三大投资线索与2020演进节奏对比

1、2021 年全年全 A/全 A 两非归母净利润同比分别为 19.51%/20.46%；受疫情和成本冲击双重影响，2022Q1 全 A/全 A 两非归母净利润同比增速分别为 5.47%/7.26%，整体处于增速持续下滑过程中，相当多领域中的上市企业出现商业信用恶化（经营性负债下降），毛利率下降，同时对信贷扩张冷淡（资产负债率收缩），呈现经营行为异常保守谨慎的特征（资本开支和费用率下行），侧面印证当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。从ROE的视角来看，2022Q1 全A ROE 水平回落至9.04%（2022Q1 全A非回落至8.46%），销售净利率下降同时资产周转率仍在上升，制

2、造业总体处于被动补库阶段，高库存压力正在延缓经济出清的过程。从 2021 年报和 2022 一季报来看，当前各领域业绩增速排序为：周期成长（锂、钾肥、磷肥等）上游资源品（煤炭、铜、铝、石油开采等）、新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体、特钢等）医药（CXO、新冠检测）、半导体（国产替代）高端制造（光伏、新能源车、军工）、数智化（数字经济、软件开发、IT 服务、IGBT）消费（必需消费品）、银行券商、保险。就市场关心的热门产业赛道方面，不少人对高景气成长赛道基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用稳增长兑现力度低于预期成本冲击行业竞争格局恶化

3、渗透率和市占率提升困难产业政策存在调整可能。从目前一季报来看，Q1 原高景气成长赛道股出现景气收缩，少数高景气赛道股出现一定程度的不及预期。往后看，我们维持此前观点：原风光电高景气赛道预计会从 2021 年多产业链多环节收缩至 2022 年的少数产业链少数环节。由于国内疫情超预期冲击，A 股盈利有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，随后在稳增长政策力度加码下于 Q3 开始出现爬坑。（我们 4 月中专题稳增长下 A 股基本面 2：盈利底会提前？最优选是什么？中提示）。我们认为更为重要是盈利底之后基本面节奏如何演绎。在 2020 年市场持续回升过程中伴随着 2020Q2-2021H1A 股基本面的

4、持续明显修复。相较于 2020 年 A 股基本面节奏，本轮 Q2 盈利底之后 A 股基本面修复斜率将相对和缓。究其原因，上半年疫情和成本冲击导致 Q2 出现盈利底提前，但预期扭转、房地产问题和高库存压力将使得 Q3 及之后基本面抬升受到约束。进一步，将当前 A 股基本面与 2013Q1 与 2019Q1 两次盈利底部抬升过程进行对比，会发现：相比于 2013Q1 与 2019Q1，当前企业库存水平较高，基本面出清程度偏低。同时，2013 年和 2019 年国内 PPI 价格均处于低位，当前需求走弱与供给冲击同时发生。此外，2013 年和 2019 年互联网经济和房地产对于 A股基本面的支撑作用

5、很强，而当前这块面临的“预期转弱”较为明显。结合当前行情，基于 A 股基本面的配臵逻辑有以下三个线索：1、PPI-CPI 的传导，我们认为会迟到，但是不会缺席。从当前的情况来看，3 月 PPI 同比8.3%，CPI 同比 1.5%，二者剪刀差回落至 6.8%，CPI 有望迎来持续回升。到了 2022 年下半年，在 CPI 推动下销售净利率回升，资产周转率陷入被动去库存而降低，结构上量的逻辑会受到约束，此时可以关注必须消费品 CPI 链条，过程中依然要回避受到成本冲击和需求不稳定的制造业。2、当前在经济下行时期，A 股大市值标的/权重板块业绩增速表现占优，沪深 300 业绩好于中证 500，中小

6、盘盛筵暂停。2022Q1 沪深 300/中证 500/中证 1000 净利润同比增速分别降至 2.63%/0.17%/0.53%，营收增速亦分别降至 11.51%/9.83%/3.33%。值得注意的是，在成本压力显著上升的背景下，中小板块净利润承受更强下行压力，2022Q1 创业板指基本面出现恶化就是一个典型例证。3、第三条线索是安信策略团队在 2020 年初提出疫情下 A 股基本面演绎四阶段框架：“1、现金流优先-2、收入确定性-3、盈利弹性-4、资产扩张”，并提出基于此相对应的投资逻辑：“1、疫情受益2、抗风险（高 ROE 或者政策强支持）3、疫后修复4、产业逻辑”。从近几年结合基本面的行

