《资产评估学》第六章私募股权投资基金市场

1、第六章第六章 私募股权投资基金市场私募股权投资基金市场logo2本章概要本章概要 本章主要介绍了私募股权投资基金的概念、特点、分类以及参与者，并对其运作流程进行了详细的描述。3学习目标学习目标 1.了解私募股权投资基金的参与者； 2.了解私募股权投资基金的运作程序； 3.理解私募股权投资基金的概念、特点； 4.掌握私募股权投资基金的组织形式； 5.掌握私募股权资金的退出方式。4第一节第一节 私募股权投资基金的概述私募股权投资基金的概述 一、私募股权投资基金的概念 私募股权投资基金（private equity fund，简称PE），是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并

2、提供增值服务的非证券类投资基金（包括产业投资基金、创业投资基金等）。55 5私募股权投资市场是什么样的市场？私募股权投资市场是什么样的市场？1定向集合多个投资者的资金进行统一投资；2以入股创投公司或加入信托计划的形式募集资金；属私募范畴，不得以广告方式募集3区别于二级市场投资，主要投资于未上市公司股权，由专业投资机构管理4通过被投资企业上市（IPO）、并购、管理层回购、股权转让（OTC)等方式，实现增值退出6 私募股权投资基金有广义和狭义之分。 广义的私募股权投资基金是指涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、创立期、成长期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的股权进行投资。

3、而狭义的私募股权投资基金），主要指对已经形成一定规模的、并产生稳定现金流的企业进行投资，也可称为产业投资或产业投资基金。77 7狭义PE在企业生命周期中的位置 PE(私募股权基金投资)介入阶段 IPO(上市融资)创设阶段成长阶段快速发展阶段稳定发展阶段成熟阶段 Angle(天使投资) VC(风险投资)8 私募股权投资基金的发展历程1985年，我国第一个风险投资机构中国新技术创业投资公司（中创公司）建立。20世纪90年代之后，大量的海外私募股权投资基金开始进入我国。1992年-1998年，第一次投资风潮，这一阶段的投资对象主要以国有企业为主，海外投资基金大多与中国各部委合作。1999年-2003

4、年，第二次投资风潮，中共中央关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定出台，国内相继成立了一大批由政府主导的风险投资机构。2004年起，深圳中小企业板正式启动，这为私募股权投资在国内资本市场提供了IPO的退出方式。私募股权投资成功的案例开始出现。阅读专栏阅读专栏9补充：补充：o 20022006年，年，外资私募基金大举进入中国资本市场，外资私募基金大举进入中国资本市场，投资国内高成长性的优质企业，在企业上市后获得高额的投资国内高成长性的优质企业，在企业上市后获得高额的投资回报。投资回报。o 2007年是个外资私募基金人民币基金的分水岭。商务年是个外资私募基金人民币基金的分水岭。商务部部限制

5、了外资基金在中国的投资和在海外资本市场的退出限制了外资基金在中国的投资和在海外资本市场的退出。这意味着人民币基金会日渐成为一种需求。这意味着人民币基金会日渐成为一种需求。 o 2008年年6月，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌：月，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌：“我国资本市场目前的水平还远远不能适应中国经济发展我国资本市场目前的水平还远远不能适应中国经济发展的需求。要改变这种状况，必须积极发展私募股权基金，的需求。要改变这种状况，必须积极发展私募股权基金，并将其并将其纳入到我国要建立的多层次资本市场的体系纳入到我国要建立的多层次资本市场的体系中去。中去。”人民币基金，即以人民币为主

6、导币种的基金，是相对于以前的美元基金来说的。10相关介绍：徐新与今日资本相关介绍：徐新与今日资本11思考 PEPE对企业的发展有什么重要作用？对企业的发展有什么重要作用？121212PE对企业发展的重要作用改善企业的资产结改善企业的资产结 构及财务状况构及财务状况3.3.帮助企业改善公司治理结构，帮助企业改善公司治理结构，帮助公司建立产权清晰，权责明确，帮助公司建立产权清晰，权责明确，政企分离，管理科学的现代企业结构，政企分离，管理科学的现代企业结构，使之达到上市标准。使之达到上市标准。nPE对被投资企业提供增值服务，提升价值对被投资企业提供增值服务，提升价值13二、私募股权基金的特征二、私募

