡汇率理论（国际收支论）铸币平价理论铸币平价理论是英国的大卫 休谟18世纪提出的两种货币的含金量之比称为铸币平价铸币平价是金币本位制下汇率决定的基础。实际汇率围绕铸币平价一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。上限：黄金输出点铸币平价黄金运送费下限：黄金输入点铸币平价黄金运送费 如以美国为本国，美元含金量为1克，英镑含金量为2克。在两国间每运送1克黄金要支付0.01克黄金的运费。设两国货币汇率为1US$（X）。 铸币平价：1US2 黄金输出点：1US2.02 黄金输入点：1US1.98当X2.02，如X2.0

2、5，美国的进口商从英国购买1的商品，成本为（1）货币兑换：2.05美元（2）输送黄金：2.02美元所以，美国的进口商将宁可输出黄金来支付货款同时，当X2.02，如X2.05，人们将会把美元熔化成黄金，然后把黄金运到英国铸造成英镑，再兑换成美元赚取利润。2.02美元2.02克黄金2克黄金（消耗0.02克黄金的运费）1英镑2.05美元赚取0.03美元当X1.98，如X1.95，英国的进口商从美国购买1.95美元的商品，成本为（1）货币兑换：1英镑（2）输送黄金：1.95克黄金 0.0195克黄金（运费） 1.9695克黄金 0.98475英镑所以，英国的进口商将宁可输出黄金来支付货款同时，当X1.

3、98，如X1.95，人们将会把英镑熔化成黄金，然后把黄金运到美国铸造成美元，再兑换成英镑赚取利润。1.01英镑2.02克黄金2克黄金（消耗0.02克黄金的运费）2美元1.025641英镑赚取0.015641英镑时间t汇率（US/） 2.02（黄金输出点） 1.98（黄金输入点） 2（铸币平价）铸币平价过时了吗？ 某一时点: 美国现货黄金价格1578美元/盎司，相当于55.66美元/克（1578/28.35） 中国黄金价格322元/克 换黄金平价换算1美元5.7851人民币（322/55.66）一价定律 一价定律（Law of one price)它是由货币学派的代表人物弗里德曼(1953)提出

4、的。 前提：1.不同国家或地区市场上可贸易商品不存在质量上的差异；2.可贸易商品的价格不存在粘性，能够自由进行调整。 定义：假设其他条件不变，当贸易开放且交易费用为零时，任何同质物品的无论在何地销售，价格应该等同。如果不考虑交易成本，如运输费用、保险费等，自由贸易会消除世界各个市场上的价格差异。封闭经济中的一价定律 假设：信息是充分的，交易成本为零，那么套利的存在总使得一价定律成立。 k=1,2, ，NbkakPP 地的价格物品在为地的价格，物品在为bkPakPbkak开放经济中的一价定律 假设前提：1.对比国家都实行了同等程度的货币自由兑换，货币、商品、劳务和资本流通是完全自由的；2.信息是

5、完全的；3.交易成本为零；4.关税为零。 k=1,2,.,N*kkSPP 为该商品的外币价格种商品的本币价格，为第*kkPkP购买力平价理论 瑞典经济学家古斯塔 夫 卡 塞 尔 (Gustar Cassel),1922年出版了1914年以后的货币与外汇理论一书，提出了购买力平价理论。 购买力平价理论的基本思想货币的价值在于其具有购买力，各国货币单位通过对国内的购买力大小及其升降的比较来决定各国货币之间的兑换率及兑换率的变动。对于外国货币的价值，我们愿意支付的价格基于该币值在国外具有购买同质商品或劳务的购买力。购买力是一般物价水平的倒数，汇率与各国的物价水平有直接联系。绝对购买力平价 前提包括：

6、对任一可贸易商品，一价定律都成立在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。 wk pk = Swk pk* wk表示第k种商品的权重两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的。绝对购买力平价 由于货币的购买力主要体现在价格水平上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，S表示直接标价法下的汇率，则有：*PPS 该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比 。即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。绝对购买力平价的缺陷 由于运输成本、贸易障碍、关税、信息等原因，一价定律难成立 非贸易品的存在，国际价格不可能一致 国际贸易中同一种商品完全同

7、质不存在，物价水平不可能表现这种差异 两国物价水平的计算结构不同，权重不同，计算出来的物价水平可比性差。相对购买力平价 相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买力平价的表达式为：*lnlnlnPdPPdPSdSPdPSdSPdPPSP该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。*PPS*kkSPP 扩展的购买力平价理论 卡塞尔的购买力平价理论，物价指数既包括了贸易商品，也包括了非贸易商品，而对大量的非贸易商品，人们无法进行国家间套利。实际汇率与购买力平价会出现系统性偏差。 巴拉萨萨缪尔森命题扩展购买力平价 巴拉萨萨缪尔森命题的前提

