第15章证券投资组合管理

1、Company NameCompany URL Address证券投资技术分析证券投资技术分析LOGO第第15章章 证券投资组合管理证券投资组合管理15.1 证券投资组合管理概述15.2 马克威茨资产组合模型15.3 资本资产定价模型15.4 套利定价模型15.5 证券组合资产绩效评价LOGO15.1 证券投资组合管理概述证券投资组合管理概述15.1.1 证券投资组合15.1.2 证券投资组合管理15.1.3 构建证券投资组合的步骤LOGO15.1.1 证券投资组合证券投资组合1证券投资组合的含义2证券投资组合的类型LOGO15.1.1 证券投资组合证券投资组合1证券投资组合的含义 证券组合是

2、指由一种以上的有价证券组成，如包含各种股票、债券、存款单等，是个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。LOGO15.1.1 证券投资组合证券投资组合2证券投资组合的类型（1）收入型证券组合。收入型证券组合以追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化为目标。能够实现这一目标的证券有附息债券、优先股及一些避税债券。（2）增长型证券组合。增长型证券组合以资本升值为目标，它往往选择相对于市场而言属于低风险高收益或收益与风险成正比的证券。投资于此类证券组合的投资者愿意通过延迟获得基本收益以求未来收益的增长。这类组合通常投资于很少分红的普通股，投资风险较大。（3）收入和增长混合型证券组合。收入和增长混合

3、型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。两者的均衡可以通过两种组合方式获得：一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡；另一种是选择那些既能带来收益，又具有增长潜力的证券进行组合。（4）货币市场型证券组合。货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的组合，如国库券、高信用等级的商业票据等，其流动性较好、安全性很高。（5）指数化型证券组合。指数化型证券组合是模拟某种市场指数的证券组合，其目标是求获得市场平均的收益水平。LOGO15.1.2 证券投资组合管理证券投资组合管理1证券投资组合管理的含义2构建证券投资组合的原因LOGO15.1.2 证券投资组合管理证券

4、投资组合管理1证券投资组合管理的含义 证券投资组合管理是指对投资进行计划、分析、调整和控制，从而将投资资金分配给若干不同的证券资产（如股票、债券及证券衍生产品），形成合理的资产组合，以期实现资产收益最大化和风险最小化的经济行为。LOGO15.1.2 证券投资组合管理证券投资组合管理2构建证券投资组合的原因（1）降低风险。（2）实现收益的最大化。LOGO15.1.3 构建证券投资组合的步骤构建证券投资组合的步骤1证券组合目标的确定 2证券组合的构建 界定证券组合的范围。 分析判断各个证券和资产类型的预期回报率及风险。 确定各种证券资产在证券资产组合中的权重。3证券组合调整 4证券组合资产业绩的评

5、估 LOGO15.2 马克威茨资产组合模型马克威茨资产组合模型15.2.1 马克威茨模型的基本假设15.2.2 风险、收益及其度量15.2.3 证券组合的风险和收益15.2.4 证券组合的可行域和有效边界15.2.5 最优证券组合LOGO15.2.1 马克威茨模型的基本假设马克威茨模型的基本假设假设证券市场是有效的，投资者能得知证券市场上多种证券收益与风险的变动及其原因。假设投资者都是风险厌恶者，他们都希望得到较高的收益率；如果让他们承受较大的风险，则必须让他们得到较高的预期收益作为补偿。风险以预期收益率的方差或标准差表示。假定投资者根据证券的预期收益率和标准差选择证券组合，则在风险一定的情况

6、下，他们希望预期利益率最高；或者在预期收益率一定的情况下，他们希望风险最小。假定多种证券之间的收益是相关的，在得知某一证券与其他证券相关系数的前提下，可以选择最低风险的证券组合。LOGO15.2.2 风险、收益及其度量风险、收益及其度量1收益及其度量2风险及其度量3风险的种类LOGO15.2.2 风险、收益及其度量风险、收益及其度量1收益及其度量 任何一项投资的结果都可用收益率来衡量。 通常情况下，收益率受许多不确定因素的影响，证券价格时刻处于波动之中，不可能准确知道未来价格，因而要想对未来一定期限内的收益率做出准确判断是绝对不可能的。但投资者可以根据自己的分析得出对每一个收益率范围的可能性的

7、估计。LOGO15.2.2 风险、收益及其度量风险、收益及其度量2风险及其度量 风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。在数学上，这种偏离程度由收益率的方差来度量。221( )( )niiirr ErpLOGO15.2.2 风险、收益及其度量风险、收益及其度量3风险的种类 按风险的性质及应付的措施可以将总风险分为系统风险和非系统风险两个部分，风险在数量上等于两者之和。LOGO15.2.3 证券组合的风险和收益证券组合的风险和收益 一个证券组合由一定数量的单一证券构成，每一个证券占有一定的比例，我们可以将证券组合视为一只证券。证券组合的收益率和风险也可以用期望收益率和方差来计量。

