第9章 汇率预测与国际平价条件

1、第3编 外汇风险管理第9章 汇率预测与国际平价条件第10章 会计风险的计量与控制第11章 经济风险的计量与控制第12章 交易风险的计量与控制第第9 9章章 汇率预测与国际平价条件汇率预测与国际平价条件一、国际平价条件一、国际平价条件二、汇率预测二、汇率预测一、国际平价条件一、国际平价条件1、购买力平价说、购买力平价说（the theory of the theory of purchasing power paritypurchasing power parity） 反映的是汇率变动与物价变动或通货膨胀反映的是汇率变动与物价变动或通货膨胀之间的关系。在之间的关系。在20世纪世纪20年代初由瑞典

2、经济年代初由瑞典经济学家学家Cassel予以系统化公开发表。予以系统化公开发表。（1）基础是）基础是“一价定律一价定律”（the law of one the law of one priceprice） 在忽略运输费用的情况下，同种商品和劳在忽略运输费用的情况下，同种商品和劳务应在所有市场上具有同样的价格。务应在所有市场上具有同样的价格。（2）数学表示式）数学表示式 绝对表示式绝对表示式例：以例：以Pa表示美国市场上油价，表示美国市场上油价，Pb表示英国市场上表示英国市场上油价，油价，S（a/b)表示美元对英镑的汇率，那么表示美元对英镑的汇率，那么 Pa=Pb*S(a/b)注意：这里的汇率指

3、实际汇率（注意：这里的汇率指实际汇率（real exchange rate）相对表示式相对表示式 以一段时间的物价变动值和汇率变动值为考察以一段时间的物价变动值和汇率变动值为考察对象。对象。 时间开始时：时间开始时： )0()0()/(0babaPPS)()()/(tbtabatPPS经过一段时间经过一段时间t t后后: :（1）（2）将（将（1 1）式与（）式与（2 2）式相除，得：）式相除，得：ba0(a/b)0（a/b)t(a/b)bba0(a/b)0（a/b)t(a/b)b(0)b(t)ba(0)a(t)aba0(a/b)t(a/b)bab(0)b(t)a(0)a(t)0(a/b)t(

4、a/b)iiSSS，上式还可简化为：在通胀率很低的情况下i1iiSSS得：（3）式两边同时减11/PP1，i/PP其中ii1i1SS通账率，则得：分别代表a国与b国的和i设i/PP/PPSS（3）例：例：9494年英国的通胀率为年英国的通胀率为8%8%，美国通胀率为，美国通胀率为10%10%，当时汇率为当时汇率为0.6230/US$0.6230/US$，那么一年后的汇率，那么一年后的汇率X X应应为：为：美元0.61054英镑/x10%8%0.62300.6230 x可以看出：相对购买力平价反映的是一种相对的可以看出：相对购买力平价反映的是一种相对的变动率，它揭示，引起货币贬值的不是通货膨胀变

5、动率，它揭示，引起货币贬值的不是通货膨胀本身，而是本国与贸易伙伴国之间通货膨胀率之本身，而是本国与贸易伙伴国之间通货膨胀率之间的差异。从更深层意义上理解，汇率变动不是间的差异。从更深层意义上理解，汇率变动不是政府扩张性或紧缩性宏观经济政策引起的，而是政府扩张性或紧缩性宏观经济政策引起的，而是有关国家之间缺乏一致的货币政策、财政政策导有关国家之间缺乏一致的货币政策、财政政策导致。致。（3）购买力平价关系成立的前提条件：）购买力平价关系成立的前提条件： 金融市场是完备的，不存在调控、纳税和交易费用；金融市场是完备的，不存在调控、纳税和交易费用； 商品市场是完备的，没有运输、保险等成本开支；商品市场

6、是完备的，没有运输、保险等成本开支； 同种商品在不同国家消费市场中有着相同的比例。同种商品在不同国家消费市场中有着相同的比例。（4）缺陷： 这一理论只考虑了国际贸易，未将国际资本流动、生产成本、贸易条件以及因汇率变动而导致的物价变动等因素考虑进来； 该理论以货币数量说为基础，过于简单化。2、费雪效应（、费雪效应（Fisher effect） 美国经济学家提出，阐述的是名义利率美国经济学家提出，阐述的是名义利率(nominalinterest rate)(nominalinterest rate)、真实利率（、真实利率（real real interest rateinterest rate）与

