企业并购及重组-03杠杠收购

1、第3章 杠杆收购杠杠收购定义：收购者举债进行收购，利用目标公司的盈利来偿 还债务。(Leverage Buy-out) 投行、信托等金融公司专业为管理层等设计方案、提供融资服务(MBO)。1.LBO兴起的背景 牛市上市、熊市退市 美国60年代70年代前期大牛市，许多私有企业乘机上市，其后在“石油危机”下转熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售给管理层或私有企业，MBO等LBO兴起。 投行兴起及竞争加剧2022-5-822.LBO程序2022-5-83并购决策并购目标价值评估并购交易定价确定收购者自投份额外部债务融资外部股权融资未来收益现金流评估确定融资债务融资不足3.MBO MBO/ESO

2、P信托计划图2022-5-84个人/机构投资者信托投资公司员工持股协调管理机构（职工持股会）/管理层公司公司管理层/员工目标公司资金信托本息偿还股权收购股权收益股权信托框架协议 合法 解决资金来源 专业管理 非上市公司退出方便中国MBO协议收购程序2022-5-85达成管理层收购协议管理层向证监会报送收购报告书管理层公告收购报告书管理层履行收购协议通知被收购公司董事会就该收购发表意见独立董事单独发表意见独立专业机构发表咨询意见报告书摘要的提示性公告次日15日无异议国际上通行的国际上通行的MBOMBO的操作过程：的操作过程：1 1、筹集用于收购目标公司的大量现金、筹集用于收购目标公司的大量现金2

3、 2、实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果、实施收购计划，具体可分为购买股票和收购资产两种情况。如果是购买股票，是由投资主体是购买股票，是由投资主体( (目标公司管理层目标公司管理层) )买下该公司所有股票，买下该公司所有股票，并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资主体组成一家并使其从交易所摘牌下市。如果是购买资产，则有投资主体组成一家由他们控制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。由他们控制的新公司，由这家新公司来购买目标公司的资产。3 3、通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者、通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者的

4、混合身份，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业务，提升公的混合身份，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业务，提升公司经营和管理的有效性和影响力。司经营和管理的有效性和影响力。4 4、使该公司成为公众公司。、使该公司成为公众公司。2022-5-86在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的公司的“非市场化非市场化”、多元化集团对于部分边缘、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购收购的一种手段等等。从成熟市场的管理层收购的实践进展来看，的

5、实践进展来看，MBOMBO在特定领域的推动力是不同在特定领域的推动力是不同的的. .2022-5-87杠杆收购的渊源杠杆收购4. LBO的融资来源依据风险程度和清偿次序： 担保债务 (Asset-based Lending) 非担保债务第3种为权益融资。常混合使用。原则：高风险、高收益2022-5-814优先级债务(Senior Debt)（中期债务）次级债务(Subordinated Debt)（最低级从属债务）(Junior Subordinated Debt)商业银行为主提供财务/信托/投行/基金保险等及私募提供p 担保LBO融资 优先级债务 以公司某些资产的留置权为担保，抵押品包括土地

6、、厂房、设备等物质资产、应收账款和存货。贷款方对抵押资产进行评估，区分合格资产(Qualified Assets)与不合格资产(Unqualified Assets)。 应收账款和存货确保了公司的短期偿债能力。中期债务 指由土地、厂房、设备等固定资产担保，一般以清算价格为基础核定价值，其兑现能力较弱，还款期较长。2022-5-815 有担保LBO目标公司的特征 （评估要点） 要点 具体要求稳定的现金流历史现金流越不稳定，贷款风险越大；足够的降低成本空间债务成本构成企业经营成本，如能在其它方面进行成本挖潜，可以确保企业盈利能力；权益投资股权（优先序最后）的缓冲作用，管理层持股确保稳定，越大越好；

7、拥有分散的非核心业务便于出售；BS上债务有限原来BS上揭示的财务杠杆较低、偿债能力较强。162022-5-8p 非担保LBO债务融资2022-5-817特点：无抵押物，依靠公司未来的现金流偿还贷款，故又称为“现金流LBO”期限长，一般在1015年，而担保LBO融资的期限一般小于5年。美国为什么次级债务发达服务业发达，无大量资产抵押，现金流充分。夹层融资(Mezzanine Layer Fiancing) 综合债务融资和股权融资的优势，即贷款人获得认股权证，在公司价值增加的情况下，有权将债务按既定价格转换为股权。此举以可能的股权增值收益补偿次级债务的风险，但会稀释管理层持有的股权。p 权益融资

8、有专门的LBO投资公司提供，著名的有KKR, Morgan Stanley Capital Partners, E.M. Warburg,Princus, The Blackstone Group（黑石）等，管理的股权资本规模在数十至数百亿美元不等。5. 反向杠杆收购(Reverse LBO)2022-5-818含义：公司原来为公众公司，利用LBO私有化后（大股东私有化或MBO），激励机制确立，经营业绩改善，再次IPO以获取股权倍率，套现降低公司债务杠杆水平。一般借助股市牛市之势。由此可见：LBO实际是企业资本经营内容，企业控制者利用虚拟经济和泡沫经济的优势最大化回报，常超过实业回报。6. LBO的效率 LBO大大促进了M&As和资本市场的活跃，也为机构投资者和公众创造了种种投资工具。u 对就业影响 不明确，研究表明有促进、中性甚至消极。u 对R&D影响 引起下降u 对资本支出影响 由于偿债现金流的压力，迫使企业压缩资本支出，但随着长期偿债压力的减轻，此影响也减少。u 对价格影响 导致公司价格上升。2022-5-8197. MBO中的利益冲突 根源：在股权分散的公众公司中，Mgmt既是买方又是卖方代理，如何保证MB