7、股权基金的特征 一般来说，私募股权投资具有以下特点: 1. 特定的募集方式和募集对象 2. 特定的投资方式 3. 有限的经营期限 4. 专业的投资管理 5. 特定的退出方式14 1. 特定的募集方式和募集对象 在募集对象上为特定的机构和个人（包括银行、养老基金、保险公司、大型企业、信托基金、富有个人等） 在募集方式上为非公开，不通过公开市场进行销售，而是基金发起人通过与投资者私下协商、召开专门的路演会等方式进行。15 2. 特定的投资方式： 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。 反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 私募股权投资一般投资于私有公司即非上市企

8、业，但也有上市的股权，还可以进行夹层投资。在风险投资业中在风险投资业中，夹层投资，夹层投资特指对特指对成长到扩张阶段，尚未盈利，但仍然需要成长到扩张阶段，尚未盈利，但仍然需要大量资金大量资金进行扩张的企业进行投资。进行扩张的企业进行投资。16 3.有限的经营期限 一般35年甚至更长，属于中长期投资，而且比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的中型企业。 私募股权基金多为封闭式投资即营运期内不能退出。17 4.专业的投资管理 私募股权投资基金的文化强调给被投资对象提供增值服务，提供附加价值成为私募股权投资基金的核心理念。 私募股权投资基金在相当多的情况下对企业管理具有较大的影响力，通常会参与企

9、业董事会，并派出管理人员参与企业的经营管理。18 5. 特定的退出方式 私募股权基金基本上是“以退为进、为卖而买”，因此,PE在投资之前就设置了退出机制，约定上市、并购等退出渠道，为了在适当的时候能够卖出其所持有的权益，同时协助改善经营管理以及筹备首次公开发行股票。19三、私募股权投资基金的分类三、私募股权投资基金的分类 （一）根据主要投资对象所处的企业发展阶段不同划分 企业发展阶段主要包括种子期、创立期、成长期、扩展期、成熟期。 根据主要投资对象所处的企业发展阶段不同，可分为： 1.创业投资基金 2.扩张基金 3.收购基金20 创业投资基金又称为风险投资基金，是指对起步期和其他早期阶段的企业

10、进行投资的私募股权投资基金。 扩张基金是指对扩张期企业进行投资、提供过桥融资和重振资本的私募股权投资基金。 收购基金是指从事杠杆收购、管理层收购、管理层买入和上市公司收购的私募股权投资基金。21不同阶段融资需求与股权投资基金的种类22 （二）根据组织形式的不同划分 公司制基金 信托制基金 有限合伙制基金23 1.公司制基金 顾名思义，公司制私募股权基金就是法人制基金，主要根据公司法外商投资创业投资企业管理规定创业投资企业管理暂行办法等法律法规设立。 在商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。 在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根

11、据出资比例来分配投票权。24公司制股权投资基金基金管理人以公司常设的董事身份直接参与公司投资管理或外聘外部管理公司进行投资管理。25 2.信托制基金 信托制私募股权投资基金由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金（信托计划），直接或者委托其他机构进行PE投资。（投资者先投资于信托，信托资金由基金管理人再投资于股权市场） 信托制股权投资基金可以利用一家信托投资公司作为受托人发行信托进行融资，基金管理人雇佣投资顾问公司参与投资管理，也可以由基金管理人直接作为受托人。26信托制股权投资基金基金管理人依照基金信托合同作为受托人对基金进行管理，或雇佣投资顾问公司参与投资管理。27 3.合伙制基金

12、 有限合伙制私募股权投资基金的法律依据为合伙企业法、创业投资企业管理暂行办法以及相关的配套法规。 按照合伙企业法的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。28 同时合伙企业法规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。 在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。有限合伙制股权投资基金的二个简单结构见图6-2。29有限合伙

13、制股权投资基金国内目前的实践,一般是基金管理人担任普通合伙人。30图6-2 有限合伙制股权投资基金的结构31PE基金结构基金结构投资投资组合组合国际上国际上PE基金通常采用有限合伙基金通常采用有限合伙人结构：人结构：一般合伙人出资一般合伙人出资1%有限合伙人出资有限合伙人出资99%管理人收取管理人收取2%的年管理费的年管理费基金的资本利得基金的资本利得20/80%分成分成,在在分成前往往分成前往往8-10%的优先收益的优先收益返还投资者，例如，黑石返还返还投资者，例如，黑石返还8%3132 （三）根据基金管理人的独立性不同划分 1.独立型基金（自己筹集，自己管理） 2.附属基金（母公司提供资金