7、通货膨胀三者之间的关系。）与通货膨胀三者之间的关系。 1+r=(1+1+r=(1+)(1+i)(1+i* *) ) 如果一个投资者预期最终获得如果一个投资者预期最终获得3%3%的真实收益的真实收益率，而通货膨胀率为率，而通货膨胀率为5%5%，则根据费雪效应，这位，则根据费雪效应，这位投资者将要求名义利率达到投资者将要求名义利率达到8.15%8.15%。 实证研究表明，导致利率变动的因素很多，但实证研究表明，导致利率变动的因素很多，但通胀预期是主要的。不同金融资本所表现的费雪通胀预期是主要的。不同金融资本所表现的费雪效应在程度上也有所不同。效应在程度上也有所不同。*b*aba*b*b*abba*

8、b*aba*bb*aaiirr得费雪效应的简化式：假设r、i足够小，可r1rir1rr上式同时减1，得到：i1i1r1r1或i1r1i1r1存在利率和通货膨胀率之间套利活动会促使两国的3、国际费雪效应、国际费雪效应 购买力平价反映的是预期通胀率和汇率之购买力平价反映的是预期通胀率和汇率之间的关系：间的关系： ba0(a/b)t(a/b)i1i1SS费雪效应反映的是预期通账率和利率之间的关系：费雪效应反映的是预期通账率和利率之间的关系：*b*abar1i1r1r1 国际费雪效应公式，反映的是未来即期汇国际费雪效应公式，反映的是未来即期汇率与名义利率之间的关系。率与名义利率之间的关系。ba0(a/

9、b)0(a/b)*t(a/b)bbba0(a/b)0(a/b)*t(a/b)ba0(a/b)*t(a/b)rrSSS化为：不是很大时，进一步简当rr1rrSSS：上式两边同时减1，得r1r1SS该式含义：即期汇率的变化率应等于两国名义利率差异该式含义：即期汇率的变化率应等于两国名义利率差异。例：德国的名义利率为例：德国的名义利率为10%，美国名义利率为，美国名义利率为12%，若当时的汇率为，若当时的汇率为US$0.5959/DM1，按国际，按国际费雪效应，可以预计马克对美元汇率将变为：费雪效应，可以预计马克对美元汇率将变为：1/6067. 0$10. 0110. 012. 05959. 059

10、59. 0)/$(*DMUSSDMUSStt表明：利率高的国家，在汇率上通常表现为贬值表明：利率高的国家，在汇率上通常表现为贬值。注意注意： （1 1）随着国际金融一体化进程，真实利率对世）随着国际金融一体化进程，真实利率对世界经济各个方面的影响越来越大；界经济各个方面的影响越来越大； （2 2）汇率风险涉及的不但是通货膨胀率，还包）汇率风险涉及的不但是通货膨胀率，还包括经济结构的合理性，一国的财政状况，以及社括经济结构的合理性，一国的财政状况，以及社会政治状况和政治背景等因素，因此短期内国际会政治状况和政治背景等因素，因此短期内国际费雪效应所描述的关系有一定的偏差。费雪效应所描述的关系有一定

11、的偏差。4、利率平价说、利率平价说 （1 1）基本思想）基本思想 一价定律：在相同的标价法下，同一证券在不同一价定律：在相同的标价法下，同一证券在不同的金融市场中应有相同的价格。的金融市场中应有相同的价格。分析：如果两国货币市场中的利率不同，会发生分析：如果两国货币市场中的利率不同，会发生抵补套利促使两个市场中的实际收益趋于一致。抵补套利促使两个市场中的实际收益趋于一致。投资者会大量地购买即期汇率，同时抛出远期汇投资者会大量地购买即期汇率，同时抛出远期汇率，导致套利活动实际收益率下降，最终收益为率，导致套利活动实际收益率下降，最终收益为零，使货币市场与外汇市场处于新的平衡状态。零，使货币市场与

12、外汇市场处于新的平衡状态。（2 2）公式推导：）公式推导：假设货币市场假设货币市场r ra arrb b，投资人在投资人在B B国投资，到期日获得收益：国投资，到期日获得收益：1+r1+rb b；当资金从当资金从B B国向国向A A国转移时，兑换到的国转移时，兑换到的A A国资金国资金1/S1/S0(b/a)0(b/a)，将这些资金投放到，将这些资金投放到A A国的货币市场国的货币市场, ,到期可获得（到期可获得（1+r1+ra a)/S)/S0(b/a)0(b/a)的收益，的收益，F Ft(b/a)t(b/a)是是为期为期t t的远期汇率，投资者经过一笔远期外汇的远期汇率，投资者经过一笔远期

