贵州茅台分析报告

1、茅台上市公司投资分析报告一、茅台公司背景及简介茅台酒股份有限公司是根据省人民政府黔府函1999291号文关于同意设 立茅台酒股份有限公司的批复，由中国茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，联合 茅台酒厂技术开发公司、省轻纺集体工业联社、清华大学研究院、中国食品发酵工业 研究院、北京市糖业烟酒公司、省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公 司共同发起设立的股份有限公司。公司成立于1999年11月20日，成立时注册资本为人民币18,500万元。经中国证监会证监发行字200141号文核准并按照财政 部企200156号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发 行7,1 50万（其

2、中，国有股存量发行650万股）A股股票，公司月£本总额增至25,000 万股。2001年8月20日，公司向省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2001年度股东大会审议通过的2001年度利润分配及资本公积金转增 股本方案，公司以2001年末总股本25,000万股为基数，向全体股东按每10股派6 元（含税）派发了现金红利，同时以资本公积金按每10股转增1股的比例转增了股本，计转增股本2,500万股。本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的25,000万股变为27,500万股，2003年2月13日向省工商行政管理局办理了注册资本变更 登记手续。根据公司2002年度股东大会审

3、议通过的2002年度利润分配方案，公司 以20 02年末总股本27,500万股为基数，向全体股东按每10股派2元（含税）派 发了现金红利，同时以2002年末总股本27,500万股为基数，每10股送红股1股。 本次利润分配后，公司股本总额由原来的 27,500万股增至30,250万股。2004年6 月10日向省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2003年度股东大会审议通过的2003年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以2003年 末总股本30,250万股为基数，向全体股东按每10股派3元（含税）派发了现金红 利，同时以2003年末总股本30,250万股为基数，每10股资本公

4、积转增3股。本 次利润分配实施后，公司股本总额由原来的30,250万股增至39,325万股。2005年 6月24日向省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2004年度股东大会审议通过的2004年度利润分配及资本公积金转增股本方案，公司以 2004 年末总股本39,325万股为基数，向全体股东按每10股派5元（含税）派发了现金 红利，同时以2004年末总股本39,325万股为基数，每10股资本公积转增2股。 本次利润分配实施后，公司股本总额由原来的39,325万股增至47,190万股。2006年1月11日向省工商行政管理局办理了注册资本变更登记手续。根据公司2006年第二次临时股东

5、大会暨相关股东会议审议通过的茅台酒股份有限公司股权分置改革 方案（修订稿），公司以2005年末总股本47,190万股为基数，每10股资本公 积转增10股。本次资本公积金转增股本实施后，公司股本总额由原来的47,190万股增至94,380万股。2006年11月17日向省工商行政管理局办理了注册资本变更 登记手续。二、公司所属行业分析（一）公司所属行业茅台公司属于制造业中食品饮料业中的饮料制造业。（二）公司行业特征及发展前景茅台公司为白酒行业龙头和酱香型白酒行业垄断者，其销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80%,是典型的产品垄断。公司产品收入 90%以上进入高端市场。 2011年是白酒行业景气最

6、高峰，白酒产量达到 1025.55万千升，实现产品销售收入 3131.12亿元，禾I润总额575.81亿元，行业产销率为101.51% 。2012年白酒行业 各项指标均有所下降，产量、收入以及利润总额的增速同比下滑12.15、13.43以及3.39个百分点。预计在开篇诸多不利因素制约下，2013年，白酒生产和销售继续会 有大幅度下降。但就整体而言，整个酿酒行业（包含红酒、啤酒等）工业生产总之可 以达到GDP的1.2%以上。这在并非关乎国计民生的消费行业里可以说是出类拔萃 的比例。此前，媒体一直在报道茅台在行业低谷里面仍然扩产的问题，但事实上，茅 台的利润率和利润综合在行业里赫赫有名，但实际生产

