第8章 资本预算的基本原理

1、 第第 8 章章资本预算的基本原理本章结构本章结构8.1 8.1 预测收益预测收益8.2 8.2 确定自由现金流和确定自由现金流和NPV8.3 8.3 从备选项目中选择从备选项目中选择8.4 8.4 对自由现金流的进一步调整对自由现金流的进一步调整8.5 8.5 项目分析项目分析Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-3学习目标学习目标基于一系列事实，为资本预算问题确定相关的现金流。解释为何在现金流中必须包括机会成本，而不包括沉没成本和利息费用。计算需支付的税款, 包括税损递延和追溯。计算给定项目的自由现金流。C

2、opyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-4学习目标（续）学习目标（续）说明折旧费用对于现金流的影响。描述在一些特定的情况下，贴现率的合理选择。使用盈亏平衡分析，敏感性分析或场景分析来评估项目风险。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-58.1 8.1 预测收益预测收益 资本预算（Capital Budget） 列出公司计划实施的投资项目 制定资本预算（Capital Budgeting） 分析备选投资项目并决定接受哪些项目的过程 增

3、量收益（Incremental Earnings） 由于投资决策而导致的公司预期收益的改变的数额Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-6收入和成本估计收入和成本估计 例子 Linksys已经完成了一项花费$300,000的可行性研究以评估一个新产品HomeNet的吸引力。该项目具有四年的估计寿命。 收入估计 销售 = 100,000件/年 每件价格 = 260美元Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-7收入和成本估计收入和成本估

4、计( (续续) ) 例子 成本估计 预先的研发费用 = $15,000,000 预先的新设备投资 = $7,500,000新设备的期望寿命为5年新设备安置在现有的实验室 年管理费用 = $2,800,000 每件产品成本 = $110Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-8增量收益预测增量收益预测Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-9资本性支出和折旧资本性支出和折旧 购置新设备的750万美元是现金支出，但在计算收益时它并不直接

5、被列为费用。而是公司每年以折旧的方式扣减这些项目一定比例的成本。 直线折旧法（Straight Line Depreciation） 资产的成本在它的寿命期内等额地分摊。年折旧额 = $750万 / 5年 = $150万/年Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-10利息费用利息费用 在资本预算决策中，一般不包括利息费用。理由是一个项目应从它自身来判断，而不在于它是如何融资的。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-11税费税费 公

6、司边际税率（Marginal Corporate Tax Rate） 边际或增量税前收益支付的税率。注意：一项负的税收等于一笔税收贷项。 ）公司边际税率（）息税前利润（所得税c EBIT Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-12税费税费( (续续) ) 计算无杠杆净利润 ) (1 ) ( ) (1 EBIT cc折旧成本收入无杠杆净利润例例8.1 8.1 盈利公司盈利公司项项目目亏损亏损的的纳纳税税问题问题 Kellogg公司计划上马一条新的生产线，生产高纤维、无反式脂肪早餐糕点。推广新产品的高昂广告费，导致

7、该产品下一年的经营亏损1,500万美元。公司预计下一年将从除新糕点之外的其他产品经营中赚得46,000万美元的税前收益。 假设公司所得税税率为40%，那么下一年如果没有新糕点产品，公司要交多少税？ 有新糕点产品时它要交多少税？例例8.1 8.1 盈利公司盈利公司项项目目亏损亏损的的纳纳税（税（续续） ）解答 如果没有新糕点产品，公司下一年应交公司所得税46,000万美元40%=18,400万美元。 如果有新糕点产品，公司下一年的税前收益将只有46,000万美元-1,500万美元=44,500万美元，应交税44,500万美元40%=17,800万美元。 因此，上马新产品下一年将减少公司所得税18

8、,400万美元-17,800万美元=600万美元。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-15对于增量收益的间接影响对于增量收益的间接影响 机会成本（Opportunity Cost） 一项资源在它最好的其他用途中可能提供的价值。 在HomeNet项目的例子中，该投资需要占用空间。即使设备被安置在现有的实验室中，不能以其他方式使用这个空间（例如：将它出租）的机会成本必须要考虑。例例8.2 8.2 HomeNet的实验室空间的机会成本问题问题 假设HomeNet的实验室将占用仓库空间，公司原本可以将该仓库空间在第1

