离岸人民币分量值“几钱”？——以“811汇改”为例探究离岸人民币与在岸人民币的联动效应

1、田艺经济学系 国际金融学课程 国际金融学课程 论文论文题目：离岸人民币分量值“几钱”？ 以“811汇改”为例探究离岸人民币与在岸人民币的联动效应院 系： 经济学院 专 业： 经济学 姓 名： 田艺 学号：指导教师： 杨长江 216年 06 月题目：离岸人民币分量值“几钱”？以“811汇改”为例探究离岸人民币与在岸人民币的联动效应关键词：联动效应、“811汇改”、汇率机制、套利空间、异常波动摘要：本文旨在通过对于“811汇改”之后的汇率异常波动现象以及汇率价格差等现象的分析，根据汇率机制以及现实状况探究在岸与离岸人民币的联动效应，把握离岸人民币

2、汇率对于在岸市场的影响，探讨离岸人民币在经济运行之中的效力与影响，以及对经济政策的意义。正文：自从2009年起，中国政府与香港金融管理局紧锣密鼓地相继出台了一系列经济政策措施，积极推进香港离岸人民币市场 (The offshore CNY market in Hong Kong, 简称CNH) 的建设。2010年8月16日，中国人民银行正式发布公告，允许合格境外金融机构以人民币形式投资国内银行间债券市场，标志着香港离岸人民币市场的正式诞生。香港离岸人民币市场的形成，一方面推进着人民币的国际化进程，另一方面对于中国大陆的金融市场以及香港本地的金融发展都带来了不可小视的影响，有的学者甚至将离岸人民

3、币市场的建立提高到了具有深远的战略意义高度。直至2016年，香港离岸人民币市场在政府的正式构架内发展了6年，期间中国大陆在岸人民币在升值与贬值的压力交替之下也同样经历了许多历史性的转折。2015年的8月11日央行再一次实行人民币汇率改革（简称“811汇改”），更是给人民币影响下的中国货币市场带来了“爆炸式”的变化，在岸人民币汇率的波动甚至出现了之前未曾出现的“异常现象”。在“811汇改”后的短短三个月内，在岸人民币即期汇率贬值幅度高达3.05%，中间价贬值更是达到了4.66%。相对应地，离岸人民币的即期贬幅为3.88%。 数据来源，wind数据库贬值压力空前释放。 此处的“811汇改”后带来的

4、巨大的“贬值压力释放”将会在后文中进行详细解释说明，此处只是一个现象的说明由此，在人民币汇率的异常波动（主要表现形式为短期内大幅度的贬值）现实情况下，学术界有关于人民币的升值与贬值之争更加激烈。在岸与离岸人民币汇率之间“千丝万缕”的联系也集中体现了出来。那么以这一现实状况为出发点，我们是否可以进一步理清离岸人民币与在岸人民币汇率之间的联动关系呢？以“811汇改”为支点，我们是否可以预估离岸人民币的未来发展潜力？在接下来的篇幅中，笔者旨在以“811汇改”后人民币汇率异常波动为例来探究离岸人民币与在岸人民币之间的联动关系，通过对于离岸人民币以及香港离岸人民币市场的概述、离岸人民币汇率的运行机制以及

5、近几年尤其是811汇改之后的在岸与离岸人民币的波动情况的分析等，试图在其中找寻两者在面对“异常波动”时的一种联动关系。一透过香港离岸人民币市场初探联动性离岸货币，指在本国境外进行货币交易的本国货币。离岸人民币的含义与离岸货币有细微差别，指的是在非中国大陆（现阶段可特指香港地区）进行业务交易的人民币。 “非中国大陆”在此特指香港地区，因中国的离岸人民币市场还是“在岸”的形式，和传统意义上的欧洲货币市场的离岸性有所不同。发展至今，人民币的合法离岸市场是香港地区的香港离岸人民币市场。众所周知，货币的离岸市场自从20世纪50年代的欧洲美元市场开始产生，而后通过市场运作不断发展。至今欧洲货币市场的交易规

6、模巨大，交易品种、币种繁多，金融创新极其活跃。可以说，离岸货币市场的发展虽然有一定争议，但是仍然对经济的发展和金融的创新带来了强大的动力。对于我国离岸人民币市场的建立，可以从货币需求和香港自身两个方面来评估。需求方面，我国自从2001年入世以来，边贸交易量急速上升，大量而又频繁的贸易结算增加人民币了在周边国家的流量和存量。2009年至2010年6月末人民币结算共计发生额度464.7万元，涉及蒙古、巴基斯坦、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦、塔吉克斯坦等多个边界接壤国家。 曾之明，人民币离岸金融中心发展研究，中南大学 2011（9）2008年的亚洲金融危机更是带来了周边市场对人民币的自发需求。另外，相较