7、情演绎来看：2020 年为 1、2020Q1 启动的新冠检测与抗疫物资2、2020Q2 的核心资产3、2020Q3启动的航空、出行等4、2020Q4 启动以新能源为代表的高端制造业；2021 年疫情冲击整体并不明显，大致可以体现为 1、2020Q4 启动新冠疫苗；2、2021Q1启动的碳中和行情3、2021 年下半年启动的机场、旅游出行4、以新能源为代表的高端制造业贯穿 2021 年始终；2022 年为：1、2020 年底启动的新冠特效药行情2、2022Q1 启动的稳增长；3、2022Q2启动的社服、食饮为主导的疫后修复。当前处于“稳增长+疫后修复”阶段。最后，2019 年底我们提出“金融让利

8、论”，之后 2020 年得到了市场验证。当前我们再次发声“上游让利”，才能保证十四五期间制造业占比基本稳定。2019 年三季度，A 股金融行业盈利占比升破 55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到金融业严重挤压，为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。当前 A 股盈利结构严重失衡，上游盈利占比达到 18.74%，全 A 增收不增利现象突出，“上游吃到饱，中下游饿肚子”矛盾强烈，严重影响到十四五期间“保持制造业比重基本稳定”的政策目标。在此，我们认为应对控制上游资源品的价格，在 2020 年开启金融让利之后将是“上游让利”。以上均是非常有挑战性的结论，我们将

9、秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对 A 股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手:1、如何客观看待当前 A 股增长下降，基本面节奏与 2020、2013 年和 2019 年是否有可比性？2、基本面详实梳理，如何从最新年报一季报中探索到值得关注的配臵线索？3、站在制造业视角：在 2019 年底提出“金融让利”之后，为何我们当前提出“上游让利”？以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上 2021 年和 2022 年一季报各板

10、块和行业深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A 两非均指全 A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。图 1：2021 年报和 2022 一季报业绩速览W ind，1. 整体研判：2022Q1 全 A 两非同比增长 7.26%，上半年处于下行趋势截止 4 月 30 日，A 股 2021 年报和 2022 年一季报基本披露完毕。一个初步结论是，2021年 A 股较 2019 年年化增速超过 10%，基本完成 2020 年初疫情业绩填坑。自 2021Q3 开始， A 股基本面开始呈现下行的趋势。在上游原材料成本高企+疫情冲击的背景下，A 股上半年面临的基本面压力仍然较大，处于下行趋势，全

11、 A 增收不增利现象突出，“上游吃到饱，中下游饿肚子”矛盾强烈。此外，我们在此前专题稳增长下 A 股基本面 2：盈利底会提前？最优选是什么？中提示：A 股盈利底有望提前到 Q2 出现。具体而言，我们通过历史可比口径下测算出：从利润增速的视角来看：2021 年全年全 A/全 A 两非归母净利润同比分别为 19.51%/20.46%；以 2021 年对比 2019 年净利润的复合增速来看，全 A/全 A 两非归母净利润两年复合增速分别为 10.19%/13.72%。可见，2019-2021 全 A 盈利增长速度较为可观，总体上实现疫后业绩填坑。从当前一季报看，受疫情和成本冲击双重影响，全 A/全

12、A 两非 2021Q1 全 A 归母净利润同比增速分别为 5.47%/7.26%，处于增速持续下滑过程中。从 ROE（TTM）的视角来看：2020Q2 以来，由于我国率先控制住疫情且实现供应链的稳定，在销售净利率和资产周转率双驱动下，A 股出现一轮 ROE 的上行至 9.97%（2021Q2，全 A非为 9.46%）。自 2021Q3 开始，随着原材料价格的不断攀升导致增收不增利现象明显，全 A ROE 水平开始明显回落，至 2022Q1 回落至 9.04%（2022Q1 全 A 非回落至 8.46%），有可能在 Q2 将回落至 2019 年末水平。从营业收入增速的角度：2021 年全年全 A

