财务预测与股票定价

1、财务预测与股票定价黄志忠南京大学会计系一 、财务预测模拟财务报表一、销售百分比法1. 计算历史数据中利润（资产负债）项目对销售额的比率；2. 确定有关的比率；3. 根据销售的趋势，预测销售额；4. 根据销售预测值推断（估计）有关财务报表项目。 损益表损益表 1993 1994 1995 1996销售净额销售净额 11,190 13,764 16,104 20,613销售成本销售成本 9,400 11,699 13,688 17,727销售利润销售利润 1,790 2,065 2,416 2,886费用：费用： 销售、市场、行政和管理费销售、市场、行政和管理费 1,019 1,239 1,610

2、 2,267 净利息费用净利息费用 100 103 110 90税前利润税前利润 671 723 696 529 税收税收 302 325 313 238税后利润税后利润 369 398 383 291 R&E供应有限公司财务报表19931996年，12月31日（单位：千美元）财务预测.xlsx 资产负债表资产负债表 1993 1994 1995 1996流动资产流动资产 现金及短期投资现金及短期投资 671 551 644 412 应收账款应收账款 1,343 1,789 2,094 2,886 存货存货 1,119 1,376 1,932 2,267 待摊费用待摊费用 14 12

3、15 18 流动资产合计流动资产合计 3,147 3,728 4,685 5,583固定资产净值固定资产净值 128 124 295 287资产总计资产总计 3,275 3,852 4,980 5,870负债与所有者权益负债与所有者权益 银行贷款银行贷款 50 50 50 50 应付账款应付账款 1,007 1,443 2,426 3,212 一年内到期的长期借款一年内到期的长期借款 60 50 50 100 长期借款长期借款 960 910 860 760普通股普通股 150 150 150 150留存收益留存收益 1,043 1,242 1,434 1,580负债与所有者权益总计负债与所有

4、者权益总计 3,275 3,852 4,980 5,870 R&ER&E供应有限公司1993199719931997年所选项财务报表科目与销售的百分比 1993 1994 1995 1996* 1997*年销售增加年销售增加 23% 17% 28% 25%销售百分比销售百分比销售成本销售成本 84% 85 85 85 86销售、市场、行政和管理费销售、市场、行政和管理费 9 9 10 11 12 现金和短期投资现金和短期投资 6 4 4 2 5应收账款应收账款 12 13 13 14 14 存货存货 10 10 12 11 10应付账款应付账款 9 10 15 16 14税收税

5、收 /税前利润税前利润 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 股利股利/税后利润税后利润 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50*估计估计; *预测预测R&ER&E供应有限公司模拟财务报表19971997年1212月3131日( (单位: :千美元) ) 损益表损益表 1997 说明说明销售净额销售净额 25,766 增长增长25%销售成本销售成本 22,159 销售额的销售额的86%销售利润销售利润 3,607费用：费用： 销售、市场、行政和管理费销售、市场、行政和管理费 3,092 销售额的销售额的12% 净利息费用净利息费用 90 起初不变起初不变税

6、前利润税前利润 425 税收税收 191 税率税率45%税后利润税后利润 234 资产负债表资产负债表 1997 说明说明流动资产流动资产 现金及短期投资现金及短期投资 1,288 销售额的销售额的5% 应收账款应收账款 3,607 销售额的销售额的14% 存货存货 2,577 销售额的销售额的10% 待摊费用待摊费用 20 粗略估计粗略估计 流动资产合计流动资产合计 7,492固定资产净值固定资产净值 280 年初额年初额+资本预算资本预算-折旧折旧资产总计资产总计 7,772负债与所有者权益负债与所有者权益 银行贷款银行贷款 0 假设都还掉假设都还掉 应付账款应付账款 3,607 销售额的

7、销售额的14% 一年内到期的长期借款一年内到期的长期借款 100 由长期贷款转入由长期贷款转入 应付工资应付工资 22 粗略估计粗略估计长期借款长期借款 660 760-100普通股普通股 150留存收益留存收益 1,697负债与所有者权益总计负债与所有者权益总计 6,236 外部资金需要量为外部资金需要量为1,536模拟财务报表和财务计划模拟财务报表只是公司生产经营计划中的财务方面内容。模拟财务报表只是公司生产经营计划中的财务方面内容。公司管理层还需根据模拟财务报表编制财务计划。包括复公司管理层还需根据模拟财务报表编制财务计划。包括复审前面做的预测，考虑是否需要修改生产经营计划。如果审前面做