7、于其他地区，香港因其独特的地理优势和发达完善的金融系统、健全的法律体制，顺理成章的成为了我国离岸人民币市场的第一片“试验田”。目前人民币的离岸金融业务主要集中在香港地区，香港人民币离岸市场实际上已经成为离岸人民币的交易中心和定价中心。相对于其他货币的离岸市场，香港人民币离岸市场有着其自身的特点。第一，它是是在中国政府政策主导下逐步形成的政策推动型离岸金融市场；第二，由于中国大陆与香港地区同属于一个主权国家，香港人民币离岸市场属于本币离岸金融市场。所以，政策推动形成和本币离岸金融 冯永琦，香港人民币离岸市场形成与发展研究，吉林大学 2012（6）是香港人民币离岸市场的最主要特征。这两个特征使在岸

8、市场和离岸市场之间的关联性更加紧密，意味着政府对于离岸市场有着一定的管控力 这里的“管控力”指的是离岸人民币的运行在一定程度上仍然是政府的宏观调控之下的意思。在面对人民币市场的贬升值压力时，政府对于离岸人民币一定程度上的“控制力”会起到调控和释放汇率贬升值压力的作用。二离岸人民币汇率运行机制暗含的与在岸人民币关联性在离岸人民币汇率运行机制中，我们也可以发现在岸与离岸之间紧密的联动关系。从汇率形成上来说，离岸人民币汇率的形成由于有管制差价 “管制差价”是指在人民币受到管制条件下离岸市场上以人民币作为基础货币的需求价格低于在岸市场的需求价格所形成的差价以及资本高度自由化的特点，与传统的在岸人民币汇

9、率依靠市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度 关于在岸人民币的汇率制度拥有一定的争议，虽然官方定义上的人民币汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但是仍然有国外学者对于中国的浮动汇率制持保留意见，认为中国的人民币汇率仍然是政府掌控下的固定汇率制。有所不同。首先，境外人民币的需求函数是一种特殊的需求函数。我们设P是境外汇率，p是境内汇率，D是境外人民币需求量，境外人民币需求函数D-f(P)。那么可以看到，境外人民币需求函数D-f(P)不仅要受到P>0的条件约束，而且由于存在“管制差价”，还要受到P>p的条件约束。 这意味着在Pp情况下，不存

10、在境外人民币需求在P>p的条件下，境外人民币的汇率越高，对境外人民币的需求量就越小。离岸人民币汇率的供给与需求在纵轴表示境外人民币汇率，横轴表示境外人民币数量的坐标系里，境外人民币的需求曲线是一条“有折转的需求曲线，它自左向右下方倾斜到P =p时便中断了，如图中的曲线D所示。境外人民币的供给函数S=f(P)是普通的供给函数。 境外人民币的汇率越高，对境外人民币的供给量就越大境外人民币的供给曲线是一条自左向右上方倾斜的曲线，如图中的曲线S所示。 当境外人民币需求曲线和供给曲线相交时，也就是求下面由方程(1)、(2)、(3)组成的方程组的解，便可以得到境外人民币均衡的汇率和交易量。 D=f(

11、P) P> p > 0 (1) S=f(P) P > 0 (2) D=S (3)假定境外人民币的需求函数和供给函数是线性的，设A、B为需求曲线的截距和斜率的绝对值，C、D为供给曲线的截距和斜率，Qd、Qs为境外人民币的需求量和供给量 影响境外人民币供给和需求的因素主要有：人民币与外汇的相对利率、国内资本外逃的数量，P是以人民币为基础货币的境外汇率，Q是均衡的境外人民币交易量，那么可得: Q=(A-C)/(B+D)，P=(AD+BC)/(B+D) 解下列方程构成的方程组：P=A-BQd，P=C+DQs,，Qd=Qs，即可得出结论图一：“811汇改”前后离岸与在岸人民币汇率的波动

12、程度图二从离岸人民币的汇率机制中我们可以看出，离岸人民币虽然拥有高度的资本自由流动化，但是在很大程度上由于“管制差价”的存在而受到在岸人民币的影响。在岸人民币的汇率浮动与离岸人民币汇率浮动呈正相关 在其他因素不变的条件下，如果境内人民币的汇率上升，境外人民币的汇率将上升；反之，下降。另外，在境内人民币汇率不变的条件下，如果影响境外人民币供给和需求的因素发生变化，境外人民币汇率也将发生变化。，且离岸人民币的浮动程度更大。这一点在“811汇改”后的在岸与离岸人民币汇率波动中也可以得到印证。笔者查找数据后，整理出如下两幅汇率图表。从图一中我们可以明显看出，离岸与在岸人民币汇率的浮动趋势保持着较高的“

