证券组合管理与组合分析

1、第七章证券组合管理理论第一节证券组合管理概述一、证券组合的含义和类型（一）证券组合的含义证券组合：拥有的一种以上的有价证券的总称。其中可以包含各种股票、债券、存款单等等。（二）证券组合的类型证券组合可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长型混合型、货币市场型、国际型及指数化型避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免联邦税，也常常免州税和地方税。收入型证券组合 追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能够带来基本收益的证 券有：附息债券、优先股及一些避税债券。增长型证券组合以资本升值 （即未来价格上升带来的价差收益 ）为目标。增长型组合往 往选择相对于市场而言属于低风险高收益，或收益与风

2、险成正比的证券。符合增长型证券组合标准的证券一般具有以下特征：1、收入和股息稳步增长；2、收入增长率非常稳定；3、低派息；4、高预期收益；5、总收益高，风险低。此外，还需对企业做深入细致的分析，如产品需求、竞争对手的情况、经营特点、公司管理状况等。收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得，一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡，另一种是选择那些既能带来收益，又具有增长潜力。货币市场型证券组合 是由各种货币市场工具构成的，如 国库券、高信用等级的商业票 据等，安全性极强。国际型证券组合投资 于海外不同国家，是

3、组合管理的时代潮流，实证研究结果表明，这种证券组合的业绩总体上强于只在本土投资的组合。指数化证券组合模拟某种市场指数，以求获得市场平均的收益水平。二、证券组合管理的意义和特点1、意义实现投资目标一一风险最小、收益最大2、特点(1)投资的分散性；(2)风险与收益的匹配。三、证券组合管理的方法和步骤(一)方法被动管理和主动管理。(二)步骤1、确定证券投资政策；2、进行证券投资分析；3、组建证券投资组合；4、投资组合修正；5、投资组合业绩评估。四、现代证券组组合理论体系的形成与发展1952 年，美国经济学哈里？马克威茨发表了证券组合选择的论文，作为现代证 券组合管理理论的开端。马克威茨对风险和收益进

4、行了量化，建立的是均值方差模型。夏普、林特和莫森分别于 1964 .1965 和1966 年提出了资本资产定价模型CAPM 。罗斯提出了套利定价理论 APT。第二节证券组合分析、单个证券的收益和风险二，证券组合的收益和磁人却证券组合的收益和风脸证券K的收益率为如证券E的幅率为如证券组合的期望收益率E解益率的方差;，公式7 1 和7 ZJ =工we(工4)十工,屈&F )T- I仃;=工：灯：+工匕门工+ 2乂.笳-仃M W也了 £2 多种证券组合的收益和磁公式TR和T4F5 £人外力7'-3|B>IT 免身工产尸产d.14.-I I -I三、证券组合的

5、可行域和有效边界(一)证券组合的可行域证券组合的可行域表示了所有可能的证券组合，它为投资者提供了一切可行的组合投 资机会，投资者需要做的就是在其中选择自己满意的证券组合进行投资。1、两种证券组合的可行域(1)两证券完全正相关此时，组合的风险、收益呈线性关系(2)两证券完全负相关此时，组合的风险一收益关系呈折线形式；并且组合可以降低风险，即在收益相同的 情况下，组合的风险小于两证券风险的线性组合 且可以通过A、B证券比例的调整达到无风险组合。(3)两证券不相关此时，组合的风险一收益关系呈双曲线形式；且存在方差最小证券组合。(4)两证券不完全相关向左凸的曲线，且相关系数越趋近 -1,曲线弯曲程度越

6、大，组合降低风险的效果越明显。2、多种证券完全正相关无卖空：向左凸的扇形区域可卖空：向左凸的无限区域(二)证券组合的有效边界大量事实表明投资者普遍喜好期望率而厌恶风险，因而人们在投资决策的时候希望期望率越大越好，风险越小越好。人们在所有可行的投资组合中进行选择，如果证券组合的特征有期望收益率和收益率方差来表示，则投资者需要在 E-b坐标系中的可行域寻找最好的点，但是不可能在可行域中找到一点所有投资者都认为是最好的。按照投资者的共同偏好规则，可以排除那些所有投资者都认为差的组合，我们把排除后余下的这些组合称为有效证券组合。根据有效组合的定义，有效组合不止1个，描绘在可行域的图形中，有效边界就是可

