Signet：并购整合打破增长瓶颈中端珠宝龙头的渠道进阶之路

1、一、中端珠宝龙头 Signet 的成长之路从普通小店到全球最大钻石珠宝零售商1949 年 Leslie Ratner 在英国开设了一家普通的珠宝小店，凭借良好的运营以及扩张拓店，逐渐成为大型的珠宝零售商，如今 Signet 是全球最大的钻石珠宝零售商，旗下拥有 Kay Jewelers, Zales, Jared, H.Samuel 等十大品牌，约 2800家线下门店。历经 70 多年的发展，其发展主要分为四个阶段：起步期：1949-1970s, 1949 年Signet 的前身 Ratner Group 注册成立，创始人为 Leslie Ratner。Ratner 在英国开设了第一家门店，后

2、逐渐发展扩大规模成为成型的珠宝零售商，并在 1968 年在伦敦交易所上市。扩张期：1980s, 80 年代，Ratner 规模持续扩张，1986 年，收购英国 H.Sanuel 珠宝连锁公司，成为英国市场最大的珠宝零售商，1987 年收购英国Ernest Jones，进入中高端珠宝市场。1987 年收购Sterling 和Westhall珠宝，由此进入美国市场，实现国际化。1988 年收购 Ostermans、Time、Salisburys 珠宝以及 Zales 珠宝的英国业务，并在 1988 年登录纳斯达克市场。1989 年收购总部位于西雅图的Weisfelds 珠宝。调整期：1990s,

3、90 年代，公司进入调整期。前一段时间的高速扩张给公司带来沉重的债务负担，产品策略也没有跟上发展速度，1990 年并购 Kay 后出现产品设计失误，CEO Gerald Ratner 在公开演讲中对公司产品进行了不当比喻并由媒体大幅报道，对品牌造成不利影响，公司市值蒸发超过 5 亿英镑，1992 年 11 月Ratner辞去CEO 一职。1992-1995 集团进行财务重组，采取了包括大幅削减开支库存、重塑品牌和门店形象，剥离与主业相关性不强的业务等在内的措施。1993 年公司更名为Signet，同年开出第一家 Jared 珠宝广场店，提出 Jared 大型珠宝广场计划。2000 年收购美国第

4、九大珠宝品牌 Marks&Morgan。振兴期：2000s 至今，进入 21 世纪以来，Signet 继续并购扩张，巩固市场份额。2014 年收购最大的竞争对手 Zales，2017 年收购在线珠宝零售商 James Allen。2021 年又新收购了两个品牌，订阅式珠宝租赁平台 Rocksbox 以及钻石直销品牌 Diamonds Direct。图 1:Signet 成长发展之路资料来源：公司官网、股价随公司经营状况跌宕，2021 年重启上行趋势Signet 于 1988 年在美国纳斯达克市场上市，2008 年转至纽交所上市，上市以来股价随公司经营情况跌宕。90 年代公司进入调整期，股价持续

5、低迷，经过充足调整后经营逐渐好转，97 年股价明显抬升。2008 年,从Signet Group PLC变更为 Signet Jewelry Limited， 9 月 11 日纽交所上市，上市当日股价 23.12 元，2014 年并购 Zales，股价上升迅速，16 年整体行业增速放缓，加上并购后规模扩大，全渠道能力以及产品创新没有跟上，营收持续下滑，2020 年受新冠疫情影响，业绩更受打击，股价震荡下跌。后随经济复苏以及公司“Path to Brilliant”战略效果逐渐显现，经营转好，股价上升，2021 年又进一步提出“Inspiring Brilliance”战略，股价重新开启上行势头

6、。图 2:Signet 发展阶段与股价波动CRSP、Google finance二、强渠道多并购驱动成长，准定位精营销打造龙头1、市场背景：英美珠宝市场竞争激烈，Signet 市占率均处于领先地位美国市场：疫情前美国市场规模较为平稳，相较于中国市场规模较小，2020 年受疫情影响较大。Signet 主要活跃于北美与英国的珠宝市场，该市场品牌较多，竞争相对激烈。美国珠宝和手表行业起步发展较早，而由于中国经济的高速发展与人口的规模庞大，中国珠宝行业后来居上。2020 年，受到疫情影响，美国珠宝市场规模同比下降 14.05%至246.04 亿美元。2020 年中国珠宝市场规模为 498.25 亿美元