13、/全 A 两非营收增速同比分别为 18.56%/19.91%；以 2021 年对比 2019 年净利润的复合增速来看，全 A/全 A 两非归母净利润两年复合增速分别为 10.21%/12.52%。自 2021Q3 开始，“增收不增利”现象逐步凸显，一季报全 A/全 A两非 2022Q1 营收同比增速分别为 11.04%/11.24%，远高于净利润增速。图 2：2016 年至今全 A 业绩增速（整体法）图 3：2016 年至今全 A 两非业绩增速（整体法），对于当前 A 股整体而言，我们认为除了盈利底，更为重要是盈利底之后基本面修复得斜率如何评估。在于市场投资者交流的过程中，对于本轮国内疫情的再

14、次爆发，市场开始将当前与 2020 年初进行对比，即 2020 春节后疫情冲击（A 股快速下跌后反弹）-2020 年 3 月初疫情全球扩散（A 股下跌） 2020 年 3 月底国内疫情可控（A 股企稳回升），而 A 股持续回升过程伴随着 2021H1-2022H1 基本面的持续明显修复。相较于 2020 年 A 股基本面节奏，我们的观点是本轮盈利底之后 A 股基本面的修复斜率将先对和缓，显著区别于 2020 年 Q2 开启的持续大幅修复。究其原因，上半年疫情和成本冲击导致 Q2 出现盈利底提前，那么预期扭转、房地产问题和高库存压力将使得 Q3 及之后基本面抬升受到约束。在这里，我们选取与当前基

15、本面节奏类比比较多的 2020、2013 和 2019 年进行分析：首先，与 2020 年 A 股基本面演绎结构进行对比：2020 年疫情之前：2019 年工业企业产成品存货同比持续下滑，当时处于去库存周期的末端，库存压力基本上已经出清。2020 年疫情后：需求的断崖式下滑使得企业进入到被动补库存阶段。但随着我国疫情得到迅速好转，产成品存货增速由 20%迅速下滑，企业进入到被动去库存阶段，对应库存降低+营收净利润增速上行。随着下半年出口的强劲拉动，企业开始进入到主动补库存阶段，对应库存回升+营收净利润的进一步上行。工业企业:产成品存货:累计同比()工业企业:利润总额:累计同比( )图 4：工业

16、企业产成品存货与利润总额趋势图图 5：全 A 存货同比与营业收入同比存货同比营业收入同比50403020100-102005/02 2007/11 2010/08 2013/05 2016/02 2018/11200150100500-50-1000.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.23/1/20094/1/20115/1/20136/1/20157/1/20178/1/2019，与 2020 年基本面演进节奏对比，本次疫情同样对经营现金流产生负面冲击，但是当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现“预期转弱”的特征，这与 2020 年不同。从经营现金

17、流/营业收入（TTM）与经营现金流/流动负债来看，2022Q1 尽管疫情冲击的时间相对较短，但经营现金流的恶化情况已经十分明显，其中全 A 两非经营现金流/营业收入由 9.23%下滑至 8.69%，而从经营性现金流量/流动负债的变化情况来看，同样呈现出下滑的趋势，全 A 两非口径由 12.67%下滑至 12.19%。与 2020Q1 的情形对比，本轮出现经营性现金流量/流动负债的双双下滑趋势，或许暗示商业信用正在出现恶化，这点在 2019年曾经出现过。全部A股10.69%11.66%15.92%14.90%16.36%17.43%12.18%12.62%13.54%11.47%12.67%全部

18、A股(非金融)8.90%9.54%8.15%9.03%9.35%10.30%10.88%10.31%10.14%9.44%8.97%全A两非8.63%9.57%8.34%9.06%9.37%10.22%10.59%10.06%9.87%9.23%8.69%经营性现金流量/流动负债（TTM）板块201820192020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1全部A股13.43%16.54%18.27%24.42%22.10%23.92%25.62%17.58%18.84%21.03%18.20%全部A股(非金融)10.82%11.98%

19、12.95%10.87%11.55%11.75%13.00%13.62%13.43%13.86%13.25%全A两非8.82%10.90%11.76%10.07%10.51%10.78%11.94%12.47%12.39%12.67%12.19%，安信证券研究中心图 6：疫情下A 股现金流量表出现明显恶化经营性现金流量/营业收入（TTM）趋势图板块201820192020Q1 2020Q2 2020Q32020Q42021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1趋势图图 7：全 A 口径下的企业经营现金流量/营业收入图 8：全 A 口径下的企业经营现金流量/流动负债，不同之