8、LOGO15.2.4 证券组合的可行域和有效边界证券组合的可行域和有效边界1证券组合的可行域 如果用前述两个数字特征期望收益率和标准差描述一种证券，那么，任意一种证券可用在以期望收益率为纵坐标和标准差为横坐标的坐标系中的一点来表示。相应地，任何一个证券组合也可以由组合的期望收益率和标准差确定出坐标系中的一点，这一点将随着组合的权数变化而变化。如果投资者选择了全部可以选择的投资比例，那么，每个证券组合在坐标中的点将组成一个区域。这个区域就是可行域。可行域中的点所对应的组合才是“有可能实现”的证券组合，可行域之外的点是不可能实现的证券组合。2证券组合的有效边界 按照投资者的共同偏好规则，可以排除那

9、些被所有投资者都认为差的组合，我们把排除后剩下的组合称为有效证券组合。根据有效组合的定义，有效组合不止一个，描绘在可行域的图形中表现为粗实线部分，它是可行域的上边缘部分，我们称它为有效边缘，对于可行域内部及下边缘上的任意可行组合，均可以在有效边缘上找到一个比它好的有效组合。LOGO15.2.5 最优证券组合最优证券组合1投资者的个人偏好与无差异曲线 无差异曲线具有如下特点：落在同一条无差异曲线上的组合有相同的满意程度，落在不同的无差异曲线上的组合有不同的满意程度，因而一个组合不会同时落在两条不同的无差异曲线上，也就是说不同的无差异曲线不会相交（但也不必平行）；无差异曲线的位置越高，它带来的满意

10、程度就越高。对于一个特定的投资者，他的所有无差异曲线形成一个曲线族；无差异曲线的条数是无限的，而且密布整个平面；无差异曲线是一组互不相交的向上倾斜的曲线。一般情况下，曲线越陡，表明风险越大，要求的边际收益率补偿越高。2最优证券组合的确定 投资者共同偏好规则可以确定哪些组合是有效的，哪些是无效的。特定投资者可以在有效组合中选择自己最满意的组合，这种选择依赖于他的偏好。投资者的偏好通过他的无差异曲线反映出来。无差异曲线位置越靠上，其满意程度越高，因而投资者需要在有效边缘上找到一个投资组合，相对于其他有效组合而言，这个组合处于最高位置的无差异曲线上，该组合便是他最满意的有效组合。这个组合是无差异曲线

11、族与有效边缘的切点所在的组合。LOGO15.3 资本资产定价模型资本资产定价模型15.3.1 资本资产定价模型的基本假设15.3.2 资本市场线15.3.3 证券市场线 15.3.4 资本资产定价模型的应用LOGO15.3.1 资本资产定价模型的基本假设资本资产定价模型的基本假设 投资者都是风险回避者，且都是为了使单一期间内财富预期效用最大化。 投资者都是价格接受者，所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。 现实经济中存在无风险资产，投资者可以按照无风险利率任意借入或贷出资本。 所有投资者可以及时免费获得充分的

12、市场信息。 买卖证券时没有税负及交易成本。 每一个资产都是无限可分的，这意味着如果投资者愿意，他可以购买一个股份的一部分。 投资者可以以一个无风险利率贷出（即投资）或借入资金。 投资者都是采用资产期望收益及方差或标准差来衡量资产的收益和风险。上述假设表明：第一，投资者是理性的，每一个投资者都有同样的信息，且对证券未来前景看法一致；而且严格按照马克威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合。第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何阻力阻碍投资。LOGO15.3.2 资本市场线资本市场线 资本市场线是指表明有效组合的期望收益率和标准差之间的一种简单的线性关系的一条射线。它是沿

13、着投资组合的有效边界，由风险资产和无风险资产构成的投资组合。LOGO15.3.3 证券市场线证券市场线1证券市场线 证券市场线简称为SML，是资本资产定价模型（CAPM）的图示形式。可以反映投资组合报酬率与系统风险程度系数之间的关系以及市场上所有风险性资产的均衡期望收益率与风险之间的关系。2系数的应用 用系数作为选择证券的依据。 证券组合的系数的大小反映证券组合对风险的态度。 确定了市场未来的走势后，明确不同系数的证券组合可能获得额外收益。LOGO15.3.4 资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的应用 资本资产定价模型最核心的应用是搜寻市场中价格被误定的证券。根据资本资产定价模型，每一证券

14、的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由系数所测定风险的风险溢价。当获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险系数的估计后，我们就能计算出在市场处于均衡状态下证券i的期望收益率。当值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高而相应地提升股票的预期回报率。例如，一个股票的值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率是7%，那么市场溢价就是4%（7%3%），股票风险溢价为8% （24%，即用值乘以市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%，即股票的风险溢价加上无风险回报率）。 我们可以将实际的市场价格与预期收益率价格进行比较，当证券的实际价格低于预期收益率价格时，说明该证券的价值被低估