8、的预测，考虑是否需要修改生产经营计划。如果银行不愿贷这笔款，管理层必须修改原有计划使之符合财银行不愿贷这笔款，管理层必须修改原有计划使之符合财务实际。务实际。如果管理层想降低对外部资金的依赖，它可能决定如果管理层想降低对外部资金的依赖，它可能决定减缓减缓流动性增长，以使现金和证券由原来占销售额的流动性增长，以使现金和证券由原来占销售额的5%5%降为降为4%4%；加紧催收应收账款，使应收账款变为占销售额的加紧催收应收账款，使应收账款变为占销售额的12%12%，而非而非14%14%；要求赊购应付账款略做改进，使应付账款由；要求赊购应付账款略做改进，使应付账款由占销售额的占销售额的14%14%升为升

9、为15%15%。这一系列措施将使公司外部资金。这一系列措施将使公司外部资金的需要量恰好降低的需要量恰好降低100100万美元。万美元。对模拟财务报表做进一步分析1 1、敏感性分析、敏感性分析：倘若：倘若R&ER&E供应公司的销售增长是供应公司的销售增长是15%15%，而，而非非25%25%，情况会怎样？不排除这种情况出现。其他变量做，情况会怎样？不排除这种情况出现。其他变量做同样的分析。同样的分析。2 2、场景分析、场景分析：假定销售量比预期减少：假定销售量比预期减少15%15%，带来的后果不，带来的后果不止是销售量减少，随之而来的可能是存货增加、为了增加止是销售量减少，随之而

10、来的可能是存货增加、为了增加销售而大削价、利润随之下降。没有这些包括相互补充的销售而大削价、利润随之下降。没有这些包括相互补充的影响在内将导致对外融资的过低估计。影响在内将导致对外融资的过低估计。对仔细挑选出来的一系列可能降临到公司头上的事件或对仔细挑选出来的一系列可能降临到公司头上的事件或场景进行判别，重新认真思考原始预测中的各个变量，场景进行判别，重新认真思考原始预测中的各个变量，或重新确认原来的假设，用一个更准确的新假设代替原来或重新确认原来的假设，用一个更准确的新假设代替原来的假设，对每个场景做一个单独的预测。结果只留下有的假设，对每个场景做一个单独的预测。结果只留下有限的几个描述公司

11、所面临的意外事件范围的详细设计方案。限的几个描述公司所面临的意外事件范围的详细设计方案。3 3、模拟、模拟：运用电子表格进行模拟。：运用电子表格进行模拟。4 4、利息费用的处理、利息费用的处理：负债（贷款）的需求量要在计算包：负债（贷款）的需求量要在计算包括利息支出的基础上确定，而利息则完全由贷款额决定。括利息支出的基础上确定，而利息则完全由贷款额决定。这就形成了一个循环计算。要解决这个问题，可以通过计这就形成了一个循环计算。要解决这个问题，可以通过计算机多次模拟来完成任务。算机多次模拟来完成任务。5 5、季节性、季节性：以上的模拟财务报表模拟的是：以上的模拟财务报表模拟的是1212月月313

12、1日的资日的资金需要量，如果某一公司的资金需求有季节性，只知道年金需要量，如果某一公司的资金需求有季节性，只知道年末的贷款需求是不够的，还要按月或按季度进行预测。这末的贷款需求是不够的，还要按月或按季度进行预测。这种预测与年度预测相似，只要知道每月（或季度）的销售种预测与年度预测相似，只要知道每月（或季度）的销售量和其他不随销量（成比例）变动的指标即可。量和其他不随销量（成比例）变动的指标即可。6 6、用电子表格进行预测。见、用电子表格进行预测。见EXCELEXCEL表表现金流量预测同编制现金流量表相似同编制现金流量表相似现金流量表相当直观且易于理解。但与模拟财务报表相比，现金流量表相当直观且

13、易于理解。但与模拟财务报表相比，所提供的信息量较少。所提供的信息量较少。一、现金预算一、现金预算现金预算是对预测期内预计的现金收入和现金支出的列举，现金预算是对预测期内预计的现金收入和现金支出的列举，可以看作是一个详细的现金流量预测。可以看作是一个详细的现金流量预测。P69P69例例1 1、预测现金销售和现金采购；、预测现金销售和现金采购；2 2、预测赊销和赊购；、预测赊销和赊购；3 3、预测工资和薪金、利息支出、税费、本金偿还和股利、预测工资和薪金、利息支出、税费、本金偿还和股利等支出；等支出；4 4、计算现金收入和现金支出；、计算现金收入和现金支出；5 5、加进期初现金，计算期末现金及现金

