固定收益证券7th

1、 1.债券投资管理过程 2 .指数化策略 3. Dedication策略 4.积极管理策略1. 债券投资管理过程1.1设定1.2 实施某一投资策略 被动（消极）策略 主动（积极）策略1.3 跟踪和调整组合2. 指数策略2.1指数策略的种类 抽样法， 减少交易成本 少量积极投资，弥补管理成本 可能改变组合的久期，在风险可接受范围追求更大收益以弥补成本2.2 基准指数的选择 结合客户的投资需求，benchmark的选择主要考虑四个方面：某投资公司考虑用以下指数作为可能的benchmark：Merrill Lynch 1-3 Year Corporate Bond IndexLehman Broth

2、ers Corporate High-Yield Bond IndexLehman Brothers Corporate Intermediate Bond IndexMerrill Lynch Long-Term Corporate Bond Index公司的客户包括：A highly risk-averse investor who is sensitive to fluctuations in portfolio value.An educational endowment with a long investment horizon.A life insurer that is rel

3、ying on the fixed-income portfolio being managed by the management company to meet short-term claims. PASSIVE MANAGEMENT:投资者认为债券被市场公平定价，没有超额收益存在。 两大类消极策略： 指数策略指数策略indexing strategy：复制某一债券指数 免疫技术免疫技术immunization techniques：保护机构整体财务状况，避免利率风险的影响区别：1，benchmark 2，利率风险管理目标 指数策略是债券组合具有与其复制的债券指数相同的风险-收益状况，投

4、资型目标； 免疫技术则试图建立几乎是零风险的财务状态，对冲型目标。2.3.1债券指数基金 建立与某一债券市场指数结构完全一样的投资组合。 债券市场中的重要指数：Salomon Broad Investment Grade(BIG) Index Citigroup BIGLehman Brothers Aggregate Bond Index Barclays Capital Agg. Merrill Lynch Domestic Master IndexMost U.S. traded investment grade bonds中债指数系列中证债券指数系列美国主要债券指数的资产组合项目莱曼兄

5、弟指数美林指数所罗门指数债券种数6500种以上5000种以上5000种以上上述债券的期限 1年 1年 1年不包括的债券垃圾债券可转换债券浮息债券垃圾债券可转换债券垃圾债券可转换债券浮息债券权重市值市值市值月内现金流再投资无有（特殊债券）有（以一月国库券利率）每日计算是是是 完全复制债券指数面临的挑战： 1）指数都包括了5000种以上的债券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。 2）许多债券在市场中交易量很小，流动性很差，这意味着很难找到交易对手并以公平的价格交易。 3）基金经理面临频繁的再平衡rebalancing问题。 4）债券产生的大量利息收入需要再投资，这也使债券指数基金的管理工作复杂化

6、。2.3.2 分层抽样法/单元复制法 stratified sampling/cellular approach 将债券市场按某些标准（到期期限、发行者、息票率、信用等级、含权、久期、债券类别等）划分为若干个子类别。 计算每一单元格债券的市值占指数全部债券市值的百分比。 建立一个债券组合，组合的单元格结构与指数全部债券的单元格结构相匹配。 需要大量的风险匹配工作。 通过计算组合与指数收益之间的tracking error，调整单元格的比重。 其他指数复制方法：跟踪误差最小化策略因子复制策略利率衍生品3.Dedication strategies 以负债为投资管理的基准 一些机构寻求投资组合隔离

7、利率风险。如银行、养老基金面临未来的支付义务，因而关注投资组合对未来支付现金流的保护。 本质上属于消极管理，由于负债的不确定性，会加入一些积极管理。 3.1免疫技术 3.2现金流匹配3.1免疫immunization 免疫策略的实施依赖于作为benchmark的负债的类型债券投资面临两种反向的利率风险： 价格风险 再投资风险 传统免疫： 在一定投资期内，如果能让组合的价格变动等于再投资收益的变动，即两种利率风险相互抵消，投资者就可以锁定该投资期内的收益率。 3.1.1 传统的单期免疫 一家保险公司发行了一份10000元的担保投资合约（GIC，保险公司向客户发售的零息债券，适用于个人退休储蓄账户

