第九章(下篇) 购并的价值评估

1、第九章第九章 购并的价值评估购并的价值评估市场比较法市场比较法资产估价法资产估价法收益分析法收益分析法简介 市场比较方法是通过对一个或一组类似的公司进行价值评估以推断目标公司价值的方法。 资产估价方法是对公司现有资产进行评估以确定公司价值的方法。 收益分析方法则是对目标公司现金流量调整、贴现或者采用期权以确定公司价值的方法。 市场比较法 基本做法：将股票市场上与目标公司经营业绩较为相似的公司最近平均实际交易价格作为估算目标公司价值参照物。 应用范围：投资银行业和法律案件。 基本逻辑是，表现相似的公司应当按照相似的价格进行出售。在难以获得公司准确价值的情况下，通过相似公司的市场价格，并进行相应的

2、调整，就可以推断出目标公司的基本价值。市场比较法：案例估价指标估价指标A公司公司B公司公司C公司公司平均平均市销率（市场价值市销率（市场价值/销销售额）售额）1.21.00.81.0市净率（市场价值市净率（市场价值/账账面价值）面价值）1.31.22.01.5市盈率（市场价值市盈率（市场价值/净净利润）利润）20152520可比公司情况被评估公司的价值估计指标名称指标名称数据数据平均比例（单平均比例（单位：倍）位：倍）估计的股票价估计的股票价值值销售收入销售收入10001.01000股东权益账面价值股东权益账面价值6001.5900净利润净利润500201000平均值平均值 970市场比较法：

3、应用环境分析 在运用市场比较法分析购并公司要约收购目标公司所需要支付的价格时，要注意不同环境中的市场价值。 由于相似公司并没有面临要约收购，其市场价格则主要反映正常经营状况下投资者对公司价值的预期，由此计算出来的目标公司股价也是正常经营情况下的价值。 但是，如果购并公司发出要约收购，意图购并目标公司，那么目标公司的股价就会变化，以反映购并对公司价值的影响。在计算购并代价时，需要考虑可能的溢价率。市场比较法：标准选择（一） 公开交易公司的股价。未公开上市公司股票可根据已上市同等风险级别的公司股价作为参考，据以计算市价。 优点：资料可靠，且可根据分析者目的不同，采用不同的比较标准（如营业收入、净收

4、入、税后净利等），使目标公司的市价更为合理。 缺点：容易高估目标公司的经营价值；或者是低估其公司清算价值，甚至可能低估目标公司的未来机会或隐含价值。市场比较法：标准选择（二） 相似公司过去的收购价格。 优点：适用于股权收购的情况，因为收购价格通常可以反映目标公司的公允价值。 缺点： 通常很难找到经营项目、财务绩效、规律等非常相似的公司。 无法区分不同的购并公司对目标公司溢价比率的估计。市场比较法：标准选择（三） 上市公司发行价格：按照其他同类公司的初次发行股价，作为比较标准。 优点： 将发行价格与出售、清算或继续经营下的公司市价进行比较，以作出最有利的决策。 缺点 很多初次公开发行股票公司都是

5、刚刚成立，利润水平低，因此其股价的有用性大为降低， 公开发行（股票）市场的发行数量和价格变化幅度很大，比股票集中交易市场还具有投机性，股价更容易被操纵，以致股价可能严重脱离其实际价值。 资产估价方法 是指通过对公司所有资产进行估价的方式来评估公司价值的方法。 资产估价标准： 帐面价值 市场价值 清算价值 续营价格 公允价值。帐面价值 帐面价值是指在会计核算中帐面记载的资产价值。 这种估价方法不考虑现时资产市场的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。 这种估价标准只适用于该资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。 市场价值 是指把资产作为一种商品在市场上公开竞争，

6、在供求关系平衡状态下确定的价值。 已将价格波动因素考试在内，适用于单项资产的评估计价。清算价值 在公司出现财务而导致破产或歇业清算时，把公司中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。 清算价值是在公司作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产估价方法。 当公司的预期收益令人不满意，其清算价值可能超过了以收益资本化为基础的价值时，公司的市场价值已不依赖于它的赢利能力，这时以清算价值为基础为来评估公司的价值可能是更有意义的。续营价值 是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。 由于收益能力是众多资产组合运用的情况下产生的，续营价值

7、标准更适用于公司整体资产的估价。 公允价值 指将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。 它把市场环境和公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，适合于在收购时评估目标公司的整体价值。 收益分析方法收益分析方法 历史收益方法 未来收益方法历史收益方法 公司价值是由市场对其收益进行资本化后所得的资本化价值来反映的，股票价格可以归结为每股收益的一个倍数，即市盈率。 市盈率反映的是投资者将为公司的赢利能力支付多少资金。即投资者为获得当前1元的每股收益而愿意支付的价格。 公司股票价格市盈率公司当期收益历史收益分析法的争议

8、市盈率选择的合理性问题 缺乏对长期影响的考虑 未来收益评价方法 对预测的可保持净收益进行资本化。 关键因素： 确定预测的可保持净收益，指目标公司在被收购以后继续经营，可取得的净收益，它可以目标公司留存的资产为基础来计算的。 适当的资本化比率。反映的是投资者从普通股股票投资中所得到的总收益，包括股利和股价升值。 购并的贴现模型分析购并的贴现模型分析 贴现率（k），是与购并相关的机会成本，贴现率不仅要考虑目标公司当前的资本成本，还要考虑购并后整体资本成本以及购并决策风险。 预测期限（n），预测期限的不同会对结果产生很大影响。一般假定预测期为510年。 现金流量（CF）,现金流出是购并公司需要支付的

9、现金，而现金流入则是目标公司创造的自由现金流量， 01(1)ntttVCFk现金流量的进一步分析 在目标公司有债务融资的情况下，购并公司得到的不是目标公司的全部自由现金流量（FCFF），而是偿付债务后的剩余自由现金流量，即权益自由现金流量（FCFE）。如果购并公司没有完全控股目标公司，就只能按照其在目标公司的控股比例来计算其权益自由现金流量。 股权自由现金流量（FCFE）=净利润折旧资本支出净营运资本增加新增债务本金偿还优先股股利。 公司自由现金流量（FCFF） =EBIT（1所得税率）（资本支出折旧）净营运资本增 FCFE+利息费用（1所得税率）债务偿还新增债务优先股股利贴现模型分析贴现模型

10、分析 零成长定价模型：目标公司价值00,FCFFFCFFPWACC 零成长定价模型：购并公司股权价值00,FCFEeFCFEPk贴现模型分析贴现模型分析 固定成长率定价模型：目标公司价值 固定成长率定价模型：购并公司股权价值010,(1)FCFFFCFFgFCFFPWACCgWACCg010,*(1)FCFEeeFCFEgFCFEPkgkg贴现模型分析贴现模型分析 多阶段成长定价模型：目标公司价值 多阶段成长定价模型：购并公司股权价值00,1(1)(1)(1)(1)tntnFCFFtntnmnmmFCFFgPPWACCWACCFCFFgPWACCg0,0,0FCFEFCFFPPBV增长率和持续期间选择 稳定增长率通常要小于或者等于公司所处行业的总体增长率或整体经济增长率。 在确定高速成长期方面，需要公司根据自身的实际情况进行确定。 当前成长率越高，高速成长期持续的时间应该越长。 当高成长公司的市场份额较小，且不存在其他影响因素时，可以认为高速成长期可以持续更长时间。期权估值分析期权估值分析 期权（Option）就是没有义务的权利。 作为期权的拥有者，可以要求期权