14、剩余（差额）。、加进期初现金，计算期末现金及现金剩余（差额）。二、 普通股定价在在20022002年年5 5月月2020日股票收盘的时候，高质量的大学教科书日股票收盘的时候，高质量的大学教科书出版商麦格劳出版商麦格劳- -希尔公司的普通股价格是希尔公司的普通股价格是63.7863.78美元。同一美元。同一天，世界最大的汽车制造商大众公司收盘时的股价是天，世界最大的汽车制造商大众公司收盘时的股价是66.2066.20美元，而百胜餐饮集团（美元，而百胜餐饮集团（Yum! BrandsYum! Brands）肯德基、肯德基、塔可钟、必胜客比萨饼店的快餐食物的供应商，当天的收塔可钟、必胜客比萨饼店的快

15、餐食物的供应商，当天的收盘价则为盘价则为63.0163.01美元。由于这三家公司的股价如此接近，美元。由于这三家公司的股价如此接近，你可能以为它们会为它们的股东提供相近的股利回报，但你可能以为它们会为它们的股东提供相近的股利回报，但是你错了。实际上，大众公司的年度股利是每股是你错了。实际上，大众公司的年度股利是每股2 2美元，美元，麦格劳麦格劳- -希尔公司是每股希尔公司是每股1.21.2美元，而百胜餐饮集团根本就美元，而百胜餐饮集团根本就没有支付股利！没有支付股利！当我们试图对普通股进行定价时，支付的股利是主要因素当我们试图对普通股进行定价时，支付的股利是主要因素之一。然而，通过对百胜餐饮集

16、团当前股价的观察，我们之一。然而，通过对百胜餐饮集团当前股价的观察，我们发现故事还远未结束，所以本章探讨股利、股票价格以及发现故事还远未结束，所以本章探讨股利、股票价格以及二者之间的关系。二者之间的关系。回顾第回顾第1 1章我们知道，财务管理的目的是使实际股票的价章我们知道，财务管理的目的是使实际股票的价格最大化，所以理解每股价值的决定因素是一个关键的问格最大化，所以理解每股价值的决定因素是一个关键的问题。当一家公司拥有公开发行的股票时，其股票一般会在题。当一家公司拥有公开发行的股票时，其股票一般会在一家或多家股票交易所买卖。因此，我们也将看到公司的一家或多家股票交易所买卖。因此，我们也将看到

17、公司的股东有一些特定的权利，这些权利的分配方式对公司的控股东有一些特定的权利，这些权利的分配方式对公司的控制和管理产生重大影响。制和管理产生重大影响。现金流量:一年期的情景设想今天你正在考虑购买一股股票。你计划在一年之后将设想今天你正在考虑购买一股股票。你计划在一年之后将其卖掉。你知道那时股票将会值￥其卖掉。你知道那时股票将会值￥7070。你估计股票也将在。你估计股票也将在年末支付￥年末支付￥1010的股利。假如你要求在你的投资上获得的股利。假如你要求在你的投资上获得25%25%的回报，那么你将为此支付的最高价格是多少？的回报，那么你将为此支付的最高价格是多少？PV=PV=￥80/80/（1+

18、25%1+25%）= =￥606010+7010+7001 1股利和资本利得股利和资本利得股票提供了两种形式的现金流量：（股票提供了两种形式的现金流量：（1 1）股利；）股利；（2 2）资本利得）资本利得 1332210)1 ()1 ()1 ()1 (1tttnnrDrDrDrDrDP一年期投资股票价格一年期投资股票价格P P 等于等于: :二年期投资股票的价格：二年期投资股票的价格：rPrDP11110222210)1 ()1 (1rPrDrDP2 2不同类型股票的定价不同类型股票的定价 零增长股票价格的确定零增长股票价格的确定: rDrDrDP 2210)1 (1其中 D1=D2=-=D2

19、 2不同类型股票的定价不同类型股票的定价持续增长型股票的估价持续增长型股票的估价 : :grDrgDrgDrgDrDPttt113212110)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1D D1 1是第一期期末的股利是第一期期末的股利 ， g g为股利增长比率。为股利增长比率。 例乔丹成长公司下期的股利将是每股乔丹成长公司下期的股利将是每股$4$4。投资者对乔丹这样。投资者对乔丹这样的公司要求的回报率是的公司要求的回报率是16%16%。乔丹公司的股利每年增长。乔丹公司的股利每年增长6%6%。根据股利增长模型，今天乔丹公司的股票价格是多少？根据股利增长模型，今天乔丹公司的股票价格是多少？4