13、外汇交易，最终实现收益：交易，最终实现收益：0(b/a)t(b/a)aS)Fr(1 当套利活动停止时，应存在：当套利活动停止时，应存在：ab0(b/a)0(b/a)t(b/a)aaab0(b/a)0(b/a)t(b/a)aab0(b/a)0(b/a)t(b/a)b0(b/a)t(b/a)arrSSF近似表示为：较小，远期升贴水还可若r升水或贴水相等。差别与外汇市场上远期率险与期限相同的证券利的货币市场中，两国风这一关系表明，在完备表示利率的升贴水；r1r-r，表示远期汇率的升贴水SSFr1r-rSSF变换后得到：)r(1S)Fr(1例：假设英镑的即期汇率为例：假设英镑的即期汇率为US$1.56

14、80/US$1.5680/, ,英国英国三个月的利率为三个月的利率为10%10%，美国三个月的利率为，美国三个月的利率为7%7%，英镑三个月远期汇率为英镑三个月远期汇率为US$1.5570/US$1.5570/，计算远，计算远期年贴水率为：期年贴水率为：%8061. 2%1003125680. 15680. 15570. 1由于英国和美国之间的利率差为由于英国和美国之间的利率差为3%，而英镑，而英镑的远期年贴水率为的远期年贴水率为2.8061%，在这种情况下肯，在这种情况下肯定会出现套利活动。定会出现套利活动。注：注： （1）利率平价最好的例证在欧洲货币市场，因）利率平价最好的例证在欧洲货币市

15、场，因为这里交易费用很低，没有税收和政府控制；为这里交易费用很低，没有税收和政府控制； （2）国际金融市场上各大商业银行都是根据利）国际金融市场上各大商业银行都是根据利率平价来计算并报出远期汇率；率平价来计算并报出远期汇率； （3）实际市场上远期升贴水与计算值之间有偏）实际市场上远期升贴水与计算值之间有偏差，这与投机活动、交易费用、税收和其他控制差，这与投机活动、交易费用、税收和其他控制措施的存在有关。措施的存在有关。5、期望说（、期望说（foreign exchange expectations） 又称为又称为“远期汇率平价假说远期汇率平价假说”（forward forward rate p

16、arity hypothesisrate parity hypothesis），认为远期汇率应），认为远期汇率应当等于未来的即期汇率。当等于未来的即期汇率。公式：公式： F Ft(a/b)t(a/b)=S=S* *t(a/b)t(a/b) 又可以表示为：又可以表示为：)/(0)/(0)/(*)/(0)/(0)/(bababatbababatSSSSSF两种观点：两种观点： （1）远期汇率是未来即期汇率的一个无偏）远期汇率是未来即期汇率的一个无偏预测量；预测量； （2）远期汇率是未来即期汇率的一个有偏）远期汇率是未来即期汇率的一个有偏差的预测量。差的预测量。本节观点：本节观点： 认为在现代外汇市

17、场中，由于外汇的风险认为在现代外汇市场中，由于外汇的风险是可以抵消的，因此远期汇率不应该再要求是可以抵消的，因此远期汇率不应该再要求有风险的报酬，远期汇率是未来即期汇率一有风险的报酬，远期汇率是未来即期汇率一个无偏预测量。个无偏预测量。 而外汇风险本身是否可以抵消，则取决于而外汇风险本身是否可以抵消，则取决于外汇市场是否有效率。外汇市场是否有效率。即期汇率的预期变化（+4%）名义利率差异（-4%）通账率预期差（-4%）外币远期升、贴水（+4%）国际费雪效应远期汇率作为未来汇率的无偏估计利率平价费雪效应购买力平价各平价之间的联系：二、汇率预测二、汇率预测1、自由浮动下的汇率预测、自由浮动下的汇率

18、预测 在浮动汇率制下，汇率变动受制于一些经在浮动汇率制下，汇率变动受制于一些经济变量，如国际收支、通货膨胀、货币供应济变量，如国际收支、通货膨胀、货币供应及利率政策等。及利率政策等。 预测这些经济变量的变化并不比预测汇率预测这些经济变量的变化并不比预测汇率本身更容易，同样需要收集大量的信息，并本身更容易，同样需要收集大量的信息，并进行深入细致的分析。进行深入细致的分析。1）基于市场的汇率预测）基于市场的汇率预测（1）远期汇率）远期汇率 期望说：若期望说：若Ft代表以代表以t为一期间的远期汇率，为一期间的远期汇率，则则Ft作为未来汇率的无偏预测量，代表该期作为未来汇率的无偏预测量，代表该期间结束