14、设立） 3.半附属基金（机构隶属母公司，资金多数对外筹集）分别举例分别举例33 （四）根据资金来源的不同划分 1.国有资本为主的基金（政府或国有企业主办） 2.民间资本为主的基金（资金来源于个人、民营企业） 3.国外资本为主的基金(基金成立在外，管理运作在国内)分别举例分别举例34第二节 私募股权投资基金参与主体 一、私募股权投资基金的投资者 二、私募股权投资基金的被投资企业 三、私募股权投资基金的运作者与管理者 四、中介服务机构35一、私募股权投资基金的投资者一、私募股权投资基金的投资者 政府和其他公共机构 养老金 金融机构 基金会 富有个人在美国，在美国，PE的主要投资者是？的主要投资者是

15、？在我国，在我国，PE的主要投资者是？的主要投资者是？36中外PE投资者结构现状 目前我国私募股权投资基金的投资者主要还是一些私营企业和富裕的个人；而在国外成熟市场条件下，私募股权投资业资金来源主要是机构投资者，包括养老金、证券基金，以及金融机构、保险机构等。 另一方面，我国居民投资方式少，投资收益低。居民传统的投资方式仍然是储蓄、国债、基金、股票和房地产。多元化资金来源体系的构成？多元化资金来源体系的构成？37二、私募股权投资基金的被投资企业二、私募股权投资基金的被投资企业 被投资企业是资金需求者和使用者。 被投资企业主要是创业企业、中等规模的企业、陷入财务困境的企业以及寻求收购的企业等各种

16、类型的融资主体。被投资企业都有一个重要的特性需要资金和战略投资者。38 企业在不同的发展阶段需要不同规模和用途的资金： 创业期的企业需要启动资金； 成长期的企业需要筹措用于规模扩张及改善生产能力所必需的资金； 改制或重组中的企业需要并购、改制资金的注入。39面临财务危机的企业需要相应的周转资金渡过难关；相对成熟的企业上市前需要一定的资本注入以达到证券交易市场的相应要求； 即使是已经上市的企业仍可能根据需要进行各种形式的再融资。40补充：补充：PE所关注的企业特性所关注的企业特性 1、企业的成长性 2、企业的股权流动性 3、企业的产业属性 4、企业的管理水平 5、企业在行业内的竞争能力41三、私

17、募股权投资基金的运作者与管理者 （一）股权投资基金管理公司设立条件 1.名称应符合名称登记管理规定，允许达到规模的投资企业名称使用“投资基金”字样。 2.名称中的行业用语可以使用“风险投资基金、创业投资基金、股权投资基金、投资基金”等字样 。“北京”作为行政区划分允许在商号与行业用语之间使用。 3.基金型：投资基金公司“注册资本（出资数额）不低于5亿元，全部为货币形式出资，设立时实收资本（实际缴付的出资额）不低于1亿元；5年内注册资本按照公司章程（合伙协议书）承诺全部到位。”42 4.单个投资者的投资额不低于1000万元（有限合伙企业中的普通合伙人不在本限制条款内）。 5.至少3名高管具备股权

18、投基金管理运作经验或相关业务经验。 6.基金型企业的经营范围核定为：非证券业务的投资、投资管理、咨询。（基金型企业可申请从事上述经营范围以外的其他经营项目，但不得从事下列业务： （1）发放贷款； （2）公开交易证券类投资或金融衍生品交易； （3）以公开方式募集资金； （4）对除被投资企业以外的企业提供担保。43 7.管理型基金公司： 投资基金管理“注册资本（出资数额）不低于3000万元，全部为货币形式出资，设立时实收资本（实际缴付的出资额）” 8.单个投资者的投资额不低于100万元（有限合伙企业中的普通合伙人不在本限制条款内）。 9.至少3名高管具备股权投基金管理运作经验或相关业务经验。44

19、（二）股权投资基金管理公司的管理费用与绩效 1.管理费用 当每笔募集资金到达委托方的账户时，委托方应按照实际到位资金的2%向管理方一次性支付第一年的管理费用；一年后，委托方应按照该笔资金尚未归还给合伙人的余额的2%向管理方一次性支付第二年的管理费用；以此类推。 每笔募集资金的管理费的支付日期为该笔募集资金到达委托账户的次日起第一个营业日，以及以后每个年度开始的第一个营业日。前端支付还是后端支付？前端支付还是后端支付？45 2.绩效分配 当年投资内部收益率不能达到15%时，管理公司不享受绩效分配。 当年投资内部收益率达到或者超过15%时，可分配利润的80%按利润分配比例分配给各合伙人，余下的20

