永乐电器与摩根士丹利的对赌案例

1、永乐电器与摩根士丹利的永乐电器与摩根士丹利的“对赌对赌”大中大中五星及五星及其他其他2004上市上市电器行业背景苏宁苏宁国美国美永乐永乐行业背景行业背景2002上市上市案例介绍案例介绍v 摩根士丹利投资老三永乐，并大力促成永乐上市成功，登摩根士丹利投资老三永乐，并大力促成永乐上市成功，登陆香港资本市场陆香港资本市场,摩根士丹利对永乐电器的认股价格为摩根士丹利对永乐电器的认股价格为1.38港元港元/股股v对赌协议：对赌协议： 永乐在永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿亿元人民币元人民币 (下同下同)，投资人向管理层割让，投资人向管理层割让46

2、97万股；利润万股；利润介于介于6.75亿元和亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介亿元之间不需进行估值调整；利润介于于6亿元和亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让亿元之间，管理层向投资人割让4697万万股；利润股；利润低于低于6亿元，则管理层割让的股份达到亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，万股，占到永乐上市后总股本的约占到永乐上市后总股本的约4.1%。 v 若投资者达至回报目标，则永乐未达到净利润若投资者达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。目标也可免于割让股份。 大摩和鼎晖初次投资的大摩和鼎晖初次投资的300%(二者二者2005年年1月初次投资总额为月初

3、次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约万美元，其中大摩投资约4300万美元万美元 )，再加上行使购股权代价的，再加上行使购股权代价的1.5倍倍(大摩上市前行使了约大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权亿港元的购股权)，合，合计约计约11.7亿港元。协议中的这一条款实际上是大亿港元。协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约约260%。v2005年永乐的净利润仅有年永乐的净利润仅有2.89亿元，亿元，20032005年永乐的年复合增长率仅为年永乐的年复合增长率仅为40%，如果保，如果保持这一增长速度，持这一增长速度，20

4、07年永乐的净利润只能达到年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限。按照永乐亿元，低于对赌协议中的下限。按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其议，其20052007年的净利润增长水平至少要年的净利润增长水平至少要大幅度提高大幅度提高17.5%才行才行 。v从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股

5、份而失去绝对控股权，永乐管了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层改变了理层改变了“重利润轻扩张重利润轻扩张” 的稳健策略，在资金、的稳健策略，在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择永乐只有一个选择并购扩张并购扩张。v永乐永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐河南通利

6、等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求 比较（比较（2005年）年） 公司公司科目科目 国美国美 电器电器 苏宁苏宁 电器电器 永乐永乐 电器电器美国美国bestbuy 市场占有率市场占有率 10% 8% 4% 毛利率毛利率8.63% 8.74% 6.96% 24.53% 营业额营业额498亿亿 400亿亿 180亿亿 门店数门店数570360193 其他业务利润其他业务利润 占利润总额占利润总额71% 172% 112% 59% v2006年年4月月21日，发布合作公告与大中电器通过日，发布合作公告与大中电器通过股权互换

7、进行并购，并通过对一系列合法的会计股权互换进行并购，并通过对一系列合法的会计政策的运用，企图增加表报的净利润。政策的运用，企图增加表报的净利润。永乐上半永乐上半年仅年仅1551.7万元的净利润万元的净利润。v在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称希望永在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称希望永乐在经营方面乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力提高自身的经营能力”。大摩的游戏手法大摩的游戏手法（1）永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对）永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了永乐给予了较高的投资评级较高的投资评级。 2006年年2月月

8、 ，“市场对于永乐市场对于永乐2006年盈利年盈利预测过于保守预测过于保守” ，调高永乐年度盈利预测，调高永乐年度盈利预测6-7%和目标价和目标价3.15元元-4.20元。元。 永乐股票价格大涨，永乐股票价格大涨，4月月21日达到了年内最高日达到了年内最高价格价格4.30元。元。 （2）在）在合作公告后永乐复牌的第一个交易日，合作公告后永乐复牌的第一个交易日，4月月24号，号，“由于成本升速超过预期，预计永乐当年由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降收益将下降25-27%” 。 “增持增持”“与市场同步与市场同步” 4.20元元3.95元元 “增持增持”“减持减持” 4.20元元3.40

9、元元 （3）4月月25日，刚好是大摩与永乐签署的一半股份日，刚好是大摩与永乐签署的一半股份禁售期到期日禁售期到期日 ，在市场还没有作出足够的反应时，在市场还没有作出足够的反应时，包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售股份包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售股份 ，大摩的持股量由大摩的持股量由19.22%下降至下降至9.61% 。 永乐的股价进入了下降通道，永乐的股价进入了下降通道，8月月14日见历史日见历史低价低价1.79港元港元 ，股价在短短，股价在短短3个月内暴个月内暴59%，市值大幅缩水，与大中合作告吹。市值大幅缩水，与大中合作告吹。 （4）大摩连续多次增持国美股份，调高永乐竞争对）大摩连

10、续多次增持国美股份，调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美。手国美的评级并增持国美。 7月月17日，用了停牌公告重大事项日，用了停牌公告重大事项 7月月18日，国美电器停牌并公告称，国美向永日，国美电器停牌并公告称，国美向永乐提出收购建议。乐提出收购建议。 “永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案案, 因为两者潜在带来协同效益因为两者潜在带来协同效益, 相信国美收购建相信国美收购建议接获永乐议接获永乐90%股份，股东接纳的机会提升股份，股东接纳的机会提升”大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是4月月25日后的日后的90天天约约7月月25日日 大摩收益大摩收益 出售永乐股票共套现出售永乐股票共套现7.2369亿港元亿港元 按照国美收购永乐支付方式算，获得国美电