20、处之二，在于 2021 年高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第一道坎”。2021 年需求由旺盛转向疲软，企业本应进入到去库存阶段，但被新发的疫情打断：时间维度来到 2021 年之后，由于需求开始逐渐走软，2021 年年中过后随着营收增速的下行，企业由主动补库存转向被动补库存，基本面呈现出下行的压力。到了 2021 年底 2022年初，库存开始出现高位下行，由被动补库存状态进入到主动去库存的状态当中。自 2022年 3 月疫情发生之后，前期工业企业产成品存货回升的趋势被打破，产成品存货同比重新进入到上升区间，而与此同时对应营收增速利润增速的下滑以及盈利的下滑。因此在原材料价格高

21、企的情况下企业再度被迫进入被动补库存阶段，预示着后续 A 股盈利若要出现持续大幅回升，库存压力的出清将是需要迈过的“第一道坎”。图 9：企业本应进入到主动去库存图 10：疫情的扰动将打破主动去库存的过程，图 11：当前 A 股的存货水平仍处于高位待去化状态当中wind，同时，第三道坎来自房地产行业，地产产业链受到政策扰动后资产减值损失很难在去年消化完，下半年房地产基本面降幅收窄，但景气难言好转。在此前的报告一季报往后看，A 股基本面轨迹与最优解当中，我们提出当经济高速增长的时候，资产减值损失往往较小，但在经济调整期，资产减值损失则会急速飙升。从本次的 2021 年年报的资产减值损失来看，体现出

22、明显的上升趋势，尤其集中在地产和地产链相关的产业（如建材、建筑等），使得全 A 资产减值损失同比 2020 年同比上升 11.79%，而 2020 年增速仅为 3.83%；从全 A 两非的口径来看，2020 年资产减值损失同比 0.91%，而 2021 年这一同比增速达到 11.31%，显著高于 2021 年的资产减值损失水平。具体到分行业来看，地产及地产链的资产减值损失飙升幅度尤为明显。其中，房地产/建筑材料/建筑装饰一级行业 2021 年资产减值损失同比增速分别为 108.70%/66.78%/67.94%，远高于 2020 年的同比增速 46.59%/14.14%/55.18%。2020

23、2021 13.00% 11.79% 11.31% 3.83% -5.09% -15.63% -10.22%0.91%6.45%7.89%图 12：2021 年A 股资产减值损失出现明显的同比上升15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%，（均基于可比口径计算）图 13：2021 年A 股资产减值损失主要集中于地产与地产链120% 108.70% 20202021100%80%60% 46.59% 66.78% 67.94% 55.18% 47.50% 40%20%0% 14.14% 1.69% 13.19% 7.60% -0.04% -5.87%-20%房地产建筑材料建筑装饰家用电器

24、轻工制造银行，（均基于可比口径计算）进一步，我们将当前 A 股基本面与 2013Q1 与 2019Q1 两次盈利底进行对比，会发现：相比于 2013Q1 与 2019Q1，当前企业库存水平较高，基本面出清程度偏低。同时，2013 年和 2019 年国内 PPI 价格均处于低位，当前需求走弱与供给冲击同时发生。此外，2013 年和 2019年互联网经济和房地产对于 A 股基本面的支撑作用很强。具体而言：从宏观背景上看：2013Q1 与 2019Q1 均处于经济下行逐步触底的阶段。其中，2011-2012年的宏观经济下行，GDP 增长由 10.64%下滑至 7.86%，其主要原因在于四万亿刺激计划

25、过后需求开始走弱，而随之而来的产能过剩成为当时经济当中的核心矛盾，由此出现 GDP 的快速下行。到了 2013Q1，GDP 增速开始趋稳，经济出现小幅弱反弹。2019Q1 则主要由于 2018 年中美贸易摩擦爆发叠加国内实体经济去杠杆，GDP 增速同样出现了快速下行直至2019 年初开始企稳。图 14：2010 年来制造业 PMI 及新订单 PMI 变化图 15：中小型企业 PMI 持续处于荣枯线以下，从利润增速的角度来看，2013Q1 全 A 两非盈利同比 4.96%，环比 2012 年年末（-13.71%）出现明显上升，盈利增速持续回升四个季度并于 2013Q4 见到阶段性高点 12.98