7、量并不大，行业低谷里，销售 面临危机面前，茅台也终于自觉有营销动力，凭借自身品牌优势扩大中低市场份额， 在行业回暖以后，希望茅台能上一个台阶。历史上任何行业危机都是优势企业吞并扩、 攻城略地的重要时刻，关键看领导层经营管理能力。目前白酒行业虽然增长空间有限， 但固有容量非常大，茅台及其系列就在白酒生产里面产量非常小，扩容空间非常大。三公消费政策的影响三公消费政策对白酒行业负面影响最大， 反腐禁酒政策效率效果远超预期， 对白 洒的推动力变阻力，高端白酒严重低迷。“十八大”新一届领导集体开始把反腐败、 改善政府形象以及提升官员执政能力和水平上升到“亡党亡国”的政治高度。白酒全 行业都遭遇压力和阻力

8、，其中高端白酒受影响程度最大最明显。 目前的限酒禁酒不仅 仅局限于中央政府以及军队系统，现在大部分的地方政府、事业单位、国企以及县乡 政府系统能都在执行节约以及限酒禁酒政策，最先遭遇压力和阻力的自然是高端白 酒。 政府对白酒行业态度的改变发改委选择在白酒行业困境的背景下认定茅台和五粮液“价格垄断” ，直接表明 了现阶段中央政府对于白酒行业的态度， 不再支持白酒行业销量和价格的增长， 白酒 涨价不再享受行政推动和支撑，并加速白酒行业的去行政化和去权力化。 各式各样的政策限制因为白酒本身“有害”，对国民身体素质不利，酒后驾驶等容易出交通事故，同 时白酒行业毛利高，又非经济命脉，地方政府视其为财政金

9、鸡，所以政策从税收、价 格、环保等重重阻截。典型的就是酒广告推广受限，酒交易平台受限，价格涨幅受限。GDP增长现在除去了政府消费，经济增长仍然是白酒消费增长的主动力， 商务消费仍然 是白酒市场的主战场。随着中国经济的见底回升，白酒库存消化以后，商务消费白酒 消费就能带动白酒行业整体回升。中国人的面子文化，商务交往的要求也决定了茅台 等高档白酒更有市场。商务洽谈时间有限，要在限制时间打开局面，只有高度的白酒， 而且知名品牌的白酒是商务应酬首选。 茅台等高端白酒作为商务洽谈的润滑剂， 生存 情况应该要比其他白酒企业更好，茅台作为最好的白酒清理库存更快， 满足商务消费 动力更足。总体来说，白酒要恢复

10、元气，回到正常增长轨道上必须完成社会库存清理，民问 消费、商务消费接力三公消费，经济增速还有居民收入正常增长支持消费升级。白酒 增速今年肯定要大幅下降，这是政府需求减少、社会经销商库存高企的背景下出现的， 满足上述条件可能需要一段长时间调整。 这种纷繁复杂的状态下预测白酒行业未来发 展速度是不靠谱的，但可以预期 2013年为行业低谷，按此为行业新起点，此后保持 与GDP增长、居民收入增加的正相关关系。（三）公司在行业中的地位茅台公司为白酒行业龙头和酱香型白酒行业垄断者，其销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80% ,是典型的产品垄断。三、公司治理结构分析公司严格按照公司法、证券法和有关上市公司

11、的法律、法规要求，不断 完善公司法人治理结构，建立现代企业制度。报告期，公司进一步修改了公司章程， 规公司运作，加强信息披露。（一）股东和股东大会公司对股东大会的召集、召开都严格按照公司章程、股东大会议事规则 和股东大会规意见的要求执行，确保所有股东，特别是中小股东享有平等的地位， 确保所有股东充分行使自己的权利。在股东大会召开的时间和会场的选择尽可能让更 多的股东能够参加股东大会，行使股东的表决权；并聘请有证券从业资格的律师出席 股东大会进行见证；公司关联交易公平合理，关联股东在表决时放弃表决权。（二）控股股东与上市公司的关系控股股东的行为规，没有超越股东大会直接或间接干预公司的决策和经营活