15、，应该买进；相反则证券的价值被高估，应该卖出。对于市场估值过高的证券，需要减少持有比例；对于估值过低的证券，应该增加持有比例。如果认为今后大的形势将要上升，构建组合的时候则应该选择系数大的证券；反之，应该买入系数小的证券。LOGO15.4 套利定价模型套利定价模型15.4.1 套利及套利组合15.4.2 套利定价模型15.4.3 套利定价模型的应用LOGO15.4.1 套利及套利组合套利及套利组合1套利 套利行为是指用同一实物资产或证券资产在同一时间的不同价格上来获取无风险的利润的行为。例如，同一货币在不同国家的货币市场上有不同的价格，若投资者能在较低价格的市场上买入该种货币，然后在价格较高的

16、市场上卖出，就可以获得无风险的利润。这种行为就是套利，这种机会就是套利机会。这种套利行为直接改变两个市场上该种货币的供需，使价格较低市场上的该货币的需求增加，从而使价格上升；使价格较高市场上的该货币的供给增加，从而使价格下降。这种行为一直持续到两个市场上同一货币的价格相等为止。2套利组合套利机会大多存在于证券组合中，投资者不需要额外的资金，而只需通过买不同的证券就可获得无风险的利润。投资者会努力寻找这样一个证券组合，这种无风险的套利组合具备以下三个特征。 设组合中有N种证券，xi表示投资者对证券i持有的权数，则xxxn0 套利组合对任何因素都没有敏感性，因为套利组合没有风险，即xb1xb2xn

17、0 套利组合的预期收益率为正值，即xE（r）xE（r）xnE（rn）0套利组合的特征表明，投资者如果能发现套利组合并持有它，那么他就可以实现不需要追加投资而又可获得收益的套利交易，即投资者通过持有套利组合的方式进行套利。所以套利定价理论认为，如果市场上不存在套利组合，那么市场就不存在套利机会。LOGO15.4.2 套利定价模型套利定价模型当市场上存在套利机会时，投资者就会不断地进行套利交易。投资者选择套利组合时，买入一部分证券同时卖出一部分证券，若买入的价格上升，则该证券的预期收益率下降；若卖出的证券价格下降，则该证券预期收益率上升，这一过程会一直持续到套利机会消失为止。此时，证券的价格即为均

18、衡价格，市场也就进入均衡状态，证券或组合的期望收益率有其下述构成形式：E（ri）0bikbik式中 E（ri）证券i的期望收益率；0与证券和因素无关的常数；bik证券F对第k个影响因素的灵敏度系数；k对因素Fk具有单位敏感性的因素风险溢价。这一方程即为套利定价方程。也就是说，对一个高度多元化的资产组合来说，只有几个共同因素需要补偿，K是投资者一个单位k因素的风险补偿额，风险的大小由b表示。套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险所决定；承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率；期望收益率与因素风险的关系可由期望收益率的因素敏感性的线性函数

19、来反映。LOGO15.4.3 套利定价模型的应用套利定价模型的应用套利定价模型的应用和资本资产定价模型的应用相似，目的都是寻找价格被低估的证券或证券组合，并通过买卖获得利润，但套利定价模型的应用更加灵活。投资者可以在已确定因素的情况下建立一个最佳风险资产的资产组合，将某一种因素风险降为零。这种策略比较适合只包含几种不同资产类型的大资产，因为不同类型的资产对不同因素有不同的敏感性。投资者还能利用套利定价模型找到套利机会，实现非正常的收益。实现这种收益的方法是先确定对所有证券都有影响的共同因素及各个证券对各个共同因素的敏感性，然后通过计算证实是否存在套利机会，若存在套利机会，则可以买卖证券组合中的

20、资产获得无风险利润。LOGO15.5 证券组合资产绩效评价证券组合资产绩效评价15.5.1 证券组合绩效评价及其评价原则15.5.2 詹森指数15.5.3 特雷诺指数LOGO15.5 证券组合资产绩效评价证券组合资产绩效评价15.5.1 证券组合绩效评价及其评价原则证券组合绩效评价是指对证券组合的收益和风险的综合测量。投资绩效的测量是投资管理过程的最后阶段，它贯穿在投资的经营管理过程之中。证券组合的绩效不能以简单的投资收益率为标准。评价组合业绩一定要遵循“既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小”的基本原则，而资本资产定价模型为组合业绩评估者提供了实现这一基本原则的多种途径。LOGO15.5 证券组合资产绩效评价证券组合资产绩效评价15.5.2 詹森指数詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标。詹森指数以证券市场线为基础，指数定义为证券组合的期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期