9、4年以每年200,000美元的租金出租。这项机会成本对HomeNet的增量收益会产生怎样的影响？例例8.2 8.2 HomeNet的实验室空间的机会成本（续）解答解答 在本例中，仓库空间的机会成本即为所放弃的租金。 在14年间，这项机会成本每年将减少HomeNet的增量收益200,000（1-40%）=120,000美元。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-18对于增量收益的间接影响对于增量收益的间接影响( (续续) ) 项目外部性（Project Externalities） 项目可能影响公司的其他业务活动

10、的利润的间接效应。侵蚀（侵蚀（Cannibalization）是指新产品的销售会取代现有产品的销售。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-19对于增量收益的间接影响对于增量收益的间接影响( (续续) ) 项目外部性（Project Externalities） 在HomeNet项目的例子中，25%的销售额来源于那些如果不没有HomeNet的话将会购买现有的Linksys无线路由器的客户。因为现有的无线路由器销售额的减少是开发HomeNet的决策的缘故，在计算HomeNet的增量收益时我们必须包括这部分损失。Co

11、pyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-20对于增量收益的间接影响对于增量收益的间接影响( (续续) )补补充：副效充：副效应应副效应（Side Effects）应考虑 侵蚀（erosion）效应： 指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上，新项目减少了原有产品的销量和现金流量。 协同（synergy）效应： 指新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流量。 如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少或增加，我们需要辩认出它。 侵蚀应从增量现金流量中扣除；协同效应应加上。Copyright 2007

12、Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-22沉没成本和增量收益沉没成本和增量收益 沉没成本沉没成本（sunk cost）是指无论决策是否实施投资，已经或将要支付的成本。 沉没成本不应包括在增量收益分析中。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-23沉没成本和增量收益沉没成本和增量收益( (续续) ) 固定管理费用（Fixed Overhead Expenses） 通常管理费用是固定的并且不随项目而增加，不应包括在增量收益的计算中。Copyright 2007 P

13、earson Addison-Wesley. All rights reserved.7-24沉没成本和增量收益沉没成本和增量收益( (续续) ) 过去的研发费用 已经花费在研究开发上的费用是沉没成本，因而是不相关的。继续或放弃项目的决策应该只是基于这个项目如果进行下去的增量成本和收益。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-25现实世界的复杂性现实世界的复杂性 通常， 销售额会逐年变化。 平均销售价格会随着时间而变化。 单位平均成本会随着时间而变化。例例8.3 8.3 产品接受和价格变化问题问题 假设HomeN

14、et的销售预计为第1年100,000套，第2年和第3年125,000套，以及第4年50,000套。还假设，与其他网络产品一样，HomeNet的销售价格和制造成本预计每年下降10%。相比之下，销售、一般及管理费用预计随通货膨胀而每年上升4%。考虑这些效应，更新表7.2的增量收益预测。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-27例例8.3 8.3 产品接受和价格变化( (续续) )8.2 8.2 确定自由现金流和确定自由现金流和NPVNPV 项目对公司可动用现金的增量影响是它的自由现金流（free cash flow

15、）。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-29根据收益计算自由现金流根据收益计算自由现金流 资本性支出和折旧 资本支出（Capital Expenditures）是当购买一项资产时的实际现金流出。这些现金流出在计算自由现金流时应包含在内。 折旧（Depreciation）是非现金费用。自由现金流估计应调整这项非现金费用。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-30根据收益计算自由现金流根据收益计算自由现金流( (续续) ) 资本性

16、支出和折旧Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-31根据收益计算自由现金流根据收益计算自由现金流( (续续) ) 净营运资本（Net Working Capital，NWC） 大多数项目需要进行净营运资本投资 商业信用（商业信用（trade credittrade credit）是指应收账款与应付账款之间的差额。 净营运资本的增加定义为： 应付账款应收账款存货现金流动负债流动资产净营运资本 1 tttNWCNWCNWCCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All righ

17、ts reserved.7-32根据收益计算自由现金流根据收益计算自由现金流( (续续) )例例8.4 8.4 销售收入变化时的净营运资本问题问题 在例8.3所描述的情形下，预测HomeNet项目所需的净营运资本投资。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-34例例8.4 8.4 销售收入变化时的净营运资本( (续续) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-35直接计算自由现金流直接计算自由现金流 自由现金流（Free Cash