13、同步性”。在“811汇改”后，无论是在岸人民币还是离岸人民币都经历了大幅度的贬值与价值回升。同时，笔者以及课题组分别观察了2013-2016年在岸人民币即期汇率与即期定盘价（CNH）及差价（图二）后通过计算标准差，变异系数等，发现离岸人民币汇率的波动幅度要大于在岸人民币汇率。在2015年8月11日后，人民币贬值幅度大幅度提高，在岸人民币汇率的大幅贬值直接影响了离岸人民币的汇率，且离岸人民币因为没有在岸的政策和资本管制，贬值幅度更为剧烈 可从下文列表信息中发现，美元兑离岸人民币的标准差与变异系数均明显大于在岸人民币。大部分情况下（2012年5月到2016年在岸人民币汇率低于离岸人民币汇率的天数占

14、统计总天数的55%），在岸人民币汇率低于离岸人民币汇率。另外两者差价呈现波动趋势，但多在偏离后出现趋同，偏离范围在-0.1384-0.0609之间。 这一分析可以通过文中的表格信息得到印证，根据已知的平均数、标准差以及变异系数，我们可以得出在岸与离岸人民币汇率两者之间的相关系数和区间估计下的偏离范围。从这里笔者认为，在岸与离岸人民币之间拥有着高度的信息传导一致性，同一个金融信息，会对两者产生同样地效应。另外，由于离岸人民币和在岸两个同质品之间的价差，产生了巨大的套利空间。在“811汇改”后在岸人民币的贬值趋势之下，这一套利空间进一步加重了离岸人民币的贬值，甚至产生了投机者做空离岸人民币市场的风

15、险。三、从“811汇改”后的异常波动探究产生离岸与在岸汇率差的原因在上一部分中，我们已经从运行机制上初步分析了离岸与在岸人民币汇率的联动效应。接下来的篇幅，笔者将着重分析导致“811汇改”后汇率异常波动之下的离岸与在岸汇率差产生的原因以及背后的效力。自8月11日“汇改”后，人民币离岸汇率单日跌幅超3%，在岸汇率跌幅达1.83%，接近浮动上限；随后，离岸与在岸价差出现偏离，价差扩大。笔者旨在从这一异常波动入手，深入讨论两个市场的联动关系。平均数标准差S变异系数美元兑在岸人民币(CFETS)6.2350390.1265970.020304美元兑离岸人民币6.2385280.1369340.0219

16、5由于笔者以及课题组缺乏计量经济学的相关知识，在阅读文献之后，笔者借用徐文舸学者在2015年关于离岸人民币的文章中的研究结果用以证明。徐文舸研究了在岸即期与香港离岸即期之间的均值溢出和波动溢出效应。结果表明：离岸人民币市场与在岸人民币市场间确实存在均值溢出及波动溢出，且均值溢出并不稳定，波动溢出则比较稳定，而导致价格引导方向变化的往往是内部因素而非外部因素 徐文舸，人民币汇率价格信息传导机制研究基于离岸和在岸即期市场的实证分析.国际商务研究.2015(36)。这一点证明了在汇率波动时在岸与离岸人民币的一个联动机制。通过笔者的资料收集以及文献考证、实例分析，笔者认为，“811汇改”后的汇率异常波

17、动的背景原因有以下几点：第一，在岸与离岸市场的隔离减弱，导致人民币回流的渠道拓宽，加大了离岸人民币大幅贬值的可能性；第二，随着美国经济的不断复苏，美联储释放出了一定的“加息”信号，这导致美元的升值预期大大增加，客观上使持有人民币的投机者“蠢蠢欲动” 李何培，在岸人民币市场与离岸人民币市场的相关关系研究. 2015。以上两点更加增加了人民币的贬值压力。“811汇改”后的大幅贬值也就是“见怪不怪”了。另外，通过笔者以及通课题组成员的分析总结，我们一致认为，在“811”汇改后，离岸与在岸人民币汇率的联动效应大概经历了三个阶段。第一阶段：在岸市场释放“利空信息”，传递贬值预期。811汇改后的异常波动，