26、%，环比提升幅度为 26.69pct；2019Q1 全 A 两非盈利同比 2.27%，环比 2018Q4 同样提升幅度为 11.14pct（主因 2018 年出现大量商誉减值爆雷），但盈利上行未能持续，2019Q2 开始盈利增速持续为负。从营收增速的角度来看，2013Q1 同比增速分别为 8.73%，从 2012Q4（3.46%）开始回升 四个季度，于 2013Q4 营收增速见到阶段性高点 13.51%，环比提升幅度为 7.72pct。2019Q1 营收增速出现阶段性低点1.63%，随后连续三个季度回升，于2019Q4 出现阶段性高点6.44%，环比提升幅度为 4.80pct。图 16：全 A

27、 及全 A 非归母净利润增速同比图 17：全 A 及全 A 非营收增速同比，图 18：2013Q1、2019Q1 之前均出现了一轮去库存wind，整体而言，随着疫情超预期冲击，A 股盈利有可能在二季度“出现深坑”，随后在稳增长政策力度加码下于 Q3 开始出现爬坑。站在当前的视角评估，三重困境冲击的广度和深度将明显制约今年 A 股基本面，即使 Q2 见到盈利底，我们认为后续的增速修复斜率将受到限制。图 19：A 股基本面经济底、盈利底及其出现的相关背景 全A非盈利增速ROE（TTM，右轴）实际GDP增速（右轴，%）1402012010015806010402050-200-402003/3200

28、3/82004/12004/62004/112005/42005/92006/22006/72006/122007/52007/102008/32008/82009/12009/62009/112010/42010/92011/22011/72011/122012/52012/102013/32013/82014/12014/62014/112015/42015/92016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/62019/112020/42020/92021/22021/7-60-5盈利底出现原因时间间间盈利底出现时 经济底出现时

29、 ROE出现拐点2006/3/31/2006/6/302006年初A股面临需求阶段性放缓、同时国际大宗商品迅速上涨的局面，盈利有所下滑，但此轮整体经济趋势整体向上，ROE小幅回落。2009/3/312008/12/312009/6/302009年初的盈利底由于金融危机形成，滞后于经济底2008Q4一个季度，而ROE拐点则在2009Q2形成2012/12/312012/9/302013/3/312012年的盈利底在Q4形成，当时的背景正处于经济增速的持续下行阶段，经济底在2012Q3出现。2015/12/31/2016/3/312015Q4的盈利底在供给侧改革之前形成，主要由于2015年持续的经

30、济下行压力叠加大宗商品价格的迅速走低2018/12/31/2019/3/312018Q4的盈利底主要受到贸易摩擦和国内去杠杆的双重因素叠加，2019随着去杠杆的缓和盈利底出现，但这一轮并未滞后于经济底，2019年经济仍存在下行压力2020/3/312020/3/312020/3/312020Q1在新冠疫情的严重冲击的背景下盈利底、ROE底、经济底三底同时出现，随后在出口拉动下经济迅速上行.，2. 基本面梳理之增速视角：Q1 原高景气成长赛道股出现景气收缩2.1. 板块视角：2022Q1 主板业绩显著好于创业板在板块层面，在经济压力逐渐凸显的背景下主板业绩显著好于创业板，科创板仍然维持较为稳健的

31、高增长，其中 2021 年全年主板/创业板/科创板的盈利增速分别为 18.53%、25.12%、76.13%，而 2022Q1 同比增速分别为 5.61%、-14.49%、62.54%。即使剔除受到猪周期影响较大的温氏股份，创业板仍然呈现出-7.07%的增长。图 20：2021 年与 2022Q1 各板块业绩增速图，。截止时间为 2021 年 4 月 30 日晚 24 点图 21：2020 年-2022Q1 板块营业收入累计同比增速，图 22：2020 年-2022Q1 板块归母净利润累计同比增速， 从年报整体业绩增减分布来看，2021 年全年全 A/全 A 两非净利润增长的公司占比分别为 6

32、1.40%/60.72%。其中，主板、创业板、科创板归母净利润增长的公司分别占比 61.49%、58.77%、68.11%。相对而言科创板表现较好。 从一季报整体业绩增减分布来看，全A/全A 两非净利润增长的公司占比分别为49.46%、 49.49%，表明超过半数的企业出现了业绩下滑。其中主板、创业板、科创板归母净利 润增长的公司分别占比 48.91%、49.21%、55.42%。图 23：2021 全年 A 股业绩增长企业占比图 24：2022Q1 A 股全年业绩增长企业占比 Wind,Wind, 从 2021 年报业绩增速来看，科创板，2020 全年主板、科创板和创业板累计归母净利润增速分