19、时的即期汇率间结束时的即期汇率St*，也即预期的未来汇，也即预期的未来汇率。率。（2 2）利率）利率 对于更长时期的汇率预测，通常用到利对于更长时期的汇率预测，通常用到利率这一参量。率这一参量。例如：假设美元和英镑例如：假设美元和英镑5 5年期的存款年利率年期的存款年利率分别为分别为10%10%和和15%15%，即期汇率为，即期汇率为US$1.5680/US$1.5680/1 1，5 5年后为年后为S S5 5(US$/(US$/）。由于）。由于1 1美元投资于美元投资于5 5年期的英镑存款应该和投资于年期的英镑存款应该和投资于5 5年期的美元存款收益一样，存在如下等式：年期的美元存款收益一样

20、，存在如下等式：镑1.2555美元/英2.01141.6151.5680S(1.10)1.5680S(1.15)5555上述计算可用一般公式来表示，设ra,n和rb,n分别代表A、B两国n年期存款年利率，n年后的到期本息分别为（1+ra,n）n和（1+rb,n）n，若即期汇率为S0(a/b)，则n年后的预期汇率Sn(a/b)满足下式：nnbnnababanrrSS)1()1(,)/(0)/(结论：结论： （1）市场汇率法估计的结果，只能是未来）市场汇率法估计的结果，只能是未来即期汇率的一个无偏预测量；即期汇率的一个无偏预测量； （2）经验表明，从长期看，远期汇率是即）经验表明，从长期看，远期汇

21、率是即期汇率变化趋势的指示器，但从短期看起不期汇率变化趋势的指示器，但从短期看起不到什么作用。到什么作用。2）基于模型的汇率预测）基于模型的汇率预测（1）基本分析法（）基本分析法（fundamental analysis） 运用各种模型对宏观政治经济参量如相对通货运用各种模型对宏观政治经济参量如相对通货膨胀率、利率、国民收入的增长以及货币供应对汇膨胀率、利率、国民收入的增长以及货币供应对汇率的影响进行分析，解释。率的影响进行分析，解释。传统流量模型（传统流量模型（the traditional model） 从外汇市场供求流量出发，分析各种经济参量从外汇市场供求流量出发，分析各种经济参量对国际

22、收支的影响，考察经常性项目、资本性项对国际收支的影响，考察经常性项目、资本性项目以及总收支的不平衡，来掌握某种货币供求方目以及总收支的不平衡，来掌握某种货币供求方面的变化。面的变化。经常性项目：经常性项目： 其中主要是贸易平衡，受商业循环和各国相其中主要是贸易平衡，受商业循环和各国相对通货膨胀的影响。对通货膨胀的影响。 如果物价上涨，本国货币将贬值；如果物价上涨，本国货币将贬值； 如果本国相对国民收入增长率提高，本国货如果本国相对国民收入增长率提高，本国货币将贬值。币将贬值。资本性项目：资本性项目： 资本性项目是利率差异的函数。一般而言，资本性项目是利率差异的函数。一般而言，实际利率较高，资本

23、流入，本国货币趋硬。实际利率较高，资本流入，本国货币趋硬。总收支：总收支： 逆差，本币汇率下跌；顺差，本币汇率上涨。逆差，本币汇率下跌；顺差，本币汇率上涨。两者存在时滞效应。两者存在时滞效应。资产市场模型（资产市场模型（the asset market model） 该模型认为货币是一种金融资产，汇率是两该模型认为货币是一种金融资产，汇率是两种资产（货币）的相对价格，因此汇率的定价主种资产（货币）的相对价格，因此汇率的定价主要取决于资产本身品质以及人们是否愿意持有的要取决于资产本身品质以及人们是否愿意持有的意向。意向。 资产模型：资产模型： 汇率对国际收支中的经常性项目失衡不敏感，汇率对国际收

24、支中的经常性项目失衡不敏感，但资本性项目却能够影响短期汇率的变动；但资本性项目却能够影响短期汇率的变动； 具有成长型经济的国家往往有着趋强的货币，具有成长型经济的国家往往有着趋强的货币，因为货币就象其他金融资产一样，带有对一国未因为货币就象其他金融资产一样，带有对一国未来经济状况的预期成分。来经济状况的预期成分。经济模型（经济模型（econometric models） 主要是根据各种与汇率变动有关的经济变量之间的主要是根据各种与汇率变动有关的经济变量之间的关系，构建数学模型，运用过去的实际数据确定模型中关系，构建数学模型，运用过去的实际数据确定模型中的参数并加以检验，然后将已知的预测条件代入

