第八章 风险管理工具

1、 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20111第八章 风险管理工具-金融衍生工具第一节 衍生工具简介第二节 利用期权合同套期保值第三节 利用期货远期合同套期保值第四节 利用互换合同进行风险管理 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20112第一节 衍生工具简介 一、衍生工具的性质 衍生工具是指从基础的交易标的物衍生出来的交易工具。二、基本的衍生工具类型远期合约：简称远期，是买卖双方同意以现在所确定的价格，在未来某时刻买进或卖出一定数量资产的合约。一般而言，它不在正式的交易所内交易。期货：期货合约是买方和卖方的一个协议，双方同意在未来某一指定日期以事先商

2、定的价格买入或卖出某种资产。与远期不同，期货是一种对所交易的商品的质量、数量、交货地点、时间都有统一规定的标准化合约。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20123 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20114 期权：一种选择权，它赋予持有者在将来某个约定时间或在此之前以约定价格买进（卖出）一定数量基础资产的权利的金融合同。 互换：是指两个或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的时期内，交换不同金融工具的一系列现金流（支付款项或收入款项）的合约。1利率互换：是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利

3、率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算。 2货币互换：是指将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20115第二节 利用期权合同套期保值一、风险分析图 二、利用买入期权套期保值三、利用卖出期权套期保值 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20116一、风险分析图 案例：一家名为NeedOil的公司，它在生产过程中需要使用石油。如果石油价格上涨,公司的成本也随之增加。反之，如果石油价格下跌,公司成本也会下降。假设NeedOil公司不能把所有增加的成本转嫁给消费者，也就是说，石油价格上涨(成本

4、的增加)意味着该公司利润的降低。 当石油的价格为15美元/桶时， NeedOil公司的利润将达到100万美元，当石油的价格为16美元/桶时， NeedOil公司的利润将下降到75万美元，当石油的价格为14美元/桶时， NeedOil公司的利润将达到125万美元。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20117 在风险分析图中，横坐标总是表示某一随机变量(或不确定变量)的各种可能结果；纵坐标表示企业因此而承担的损失或者利润变化。 在风险分析图中，只要曲线不是平坦的或水平的，企业就会暴露在风险中。 风险管理的效果就是要摆平这条曲线，从而消除企业面临的风险。 风险分析图告诉我们：

5、在其它因素不变的情况下,下一年里， NeedOil公司的利润与石油价格成负相关关系。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20118二、利用买入期权套期保值 假定NeedOil公司不愿意承担石油价格超过15美元/桶给自己带来的风险。 交易: NeedOil公司可以与ABC公司签订一份合同。该合同规定:当石油价格超过15美元/桶时，由ABC向NeedOil支付超出的部分，同时约定石油桶数为25万桶。 根据该合同:如果未来6个月内石油价格上涨至16美元/桶，则ABC向NeedOil支付25万美元；如果未来6个月内石油价格上涨至17美元/桶，则ABC向NeedOil支付50万美元

6、；如果未来6个月内石油价格低于15美元/桶，则ABC无需向NeedOil支付。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 20119 显然，NeedOil公司通过这项交易将石油涨价风险转移给了ABC公司, ABC公司应该得到承担风险的回报。 也可以说， ABC公司为NeedOil公司由于石油价格上涨而承受的高成本风险进行了保险。因为出售了这份保险，NeedOil应该支付“保险费”，假定为10万美元。 考虑保费，忽略时间价值，计算NeedOil在石油价格分别为14、15、16美元/桶的情况下，从ABC得到的支付和总利润 。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 2

7、01110 买入期权合约(call option contract):购买买权合约的一方只有当基础资产的价格超过一定阀值后才能得到正的收益。 其中的阀值称为执行价格(exercise price)。 为了购买一个期权所需付出的费用(保险费)称为期权价格(option price)。 对于购买人来说，购买买入期权的效果：当基础资产的价格低于执行价格时，由此获得了负收益(期权价格)，收益曲线是平坦的。当基础资产的价格高于执行价格时，由此获得了正收益，收益随着基础资产的价格呈线性增长。 对于卖出人来说,卖出买入期权的效果：当基础资产的价格低于执行价格时，由此获得了正收益(期权价格)，收益曲线是平坦的