8、假设：均衡汇率取决于贸易商品相对价格即SPT / PT* 发达国家与发展中国家生产和需求结构相同，都生产贸易物品和非贸易物品。国内劳动力自由流动，且劳动力同质的贸易物品部门，发达国家劳动生产率高于发展中国家，在非贸易物品部门，两类国家的生产率相同。劳动是生产中唯一投入，从而工资构成唯一成本。巴拉萨萨缪尔森命题根据假设*/,/,/NNNNNNTTTTTTXWPXWPXWPXWP*,NTNTWWWWNTNTTTNNTTNNTNTNXXXXXWXWXWXWPPPP/)/()/()/()/(/*为发展中国家价格水平，*发达国家价格水平，下标、分别表示非贸易物品和贸易物品表示平均劳动生产率，表示工资根据

9、假设根据假设TTNNXXXX*,1XX/PP/PPT*TTN*T*N巴拉萨萨缪尔森命题 公式说明：发达国家非贸易商品价格水平与贸易商品价格水平之比要高于发展中国家非贸易商品与贸易商品价格之比。可以理解为发达国家劳务价格相对较高。TNTNPPPP/*巴拉萨萨缪尔森命题意义：实际汇率与购买力平价的系统偏差并不是由短期或随机因素引起的实际汇率不可能趋向于购买力平价的长期趋势名义汇率并不能真实反应货币的实际购买力，当今国际流行的名义汇率进行比较不能反应真实的水平。扩展的购买力平价理论 扩展的购买力平价将物品分为贸易品和非贸易品，非贸易品无法进行国际交换。*)1 ()1 (NTNTPaaPPPaaPP*

10、/)1 (/)1 (/)1 (/)1 (/TNTNTTNTNTPPaaPPaaSPPPPSPaaPPaaPPP得代入a为贸易品占全部物品的权数,假设两国权数相同*/)1 (/)1 (TNTNPPaaPPaaPPSa越小，与P/P*的差距越大Balassa-Samuelson 效应 在可贸易商品上具有较高生产率的国家，非贸易商品的价格较高 人均收入越高的国家，其货币被高估的可能性越大 人均收入越低的国家，其货币越容易被低估 实证检验 当一国实际收入迅速增长时，以美元衡量的增长速度会更快巨无霸指数 巨无霸指数假定购买力平价理论成立。 假设全世界的麦当劳巨无霸汉堡包的价格都是一样的，然后将各地的巨无

11、霸当地价格，通过汇率换算成美元售价，就可以比较出各个国家的购买力水平差异。 巨无霸指数是由经济学人于1986年9月推出，此后该报每年出版一次新的指数。在2004年1月，用星巴克咖啡取代。这两种商品有共同的特性，第一，它们都是在多国同时销售；第二，它们都为标准化产品，生产商在任何一个销售点提供无差异性产品；第三，它们都是有代表性的畅销产品。 如果一个巨无霸在美国卖美元，在香港卖港元，撇除其他考虑因素，美元对港元汇率应为：。购买力平价理论评述 理论的贡献首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出

12、了最为简洁的描述。再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河购买力平价理论评述 理论的缺陷首先，购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易成本。虽然巴拉萨萨缪尔森引入了贸易品与非贸易品的区别，但没有细致的描述贸易品的结构如何影响汇率。其次，购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇率决定理论，最后，购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。利率平价理论l 背景：随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素。l 凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论l 1937年英国经济学家保尔艾因齐格把外汇理论和货币理

13、论相结合，完成了古典利率平价理论。l 利率平价理论的实质是考察金融市场上的套利行为。l 利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动不存在任何交易成本。l 两国间的利差会影响两国货币间的远期汇率与即期汇率的差价，远期汇率的贴水或升水应与两国间的利差相等。l 利率平价理论包括 无抵补的利率平价，研究预期汇率如何形成 抵补的利率平价，研究远期汇率如何形成抵补的利率平价 假设金融市场是有效率的不考虑套利中的交易成本，即交易成本为零套利资金供给弹性无限大不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代投资者是风险厌恶者抵补的利率平价公式 单位本国货币投资于本国金融市场，一年到期可增值如果投资于乙国金

14、融市场，则投资行为分为三个步骤。首先，本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款；最后，在存款到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。R1+i由于一年后的即期汇率是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，为了消除这种不确定性，可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为F，即期汇率记为S,到期单位本国货币可增值为：不考虑套利成本，两国收益应该相等，即R= R*i =(i*) F/S 令(F-S)/S 为F相对S的变动率 R*=(i*) F/SF/S =(i)/ (i*)F/S 1=(i)/ (i*)1