7、行域的上边界部分。有效边界上的点没有优劣之分。四、最优证券组合1、投资者的个人偏好与无差异曲线。一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一些满意程度相同的(无差异)的证券组合，这些组合恰好在期望收益率-标准差坐标系上形成一条曲线，我们称这条曲线为投资者的一条无差异曲线。无差异曲线都具有如下特征：(1)由左向右上弯曲的曲线(2)每个投资者的无差异曲线都不相交(3)同一条无差异曲线上的投资组合给投资者带来的满意程度相同，反之，则不同(4)不同无差异曲线上的投资组合给投资者带来的满意程度不同(5)无差异曲线位置越高，满意度越大(6)弯曲程度反映了投资者风险承受能力2、最优

8、组合的选择最优组合是无差异曲线与有效边界的切点。第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理(一)假设条件一一重点把握假设一：期望收益率和方差(风险)是投资者选择证券投资组合的唯一依据。也就是 说，投资者所选择的证券投资组合都建立在期望收益率和方差的基础上。假设二：每个投资者具有完全相同的预期，并且都按照马克威茨模型所述的方法来选 择自己的证券组合。假设三：在证券市场上没有“摩擦”，即，整个市场上的资本自由流通没有障碍、信 息的自由流通没有阻碍。具体地说，在该假设下，没有与交易有关的交易成本，不存在对 红利、股息收入和资本收益的征税。同时假设，与交易相关的信息向市场中的每个投资者 的流通是

9、自由的，不限制投资者交易中的卖空行为，投资者借贷的数量没有限制，证券市 场中只有一个无风险利率。(二)资本市场线1、无风险证券对有效边界的影响从无风险证券出发与原有效边界相切的一条射线2、切点组合T切点组合的三个特征：(1) T是有效组合中唯一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；(2)有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合；(3)切点证券组合 T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。切点组合的经济意义：(1)所有投资者拥有完全相同的有效边界；(2)投资者利用无差异曲线和有效边界的切

10、点作为自己的投资组合，该组合通过投 资无风险证券和切点组合 T实现；(3)在市场均衡时，切点组合 T就是市场组合。3、资本市场线一一存在无风险证券由有愈边界的公式袭达7.11"产'G二三7 114、资本击埸线的经选意义有效蛆合的期望收益率由；41）无风险利空和 风晓溢价西部分组成（三 证券和魏公式:3单个证券；公式电E以0）= 4 3g ）-小禺7 13U）任意组合；公式n.H）四1="十EUG 7尸，,7 14口是证券与市场组合的协方差与市场组合方差的比，衡里了证券双组合的系统风险大小会 2、经济意义：任意证券蝴台的由（）无风随利率和（2）系统风险滞伯利部分蛆成。

11、-穿哨值勃衡的期初给格=.息十期末耸椅7.151+%）见敦材中的4（二）资源配置牛市选择高3值的证券投资熊市选择低3值的证券投资第四节套利定价理论20世纪70年代，由罗斯提出。一、套利定价模型的基本原理（一）基本假定一一比 CAPM宽松假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式。假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。上述三条假设各有各的功能。第一项是对投资者偏好的规范；第二项是对收益生成机制的量化描述；第三项是对投资者处理问题能力的要求。（二）鼾血结哥可实现套利目的的手蟆便是

12、构造套利蛆台*i、对任何因素背酸有敏感性ZVi-0IU以不需要投资者任问题外的奥金工5一03、套利利淘为正£自出比。o1例：谩整一个投资者捅有三种证券，其统于超种证券的当前市值均为印口印元，此时该没资杳可投资的 财宿为13000。元o这三种证券的颈期回报率和敏感性立畴耐值裳颖期回报率与助感性值证券3司（驾>*>i1100 62142 C3eLZ|3工三二上十七十B =0I工b0=山6% +2x*+L2Xj = 0I -令k；0.1= 贝 1工:0.075,姓0.17。i工 E（,）居 三天再 十 4克3 十 4、, 。k I。% -bfl.075 x 14 % + D.