7、，同比下降 5.93%，是美国市场规模的两倍。2021 年，疫情状况逐渐平稳，美国与中国市场规模均有 20%+的恢复。图 3：美国珠宝和手表行业市场规模与增速图 4：中国珠宝和手表行业市场规模与增速 Euromonitor Euromonitor、（1 元=0.1499 美元）美国珠宝和手表市场竞争激烈，Signet 在该市场处于领先地位。由于北美珠宝市场品牌数量较多，市场较为分散，竞争十分激烈，并在不断竞争中市场集中度连续几年持续下降。美国珠宝和手表行业CR5 的市占率由2016 年的21.6%逐年下降至 2020 年的 16.7%。而经历了 2020 年的疫情，小的品牌受到较大的冲击被淘汰

8、，2021 年 CR5 的市占率提升至 21.6%，但竞争仍然较为激烈。Signet 在 2012 至 2021 期间收购了多家公司，凭借其多品牌与多年打造的口碑优势，其在美国市场的市占率一直处于领先地位。2012 年-2016 年，Signet 陆续收购多家珠宝品牌公司与线上平台，使其市占率从 2012 年的 11.5%提升至 2016 年的 18.1%。之后几年随着市场竞争加剧，Signet 的市占率持续下降，直到 2020 年市占率降至 13.3%。尽管 2021 年其市占率有小幅度回升至 15.2%，但仍不及其巅峰时刻。美国的珠宝和手表市场竞争仍十分激烈，若 Signet 想保持其领先

9、地位，还需继续扩大其品牌影响力。图 5：美国珠宝和手表行业 CR5 市占率图 6：2021 年美国珠宝和手表行业市场竞争格局 Euromonitor Euromonitor英国珠宝市场规模较小，受疫情冲击影响较大，目前还未恢复至疫情前水平。由于英国人口数量较低，相对于美国与中国珠宝行业市场规模，英国珠宝行业市场规模较低。2020 年，英国珠宝和手表行业市场规模为 38.11 亿美元，同比下降 34.65%。2021 年，该市场稍许回升 19.72%至 45.62 亿美元，但仍较低，并未恢复至疫情前的状态。图 7：英国珠宝和手表行业市场规模与增速图 8：2021 年英国珠宝和手表行业市场竞争格局

10、Euromonitor、（1 英镑=1.254 美元）Euromonitor英国珠宝和手表市场较美国集中，Signet 在该市场具有优势但市占率仍有提升空间。英国珠宝行业市场集中度较美国的集中度高。2015 年-2021 年间，英国珠宝CR5 市占率在 21-25%之间波动。2021 年之前，Signet 市场占有率一直处于首位的位置，而自 2015 年之后，Signet 在英国的市占率持续下降，至 2021 年 Aurum 的市占率超过 Signet。2021 年 Aurum 和 Signet 的市占率分别为 8.1%和 6.1%，Aurum 以微弱优势占据英国珠宝和手表市场首位。英国珠宝和

11、手表市场竞争相对平稳，排名前位的品牌较为稳定。Signet 具有一定优势，但仍有一定的提升空间。图 9：英国珠宝和手表行业 CR5 市占率图 10：英国珠宝和手表行业头部品牌市占率变化 Euromonitor Euromonitor2、回溯历史：并购整合成就中端珠宝龙头Signet 是通过不断的并购整合成就的中端珠宝行业龙头。中端珠宝品牌竞争激烈，在渠道布局达到天花板后市占率提升难度较大，特别是海外珠宝市场以钻石镶嵌为主，个性化追求较强，单一品牌天花板较低，Signet 通过并购不断实现规模增长和市占率提升。如今公司已经形成十大品牌矩阵，面向北美、英国、爱尔兰共和国等市场销售，其中，北美市场是

12、最大的市场，占据 93%的份额，运营品牌主要有 Kay、Zales、Piercing Pagoda、Jared 以及 JamesAllen， 2021 新收购珠宝租赁订阅平台Rocksbox 以及Diamonds Direct，加拿大市场主要运营品牌 Peoples。国际分部主要运营H.Samuel 和 Ernest Jones。图 11: Signet 十大品牌矩阵资料来源：公司官网、成熟品牌独立运营，中小品牌整合管理，婚庆与时尚类收入各半。Signet 销售产品分类主要分为婚庆、时尚与手表。 2021 财年，Signet 销售的产品中，49%为婚庆类产品，44%为时尚类产品，5%为手表类产