8、。当基础资产的价格高于执行价格时，由此获得了负收益(支付对方的价格损失)，负收益随着基础资产的价格呈线性增长。上下对称，双方收益的总和永远为零。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201111三、利用卖出期权套期保值 商品的卖方往往害怕价格下跌，为了抑制价格下跌风险，可以购买卖出期权合约(put option contract)。 卖出期权：购买卖出期权合约的一方只有在基础资产的价值跌落到执行价格之下时才能获得正收益。 卖权合约既有买方,也有卖方，在同一基础资产价格下，双方的收益数额相等,但符号相反。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201112

9、总结:买权合约和卖权合约都可以用来保护公司价值，即以一定的代价防止某种价格的变化导致公司价值的下跌(降低风险)。 对于那些基础资产价值上升时公司价值下跌的公司，买权合约可以帮助它们保护价值； 对于那些基础资产价值下跌时公司价值下跌的公司，卖权合约可以帮助它们保护价值。 期权合同与保险合同类似:当某一造成公司价值损失的事件发生时，期权合约和保险合同均可以提供现金补偿。就像公司要为保险支付保险费一样，公司也必须为期权合约支付费用。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201113四、期权价格的影响因素 基础资产在时刻 t 的价格； 每一单位时间里基础资产收益的波动性(标准差)；

10、 执行价格； 距离到期日的期限； 政府债券的利率 1，2属于基础资产特性；3，4属于合约特性，5反映经济环境特性。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201114 期权价格取决于该期权合约能够给购买者带来的期望收益，期望收益增大,期权价格就升高。 基础资产的价格若其他四因素不变，基础资产的价格上涨,则买入期权的价格随之上涨。原因:基础资产当前价格的上涨意味着，买入期权到期时基础资产价格的期望值增大了，通过购买该买入期权获得的收益也增加了。 波动性基础资产价格波动性越大，买入期权的价格越高。原因:购买买入期权获得的收益的不对称性。当基础资产价格上涨超过执行价格时,收益也不断

11、增长；当基础资产价格下跌到执行价格以下时，收益不会持续下跌。所以，波动性越大，收益越大，买入期权的价格越高。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201115 执行价格其他因素不变,执行价格越低，一个买入期权合约的价格就越高。原因：直觉判断，对于买入期权的购买者来说，执行价格越低,未来期望收益越高，所以期权价格也越高。 距离到期日的期限其他因素不变,距离到期日的时间越长，期约合约的价格就越高。原因：可见,期权价格不仅取决于执行价格，还取决于执行价格的现值。显然，离到期日时间越长，执行价格的现值越低，买入期权价格越高；距离到期日时间越长，可以认为基础资产价格的波动性就越大，买

12、入期权价格越高。 利率其他因素不变，利率水平越高，期权价格越高。原因：与到期日中的讨论类似，高利率降低了执行价格的现值，因而提高了期权的价格。 以上讨论了买入期权价格的影响因素，对于卖出期权来说，一些因素起的作用正好相反。 东方航空套保东方航空套保案例案例2003年，东航开始通过场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权合约来进行航油的套期保值，在油 价持续上涨之时，其收益可观。2007年，东航航油套保收益达到投资收益的62.23%。东航在2008年扩大了航油套保的规模。全年航油套保量占耗油量的35.9%。但随着全球金融危机的加剧，国际油价的直线下跌使套保合约中潜在的风险不断暴

13、露，套保亏损数额如雪球一般越滚越大。2009年1月12日，东方航空股份公司发布公告称，公司航油套期保值合约于2008年12月31日的公允价值损失约为人民币62亿元。为什么会亏损？ 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201216 交易情况2007年东航年报显示，截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约798万桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约230万桶，此等合约将于2008年与2009年间到期。2008年东方航空半年报又显示“公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元

14、的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。” 没有免费的午餐！ 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201117 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201118第三节 利用期货、远期套期保值 一、现金交割的远期合约 二 、实物交割的远期合约 三、期货合约实例 四、远期合约与期货合约的区别 五、远期/期货合约与期权合约的区别 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201119一、现金交割的远期合约 案例：仍然是NeedOil公司，它从经营中得到的

15、利润与石油价格之间是负相关的。NeedOil公司希望能够防止石油价格上涨超过15美元/桶时给自己带来的利润损失。措施包括：ABC公司购买买入期权，该期权为超过15美元/桶时造成的石油成本上涨进行支付，期权价格为10万美元。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201120 现在考虑另一种交易: 假设一家名为DEF的公司可以为石油价格的上涨提供保护，但是，与ABC公司不同的是，DEF不要求NeedOil支付固定的期权费(保险费)，而是双方约定:当到期日那天石油价格下跌到15美元以下时，NeedOil付钱给DEF，下跌越厉害支付越多:支付额=(15 - P) 250000当到期