13、175 x G% 5s （L55 W > 0（三）直|应加胆单因素套利定价模型7.LS7 1g与=册+，乐 各因素套利定价模型即 =M十丸向十3口褊十十十露川二、套利定价模型的应用1、确定影响证券的主要因素2、预测证券收益第五节证券组合的业绩评估、业绩评估原则评价组合业绩应本着“既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大 小”的基本原则。而资本资产定价模型为组合业绩评估者提供了实现这一基本原则的多种 途径。二、业绩评估指数（记住人名，年份，历年考点内容）三种业绩评估指数：三种指数就是基于风险调整法思想而建立的专门用于评价证券组 合优劣的工具。1、詹森指数詹森指数是1969年由詹森

14、提出的，它以证券市场线为基准，指数值实际上就是证券 组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差。2、特雷诺指数特雷诺指数是1965年由特雷诺提出的，它用获利机会来评价绩效。该指数值由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险仍然由3系数来测定。3、夏普指数夏普指数是1966年由夏普提出的，它以资本市场线为基准，指数值等于证券组合的 风险溢价除以标准差，夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率。三、业绩评估应注意的问题使用詹森指数、特雷诺指数以及夏普指数评价组合业绩固然有其合理性，但也不能忽 视这种评价方法的不足。这种不足主要表现在三个方面：1、三类指数均以资本资产

15、定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假 设，可能导致评价结果失真。2、三类指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选 择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。3、三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合 的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也 不具有可比性。第六节债券资产组合管理一、债券利率风险的衡量（一）债券价格与利率变动呈相反的关系我们知道，如果要比较准确地估计债券的价格，需要采用现金流贴现定价：F - X 十式中：F偌券市价另n一一刺余期限占以一一第

16、9;期的必要收益率才c一一第七期的现金流；M面值口这里的必要收益率，即折现率，不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同期间 的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌；反之，会上升。(二)测量债券利率风险的方法1-久期一一重点久期又被称之为“持期”。(1)计算：债券现金流产生时间的加权平均，权重为各期现金流现值占总现值(即债券的价格) 的比重。贴现债券、到期一次还本付息债券的久期等于债券到期期限。付息债券的的久期小于债券到期期限。(2)性质(重点，历年考试必考点之一 )(1)久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短，这是因为债券更多部 分的

17、现金流以利息支付的形式返还，收回债券投资本金所需时间缩短。(2)债券的到期期限越长，久期也越长。不过，随着期限的增长，同一幅度的期限 上升所能引起的久期增加递减，即期限对久期的边际作用递减。(3)久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益率越大，久期越小，但其边际 作用效果也递减。(4)多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组 合中所占的比重。2-基于久期的债券利率敏感性测量一一重点U）如期是价格时利率的弹性q ="储FFcfr /（I + r）（力修正久期修正久期反映了利率变动对债券价格的翱响，同时消赊了债券价格本身的最响，使不同债券之间具有 可比性:.

18、 d尸”由L 一'P利用C修正）火期则里利率受幼艰健券价格的明晌A p- D' （Ar）或AP（r0）trD '例：F3161、久期在授奥实建中的应用2、久期的繇需从久期的计算中可以看出，它对于所有的现金流采用了同样的收益蕈，这意味着在到期期限内收 益率豉利率）基本保持不变，这与郑嘴况不符。（切采用久期方法对债券价格利率风险地脓感性迸行剜里买回上是考点了价格与收益率之间的境性美 系，而市场的实际情况表明？这种关系经常是非线性的。?、凸性一一醛里宜（I）定义；侑格对利率的二阶导致苧北-A（Ar）十 Q,5（73r久期夸大了利率上升弓I起的佶券价格下践幅度，低估了利率下暗引起的儒券价格上升幅度。二、被动管理一一基于市场有效率的假设（考点）（一）单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）操作原则：（1）选择久期等于偿债期的债券；（2）初始投资额等于未来债务的现值。（二）多重支付负债下的组合策略（现金流匹配策略）现金流匹配策略：所谓现金流量匹配，就是通过债券的组合管理，使得每一期从债券获得的现金流入与 该时期约定的现金支出在量上保持一致。现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别：（1）现金流匹配方（2）采用现金流量匹配方法之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的