20、 4年后的价值呢？年后的价值呢？1 2 3 4 5D1 D2 D3 D4 D5P P0 0=D=D1 1/(r-g), P/(r-g), P4 4=D=D5 5/(r-g)/(r-g) =D =D1 1(1+g)(1+g)4 4/(r-g)=P/(r-g)=P0 0(1+g)(1+g)4 4变动增长问题_例假定一个公司预计在一年内股利增长20%，下一年度股利将增长15%。之后，股利将以5%的速度无限增长。如果最近的股利是1元，要求的报酬率是20%，那么股票的价格是多少？第1年股利：￥1.2第2年股利：￥1.38股票价格= =￥11.81%5%20%)51 (38. 1%)201 (38. 1%

21、2012 . 12？答案为￥8.67Nonconstant Growth Example SolutionCompute the dividends until growth levels offD D1 1 = 1(1.2) = $1.20 = 1(1.2) = $1.20D D2 2 = 1.20(1.15) = $1.38 = 1.20(1.15) = $1.38D D3 3 = 1.38(1.05) = $1.449 = 1.38(1.05) = $1.449Find the expected future priceP P2 2 = D = D3 3 / (R / (R g) = 1

22、.449 / (.2 - .05) = 9.66 g) = 1.449 / (.2 - .05) = 9.66Find the present value of the expected future cash flowsP P0 0 = 1.20 / (1.2) + (1.38 + 9.66) / (1.2) = 1.20 / (1.2) + (1.38 + 9.66) / (1.2)2 2 = = 8.678.6722不同比例的增长股票定价不同比例的增长股票定价 : :TTTrttrgrDrgDP)1 ()1 ()1 (2111002 2不同类型股票的定价不同类型股票的定价不同增长股利模型

23、对比图 变动增长 g1g2 低增长 g2 固定增长 高增长 g1 g0 图图 4 4- -1 1 零零增增长长、持持续续增增长长和和不不同同增增长长模模型型示示意意3 3运用股利增长模型求市场回报率运用股利增长模型求市场回报率 R R gPD gPg)1(D RRfor solve and rearrangeg-RDg - Rg)1(DP0100100例PagemasterPagemaster公司公布了公司公布了200200万美元的盈利，并且计划万美元的盈利，并且计划保留保留40%40%的盈利。公司历史的权益资本回报率（的盈利。公司历史的权益资本回报率（ROEROE）为为0.160.16预期将

24、来也保持不变。那么公司明年的盈预期将来也保持不变。那么公司明年的盈利增长将会是多少？利增长将会是多少？公司将保留公司将保留8080万美元利润。假设历史万美元利润。假设历史ROEROE是未来回报是未来回报率的合适估计，那么预期下一年度盈利比上年多：率的合适估计，那么预期下一年度盈利比上年多：8080万美元万美元0.16=12.80.16=12.8万美元万美元盈利增长的百分比是：盈利增长的百分比是：即如果股利分配政策不变，那就意味着股利的增长率即如果股利分配政策不变，那就意味着股利的增长率g g也是也是0.0640.064。064. 02008 .12全部盈利增多的盈利接上例如果如果Pagemas

25、terPagemaster公司有公司有100100万股在外流通的股份，每股售万股在外流通的股份，每股售价为价为1010美元。那么公司股票应得的回报率是多少？美元。那么公司股票应得的回报率是多少？下一年的每股股利是多少？下一年的每股股利是多少？D D1 1= =（200200万万+200+200万万40%40%0.160.16）60%/100 60%/100 =127.68/100=1.2768=127.68/100=1.2768P P0 0=D=D1 1/(r-g)=1.2768/(r-0.064)/(r-g)=1.2768/(r-0.064)r=0.192=Dr=0.192=D1 1/P/P

26、0 0+g+g4.4.增长机会增长机会如一个公司的股利稳定，公司把所有盈利都支付给投资者（称如一个公司的股利稳定，公司把所有盈利都支付给投资者（称现金牛现金牛公司公司），则有：），则有： EPS=DIVEPS=DIV EPS- EPS-每股盈利每股盈利 DIV-DIV-每股股利每股股利从而我们可得知股票价格是从而我们可得知股票价格是 : :rDIVrEPSPO公司常会考虑一系列增长机会公司常会考虑一系列增长机会 , ,为了提高价值，两种情况必会出现为了提高价值，两种情况必会出现 : :（1 1）需保留盈余以为项目筹资）需保留盈余以为项目筹资; ;（2 2）项目必须要有正的净现值）项目必须要有正