8、），期限为5年，保证的利率为8，保险公司到期必须支付的金额为100001.08514693.28元。 为了达到免疫的目的，即所投资的债券在5年后的累积收益满足偿还债务所需的现金流，公司应当如何来选择债券呢？A.利率保持8不变B. 市场利率下降至7C . 市场利率上升至9 假定公司选择6年期息票债券投资，息票率为8，债券按面值发行，利息按年支付。 当息票债券以面值出售时，债券的久期等于 D=？ 111(1)Tyyy Suppose you buy a 10-year Treasury note today at a yield to maturity of 6% and interest rat

9、es shoot up to 8%. What happens to your investment? A. You lose money. B. You make money. C. Nothing happens. D. All of the above. 前例中，当利率变动较大时，息票债券的累积收入相对于债务支付有一个小的差额。即息票债券的现值或未来价值与GIC的现值或未来价值并不完全相等。 产生差额的原因1）价格-收益曲线的凸性不同。由于息票债券比GIC（相当于零息票债券）有更大的凸度，因而当利率出现较大变动时，两条价格-收益曲线分开了。 2）随着利率变动，债券的久期发生了变化，与负债

10、不再久期匹配。3.1.2 再平衡 rebalancing 基金经理必须不断调整固定收益投资组合，使得其久期与债务久期保持匹配。 1）利率变动会导致久期变化，使得资产与负债的久期不再匹配。 2）即便利率保持不变，随着时间推移，资产与负债的久期均会下降，但二者会以不同的速度减少，也会导致资产与负债久期不再匹配。 Obviously, immunization is a passive strategy only in the sense that it does not involve attempts to identify undervalued securities. Immunizatio

11、n managers still actively update and monitor their positions.例、一个资产组合经理持有一个期限7年、到期支付19487元的负债，当前利率为10。假设经理希望通过持有3年期零息票债券和每年付息的永久债券对其负债的支付进行利率风险免疫，他应如何构建组合？假设一年后利率保持不变，他需要对组合进行再平衡吗？如果利率降到8，一年后他应如何进行再平衡？ 选择债券构建免疫组合时，除利率风险外，还需考虑债券的： 信用等级 是否含权 流动性 可以使用美元久期满足要求的衍生品构建免疫组合（低成本、久期多样化）3.1.3传统免疫理论假定：a）利率的波动只是

12、收益率曲线平行移动b）组合只在固定的投资期结束时定价变现，到期之前不需要任何现金流c）投资的目标价值为利率不变时的组合到期价值1）收益率曲线非平行移动下的免疫2） 组合产生的现金流需要分解，以保证每一负债都被组合的某一现金流系列单独免疫。 收益率曲线平行移动条件下，免疫需满足条件：全面现金流免疫 当前投资资金不足，以未来现金流作为免疫组合的组成部分3）收益最大化策略 投资经理放松风险最小化限制，分析风险与收益的权衡关系，采用风险上升的积极策略，期望获得超额的组合价值。 可以减少免疫组合资产的数量。3.2 或有免疫contingent immunization 主动-被动混合型策略例： 现行利率

13、为10%，投资者的资产组合现价为1000万元。管理者要保证资产组合两年后的终值不低于1100万元。分析其投资策略。 投资期结束前的任一时点，市场利率为r，剩余期限为T，需要锁定组合价值为：触发点trigger point= 一旦投资组合的价值跌至该值，投资经理就停止积极的管理，换之以免疫策略，以实现最小要求终值。1100T万元(1+r)3.3 现金流匹配Cash Flow Matching 多期负债基础上的现金流匹配 投资者选择零息债券或息票债券投资以使获得的现金流与未来负债的一系列支付一一对应。 如果投资组合的现金流没有与负债支付精确匹配，则存在再投资风险。 现金流匹配策略的利率风险低，再平