33、别为 1.58%、57.88%、38.95%。 从 2022 年一季报业绩增速来看，主板与科创板业绩相对较强，创业板则呈现出明显的业绩下滑压力。从业绩分布来看，有两个特征值得关注：其一，即使在整体增速较高的科创板当中盈利下滑的企业数量同样占到了接近 45%，说明了业绩分化程度明显上升；其二，各个板块的多数企业 2022Q1 均出现了极为明显的增收不增利现象。图 25：2022Q1 主板业绩增速分布图 26：2022Q1 创业板业绩增速分布，图 27：2022Q1 科创板业绩增速分布图 28：2022Q1 全 A 业绩增速分布，2.2. 行业视角：上游增速显著占优，Q1 原高景气成长赛道股出现景

34、气收缩从 2021 年报和 2022 一季报来看，当前各领域业绩增速排序为：周期成长（锂、钾肥、磷肥等）上游资源品（煤炭、铜、铝、石油开采等）、新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体、特钢等）医药（CXO、新冠检测）、半导体（国产替代）高端制造（光伏、新能源车、军工）、数智化（数字经济、软件开发、IT 服务、IGBT）消费（必需消费品）、银行券商、保险。（详细分析详见附注说明） 需求拉动下的量价齐升：锂、钒、钴、甜味剂、培育钻石、多晶硅等（主要集中于新材料领域） 需求拉动销量上行：新能源产业链（正负极材料、电解液、锂电设备、光伏组件等）、航天装备、CXO、新冠检测试剂、中药、IGBT、工

35、业软件、工业自动化等。（主要集中于高景气赛道与智能化方向） 产品价格上涨：煤炭及对应化工品、铝、农药、纯碱、磷肥、氮肥、稀土永磁、航运等（主要集中于上游周期品）。 产品结构优化与经营效率提升：白酒、乳制品、肉制品、化学制药、医疗器械等。 新业务拓展：软件开发、通用设备、数字院线、专用机械、建筑施工（转型新能源）等。就市场关心的热门产业赛道方面，在我们与投资者交流过程中，确实发现不少人对高景气基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用稳增长兑现力度低于预期成本冲击行业竞争格局恶化渗透率和市占率提升困难产业政策存在调整可能。从目前一季报来看，尽管少数高景

36、气赛道股出现一定程度的不及预期，但我们认为大多数高景气品种业绩兑现度仍然较高。往后看，我们还是维持此前对于原风光电高景气赛道的观点：景气预计会从 2021 年多产业链多环节收缩至 2022 年的少数产业链少数环节。具体而言：新能源车产业链：产业链内部业绩产生分化，上游新材料业绩表现亮眼，其中电池材料（正负极、隔膜、电解液、锂盐等）行业业绩大多均实现 150%以上的高速增长；而中游电池厂则毛利率出现了明显下行，如宁德时代、国轩高科等均出现了净利润的下滑。光伏产业链：光伏产业链当中由于硅料的价格持续处于高位，通威股份（同比+513.01%）等企业业绩仍然维持强劲，但中下游的硅片环节和组件环节业绩有

37、所承压。半导体产业链：半导体产业链存在一定程度的异化，设备与材料仍然维持 50%以上的较高增速（如北方华创等），而设计等其他环节出现分化，部分产品线拓展顺利的企业仍然维持较高增速，如兆易创新等，但也出现部分企业由于终端需求的下行盈利出现较为明显的压力。医药产业链： 医药产业链当中整体的受益景气环节与疫情相关， 如九安医疗（同比+37527.35%）。除此之外，CXO 的景气度仍高，订单较为饱满，但民营医院、创新药等企业业绩仍然保持低增长或负增长。军工产业链：军工产业链相对逻辑更为独立，当前订单层面来看军工企业相对饱满，但仍有部分企业受到成本端的压力，如：航天科技（-51.78%）。图 29：2