27、的净现值 Table 7.16 6市盈率市盈率 市盈率为每股股价和每股盈利的比，其计算公式为：市盈率为每股股价和每股盈利的比，其计算公式为： EPS每股价格市盈率 稳定增长公司的市盈率根据根据GordonGordon增长模型，可以得到稳定增长公司股权资本的价值：增长模型，可以得到稳定增长公司股权资本的价值： ngrDPSP10 假 设 红 利 支 付 率 一 定 ， 即假 设 红 利 支 付 率 一 定 ， 即)(01红利支付率 EPSDPS 则股权资本的价值可以写成：则股权资本的价值可以写成： ngrEPSP)(00红利支付率 整理后得到市盈率的表达式：整理后得到市盈率的表达式： ngrPE

28、EPSP红利支付率00 三、应计估价股利折现模型现金流折现模型：公司价值=期望自由现金流的现值自由现金流=经营流动的现金流（Ct）-现金投资（It）根据预期利润计算内在价值：期投资回报率权益要求的期含股利的期望收益TBVBVTVETETE)()(000预期的溢价变化预期的溢价变化应计会计价值模型：剩余收益=总收益-（要求的权益回报率期初账面价值）Ret=earnt-(E-1)Bt-1股票的价值为3322100EEEEREREREBV0001BREBVE的现值TETETEEBVREREB2210T T期溢价预测期溢价预测应计会计价值模型结论如果我们预期一个公司为股东赚取的收益超过权益的账面价值要

29、求的收益（即有一个正的剩余收益），则该公司的实际价值将高于它的账面价值，就可以溢价卖出，并且超过账面价值要求的收益越高，溢价越高。如果预期公司赚取的收益比要求的账面价值收益率低，则该公司的股价就低于其账面价值，应折价卖出。根据 Ohlson 模型，股票价值可表示为： 101100)1 ()1 (tttttttrREPSBVrBVrEBVP 其中，r为投资者要求的预期收益率，REPS为每股期望剩余收益。上式两边同除以0E得 100100000)1 (/1)1 (/ttttttrEREPSROErEREPSEBVEP 假设公司的利润增长率固定不变，则上式可简化为： rROErROEROErEBVr

30、EROEPE01000100)(1)(1 市净率的经济含义市净率是指公司股票每股市值除以每股净资产的倍数。在西方国家，市净率通常用于衡量一个公司未来的成长性，市净率越大，表明该公司的未来成长性越好。 1100)1 ()(ttttrBVrROEBVV 式中，0V为当期股票的价值；0BV为当期权益账面值，即每股净资产；tROE为第 t 期公司的净资产收益率；r 为投资者要求的投资报酬率。 将 Ohlson 模型两边同除以权益账面值， 得到市净率模型： 10100)1 ()(1ttttBVBVrrROEBVV 假定 abet=EPSt-r.BVt-1不变，那么 rEROBVrEPSBVrabeBVV

31、1010100111 38Do t/ Li ne s sh ow M ea ns- 1001 02 03 0R O E ( % )R O E ( % )1 0. 00 002 0. 00 003 0. 00 00市净率 200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991Med 市净率1086420亏损公司市净率200520042003200220012000199919981997199619951994市净率(中值)1086420来源：来源：Stephen H. Penman, 2001. Financial Statem

32、ent Stephen H. Penman, 2001. Financial Statement Analysis and Security ValuationAnalysis and Security Valuation惠尔溥公司案例（P150）预测年份1994A1995E1996E1997EEPS4.434.755.085.45DPS1.221.281.341.41BVPS25.8329.3033.0437.07E（RO）18.4%17.3%16.5%股票价格47市净率1.82理论市净率E（RO）/r1.84（18.4%/10%）哈投股份案例（很明显，股价被高估了！）表 19 市场 ROE

33、 及市净率均值各年分布 年度 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 ROE 0.12 0.09 0.07 0.05 0.02 0.07 -0.29 -0.01 0.05 0.004 市净率 3.32 2.3 4.05 4.59 4.47 5.24 17.01 6.53 4.52 3.28 上市公司各年市净率统计上市公司各年市净率统计 年度年度 N N 最小值最小值 均值均值 中值中值 最大值最大值 标准差标准差 19901990 7 7 2.01 2.01 3.22 3.22 3.16 3.16 6.15 6.15 1.39 1.3

34、9 19911991 1212 0.75 0.75 6.38 6.38 4.96 4.96 18.32 18.32 4.88 4.88 19921992 5151 3.02 3.02 7.32 7.32 7.10 7.10 12.85 12.85 2.32 2.32 19931993 175175 2.23 2.23 4.50 4.50 4.02 4.02 15.39 15.39 1.90 1.90 19941994 283283 0.97 0.97 2.82 2.82 2.27 2.27 16.58 16.58 1.79 1.79 19951995 307307 0.67 0.67 2.29 2.29 1.98 1.98 10.12