20、%分配给管理方作为绩效分配。（8:2）46 绩效分配的50%应该保存于基金在托管人处开立的单独托管账户中作为保证金；根据次年的投资内部收益率状况做如下处理： 当年投资内部收益率达到或超过15%时，应将保证金退还管理方作为绩效分配；当年投资内部收益率不能达到15%时，作为保证金的绩效分配应优先偿付弥补委托方低于该15%的年投资内部收益率的损失。Q：保证金占可分配利润的比率是多少？47（三）基金运作与管理者的主要职能（三）基金运作与管理者的主要职能 私募股权投资基金的资金的运作者和管理者是股权投资的核心，是被投资企业与PE资本提供者的“桥梁”。 实现投资者的资金流动，为其提供了投资的渠道； 也为融

21、资方的产权提供了流动性; 实现了资产从创业者或企业的手中流入到私募股权投资基金旗下，进而增强了经济资源的流动性，促进了经济活动的效率提高； 使市场中供需双方可以更好地实现自己的交易愿望，从而降低了金融交易的成本。48（三）基金运作与管理者的主要职能（三）基金运作与管理者的主要职能1.对所投资的项目进行分析、筛选、调查评估；2.应用多种金融创新工具（如优先股、可转换优先股、可转债和期权等）和设计复杂的融资契约条款以降低风险；3.通过“基金的基金”、投资组合等现代风险管理的工具和理论进行风险管理。 私募股权投资基金运作者和管理者的主要职能是：实现私募股权市场内部风险转移和分散的目的，通过以下方式实

22、现。基金的基金基金的基金，即专门投资于其他投资基金的基金。，即专门投资于其他投资基金的基金。49 四、中介服务机构 中介服务机构在私募股权投资市场中的作用越来越重要，他们帮助PE募集资金、为需要资金的企业和基金牵线搭桥，还为投资者对私募股权投资基金的表现进行评估，中介服务机构的存在降低了私募股权投资基金相关各方的信息成本。PE市场主要涉及的中介服务机构有哪些？市场主要涉及的中介服务机构有哪些？50 PE参与各方参与各方n公司养老金公司养老金n政府养老金政府养老金n捐赠基金捐赠基金n基金会基金会n银行控股集团银行控股集团n富有家族和个人富有家族和个人n保险公司保险公司n投资银行投资银行n非金融类

23、公司非金融类公司n其他投资者其他投资者出资人出资人n有限合伙制企业有限合伙制企业-独立的合伙制企业独立的合伙制企业-金融机构附属公司金融机构附属公司运作与管理者运作与管理者投资标的投资标的n其他类型管理人其他类型管理人-上市企业，如上市企业，如Blackstone（黑石）（黑石）现金投资现金投资有限合伙有限合伙人权益人权益现金投资现金投资管理人管理人公司股权公司股权现金、现金、监控和监控和咨询咨询私人权益私人权益或股票或股票n新创立、有前新创立、有前景企业景企业-前期前期-后期后期n中等规模公司中等规模公司-扩张阶段扩张阶段l资本性支出资本性支出l收购收购-改变资本结构改变资本结构l财务重组财

24、务重组l财务困境财务困境-股东结构调整股东结构调整l股东退休股东退休l资产剥离资产剥离n上市公司上市公司-MBOMBO或或LBOLBO-财务困境财务困境-特殊情况特殊情况私人权益或股票私人权益或股票现金现金中介服务机构中介服务机构51Eg:创东方创东方-苏州高新创投基金苏州高新创投基金基金管理基金管理结构图结构图5151管理人：创东方投资有限公司投资人投资人1 1有限合伙有限合伙人人投资人投资人2 2有限合伙有限合伙人人投资人：苏高新创投投资人：苏高新创投集团集团有限合伙人有限合伙人投资人：投资人：创东方有限创东方有限公司公司普通合伙人普通合伙人创东方-苏州高新创投基金托管银行中行公司1公司2

25、公司3公司N律师事务所会计师事务所GPGP：苏州富丽投资有限公司（创东方在长三角的总部公司）苏州富丽投资有限公司（创东方在长三角的总部公司）LPLP：苏高新创投集团：苏高新创投集团+ +实力投资机构或个人实力投资机构或个人52第三节 私募股权投资基金的运作 私募股权投资基金的运作流程可以用四个字概括： 募、投、管、退， 即募集和设立、投资、投资后管理、退出。53一、私募股权投资基金的募集与设立一、私募股权投资基金的募集与设立 （一）三种基本组织形式的比较 公司制私募股权投资基金 信托制私募股权投资基金 有限合伙制私募股权投资基金 不同的组织形式在资金募集上有不同利弊，在设立的时候，应该综合考虑