12、动； 公司与控股股东在人员、资产、财务、机构和业务方面做到“五分开”，公司董事会、 监事会和部机构能够独立运作。公司已在公司章程中对规关联交易作出了具体的 规定，关联交易规，控股股东没有利用其控股地位在交易中损害中小股东的利益。同 时公司已建立防止控股股东及其附属企业占用上市公司资金、侵害上市公司利益的长效机制，并在公司章程中明确了 “占用即冻结”的相关条款。（三）董事与董事会公司董事会的人数及人员构成符合有关法律、 法规的要求，保证了公司能够科学、 迅速和谨慎的决策。董事会严格按照公司制定的董事会议事规则规运作。公司各 位董事能够以认真负责、勤勉诚信的态度出席董事会和股东大会，能够积极参加有

13、关 培训，熟悉有关法律法规，了解作为董事的权利、义务和责任。（四）监事和监事会公司监事会的人数符合法律法规的要求。监事会严格按照公司制定的监事会议 事规则规运作；公司监事能够认真履行自己的职责，本着对公司和股东负责的原则， 对公司财务以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法、合规性进行监 督。（五）关于信息披露与透明度公司严格按照制定的信息披露管理制度规运作。公司指定董事会秘书负责信 息披露工作、接待股东来访和咨询；公司按照法律、法规和公司章程的规定披露 有关信息，并保证所有股东有平等的机会获得信息；公司能够按照有关规定，及时披 露大股东或公司实际控制人的详细资料和股份的变化情况。（

14、六）关于投资者关系管理公司高度重视投资者关系管理工作， 充分尊重和维护广大投资者的合法权益， 把 切实维护信息披露的公平性、及时性、完整性、真实性视为重中之重。公司投资者关 系管理由证券部负责，由专人以公平、公开、公正的态度接待投资者来电、来信、来 访，以即时解答，在不违反规定的前提下，最大程度地满足投资者的信息需求，共同推进公司持续、健康、稳定发展四、主营业务分析（一）公司主营业务围茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术 开发；信息产业相关产品的研制、开发。本公司生产的茅台酒是我国酱香型白酒的典 型代表，驰名中外。独特的风格、上乘的品质及国酒的地位，使茅台在多

15、年的市场竞 争中树立了良好的品牌形象和赢得了信誉。作为国白酒市场唯一获“绿色食品”（中国绿色食品发展研究中心颁发）及“有机食品”（环保局有机食品发展中心颁发）称号的 天然优质白酒产品，茅台酒系列产品深受消费者青睐。茅台酒股份有限公司的主要产品为53、43、38、33度“茅台酒”；其中，占公司主营业务收入10%以上的主要产 品为高度茅台酒和低度茅台酒。（二）公司主营业务数据分析项目2010结构比2011结构比一、主营业务收入11633283740.100100%1830主营业务成本1052931591.69.05%1551233976.08.43%16主营业务税金及附1

16、577013104.913.56%2477391798.013.46%加01二、主营业务利润9003339043.677.3978.11%722营业费用676531662.095.82%720327727.893.91%管理费用1346014202.011.57%1673872427.79.10%45财务费用-176577024.91-1.52%-350751496.92-1.91%三、营业利润7157370204.44961.52%12330280774.567.00%投资收益469050.000.004%33830000.02%营业外收入5307144.910.%

17、7181584.540.04%营业外支出3796643.040.03%8685535.820.05%营业外收支净额1510501.870.016%-1503951.28-0.01%资产减值损失-3066975.05-0.03%-2500650.57-0.01%四、利润总额7156282781.26961.52%12329659172.6467.00%所得税1822655234.4015.67%3084336666.1816.76%少数股东权益288567278.712.48%487177897.392.65%五、净利润5045060268.15843.37%8758144609.06947.5

18、9%根据上述各年的结构百分比对比表，可以获得以下信息:该公司经营业绩稳定，呈良好的增长态势。主营业务利润占主营业务收入的 比重从2009年到2011年略有一点点下降，原因是 2010年到2011年的营业税金 及附加比2009年有所增加，但这种情况比较正常。营业利润和净利润所占主营业务 收入的比重从2009年起一直呈上升趋势。五、公司竞争力分析（一）优势分析哈默（1994）在核心竞争力的概念一文中，提出确定核心竞争力的五个标准： 核心竞争力代表许多单个技能的整合。核心竞争力不是无生命的事物，它是一个 凌乱的学识的累积活动，包括隐性的和显性的知识。核心竞争力必须能够对顾客感 知的价值做出极大的贡献

