资本结构委托代理理论PPT课件

1、outline资本结构的资本结构的委托代理理委托代理理论论.股权融股权融资的代资的代理成本理成本债券融债券融资的代资的代理成本理成本l 经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题l 挥霍公司的自由现金流的代理问题挥霍公司的自由现金流的代理问题l风险转移风险转移l债务悬置债务悬置第1页/共42页股权融资的代理陈本股权融资的代理陈本额外成本额外成本利益不利益不一致一致控股比控股比例差异例差异委托代理问题委托代理问题第2页/共42页代理问题的体现方面代理问题的体现方面经理努力程度偏低经理努力程度偏低不关注股东价值不关注股东价值关注其他相关利益集团关注其他相关利益集团关注企业规模关注企业规模关联交易

2、关联交易第3页/共42页Contents经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题挥霍公司的自由现金流的代理问题挥霍公司的自由现金流的代理问题第4页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题经营权与所有权的分离经营权与所有权的分离经理努力工作的激励程度减小经理努力工作的激励程度减小经济学模型经济学模型第5页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题关系式x=f(e)+ x=公司股价 e=经理的努力程度effort level =零均值的随机变量，代表经理不能控制的随机变量公司经理的效用函数xe第6页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题f(e)满足的条

3、件满足的条件股价是经理努力程度的递增函数股价是经理努力程度的递增函数边际递增率递减边际递增率递减f0f”0第7页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (a)完美市场条件下的最优努力程度完美市场条件下的最优努力程度 假设：e能够被第三方（例如法庭）观测和验证 社会剩余价值=社会收益社会成本 预期社会收益 社会成本|( )E x ef xe第8页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (a)完美市场条件下的最优努力程度完美市场条件下的最优努力程度 从社会的选择角度看，就是对一下的 的最优化问题求解： 这个最优化问题的一阶条件为： e*为理想条件下最优的努力程度em

4、ax ( | )( )E x eef ee :( *)1FOCfe第9页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (b)信息不对称下，努力程度的选择信息不对称下，努力程度的选择 假设：e不能够被第三方（例如法庭）观测和验证，给定 经理的最优化问题表示为 这个最优化问题的一阶条件为 其中 为次优条件下的最优努力程度max()( )Exef xe:( *) 1( *) 1/FOCf ef e *e第10页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (c)哪一个努力程度高？哪一个努力程度高？ 因为 ， 所以 ( )fe*e*e1/1o0f 0f*ee第11页/共42页经理努

5、力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题 考虑事前选取 的最优合约问题 假设：经理是创业者，拥有100%股权 需要筹集资本 愿意出让公司股份 约束条件： 参与约束1I1(1)Exr I第12页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题（e的高低可查证）的高低可查证） 最优化问题可以变为： 解出*max()( )VExef ee. .1(1)st ExIr*1(1)/( *)Irf e 第13页/共42页

6、经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题（e的高低不可查证）的高低不可查证） 次优的最优化问题成为选取 的问题 （激励兼容约束）（激励兼容约束）*max()( )VExef ee. .1(1)st ExIrargmax()eExe第14页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (d)信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题信息不对称情况下，创业者融资的最优合约问题 可以推导出 存在代理问题时，经理的努力程度会较低，融资时需要给外部股东的份额也更高，即融资成本更高*ee*第15页/共

7、42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (e)代理成本是什么？谁最终承担了代理成本？代理成本是什么？谁最终承担了代理成本？ 代理成本是最优和次优条件下所达到的价值之间的差别 投资者的收益率固定为r，代理成本最后是由创业者承担*( *)*( *)*VVf eef ee第16页/共42页经理努力程度的代理问题经理努力程度的代理问题 (f)投资者雇佣经理的最优合约问题投资者雇佣经理的最优合约问题 假设：投资者雇佣经理 经理期望效用水平u 最优化问题表述为 参与约束 激励兼容约束 max1. .ExstE xeargmax()eExe第17页/共42页挥霍公司自由现金流的代理问题挥霍公司自

8、由现金流的代理问题自由自由现金现金流流投资人投资人得不到得不到被浪费被浪费的现金的现金流流投资不能投资不能盈利的项盈利的项目目第18页/共42页挥霍公司自由现金流的代理问题挥霍公司自由现金流的代理问题 各种偏离股东价值最大化目标，即不会给股东带来增值的花费挥霍公司现金第19页/共42页挥霍公司自由现金流的代理问题挥霍公司自由现金流的代理问题2004挥霍现金流挥霍现金流股东损失股东损失20052006Text股权融资股权融资债权融资债权融资公司破产公司破产挥霍现金流挥霍现金流第20页/共42页挥霍公司自由现金流的代理问题挥霍公司自由现金流的代理问题债券融资需要在规定的时间归还债券融资需要在规定的

9、时间归还 硬约束硬约束股权融资股权融资 软约束软约束 纯粹的资本结构变换时，公司价值随着纯粹的资本结构变换时，公司价值随着负债率的增加而增加负债率的增加而增加第21页/共42页代理理论和股权融资成本的一些新发代理理论和股权融资成本的一些新发展展股权分散 内部控股大股东Title in here发展中国发展中国家家内部控股大股内部控股大股东和外部中小东和外部中小股东的利益冲股东的利益冲突突资本市场资本市场发达的国发达的国家家内部经理和外内部经理和外部股东之间的部股东之间的冲突冲突第22页/共42页Contents风险转移风险转移债务悬置债务悬置第23页/共42页风险转移风险转移风险转移风险转移投

10、资高投资高风险项风险项目目公司负公司负债债 什么样的条件下会发生？什么样的条件下会发生？ 财富从债权人转移到股权人？财富从债权人转移到股权人？整个社会福利会发生损失？整个社会福利会发生损失？第24页/共42页风险转移风险转移 假设：企业家（即是所有者，又是经理）假设：企业家（即是所有者，又是经理） 以债务形式筹资以债务形式筹资 筹资金额：筹资金额：1美元美元 投资期限：投资期限：1年年 期望收益：期望收益：1+r 公司价值公司价值x=f(p)概率为概率为p 公司价值公司价值x=0概率为概率为1-p第25页/共42页风险转移风险转移 (a)完美市场下，最优的项目选择完美市场下，最优的项目选择 假

11、设：p可以验证 社会剩余价值=项目预期回报= 最优化问题表述为： 其一阶条件为：( )1*0pf pp*max( )( )VE xpf p:( *)*( *)0FOCf ppfp第26页/共42页风险转移风险转移 (b)信息不对称时，企业家的项目选择信息不对称时，企业家的项目选择 假设：p不可以验证 一年后债务偿付：D 最优化问题表述为： 其一阶条件为：max( )(1)*0( )f pDpp f pD:( *)* ( *)0FOCf ppfpD第27页/共42页风险转移风险转移 (b)信息不对称时，企业家的项目选择信息不对称时，企业家的项目选择D*p*p( )( )f ppfpo第28页/共42页风险转移风险转移 (b)信息不对称时，企业家的项目选择信息不对称时，企业家的项目选择