26、三种组织形式的利弊，从而选择一种最优的组织形式。545454公司制PE概念优点缺点1、模式清晰易懂，公司法立法早，最易接受;2、投资高新技术企业的投资额70%可以抵税。1、先退出项目的本金返还需按减资操作。2、双重税赋：在公司制下，企业缴纳企业所得税后，仍然要再次缴纳个人所得税和企业所得税。2008年年1月月1日，企业所得税法实施后，中小型高新技术企业在创业投资时，日，企业所得税法实施后，中小型高新技术企业在创业投资时，可以将投资额的可以将投资额的70用于税前扣除。用于税前扣除。以投资为主营业务的有限责任公司或股份有限公司，作为股东参与，或仅直接或以子公司方式承接管理委托555555信托制PE

27、概念优点缺点1 1、有效放大资、有效放大资金额度，迅速集金额度，迅速集中大量资金。中大量资金。2 2、信托产品是、信托产品是标准的金融产品，标准的金融产品，信托财产的安全信托财产的安全性较高。性较高。1 1、有可能导致资金、有可能导致资金出现闲置现象。出现闲置现象。2 2、激励机制较差。、激励机制较差。3 3、现实操作中，信、现实操作中，信托因非独立法人主托因非独立法人主体的性质以及出资体的性质以及出资人不具体而导致企人不具体而导致企业在上市时无法通业在上市时无法通过证监会的审核过证监会的审核由信托公司集由信托公司集合多个信托投合多个信托投资客户的资金资客户的资金而形成的基金而形成的基金（信托

28、计划），（信托计划），直接或者委托直接或者委托其他机构进行其他机构进行PEPE投资投资56合伙制PE概念优点缺点1 1、不需缴纳、不需缴纳企业所得税企业所得税2 2、对普通合、对普通合伙人奖惩激伙人奖惩激励比较灵活励比较灵活1 1企业注册时经常企业注册时经常遇到审查障碍遇到审查障碍2 2、合伙人的诚信、合伙人的诚信问题无法得以保障，问题无法得以保障，一般合伙人侵害投一般合伙人侵害投资者利益的问题难资者利益的问题难以解决；以解决；3 3、税收法规配套、税收法规配套不全实施难度大。不全实施难度大。以普通合伙人身以普通合伙人身份对基金的债务份对基金的债务承担无限责任；承担无限责任；而其他投资者作而其

29、他投资者作为有限合伙人承为有限合伙人承担有限责任。或担有限责任。或聘请投资管理公聘请投资管理公司作为基金管理人司作为基金管理人。57表表6-1不同组织形式不同组织形式PE的比较的比较58（一）三种基本组织形式的比较（一）三种基本组织形式的比较 可以从以下几个方面比较不同组织形式PE： 1）产权结构 2）税收（所得税率） 3）上市风险 4）激励机制 5）法律规定595959PE三种模式相比较60（二）私募股权投资基金发展中的组合模式（二）私募股权投资基金发展中的组合模式 1.“公司+有限合伙”模式 公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，较为普遍的股权投资

30、基金操作方式。 基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。61有限合伙制股权投资基金国内目前的实践,一般是基金管理人担任普通合伙人。62“公司公司+有限合伙有限合伙”模式模式投资投资组合组合一般合伙人出资一般合伙人出资1%有限合伙人出资有限合伙人出资99%管理人收取管理人收取2%的年管理费的年管理费6263 2.“公司+信托”模式 “公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。 管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重

31、要条件：（1）持有不低于该信托计划10%的信托单位；（2）实收资本不低于2000万元人民币；（3）管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。 例如：地产类权益投资项目。64信托制股权投资基金基金管理人依照基金信托合同作为受托人对基金进行管理，或雇佣投资顾问公司参与投资管理。65 3.母基金（FOF） 母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金（Fund of Fund），其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。 母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资；通过优选多只股权投资基金，分散和降低投资风险。 例如：国内各地政府发起的创业投