19、。核心竞争力必须具有竞争力的独特性。至少从整个公 司而不是某项业务的角度来看，核心竞争力应当为企业进入新市场提供入口。 据此笔 者从财务角度出发，选取盈利能力指标、偿债能力指标、现金能力指标、资产负债能 力指标和成长能力指标作为综合反映核心竞争力的五个标准。其中盈利能力指标选取了净资产收益率、固定资产净利润率、每股收益、P/S、主营业务毛利率、成本费用利用率和主营业务比率；偿债能力指标选取了流动负债与经营活动现金流比、资产负 债率、速动比率；现金能力指标选取了每股营业收入、经营活动产生的现金净流量增 长率、现金自给率；资产负债能力指标选取了总资产周转率、存货周转率、固定资产 周转率、流动资产周

20、转率；成长能力指标选取了每股收益增长率、总资产增长率、净 利润增长率、固定资产投资扩率。笔者还特别选取了主营业务收入、主营业务收入增 长率、销售人员占员工总人数比三个指标来反映核心竞争力在市场竞争上的贡献；选取了技术人员占员工总人数比来反映核心竞争力在技术上的贡献；选取了固定资产比率、固定资产成新率来反映核心竞争力在设备上的贡献；选取了营业周期来反映核心 竞争力在管理上的贡献。根据以上核心竞争力横向指标体系，笔者剔除酿酒业务占比不大的上市公司大龙 地产和在2007年出现重大资产重组的 ST新华锦，最后选取19家酿酒类上市公司 作为研究样本。借助于SPSS统计软件，根据构造的因子分析模型，计算出

21、了各公司 的因子得分（见表1） o从因子得分表中可以看出，茅台的因子得分达到0.57,在酿酒行业排名第一，并且远远超过排名第二的裕。由此可知，茅台相比其他企业具备强有力的核心竞争力。1 .显著增值性分析。茅台为自己制定的总体发展战略是 “一品为主，多品开发， 做好酒文章；一业为主，多种经营，走出酒天地”，即充分利用茅台品牌的杠杆力， 建立“白酒是茅台最好”的市场地位，同时进军红酒、啤酒市场，争取做到业最好。 随着发展质量的提高和发展速度的加快，茅台酒在中国白酒行业的“排头兵”地位及 其对行业发展所具有的引领作用，正在日益凸显出来。以1999年至2007年为例，茅 台所实现的人均利税、人均利润，

22、均居全国白酒行业之榜首，人均利税和人均利润分 别为行业平均水平的5倍、9倍，创造了全行业15%的利税、11%的税金。销售收 入、实现禾I润、创收税金3项指标，已持续9年居于全国白酒行业第二位。 截至2008 年年底，茅台的全国经销客户已达 1 143家，其中特约经销商231家，国酒茅台专 卖店808个，个性化客户98家，团购客户46家，并在国外数十个和地区建立了营 销机构。2 .核心性分析。在核心技术方面，由于酒类属于微生物发酵产物，在酿制过程中 发生的生物、化学反应无以计数，因此要酿造色香味俱佳的茅台酒，技术传承是必要的。 茅台酒的生产严格遵循自然法则：一年一个生产周期，“端午踩曲，重阳投料

23、”。同 一批原料，要历经8次摊凉、9次蒸煮（烤酒）、加曲、堆积发酵、入池发酵、7次取酒。在核心人力方面，”以人为本，提高人力资源质量”是茅台一贯的方针。在国白 酒生产企业中，茅台已具有技术人才领先的优势。 截至2007年年底，茅台的高级技工 占生产一线员工总数的10.69% ;拥有本科生493名，硕士生、博士生共10名；有 省级以上评酒委员9名，级评酒委员8名，专家级国际评酒委员1名，是拥有级评 酒委员最多的白酒企业。在核心设备方面，茅台创建了白酒行业唯一的级技术中心和首家级白酒检测重点 实验室；创建了白酒行业第一个微生物资源菌种库；出资1 000万元成立了 “茅台联合基金”，针对茅台酒的科技