16、日那天石油价格超过15美元时，DEF付钱给NeedOil，支付额=( P - 15 ) 250000 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201121NeedOil与DEF达成的交易属于现金交割合约，合约到期日按照当地石油价格的变化情况进行现金交割。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201122二 、实物交割的远期合约 假定NeedOil购买一个远期合约: NeedOil承诺在6个月后(合约到期日)以15美元/桶的价格购买25万桶石油；DEF出售一个远期合约：DEF就承诺在6个月后(合约到期日)以15美元/桶的价格出售25万桶石油。 如果合约到期日时

17、，石油市场价格与远期价格不同，则一方获益，一方受损。 例如，若到期时市场价为17美元/桶，则NeedOil能够以低于市场价的15美元/桶买进，获利了。DEF必须按15美元/桶出售，受损了。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201123 实例1：上海联合汽车电子公司的原材料的80%左右来自欧洲，而产品却有80%在国内销售。公司的销售收入是人民币，支出的却是欧元，汇率变化对公司经营的影响不言而喻。2002年1月，公司与中行上海市分行做了一笔6个月的欧元远期售汇交易，当时远期售汇价为7.289，半年后欧元大幅上涨，对人民币即期汇率达8.226，此时公司却仍可以按7.289的价

18、格购汇，大大降低了财务风险。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201124 实例2：绍兴锦丰纺织品公司在2005年6月3日，签了一个为期1年的远期结售汇合同。当时的美元兑人民币平均价是8.28，锦丰以8.01的价格签订了一份1年后交割的金额为800万美元的人民币兑美元合同。这样，如果人民币升值的空间在合约的预期空间内，企业通过远期结售汇交易可以规避有关的汇率风险。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201125 假设乙公司3个月后会收到一笔2000万美元的贷款，并计划将这笔贷款再作为期3个月的短期投资。这种情况在公司运营中是经常出现的，该公司面临着

19、3个月之后的利率风险，即利率有可能下降，并且，乙公司也预测短期内利率将在目前7.5%的基础上下降，这将使未来投资收益减少。为了减少损失，乙公司决定通过远期利率协议将其未来的收益固定下来。 乙公司的操作是：按7.5%的即期利率卖出2000万美元的远期利率协议，交易期限为3个月对6个月。 3个月后，如同预测的那样，利率下降为7%。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201126（1）轧平远期利率协议头寸。 按3个月后远期利率协议交割日当天的LIBOR买进3个月远期利率协议。由于利率水平下降，乙公司可从远期利率协议中获取利差收益：（2）以远期利率协议交割日的LIBOR贷出3个月

20、期贷款，总计20024570美元（即20000000+24570）。 利息收入：20024570*7%*0.25=350430(美元) 20000000 (7.5%7%) 0.2524570()1 7% 0.25M美元3504302457047.5%20000000年利率贴现如果三个月后利率上升到8%，该公司的投资回报率为多少呢？通过这种安排，该公司的投资回报率锁定为7.5%，达到风险规避的目的。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201127三、期货合约实例 买入套保： 9月份，某油厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为每吨2010元，该油厂对该价

21、格比较满意。据预测11月份大豆价格可能上涨，因此该油厂为了避免将来价格上涨，导致原材料成本上升的风险，决定在大连商品交易所进行大豆套期保值交易。交易情况如下表所示： 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201128 现货市场 期货市场9月份大豆价格2010元/吨11月份买入100吨大豆：价格为2050元/吨套利结果亏损40元/吨买入10手11月份大豆合约：价格为2090元/吨卖出10手11月份大豆合约：价格为2130元/吨套利结果 盈利40元/吨最终结果净获利40*100-40*100=0 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201129 股票指数买入套

22、保 计划将要购买10万港元的股票，预测股票价格在近期内会猛升，该投资者操作如下：现货市场期货市场2月1日计划购入10万港元股票，但资金没到位买入一张3月份恒生股票指数期货。价格：2000点。支出总值：2000*50=100000（港元）3月1日购买股票的价值上升到10.5港元卖出一张3月份恒生股票指数期货。价格：2100点。收入总值：2100*50=105000（港元结果亏损：5000（港元）获利：5000（港元） 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201130卖出套保7月份，大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担心到