32、资引导基金、产业引导基金66二、私募股权投资基金的投资二、私募股权投资基金的投资 私募股权投资基金投资一个企业，一般流程包括六个主要步骤： 项目初步审查 签署投资意向书 尽职调查 价值评估 签署正式投资协议 完成投资（完成收购过程）其中，其中，筛选项目初步审查、尽职调查深入研究、合同谈判签署协议筛选项目初步审查、尽职调查深入研究、合同谈判签署协议，是三个核心环节。，是三个核心环节。67 （一）项目初步审查（一）项目初步审查 1.书面初审 2.现场初审681.书面初审书面初审 主要审阅商业计划书/融资计划书，由分析师或投资经理进行初步筛选。过滤掉不感兴趣的项目。剩下有希望的项目将做进一步评估。

33、PE通过商业计划书了解企业的相关情况,包括企业的定性和定量两个方面情况。 定性方面，PE重点关注企业的市场、商业模式和管理团队。 定量方面，PE关注企业的融资要求、预期回报率和现金流预测等数字内容。1.书面初审书面初审项目的初步筛选标准 投资规模 所属行业 发展阶段 企业产品 管理团队 投资区域702.现场初审现场初审 现场初审，即到企业现场调研企业现实生产经营、运作等状况。 现场初审的目的： （1）印证企业提供的书面信息 （2）对被投资企业的管理、经营状况形成感性认识71（二）签署投资意向书（二）签署投资意向书 投资意向书也称为投资条款清单，是表达投资意向和合作条件的备忘录。 在整个股权投资

34、基金的投资过程中，最重要的部分是投资意向书。为什么这么说？签署投资意向书有什么意义？为什么这么说？签署投资意向书有什么意义？72签署投资意向书的意义：签署投资意向书的意义： 1.囊括了与投资有关的所有关键内容(例如概括了财务和法律条款）； 2.是股权投资基金与企业就可能达成的投资交易所作的原则性约定（例如对交易的价值或投资方式进行了最佳说明）； 3.是双方未来将签订的正式投资协议的主要条款，作为起草正式法律文书或修改公司章程的基础之一。73投资意向书中的重要条款投资意向书中的重要条款 1.投资工具 2.清算优先权 3.优先分红权 4.对赌协议741.投资工具投资工具 1、普通股投资是一种最简单

35、的方式，也就是私募股权投资基金向企业投资并持有相应股权。 2、优先股投资也就是PE向企业投资并持有相应股权，但PE所持有的股权含有一定优先权。这里的优先权常见的有两种:优先分红权和清算优先权。751.投资工具投资工具 3、可转债是股权投资基金的一种常见投资工具，是指PE认购公司发行的一种可转换为股票的债权，首先通过债务的方式向公司投资，在适当的时机，或基于一定的条件和程序，PE有权但无义务选择转换为公司的股票。76可转债举例可转债举例 私募股权基金A于2007年7月投资于民营企业B，民营企业B预期将于2009年6月之前在深圳中小板市场上市，预期2007年和2008每年的税后净利润分别为人民币2

36、000万元和3000万元，那么A基金可以与B企业商定，采用可转换债券的方式进行投资。 如果B企业未能在2009年6月之前上市，或者2007年和2008年的税后净利润未达到预期值，那么A基金将选择不转换成股票，而要求B企业到期还本付息。 如果B企业实现预期利润并成功上市，那么A基金有权在上市之日将债权转换为股权，这种设计就在一定程度上保护了投资者的利益。772.清算优先权清算优先权 清算优先权，是指优先股投资含有的一定优先权，是指PE在公司清算时，有权优先于普通股股东获得约定金额的优先偿付。 ”清算优先权“所指的清算包括哪些情况？ 破产清算以及公司合并、被收购、出售控股股权以及出售主要资产，从而

37、导致公司现有股东占有存续公司已发行股份的比例不高于50%。（即视为清算的情况）78清算优先权举例清算优先权举例 若A公司拥有一倍清算优先权，在清算时投资人将得到共计500万美元。即，如果公司仅以500万美元售出，那么私募股权投资基金将得到所有的钱。 随着公司风险性不同有2倍、3倍甚至更高的清算优先权。但是这并不常见，绝对值得商榷。要是A公司作价700万美元出售呢？这多出的200万美元又怎么办呢？ 如果有参与分红的优先股，那么私募股权投资基金将额外得到100万美元（基于其所有权比例）。实际上这常常被称为“双重收费”。这对创始人来说显然将是个困难的结果，所以建议在谈判时去掉分红特色条款，如果这点不