25、模型之的参数并加以检验，然后将已知的预测条件代入模型之中，通过模型得到未来汇率的预计值。中，通过模型得到未来汇率的预计值。 价格粘滞模型带有经常项目的价格粘滞模型随机变动模型价格自由浮动模型结构模型随机变动模型（随机变动模型（random walk modelrandom walk model） et+k=et+t+k t+k为随机变量，是影响未来汇率的主要因素。为随机变量，是影响未来汇率的主要因素。公式含义：未来某个时间所期望的最佳汇率估计公式含义：未来某个时间所期望的最佳汇率估计值就是今天所观察到的外汇汇率。值就是今天所观察到的外汇汇率。结构模型结构模型 e=+a0+a1(m-m*)+a2

26、(y-y*)+a3(r-r*)+a4(-*)+a5TB*+a6TB* m m本国货币供应量本国货币供应量 y y本国收入本国收入 r r短期利率短期利率 长期通货膨胀率长期通货膨胀率 TBTB本国的净贸易收支本国的净贸易收支 随机误差项随机误差项 * *外国的响应值外国的响应值 a a1 1相应的系数相应的系数 价格自由浮动模型：价格自由浮动模型： e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)该模型成立前提：价格是自由浮动的，可以及时该模型成立前提：价格是自由浮动的，可以及时调节达到均衡。调节达到均衡。此模型在通账率差额较大的情况下，对汇率的预此模型在通账率差额较大的情况下

27、，对汇率的预测可以给出较为准确的结果。测可以给出较为准确的结果。价格粘滞模型价格粘滞模型 e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(-*) 特点：特点： （1）该模型是对价格自由浮动模型的修正；该模型是对价格自由浮动模型的修正； （2 2）价格不能及时浮动，均衡条件不能时刻满）价格不能及时浮动，均衡条件不能时刻满足。此时如果出现冲击，价格反应将是迟钝的，足。此时如果出现冲击，价格反应将是迟钝的，只能逐渐趋向均衡；只能逐渐趋向均衡； （3 3）汇率反应迅速）汇率反应迅速, ,汇率将对购买力出现偏离，汇率将对购买力出现偏离，这一效应用长期通货膨胀之差来衡量。这一效应用

28、长期通货膨胀之差来衡量。带有经常项目的价格粘滞模型带有经常项目的价格粘滞模型 e=+a0+a1(m-m*)+a2(y-y*)+a3(r-r*)+a4(-*)+a5TB*+a6TB*特点：特点： （1 1）在货币模型的基础上，结合资产组合平衡）在货币模型的基础上，结合资产组合平衡研究方法推导出的模型；研究方法推导出的模型； （2 2）是在价格粘滞模型基础上，进一步假设：）是在价格粘滞模型基础上，进一步假设：均衡实际汇率随着国际收支经常项目预期的变化均衡实际汇率随着国际收支经常项目预期的变化而变化，即使在均衡点，购买力平价说也是不成而变化，即使在均衡点，购买力平价说也是不成立的；立的；（3 3）该

29、模型认为，一旦有关决定经常项目变化的）该模型认为，一旦有关决定经常项目变化的信息出现，资产持有者会修正他们对均衡实际信息出现，资产持有者会修正他们对均衡实际汇率的期望，从而达到长期资产组合平衡汇率的期望，从而达到长期资产组合平衡（4 4）同样资产持有者还会时刻修改他们对均衡相）同样资产持有者还会时刻修改他们对均衡相对价格的期望，期望在不断修改，汇率也就不对价格的期望，期望在不断修改，汇率也就不断变化。断变化。结构模型的使用注意点：结构模型的使用注意点： 经济政策在不断地随时间而变化，投资者经济政策在不断地随时间而变化，投资者持有的市场份额也时常在变化，因此模型的系持有的市场份额也时常在变化，因此模型的系数必须不断修改，这样预测结果才能优于随机数必须不断修改，这样预测结果才能优于随机变动模型。变动模型。2、固定汇率制下的预测、固定汇率制下的预测 研究的对象是政府的行为，考虑的角度不研究的对象是政府的行为，考虑的角度不仅包括经济，还包括政治环境、政策制定动仅包括经济，还包括政治环境、政策制定动机以及国内外经济形势。机以及国内外经济形势。预测步骤：预测步骤： 第一步：分析经济因素的变动；第一步：分析经济因素的变动； 国内外一些主要贸易伙伴的通货膨胀率、国内外一些主要贸易伙伴的通货膨胀率、利率以及国民生产总值增长情况、自由或黑市利率以及国民生产总值增长情况、自由或黑市交易