13、品。婚庆与时尚类销售占比各半。品牌分布上，公司对成熟品牌独立运营，中小品牌整合管理。十大子品牌发展较为成熟，均独立运营，其中Kay、Zales 以及 Jared 是贡献营收的主要三个子品牌，2020 年营收贡献占比分别为 38%、22%、18%。在北美， Signet 旗下还有众多地方上的中小品牌，收入占比较小，仅占 1%，对于这些品牌公司主要采用整合管理的形式，目前 Signet 在地域性中小品牌上做调整，试图做成全国性品牌或对其进行关闭。图 12：FY2021Signet 产品分类销售额占比图 13：英国珠宝和手表行业头部品牌市占率变化120%100%80%60%40%20%0%20162

14、0172018201920202021KayZalesJared Piercing PagodaJames AllenPeoplesH.SamuelErnest JonesReginoal banners 资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、通过并购不断扩大市场规模，提高市占率。在 signet 的发展历史中，很多次收入和门店规模的跃升都是通过并购实现的，最为代表性的是 2014 年，Signet 收购主要竞争对手美国市占率第二的珠宝零售品牌 Zales，收购后公司营收即从 42.09 亿增长至 57.36 亿，同比增长 36.28%，门店总数量从 1964 家增长至 3579 家，同比

15、增长 82.23%，在北美市场的市占率也从 4.9%抬升至 6.5%。图 14：Signet 营业收入与增速图 15：Signet 北美市场市占率变化10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%4.90%6.50%7.40% 7.10%6.70% 6.50% 6.30% 6.60%9.30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、图 16：Signet 门店总量变化图 17：Signet 分市场门店数量变化情况40003500300025

16、002000150010005000门店总量YOY100%80%60%40%20%0%-20%3500300025002000150010005000北美分部国际分部 资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、并购后不断调整内部经营战略，提升管理水平和运营效率。Zales 的发展初期也同Signet 一样通过并购整合不断扩大业务规模，但最终因为并购后的整合运营管理不佳，被竞争对手收购，可见，Signet 的成功主要因素还在于并购后根据市场形势不断调整内部经营战略，才能将并购的新品牌更好地整合在自身品牌体系中，实现共赢发展。自 1992 年Gerald Ratner 辞任，Signet 结束家族

17、制公司管理模式，进入职业经理人管理时代，历史上也经历了几次重要的战略调整：（1）90 年代在新董事长的带领下进行了全面的公司重组和经营调整，采取措施包括关闭中低端定位的 Ratner 品牌门店，并将其盈利部分转入 H.Samuel 品牌旗下；1992 年出售瑞士手表公司，1994 年出售Saisbury 连锁公司以及关店裁员。公司经过重组调整逐渐解决了沉重的债务问题,1996 年经营开始好转，1998 年重提“门店大型化改革”计划，这一经营策略的调整使得 Jared 珠宝广场店成为公司的新增长来源。（2）2000 年并购 Marks&Morgan 在当年将其 78 家门店，大概是总数的 57%

18、，转入 Kay 品牌旗下，加强 Kay 品牌在品牌组合中的强势地位，巩固和加强了核心品牌。2003 年，将 Jared 珠宝广场店的发展定为重心，制定 200 家门店和 10 亿美元的销售额发展目标。（3）2014 年，Signet 收购 Zales, Zales 及旗下品牌 Peoples、Piercing Pagoda 一并并入Signet。并入后公司主要店铺保持扩张节奏。2017 年后行业整体增速放缓，2020 年受新冠疫情的影响，公司减少线下门店，加大线上布局。公司注重子品牌差异化，注重核心品牌的加强，提出“Path to Brilliance”战略，整合线上渠道形成协同效应，供应链及

19、库存管理水平不断提升，最新数据显示毛利率和净利率都达到了历史新高，分别为 39.92%、9.84%。图 18:Signet 管理层变动资料来源：公司官网、表 1：Signet 收购 Zales 后门店新开和关闭情况 20132014201520162017201820192020北美分部新增关闭111-831706-9698-57239-178113-23542-23738-13853-329国际分部新增281093300关闭-20-3-5-4-7-30-26-99资料来源：公司公告、图 19:Signet 毛利率和净利率变化50.00%40.00%30.00%38.34% 38.60% 37

20、.55% 36.16% 37.26% 36.84%36.23%39.92%35.02% 34.59%33.15%20.00%10.00%8.65%9.04%8.74%6.65%7.14%8.48%8.30%1.72%-0.29%201120122013201420152016201720182019202020219.84%0.00%-10.00%-20.00%毛利率净利率-10.52%资料来源：公司公告、3、研判当下：差异化精准营销锚定用户，强渠道助力业绩增长子品牌差异化和强渠道优势助力 Signet 新增长。Signet 2015-2019 年营收稳定在 60 亿美元以上，有小幅下降，20