38、021 年报及 2022 一季报分行业净利润同比增速统计，图 30：2021 年报、2022 一季报分行业净利润同比增速统计，图 31：2022 Q1 各行业净利润同比增速图 32：2022Q1 各行业营收同比增速，图 33：2021 年报以及 2022 一季报中信三级行业净利润同比增速统计，图 34：2022 Q1 各二级行业净利润同比增速图 35：2022 Q1 各二级行业营收同比增速，3. 基本面梳理之 ROE 视角：销售净利率与权益乘数拖累ROE 下行2022Q1 年 A 股 ROE 持续下行，销售净利率及权益乘数的下行为主要拖累因素，而资产周转率的提升为主要支撑因素。2022Q1 全

39、 A/全 A（非金融石油石化）口径下 ROE 分别为 9.04%/8.46%，相较 2021 全年的 9.50%/8.78%分别减少 0.46 pct/0.32 pct。 一方面，盈利能力的下行主要归咎于销售净利率大幅下滑。2021Q3 起全 A 销售净利率持续下滑，2021 全年及 2022Q1 分别为 8.16%、8.12%，环比下滑 0.37pct、0.04pct 。 另一方面，权益乘数下降亦为造成 Q1 ROE 延续下行的原因。全 A（非）口径下的销售净利率在 2022Q1 有所回升，达 5.54%，环比增加 0.12 pct。该过程中其净利率有所提升，主要是因为 2021Q4 存在较

40、大规模资产减值损失导致数值偏低，而权益乘数的下降则为造成整体 ROE 下滑的主要原因：其 2022Q1 权益乘数为 2.49，环比下行 0.05 pct。 2020 年至今，资产周转率持续提升，成为支撑 ROE 的首要因素。全 A/全 A（非）2021年资产周转率分别为 19.58%/63.84%，2022Q1 分别为 19.79%/64.11%，环比 2021 年全年提升 0.21 pct/0.27 pct。值得注意的是，2022Q1 创业板指 ROE 出现显著大幅下挫，销售净利率的下行为主要归因。 2022Q1 创业板指 ROE 达 6.87%，环比 2021 年全年情况大幅下行 0.98

41、 pct。其同期销售净 利率/资产周转率/权益乘数分别为 6.49%/61.54/1.86，分别环比变动-0.50 pct/+0.36 pct/0 pct。在成本压力显著上升的背景下，净利润承受更强的下行压力，导致 2022 年一季度创业板指 基本面出现恶化。图 36：各板块毛利率与 ROE(TTM)，图 37：板块 ROE 水平的杜邦分解，从板块角度来看，在本轮盈利下行过程中，中证 500 ROE 大幅向下，中小市值企业 ROE 进一步明显弱于大市值企业。2021 全年及 2022Q1 沪深 300/中证 500/中证 1000 ROE(TTM)分别为 11.02%/8.21%/8.33%和

42、 10.42%/7.70%/7.86%，均出现边际下行。其中，中证 500 ROE 向下变动最为剧烈，而中证 1000 整体下行幅度相对缓和，与沪深 300 相近。具体来看，沪深 300 ROE 下行较缓主要受益于资产周转率以及权益乘数提升。将代表性指数进行杜邦拆解，我们发现： 沪深 300 的 ROE 韧性主要来源于其资产周转率的提升，2020 年至 2022Q1，其各阶段资产周转率持续提升，2021 年全年及 2022Q1 资产周转率分别为 13.37%/13.55%，环比变动+0.49 pct/+0.18 pct。此外，权益乘数方面，沪深 300 亦出现显著提升，2022Q1环比+0.1

43、4 pct，而中证 500 及中证 1000 均相对维持，小幅下降 0.01 pct。 中证 1000 ROE 下行幅度与沪深 300 相近，但销售净利率其主要贡献因素，2022Q1其销售净利率维持于 5.00%，环比-0.05 pct，下行幅度显著低于沪深 300/中证 500 的-0.24 pct/-0.15 pct。图 38：代表性指数 ROE（TTM）对比图 39：代表性指数销售净利率（TTM）对比，图 40：代表性指数资产周转率（TTM）对比图 41：代表性指数权益乘数对比，图 42：代表性指数 ROE 及销售毛利率对比，图 43：代表性指数杜邦拆解，从行业的角度来看，2022Q1R