18、其实是央行放松管制释放出汇率市场化信号所带来的信息传导 大多金融市场都是彼此影响的，外汇市场同样如此。当产生一个新信息时，最敏感的市场汇率价格会对该信息做出一定的反应，而别的市场也会因此对汇率价格提出新的预期，当这一个过程在不同的市场间次第传递开来以后，这些市场中的供需关系就会发生改变，而新的价格就会在不同市场中次第形成，这一过程即所谓的“信息传导”。毋庸置疑，离岸市场对这一信号最为敏感。笔者认为，这一信号大致会带来两类“刺激”。第一大类就是触发“贬值预期”，这可以说是一个“利空信息”。近期，中国经济增速明显放缓，可以说人民币贬值预期一直存在，而央行政策的出台就像“压垮骆驼的最后一根稻草”触发

19、了人民币持有者的抛售动机。第二大类就是避险资金外流。美国经济的复苏无疑吸引着资金的流向，在人民币前景尚不明朗的情况下，风险厌恶型的投资者自然会撤出资金，更愿意持有美元。基于以上原因，在岸市场上释放出的经济信息传递至离岸市场，人民币需求降低，诱发离岸人民币汇率大幅上升。第二阶段：套利空间引发的 “投机心理”，深化贬值预期。从图二中可以看出，汇率价差较汇改前有明显的扩大，由于在岸市场有浮动上限以及政府管制，因此这时在离岸市场做空人民币便可短时轻松赚取相当大的套利空间。投机者趁此机会在离岸市场做空人民币，可进一步做大套利空间。这时，“贬值预期”从迅速从离岸传递至在岸，引发资本外流，使在岸人民币贬值。

20、第三阶段：流动性短缺下，利率与汇率的恶性循环 在前文中没有提及离岸人民币利率机制的运作机制，在此只做提及。掉期价格反映的事实上是人民币远期汇率与即期汇率间的关系。汇改前，市场人民币币值的预期平稳，掉期价格基本稳定。投资者偏好借入美元投资人民币。因而积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，进一步恶化了人民币贬值预期，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。同时，由于人民币贬值预期强烈导致美元对人民币掉期价格上升，离岸投资者获得人民币的成本上升，相当于堵塞了一个重要的人民币供给渠道，

21、离岸人民币利率出现飙升 这三个联动效应阶段在课题的PPT以及大纲之中均有展示，在这里笔者着重做了一些细致分析和讲解，另外对于每个阶段的表现更加着重与在岸与离岸这两者的一个“互动”作用上。从这个角度来看，离岸市场汇率和利率形成的恶性循环是人民币汇率贬值预期迅速发酵的重要原因。一方面，离岸市场缺乏转换美元的流动性，投资者只能通过掉期交易等衍生品间接获得美元，导致自身美元敞口过高；另一方面，离岸市场没有逆回购市场，遇到流动性紧张时没有缓解机制，利率会不断攀升。在这个过程中，当期汇率贬值引发利率上升，利率上升使远期汇率贴水，诱发贬值预期，贬值预期又再度提升短期利率，循环往复，产生恶性循环。四、总结与反

22、思限于篇幅的原因，笔者在此只以“811汇改”后的人民币汇率波动进行了分析，探究了离岸人民币与在岸人民币之间的联动效应。对于离岸人民币以及离岸人民币市场，学界对于其建立和完善都存在着众多不同的意见和看法。有的金融机构分析甚至指出，透过此次“811汇改”，由于离岸人民币市场的存在，可能加剧了中国对于三元悖论的挑战，在这一环境下进一步下调利率将为当局放缓资本外流的努力平添沉重负担。 出自2015年高盛的汇改之后 中国更加受困于“三元悖论”报告可见，对于人民币汇率是否应该释放贬值压力，央行是否应该阻止离岸人民币在贬值压力下的人为做空，这些问题都是存在争议的。笔者认为，从美国经济复苏和资本扩张阶段来看，现今人民币汇率仍然面临着一定的贬值压力，且贬值压力会随着世界经济的不断复苏而加剧。但是从经济运行和对外贸易的角度来讲，这种贬值压力是应该予以控制和小幅度释放的。在现今汇率波动还较为平稳的阶段，对于如何缓解和释放贬值压力我们应该更加谨慎。无论是离岸还是在岸人民币的汇率，不仅对于金融市场有着一定的冲击，对于大众民生来说更有着切实的影响。在完善资金回流机制和把控好人民币利率的同时，笔者认为，应该努力建立稳定的人民币预期，减少在岸市场的非法资本逃离和离岸市场的资本套利 此处笔者的并不表示存在套利空间是一件坏事，而是指在特定的贬值压力之下，套利空间的尺度