23、时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行大豆期货交易。交易情况如下表所示： 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201131现货市场期货市场7月份大豆价格2010元/吨9月份卖出100吨大豆：价格为1980元/吨套利结果 亏损30元/吨卖出10手（1手=10吨）9月份大豆合约：价格为2050元/吨买入10手9月份大豆合约：价格为2020元/吨套利结果 盈利30元/吨最终结果净获利 100*30-100*30=0元 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201132 股票指数卖出套保 某投资者在2月1日

24、拥有1000份分属10家上市公司的股票，总值为200000美元。为防止今后股价下跌的风险，决定运用标准普尔500指数期货为其手持股票保值，并与当日在芝加哥商业交易所卖出一张3月份到期标普500指数期货，价格为400点。3月5日，现货市场股价果然下跌，其手持股票总值跌到170000美元，这时期货市场标普500也相应下跌到340点，他立即买入一张3月份合约平仓。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201133现货市场期货市场2月1日拥有1000股总值200000美元卖出一张3月份标普500指数期货。价格：2000点。收入总值：400*500=200000（美元）3月1日手持股

25、票总值下降到170000美元买入一张3月份标普500指数期货。价格：2100点。支出总值：2100*50=105000（港元结果亏损：30000（美元）获利：30000（美元） 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201134四、远期/期货合约与期权合约的区别 远期/期货合约与期权合约带都可用来管理价格风险。 但是，购买期权合约时需要支付期权费用,购买远期/期货合约无需支付费用. 期权交易通常只能为购买方降低价格风险;远期合约可以减少买卖双方的风险. 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201135五、远期合约与期货合约的区别 远期合约是在柜台市场上交易

26、的,是由两家公司私下签订的合约。属于柜台交易衍生产品合约 (over-the-counter (OTC)derivative ) 。 期货合约是在有组织的交易所进行交易的(如芝加哥交易所,上海期货交易所)，实质上是在交易所交易的标准化远期合约。属于交易所交易衍生产品(exchange-traded derivative)。 期货合约比远期合约具有更高的流动性。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201136第四节 利用互换进行风险管理 所谓“互换”：是指合约双方互相交换一定期限内一定间隔的一系列现金流。 互换合约(swap contract):相当于一连串的远期合约,它并

27、不是在合约的到期日获得一次收益，而是随着时间进展获得一连串的收益。每次收益的大小都取决于基础资产的市场价格和事先约定的价格之间的差异。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201137 实例1： 1981年8月，美国所罗门兄弟公司为IBM公司和世界银行安排了一次货币互换。当时IBM公司绝大部分资产以美元构成，为避免汇率风险，希望其负债与之对称也为美元；而世界银行希望用瑞士法郎或西德马克这类绝对利率最低的货币进行负债管理。同时，世界银行和IBM公司在不同的市场上有比较优势：世界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成本要低于IBM公司筹措美元资金的成本；IBM公司通过发行瑞士法郎债

28、券筹资，其成本也低于世界银行筹措瑞士法郎的成本。 于是，世界银行将其发行的29亿欧洲美元债券与IBM公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换，各自达到了降低筹资成本的目的。据欧洲货币(1983年4月号)测算，通过这次互换，IBM公司将10%利率的西德马克债务转换成了8.15%利率（两年为基础）的美元债务，世界银行将16%利率的美元债务转换成了10.13%利率的西德马克债务。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201138 实例2： 1983年，奎克国民银行的总资产为1.8亿美元。它在所服务的市场区域内有11家营业处，专职的管理人员和雇员有295名。1984年初，马休基尔宁

29、被聘任为该行的执行副总裁，开始着手编制给他的财务数据。基尔宁设计了一种报表，是管理人员在制订资产负债管理决策时所使用的主要的财务报表，它是个利率敏感性报表(见下表)。基尔宁感觉到，这种报表有助于监控和理解奎克银行风险头寸的能力。报表形式如下： 在资产方，银行有2000万美元是对利率敏感的浮动利率型资产，其利率变动频繁，每年至少要变动一次；而8000万美元的资产是固定利率型，其利率长期(至少1年以上)保持不变。 在负债方，银行有5000万美元的利率敏感型负债和5000万美元的固定利率负债。 厦门大学金融系 Copyright by Xu li, 201139 基尔宁分析后认为:如果利率提高了3个百分点，即利率水平从10%提高到13%，该银行的资产收益将增加60万美元(3%2000万美元浮动利率型资产=60万美元)，而其对负债的支付则增加了150万美元(3%5000万美元浮动利率型负债=150万美元)。这样国民银行的利润减少了90万美元(60万美元-150万美元= -90万美元)。反之，如果利率水平降低3个百分点，即