18、 Flow） “边际税率 tc 折旧 ”这一项被称作折旧税盾（depreciation tax shield）。净营运资本的增加资本性支出折旧边际税率折旧成本收入自由现金流无杠杆净收入 ) (1 ) ( 折旧边际税率净营运资本的增加资本性支出边际税率成本收入自由现金流 ) (1 ) ( ccCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-36计算计算NPVNPV HomeNet的NPV（加权平均资本成本WACC=12%）5,027 1,532 4,576 5,125 5,740 4,554 16,500 NPVfacto

19、rdiscount year ) (11 ) (1 )(ttttttrFCFrFCFFCFPVPV：现值 (present value)FCF：自由现金流 (free cash flow)r：折现率或资本成本Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-378.3 在备选项目中选择在备选项目中选择 发起HomeNet项目产生正的净现值，然而不发起HomeNet项目产生0的净现值。 评估备选的制造方案Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-

20、388.3 在备选项目中选择在备选项目中选择( (续续) ) 评估备选的制造方案 在HomeNet的例子中，假定如果公司事先花费500万美元以改造装配设施的话，它就能以每套95美元的成本在公司内部自行生产（如果外包每套成本110美元）。在公司内部自行制造的方法还将需要等于一个月产量的存货的追加投资。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-398.3 在备选项目中选择在备选项目中选择( (续续) ) 评估备选的制造方案 外包 每套成本 = $110 预付成本$5,000,000 应付账款（A/P）的投资 = 销售成

21、本（COGS）的15%销售成本 = 100,000套 $110 = $11,000,000应付账款投资 = 15% $11,000,000 = $1,650,000 净营运资本增加 = 第1年为-165万美元，并且在第5年将增加165万美元 净营运资本下降是由于应付账款由供应商提供融资Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-408.3 在备选项目中选择在备选项目中选择( (续续) ) 评估备选的制造方案 自行制造 每套成本 = $95 应付账款（A/P）的投资 = 销售成本（COGS）的15%销售成本 = 100

22、,000套 $95 = $9,500,000应付账款投资 = 15% $9,500,000 = $1,425,000存货投资 = $9,500,000 / 12 = $792,000第1年净营运资本的增加 = $792,000 $1,425,000 =$633,000 净营运资本将在第1年下降63.3万美元，并在第5年增加63.3万美元Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-418.3 在备选项目中选择在备选项目中选择( (续续) ) 评估备选的制造方案Copyright 2007 Pearson Addison

23、-Wesley. All rights reserved.7-428.3 在备选项目中选择在备选项目中选择( (续续) ) 比较Ciscos备选方案的自由现金流 外包是较便宜的选择方案。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-438.4 对自由现金流的进一步调整对自由现金流的进一步调整 其他非现金项目 摊销 现金流的时点 现金流通常发生在全年。 加速折旧 修正的加速成本回收系统（Modified Accelerated Cost Recovery System，MACRS）折旧例例8.5 8.5 计算加速折旧问题

24、问题 假如实验室设备指定的回收期为5年，根据MACRS折旧法，实验室设备每年可计提的折旧为多少？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-45例例8.5 8.5 计算加速折旧( (续续) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-468.4 对自由现金流的进一步调整对自由现金流的进一步调整(续续) 清算价值或残值（Liquidation or Salvage Value）累计折旧购买价格账面价值 ) ( 资本利得边际税率售价资产出售的

25、税后现金流c账面价值售价资本利得 例例8.6 8.6 把残值加到自由现金流中问题问题 假设HomeNet实验室除了需要价值750万美元的新设备外，还从另一个Linksys部门转运一台设备到实验室。这台设备的转售价格是200万美元，账面价值是100万美元。如果保留而不是出售该设备，其剩余账面价值可在明年提完折旧。当实验室在第5年被关闭时，该设备将具有80万美元的残值。 在这种情况下，应该怎样调整HomeNet项目的自由现金流？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-48例例8.6 8.6 把残值加到自由现金流中(

26、(续续) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-498.4 对自由现金流的进一步调整对自由现金流的进一步调整(续续) 终值或持续价值（Terminal or Continuation Value） 这个金额代表项目在预测期后所有未来时期产生的自由现金流的市场价值。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-50例例8.7 8.7 现金流永续增长时的持续价值现金流永续增长时的持续价值Copyright 2007 Pearson Add