15、(i-i*)/(1+i*)(F-S)/S= (i-i*)/(1+i*)= (i-i*)/(1+i*)+ i* =i-i* 因为i* 数值较小，可以忽略不计=i-i*抵补的利率平价 ii* 经济含义是： 1.汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。 2.如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值； 3.如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。 无抵补的利率平价 无抵补的利率平价指在即期外汇市场买进外汇进行利息套利，自愿承担汇率变动的风险，没有在远期外汇市卖出相应的头寸。假定：投资者风险中立 如果投资者预期一年后的汇率为Se，则在乙国金融市场投资活动的最终收入为： R*=(i*)Se/S

16、R=1+i R= R*i(i*) Se/SSe/S=1+Se/S-1=1+(Se-S)/S=1+Sei(1+ Se)(i*)ii*+Se +i*se i*Se 是二阶小量忽略不计 Se =i-i*无抵补的利率平价 Se ii* Se表示预期的未来汇率变动率。 经济含义：预期的未来汇率变动率等于两国货币利率之差。通货膨胀、利率平价与汇率 汇率与货币增长率之间的关系如何？ 货币供给增长率通货膨胀率利率汇率 利率平价条件：R￥ - R = (E1 - E0) / E0 A = (PA1-PA0) / PA0 = (P1-P0) / P0 根据购买力平价理论，我们有： E1/E0 = (P1 /P1A

17、)/ (P0 /P0A)= (P1 / P0 ) (P1A / P0A) =(1+ )/(1+ A )通货膨胀、利率平价与汇率 (E1 - E0) / E0 =(-A)/(1+A) 在其他条件相同条件下，一国货币的贬值幅度，大约等于国内通货膨胀率与外国通货膨胀率之差 同时可以得到： R￥ - R = -A 即 R￥ - = R -A 两国货币之间的名义利差等于与其通货膨胀率之差，各国之间的实际利率是相同的 称之为国际Fisher EffectFisher 效应及国际Fisher Effect 反映通货膨胀率与利率之间的关系：R = r - 其中：R，实际利率；r，名义利率； ，通货膨胀率 Fi

18、sher认为实际利率基本上是常数，因此名义利率的变化是通货膨胀率变化的反应 国际Fisher Effect：本国与外国之间的名义利率差是由于两国之间的通货膨胀率不同所至；利率高的国家，其通货膨胀率高 现代利率平价理论 简单的抵补利率平价理论存在着较严格的假设前提，诸如交易成本为零（如一价定律的成立）、套利资金的供给弹性无穷大、无投机者等等。而这些假设与实际情况很难吻合，因而也就降低了该理论对现实的解释力。 特森和哈斯等人建立了现代利率平价理论，通过放宽假设前提来克服简单利率平价理论的某些局限性。 现代利率平价将远期外汇市场的交易活动分为三种：纯粹的套利活动，纯粹的投机活动，商业套期保值活动 1

19、. 套利资金供给有限条件下的利率平价（1 1）现假设投资者借入）现假设投资者借入X X单位的本币进行抵补套利，投资者首先将本币单位的本币进行抵补套利，投资者首先将本币转换成外币，然后按外国利率转换成外币，然后按外国利率i i* *进行投资，同时还要通过远期交易将外进行投资，同时还要通过远期交易将外币收益转换成固定的本币收益。而将套利资金供给弹性纳入分析时，人币收益转换成固定的本币收益。而将套利资金供给弹性纳入分析时，人们借入本币会改变本国利率。们借入本币会改变本国利率。为期为期1 1年的外币投资收益通过抵补套利能够折合的本币收益为年的外币投资收益通过抵补套利能够折合的本币收益为R R，R=(X

20、/S)(1+i*)F而借取而借取1 1年的机会成本年的机会成本C C为：为：C=X(1+i)用本币表示的抵补套利行为的利润用本币表示的抵补套利行为的利润为为 =R-C=X(1+i*)F/S - X(1+i)现代利率平价理论的发展由于借取本币资金改变本国利率，有：i=i(X) di/dX0在套利利润最大时有(对求导）：（1+i*）F/S 1+i+X(di/dX)=0本国套利资金供给弹性ES为：则有：（则有：（1+i1+i* *）F/S =1+i+i/EF/S =1+i+i/ES S由于由于F/S=1+F/S=1+，则有：，则有：（1+i1+i* *）(1+ ) =1+i+i/E(1+ ) =1+

21、i+i/ES S 令(i*为0) ，可得i-i*= -i/ES上式为考虑借用本币进行抵补套利，而资金的供给弹性不是趋于无穷大时的抵补利率平价理论。当ES时，i/ES0，这是假定套利资金供给弹性趋于无穷大时的抵补套利平价理论。ES越小，它对本国利率的影响就越大。rdrXdXEs/简单利率平价理论只考虑了远期外汇交易中的套利者行为，现在放宽假定，分析存在投机者时的远期汇率决定。一、套利者行为一、套利者行为假设套利者购买远期外汇的数量Q，-Q为卖出量，S0为已知即期汇率， F0为i-i*= 决定的远期汇率，曲线A为套利者外汇需求曲线，利差i-i*= (F0 -S0)/S0（2）B点远期汇率为F1 ：