24、包J新予以专项支持，围绕茅台发展的关键共性技术进行攻 关；在国际上首次采用全二维气相色谱与飞行时间质谱联用，建立了包括样品前处理在的一整套先进的白酒检测分析技术；与联合国工业发展组织中国投资与技术促进处 签署“茅台循环经济特色科技示园”合作协议 ，对酿酒的下脚料酒糟进行治理和再利 用,通过翻沙和碎沙工艺，成功开发了中低档白酒，改善和调整了产品结构。同时,进一步 采用生物技术，对酒糟进行生物转化和有机肥开发。在核心产品上，公司主产品茅台酒是世界三大名酒之一， 是大曲酱香型白酒的典 型代表，是天然有机食品，在生产工艺、自然环境等方面具有突出的不可复制性。同 时，蕴含于产品中的酒文化，对茅台核心竞争

25、力的核心性也产生了巨大的能动作用。3 .领先性分析。从市场层面看，白酒行业分为高端和中低端白酒两个细分行业。 目前，高档白酒销量占整体白酒行业总数的 0.5%左右，但却贡献了白酒整体行业约 三分之二的利润，白酒行业的整体利润向高档酒集中已成为一种趋势。随着经济的快速发展，“少喝酒、喝好酒”的观念深入人心，消费者在购买白酒时指名消费的趋势 越来越明显。从企业层面来看，茅台也一直处于行业领先地位：在产品领先度上，国酒茅台在 全国白酒行业拥有独一无二的工艺技术、 企业标准和特殊功能；在科技研发力量领先 度上，茅台加强科研，依靠科技进步，加强战略基础性研究，用现代技术为茅台酒生产服务，稳定提高了茅台酒

26、的质量。4 .整合性分析。在组织结构方面，茅台拥有较为完善的生产系统、销售系统、 供应系统，建立了较为完善的部管理和控制制度，涵盖公司治理结构、会计信息披露、 生产、销售、采购、质量管理、投资、人力资源等方面，并在公司实际运用中得到了 较好的贯彻和执行，确保了公司发展战略和各项经营目标的实现。在管理观念上，茅台推行了 5S、6 b管理，建立了绩效、信息、人力资源、物流 管理体系，规和完善了财务、生产、营销等管理环节，进行了业务流程再造；提炼形 成了符合企业现状及未来发展的理念系统； 引入KPI关键绩效指标考评，建立了相对 完善的绩效考核模式，形成了有效的激励机制。在管理体系上，茅台在市场管理、

27、企业管理、供应链管理、防伪等方面实现了全 面发展。在管理制度上，茅台修订完善了三大标准及规章制度、部门职责，推行了厂务公 开制度，促进公司民主决策进一步向广度和深度扩展。如在原有先进班组、优秀班组 的基础上，进一步设立了特级班组，并制定了严格的申报条件和审核程序，推进了公 司班组管理的整体发展水平；实施了企业法律总顾问制度，逐步明确和规了公司股东 会、董事会、监事会的权利和义务，进一步完善了法人治理结构；财务管理推行全面 预算制度，加大了成本控制，有效降低了经营成本。5 .延展性分析。通过分析市场需求趋势和进行市场细分 ，针对不同地区、不同层 次、不同习惯、不同口味、不同消费能力等多样化需求，

28、茅台首先打破历史形成的洒度单一、规格单一、包装单一格局，先后开发出43。、38。、33。三种中低度茅台酒和 15年、30年、50年、80年4种茅台年份制酒，以及“茅台王子酒”、“茅台迎宾酒”， 并在多种容量规格和基本包装不变的情况下进行适度包装改革来提升茅台酒的包装 水平。此外，茅台啤酒公司、昌黎葡萄酒公司的多品种、多产品开发 ，使茅台的产品结 构形成了高、中、低配套的系列产品体系，实现了从传统“产品链”转向新型“品牌 链”的理性延伸。（二）竞争劣势1 .在市场竞争方面，白酒是一个高利润的行业，由于其进入门槛相对较低，国 白酒酿造企业迅速增多，造成了耗用粮食过多、市场急速饱和、行业企业竞争非常