27、ison-Wesley. All rights reserved.7-51例例8.7 8.7 现金流永续增长时的持续价值现金流永续增长时的持续价值( (续续) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-528.4 对自由现金流的进一步调整对自由现金流的进一步调整(续续) 税收递延（Tax Carryforwards） 税收亏损递延和回冲（tax loss carryforwards and carrybacks）允许公司以当年的亏损抵销近年的收益。例例8.8 8.8 纳税损失递延纳税损失递延问题问题 Verian

28、实业公司具有从过去6年间亏损产生的10,000万美元的未抵销的稅损递延。如果从今往后，公司每年赚取3,000万美元的税前收益，什么时候公司将第一次支付税款？ 如果来年公司赚得额外的500万美元，在哪一年公司的税负将会增加?Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-54例例8.8 8.8 纳税损失递延纳税损失递延( (续续) )Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-558.5 8.5 项目分析项目分析 盈亏平衡分析（Break-Eve

29、n Analysis） 一项投入的盈亏平衡（break-even）点是使该投资的净现值等于零的水平。 计算HomeNet的内含回报率（IRR）Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-568.5 8.5 项目分析项目分析( (续续) ) 盈亏平衡分析（Break-Even Analysis） HomeNet的盈亏平衡水平 销售的EBIT盈亏平衡点（EBIT Break-Even） EBIT等于零时的销售水平补补充：盈充：盈亏亏平衡分析平衡分析盈亏平衡分析确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量。 （固定成本 + 折旧）（

30、1 Tc） 会计利润的盈亏平衡点 = - （销售单价 单位变动成本）（1 Tc） 固定成本（1 Tc）+ 约当年均成本（EAC） 折旧Tc 净现值的盈亏平衡点 = - （销售单价 单位变动成本）（1 Tc） 由于折旧忽略了初始投资的货币时间价值，折旧 EAC，所以会计利润盈亏平衡点 净现值盈亏平衡点。补补充：盈充：盈亏亏平衡分析：某制平衡分析：某制药药厂的例子厂的例子 在某制药厂的例子中，我们可以关心盈亏平衡的收入、盈亏平衡的销量或盈亏平衡的价格。 为了知道这些，我们从盈亏平衡的经营性现金流量开始。 该项目所需投资$1,600百万美元。 为了弥补我们的资本成本（盈亏平衡），该项目需要在4年里每

31、年产生出现金流量504.75百万美元。 $1,600m = $504.75m A0.104 这是项目盈亏平衡的经营性现金流量，OCFBE75.504$16987. 3600, 1$OCF)10. 1 (OCF$600, 1$0BE41BEttNPV 我们可以从盈亏平衡的经营性现金流量（OCFBE）开始，通过利润表倒推盈亏平衡的收入：InvestmentcalculationCash Flow Revenues= 158.72+VC+FC+D$5,358.72Variable Costs(3,000)Fixed Costs(1,800)Depreciation(400)Pretax profit

32、= 104.75 (1-.34)$158.72Tax (34%)Net Profit= 504 - depreciation$104.75Cash Flow$504.75补补充：盈充：盈亏亏平衡分析：某制平衡分析：某制药药厂的例子厂的例子补补充：盈充：盈亏亏平衡分析：某制平衡分析：某制药药厂的例子厂的例子 现在知道盈亏平衡的收入为$5,358.72百万美元，我们可以计算盈亏平衡的销量和盈亏平衡的价格。 原先计划感冒药的销售单价是每剂$10美元，每年销售7亿剂，产生收入70亿美元。 可以达到盈亏平衡的收入的销量只能是：每年百万剂盈亏平衡的销量（销量）单价/ 87.535$10$72.358, 5$72.358, 5$ 可以达到盈亏平衡的收入的价格只能是：每剂百万剂百万美元盈亏平衡的单价 /65. 7$00 772.358, 5$敏感性分析敏感性分析 敏感性分析（Sensitivity Analysis）表明在保持其他假设不变的情况下，NPV如何随着其中某一个假设的改变而变化。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.7-62敏感性分析敏感性分析( (续续) )Copyright 2007 Pearson Addison-