38、起作用，可以试着对分红加以限制（也许最多为私募股权基金投资金额的3倍）793.优先分红权优先分红权 优先分红权是指优先股投资含有的一定优先权，是指作为PE的优先股股东享有的在公司宣告分派股息时，有权优先取得约定比例的股息。804.对赌协议对赌协议 对赌协议,也叫做基于业绩的调整协议，是一种基于公司业绩而在PE和创始股东（或管理层股东）之间进行股权调整的约定。 一般来说,对赌协议是一种双向的约定： 如果达到预先设定的业绩指标,则PE向创始股东无偿转让一定股份； 相反,如果达不到预先设定的业绩指标,则创始股东向PE无偿转让一定股份。重要条款设置的意义或目的重要条款设置的意义或目的防范风险防范风险保

39、障投资回报保障投资回报 限制公司分红，留存资本用于后续发展限制公司分红，留存资本用于后续发展 作为直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，作为直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制， 以获取更大的回报，锁定投资风险以获取更大的回报，锁定投资风险4.对赌协议对赌协议 对赌协议既可能激发公司超常规的快速增长,如蒙牛的案例；P179 同时也可能使企业因为迫于业绩压力而陷入困境,如永乐电器的案例。P169Q1:概括两份概括两份对赌对赌协议的基本内容。（蒙牛第二份协议）协议的基本内容。（蒙牛第二份协议）Q2:摩根士丹利与蒙牛乳业签订对赌协议，对投资方和摩根士丹利与蒙牛乳业签订对赌协议，对投资方和融资方有哪些好处？融资方

40、有哪些好处？Q3:通过永乐电器的案例，分析对赌协议对于融资方来通过永乐电器的案例，分析对赌协议对于融资方来说有哪些风险？说有哪些风险？对赌协议对赌协议举例举例 蒙牛乳业（对赌协议在创业型企业中的应用） 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7830万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。思考： 摩根士丹利与蒙牛乳业签订对赌协议，对投资方和融资方有哪些好处？对赌协议的好处1.投资方签订对赌协议的好处是控制

41、企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；2.融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。对赌协议对赌协议举例举例 中国永乐（对赌协议在成熟型企业中的应用） 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005 主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股， 相

42、当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1%。思考 通过永乐电器的案例，分析对赌协议对于融资方来说有哪些风险？对赌协议中融资方风险对赌协议中融资方风险 1.一些国外投资机构大多资金雄厚、经验丰富、 谈判能力强，国内企业与之相比则处于弱势。在与其就对赌协议进行的谈判中常常缺乏主动权，所以对赌协议中企业与投资机构之间的成本收益可能不对等。对赌协议中融资方风险对赌协议中融资方风险 2.投资机构在选择通过对赌协议对企业进行投资时，一般会为企业的发展规定一个相对较高的经营业绩目标，这也给接受其投资的企业管理层提出了一项严峻的挑战。在案例中可以看出，国外投资机构对永乐提出的业绩增长目标相当

43、高。所以，对赌协议对他们来说，风险大于海外上市、转让股份及寻求银行贷款。对赌协议中融资方风险对赌协议中融资方风险 3.对赌协议可能将企业引向非理性的扩张之路或者使企业采取不利的短期盈利行为。对大多数企业来说，由于实现利润增长的能力不足，要想获胜，往往只能借助于规模扩张。与永乐的案例类似，大规模地扩张可能带来内部 管理资源和流动性的不足，使盈利能力下降。 另外，实行一些拔苗助长式急功近利的策略，也很可能会伤害企业的持续运营能力，使企业在对赌结束后无法继续发展。对赌协议中融资方风险对赌协议中融资方风险 4.业绩未达标失去退路导致控制权奉送。如果被投资企业在与投资机构的对赌中失败，将让出公司的大部分

44、股份，对于民营企业所有者来说，相当于他们将失去自己一手创办起来的企业，很难再有拿回公司控制权的机会。92（三）尽职调查（三）尽职调查 尽职调查（Due Diligence）又称谨慎性调查，其内容包括企业的背景与历史、企业所在的产业，企业的营销、制造方式、财务资料与财务制度、研究与发展计划等各种相关的问题。 尽职调查的意义？尽职调查的意义？ 尽职调查的重点？尽职调查的重点？ 尽职调查的意义尽职调查的意义 首先，尽职调查能够帮助私募股权投资基金了解项目企业情况，减少合作双方信息不对称的问题； 其次，尽职调查结果也为合作双方奠定了合理估值及深入合作的基础； 再者，尽职调查对有关的单据、文件进行调查，