22、 (F1 -S0)/S0 (F0 -S0)/S0i-i*，资本流出，资金流动形成即期外汇需求和远期外汇供给，远期供给量OC（3 3）D点远期汇率为F2 ：(F2 -S0)/S0 (F0 -S0)/S0i-i*，资本流入，资金流动增加即期外汇供给和远期外汇需求，远期外汇需求量OH2.2.实际均衡的利率平价理论实际均衡的利率平价理论-Q-QQ QS, S, F FF1F0 S0C CA AB B0 0F2DH（1）设本国利率i、外国利率i*和当时的即期汇率S0都是既定的，F0为能使抵补利率平价成立的远期汇率。在F0点套利者不会购买或出售远期外汇。投机者是套利者的交易对手，一方的卖出就是另一方的买入

23、Q表示投机者卖出远期外汇的数量-Q表示投机者买入远期外汇的数量投机者根据自己对未来即期汇率的预期SE来决定是否进入远期外汇市场。他们不参与远期外汇交易的条件是：FSE当F1SE时，投机者将卖出远期外汇，因为到期时他可按SE这种较低的即期汇率买入即期外汇以履行合同，并使自己有利可图。当F2SE时，投机者将购入远期外汇。投机者行为Q QH H0 0C CF F2 2F F1 1SES SS S，F FBDF*如果市场远期汇率高于Fe，投机者对远期外汇的供给就会高于套利者的需求，迫使远期汇率下降。如果市场远期汇率低于Fe，投机者对远期外汇的供给就会小于套利者的需求，迫使远期汇率上升。Fe是均衡汇率，

24、它是由投机者与套利者共同决定的。在Fe时，投机者卖出的远期外汇数量正好等于套利者买入的外汇数量均衡远期汇率决定均衡远期汇率的决定S,FS,FQ QS SA AF F0 0F F* *=S=SE EF Fe e0 0Q Qe e由于投机者的存在，Fe会偏离符合抵补利率平价的远期汇率F0对利率平价理论的评价 利率平价说指出了汇率与利率之间存在的密切关系，这对于正确认识外汇市场上，尤其是资金流动问题非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。 同购买力平价说一样，利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。 利率平价说具有特别的实践价值。外汇市场上利率的变动对

25、汇率的影响非常迅速 利率平价有明显的局限性它的假定前提在现实中难以满足。该理论仅强调了利差在汇率决定中的作用，忽略了其他因素的影响。国际借贷理论 又称国际收支差额理论，前提是金本位制，英国经济学家乔治戈申(G.L.Goschen)1861年提出。 该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的， 而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。 固定借贷指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷； 流动借贷指已经进入支付阶段的借贷。 只有流动借贷才能影响一国的货币变动。 流动借贷相等时，外汇供给也相

26、等，外汇汇率保持稳定； 流动债权流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌； 流动债权流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。国际借贷理论评价 实质上是外汇供求决定论 第一次较系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动的原因。目前国际收支仍然是影响汇率变化最重要的基本因素之一。 美国国际收支长期逆差是布雷顿森体系瓦解原因之一。 国际收支论的前提是金本位制。金本位崩溃后，汇率影响因素复杂，国际收支论无法解释货币发行量对汇率的影响。 没有分析具体哪些因素引起外汇供求变动 。 国际借贷不平衡时，一国债权债务会影响汇率变动，但平衡时汇率由什么决定没有说明。均衡汇率理论 又称新国际收支论，是在

27、国际借贷理论的基础上，将凯恩斯主义的收支均衡条件运用外汇供求流量分析而形成的 英国经济学家格里高利在1934年提出均衡汇率概念 凯恩斯在他1935年发表的国外汇兑的前途一文中对均衡汇率做了明确的定义。 纳克斯1945年将均衡汇率定义为，在国际收支平衡和充分就业情况下内外部同时均衡时的汇率。均衡汇率的定义 格里高利三种汇率 实际汇率，即市场上流行的汇率 购买力平价 真实的均衡汇率，即购买力平价，再估计与通胀率无关的其他因素 凯恩斯均衡汇率的三个条件 国内现有资源、生产力水平、就业水平和关税的条件下，使国际收支一定时间内无不当压力 国际借贷的意愿和能力不受不当压力 没有黄金的大量外流 努克斯 在一定时间内，使国际收支维持均衡而不引起国际储备净额的变动。均衡汇率理论基本观