14、衡交易少。 现金流匹配在现实中并不广泛应用： 成本高； 投资者喜欢寻找价值低估的债券用于免疫，为获取额外的收益而放弃精确匹配 ； 有时候现金流匹配不可行。如养老基金为当前和未来的退休者提供永续的支付，如果想实现现金流匹配，就需要购买期限达数百年的债券。 久期匹配初期现金流匹配4.积极的债券管理ACTIVE BOND MANAGEMENT4.1 潜在利润的来源 一是利率预测。如预测利率下降，管理者就会增加资产组合的久期，反之则减少资产组合的久期。 二是识别固定收入市场中的错误定价产品。如投资者认为某一债券的违约溢价过高，债券价格被低估。 只要投资者的信息或见解优于市场，这些技术就会带来超常收益，

15、同时也承担额外的风险。4.2 积极的债券组合策略一、债券替换bond swaps ：rebalancing1）替代替换（substitution swap） 是一种债券与另一种相似债券的替换，两种在息票利率、期限、质量、赎回特征及偿债基金等条款上基本相同的债券价格之间出现暂时失衡。 例如，出售一种20年期、息票利率为9、5年后以1050美元赎回、当前到期收益率为9.05的福特公司债券，而购买具有相同赎回条款、到期期限和息票率，当前到期收益率为9.15的GM公司债券。 注意债券的信用等级 2）市场内部价差替换intramarket spread swap 投资者认为两类债券市场之间的收益率差额暂

16、时失衡。 如果认为到期期限相同的公司债券与政府债券之间当前的价差过大，并在将来会缩小，投资者就会从政府债券转向公司债券。 注意价差过大是否有其它原因 3）利率预测替换 rate anticipation swap 如果投资者预测利率下降，投资者就会把久期较短的债券调换为久期较长的债券，反之则转向久期短的债券，注意调整前后保持信用风险不变。 4）纯收益率选择替换pure yield pickup swap 投资者选择持有高收益债券提高投资收益水平。当收益率曲线向上倾斜并在持有期保持不上移，投资者卖出短期债券，买入长期债券，以获得预期的期限溢价。 投资者同时承受相应的利率风险。如果收益率曲线上移，

17、久期较长的债券会因此遭受更大的资本损失。 5）税收替换tax swap 目的是获得税收优势。例如，一个投资者愿意替换一种价格下降了的债券，可以通过资本损失实现而获得纳税方面的好处。二、持有期分析horizon analysis 利率预测的一种形式。 投资者选定一个持有期并预测期末的收益率曲线。债券在持有期末的到期期限一定，它的收益率可以从预测的收益率曲线得到，由此算出它的期末价格。然后将利息收入和预测的资本利得加总，就可以得到债券在该持有期内的总收益。 例：一种期限为20年，息票利率为10%的债券现在收益率为9%，以1092.01元出售。一位有5年投资计划的投资者会关心5年后债券的价格和息票再

18、投资的价值。 投资者会预测5年后15年期债券的收益率来决定债券的预期价格。 假定5年后15年期债券的收益率预计为8%，债券的期末价格就是（半年付息）： 50年金现值系数(4%，30)+1000现值系数(4%，30) =1172.92元 债券的资本利得 1172.92 1092.01 80.91元 同时，5年中支付的息票利息需要再投资，分析人员必须预测息票利息的再投资收益率。 假定再投资利率为每半年4%，10次半年息票利息支付再投资5年后的累计本息为 50 年金终值系数（ 4% ，10）600.31元 债券5年的总收益是 80.91元+600.31元=681.22元， 5年持有期的总收益率为 6

19、81.22/1092.01=62.4% 分析人员在多种债券上重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益的资产组合。三，riding the yield curve骑行策略 持有期分析的一种特殊形式，是短期货币市场证券管理的一种流行策略。 如果收益率曲线向上倾斜，并且预测在投资期内不会移动，longer-maturity assets will provide greater expected rates of return than shorter-term assets and the expected holding-period rate of return on the fixed-income security will exceed its yield to maturity. The danger of riding