45、这本身就是一个保存和整理证据的过程，相关情况能以书面证据的方式保存下来，以备查询或留作他用。 详尽准确的尽职调查是私募股权投资基金客观评价项目，做好投资决策的重要前提条件。 尽职调查的重点尽职调查的重点 尽职调查的主要内容覆盖创业项目及项目企业的运营、规章制度及有关契约、财务等多个方面，其中财务情况、业务情况和法律情况这三方面是调查重点。 财务调查：调查与投资有关的所有财务信息。 业务调查：调查整个行业的状况和目标企业的经营情况。 法律调查：了解企业的法律结构和法律风险。95（四）价值评估（四）价值评估 价值评估是私募股权投资基金基于尽职调查所得到的项目企业历史业绩、预期盈利能力等资料，通过科

46、学的价值评估方法对企业价值进行评估的过程。 价值评估是公司对外投资过程中关键的一步，无论是项目投资还是项目退出，都需要对项目企业进行价值评估。96价值评估方法价值评估方法 对创业企业的价值评估方法主要有： 收益法、 市场法、 成本法。97收益法收益法 收益法是指通过估算被评估项目在未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估项目价值的一种价值评估方法。 根据预期收益估算方式的不同，收益法又可分为 实体现金流量折现法 现金流量折现法 现金流量评估法98收益法收益法99市场法市场法 市场法是指在市场上选择若干相同或近似的项目或企业作为参照物，针对各项价值影响因素，将被评估

47、项目分别与参照物逐个进行价格差异的比较调整，再综合分析各项调整结果，确定被评估项目价值的一种价值评估方法。100市场法市场法101成本法成本法 成本法是用现时条件下的重新购置或建造一个全新状态的被评估项目所需的全部成本，减去被评估项目已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估项目价值的一种价值评估方法。102成本法成本法103 对于创业企业而言，比较适用的价值评估方法是市场法和收益法。 虽然从理论上讲，收益法考虑了企业未来持续经，是比较成熟的估值方法，但其计算复杂，对参数假设敏感性高，因此在国内的私募股权市场上，较为常用的方法还是市场法。 以下就市场法的市盈

48、率模型和收益法的现金流折现模型做一个简要的介绍：104（1）市盈率模型 1）市盈率模型的基本原理 市盈率（P/E）是股价与收益的比率。 市盈率模型的基本原理是在预测项目企业收益的基础上，根据一定市盈率来评估项目企业的价值。105（1）市盈率模型 2）市盈率模型计算公式的演算过程为： 因为：市盈率参考企业价值/参考企业预期收益 所以：项目企业价格项目企业预期收益市盈率 项目企业现价项目企业预期收益市盈率/（1+预期收益率）t 其中，t为资金回收年限。例如：如果市盈率是8，那么当年5000万净利润意味着公司估值是多少？公司估值为50008=4亿。106（2）现金流折现模型1）现金流折现模型的基本原

49、理现金流折现模型的基本原理是将项目企业各年度的自由现金流量进行折现值后再累加，即得出项目企业的价值。107（2）现金流折现模型1）现金流折现模型的计算公式的演变过程：企业价值企业权益价值企业权益价值企业总价值债务价值 第五步第五步企业总价值营业价值+外援投资价值 第四步第四步营业价值预测期现金流量现值+预测期后现金流量现值第三第三步步现金流量净现值年度预期自由现金流量/（1+收益率）t 第二步第二步自由现金流量毛现金流量投资支出 第一步第一步毛现金流量息税前利率（1所得税）+折旧 例子：设i=30%解：解：则：风险投资公司应占股权比例：5001011=49%110（五）谈判并签署投资协议 正式

50、的投资协议以投资意向书为基础，但正式的协议具有正式的法律效力。除了商业条款外，还有复杂的法律条款，因此需要律师参与谈判。 投资协议必须反映基金拟采取的投资策略，包括进入策略和退出策略。进入策略通常采用股权转让或增资扩股的方式。111投资模式 1.公司架构 所谓公司架构，就是PE直接投资于实际进行业务运营的国内公司。 这种投资模式适用于人民币PE 。112投资模式 2.中外合资架构 所谓中外合资架构，就是外资PE直接投资于实际进行业务运营的国内公司，投资后，国内公司变成中外合资企业，应遵守中外合资企业法。 这种投资模式适用于外币PE。113投资模式 3.红筹架构 所谓红筹架构，即先由企业的创始股东在开曼群岛等地注册一家离岸公司，然后利用这家离岸公司控制实