29、激 烈的局面，而茅台酒只能在当地生产，产量非常有限。同时，酒类市场也呈现出多元 化发展趋势：消费者饮酒习惯的变化、替代产品的不断增加、国啤酒和葡萄酒产销量 的逐年上升、洋酒关税全面开放等导致消费者对啤酒、葡萄酒、洋酒的需求逐步增加, 挤占了部分白酒消费市场。止匕外，茅台酒还面临着国外品牌的竞争压力，在目前价格 持续走高的现状下，我国高档白酒将面临着在同等价位下洋酒更具有价值感的压力， 而且茅台在自身发展过程中也深受假冒伪劣产品的侵害， 给公司产品的销售和形象造 成了一定的影响。2 .在茅台核心竞争力延展方面，“品牌链”的形成虽然没有伤害其核心产品茅 台酒，但从长远看却对其品牌形象有一定的负面影

30、响。 无论是茅台啤酒还是茅台红酒 都不能承载茅台原有的品牌涵，因为一个是白酒的文化底蕴的代表，另一个是充满西 洋文化气息的啤酒和红酒。更何况从市场情况分析，啤酒、葡萄酒行业竞争激烈，青 啤、燕京、华润、裕、王朝、长城等品牌的影响已经根深蒂固，茅台的切入还需要作 出很大的努力。3 .在顾客层面，茅台酒存在消费断层的趋势。如今一个民族品牌仅仅依靠历史 感的支撑似乎已经不够了，应该实现由历史到现代的衔接和跨越。而茅台酒目前的消 费群仍以45岁以上的人为主，消费断层逐渐出现。茅台应切实解决好茅台品牌历史 厚重感与现代感的衔接与平衡问题。4 .在政策支持上，对酿酒行业依然坚持四个转变，即高度洒向低度洒、

31、蒸储洒 向酿造酒、粮食洒向水果酒、普通洒向优质酒转变；控制白酒产量（特别是高度白酒卜 食用酒精的产能，稳步发展啤酒和大力发展葡萄酒，积极发展黄酒；保持啤酒年均增长5%、黄酒年均增长8%10%、葡萄酒年均增长15%的发展速度。从的产业政策 来看，白酒因耗费粮食等原因未纳入产业政策支持的对象，来自于白酒行业的竞争相对会减少，但葡萄酒等对高档白酒会有一定的替代作用。鉴于以上薄弱环节，茅台应该继续坚持以市场和顾客为中心， 加强管理，搞好“八 个营销”，即工程营销、文化营销、感情营销、诚信营销、网络营销、服务营销、个 性营销、事件营销；更加着力整合市场资源，增强产品市场调控能力；继续坚持把知 识产权保护

32、作为茅台酒营销战略的一部分，加强与执法部门及各地整规办的沟通、配 合，充实打假队伍，加大打假力度，同时引进先进的防伪技术，增强防伪水平；加强 营销队伍建设，强化服务意识，提升服务质量，搞好服务工作；关注品牌建设和维护， 妥善处理好高端产品和中、低端产品的关系，处理好白酒领域和啤酒、葡萄酒的关系， 坚持“理性扩、统筹发展”的经营理念。六、财务分析盈利能力分析2009 年2010 年2011 年销售毛利率90.95%90.95%91.57%净资产收益率29.8127.4535.06普通股每股盈余4.575.358.44发展能力分析2009 年2010 年2011 年主营业务收入增长率0.170.2

33、0.58净利润增长率0.130.170.73净资产增长率0.270.260.36总资产增长率0.250.290.36由上表可以看出茅台公司的三年的销售毛利率中，三个指标均高于 90%多，其 市场竞争力十分强大，而且基本三年的指标均持平。营业务收入增长率 09年到10 年间的增长幅度较小，而10至11年的增长幅度较大，可以看出短期发展的潜力还是较大的。茅台公司在主营业务收入增长率、净资产增长率、总资产增长率、净利润增长率等主要四个方面上三年均呈现连年增长的趋势，特别是2011年，增长的幅度较大，看出公司的销售状况较好，成长性较高、公司的发展能力较强。2财务比率2009 年2010 年2011 年流动比率3.062.892.94速动比率2.242.12.18现金比率1.911.831.92