44、OE(TTM)环比 2021 全年出现正增长的行业较少，仅有通信、煤炭、有色金属、石油石化、医药生物、电力设备 ROE 出现环比改善，其中通信、煤炭、 有色金属、医药生物 ROE 的提升均为毛利带动，农林牧渔、建筑材料、美容护理、轻工制造、非银金融 ROE 环比恶化最为严重。从细分行业角度来看，生物制品、通信运营、稀有金属、公交、煤炭开采、黄金、电机、医疗器械、石油开采、通信设备等细分 ROE 有显著环比改善，其中由毛利主要拉动的为稀有 金属、煤炭开采、黄金、电机、医疗器械、通信设备、种植业、贸易、港口、半导体等。图 44：申万一级行业毛利率与 ROE 水平，注：橙色标识的为 2022Q1 销

45、售毛利率较 2021 年改善的行业图 45：申万二级行业毛利率与 ROE 水平一级行业销售毛利率（TTM）趋势图ROE(TTM)趋势图20202021Q12021H12021Q320212022Q120202021Q12021H12021Q320212022Q1煤炭开采25.3726.4527.6027.8129.7536.339.7810.7612.6614.7717.9719.32采掘服务11.408.3310.1810.4110.3310.962.452.883.023.392.192.21化学原料17.1424.0730.0029.7125.8327.348.5711.0615.341

46、8.7819.6617.91黄金11.7714.1013.2613.2813.1914.558.9910.3811.3212.2613.8615.09稀有金属9.8118.0716.0314.0114.4223.685.217.5610.9913.9216.7319.08金属非金属新材料20.4823.5623.5823.4824.2624.367.438.7010.8113.4715.5215.00电机24.4024.2523.0721.5522.1724.317.147.657.877.239.4610.43物流5.644.394.424.464.665.5412.0310.5511.56

47、11.5510.179.90仪器仪表37.5838.4236.7837.1237.5738.286.857.497.557.098.096.76半导体27.3129.6029.8930.8931.3834.037.447.109.3810.8512.1312.20地面兵装23.6328.0526.4425.0924.3624.588.438.398.037.557.306.77汽车整车11.8211.9111.5811.5910.8010.836.918.798.657.996.505.97汽车服务9.338.378.849.479.6411.533.856.145.865.686.045.2

48、4视听器材11.5411.9211.2911.2911.4211.784.266.686.645.575.425.48贸易3.472.913.063.043.203.848.268.689.138.999.319.44种植业16.1114.4115.0914.6415.4715.813.744.093.542.214.174.37饮料制造68.9568.7769.2269.4669.3370.5922.6822.0523.6723.8023.5122.51中药43.3945.0045.1144.4544.6944.700.07-0.600.540.4412.9912.08高低压设备18.231

49、6.8816.6416.7018.3119.797.598.479.069.449.659.65医疗器械57.5765.0460.6557.9057.5961.1026.1427.0227.9725.7224.0024.64医疗服务38.1648.9342.2440.8839.2639.7611.6812.3512.4113.1612.1210.69港口27.1630.7528.5527.6228.4328.547.347.628.769.099.259.36航运17.3233.0135.1838.9337.4644.8312.7519.2128.3139.1944.4139.62通信设备23

50、.6622.0622.9823.3923.3923.732.373.313.202.751.852.25园区开发51.8645.5547.0547.2751.5058.6411.2210.2110.8910.1110.2310.02营销传播14.2717.2816.2715.2215.5416.05-3.02-1.601.57-3.205.734.72， 注：橙色标注为 2022Q1 ROE 与毛利率同时环比改善的细分图 46：申万一级行业杜邦分解，图 47：申万二级行业杜邦分解，注：橙色标识的为 2022Q1 销售净利率与 ROE 较 2021 年同时改善的行业4. 配臵线索：产业逻辑依然是

51、最吸引人的景气线索4.1. PPI-CPI：下半年销售净利率回升，关注必须消费品 CPI 链条PPI-CPI 的传导，我们认为会迟到，但是不会缺席。在 PPI 上升阶段，能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益；而 PPI 下降阶段，盈利逻辑转变为整体需求不足制约下的销售扩张，因此在 PPI 下滑到恢复，同时 CPI 回升的过程中刚性较强的中下游行业先受益，例如公用事业和必需消费品（如商贸零售、食品饮料、医药生物等），然后到可选消费（如汽车、家用电器、休闲服务等）的盈利提升，最后到中下游制造行业（机械制造、电气设备、轻工制造等）。图 48：03 年至今A 股盈利景气行业轮动申万一级行业20032004200520062007 2008 200920102011201220132014 2015201620172018 上