21、16-2017年增速均小于行业增速，而从 2018 年开始增速重新跑赢行业均值，虽在 2020 年受新冠疫情影响严重，但 2021 年恢复速度远超行业整体，2021 年在全行业增速下滑 9.21%的大背景下，Signet 逆势实现了 49.72%的收入增长，达到 78.26 亿美元的销售额。2016-2017 年 Signet 的增速疲软很大一部分原因在于过度依赖线下商业街模式以及子品牌同质化严重，而近几年 Signet 的表现能够优于行业与 2018 年 3 月提出的“Path to Brilliance”战略密切相关，这一战略注重子品牌差异化，并且整合线上渠道，形成全渠道协同效应。图 20

22、:Signet 营收增速及北美珠宝手表行业增速对比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10.00%-20.00%Signet营收增速美国珠宝手表行业规模增速公司公告、Euromonitor差异化精准营销锚定用户，服务优质提高客户好感度增强子品牌定位差异化，提升品牌辨识度。Signet 自 18 年提出新战略以来，更加注重各大子品牌的差异化，加强核心品牌建设，突出品牌特点。美国市场上，Kay 是品类丰富的提供各类

23、场合珠宝的百年老号；Zales 强调时尚导向和自我表达；Jared定位高端提供奢华产品和服务；Piercing Pagoda 特色在于穿刺，产品时尚价格实惠；James Allen 是全球最大的线上钻石零售商，也是培育钻石新兴品牌。加拿大的 Peoples 强调钻石业务，被称为“加拿大第一钻石店”。国际分部，H.Samuel定位为廉价时尚潮流的日常珠宝零售商，而 Ernest Jones 定位高端。新收购品牌 Rocksbox 是珠宝租赁服务型平台，进一步丰富了 Signet 的服务产品，Diamonds Direct 专注婚庆，个性化定制特色突出，与公司“Path to Brilliance

24、”战略“Customer First”相契合。各子品牌特色千秋，品牌辨识度高，可以满足不同年龄层在不同场合的各类需求。图 21:Signet 各子品牌简介 品牌名称 主要区域 品牌定位 品牌特点 Kay 北美地区 美国领先珠宝品牌 产品丰富 Zales 北美地区、波多黎各 风格和自我表达的精品珠宝权威机构 强调钻石 Jared 美国 触手可及的奢侈珠宝品牌 无障碍豪华 Banter by Piercing Pagoda 美国 穿孔潮流引领者 穿孔创新 Diamonds Direct 美国 钻石直销品牌 性价比高 H.Samuel 英国 廉价时尚潮流导向的日常珠宝品牌 廉价时尚 Ernest J

25、ones 英国 英国钻石与腕表专家，面向中高端市场 奢侈手表与高品质珠宝 Peoples 加拿大 加拿大第一钻石店 强调钻石 JamesA 美国 全球最大线上钻石零售商 线上零售 Rocksbox 北美地区 订阅式珠宝租赁平台 月费会员制 资料来源：公司官网、公司公告、 品牌定位客户人群年收入Kay3.5-10 万美元Zales4-10 万美元Jared5-15 万美元Peoples3.5-7.5 万美元H.Samuel1.5-4 万英镑表 2：部分品牌定位客户人群年收入Ernest Jones3-5 万英镑资料来源：公司新闻、精准营销锚定用户，服务优质提高客户好感度。公司一直在数字化营销上进

26、行投资及升级，自“Path to Brilliance”战略实施以来，公司加大营销投入，营销广告投入占销售额的比例均大于 6%。不断提升公司数字化效率，以客户为导向，用户数据为基础，定制新产品，调整宣传内容、广告投放以及促销活动等。近两年来在数字化及社交型营销上的投入高于广告型投入，利用算法及大数据，投放更加精准化，在社交型媒体上与客户有更多的互动，更好的发掘潜在用户。公司服务优质周到，包含有珠宝更换计划、永久性护理及修复服务、穿刺服务、完备的信贷金融服务、高定服务以及高端珠宝的礼宾服务，2021 年收购 Rocksbox 后新增了珠宝租赁服务，未来会继续开拓不局限于珠宝行业的新服务。 图 2

27、2：营销、广告投入及在销售额中的占比情况图 23：2018 年以来公司营销层面的行动 广告投入（亿美元）占总销售额比例67%57%6%46%36%26%6%15%05%20172018201920202021资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、品牌差异化和精准营销策略成效显著，同店平均订单金额持续提升。ATV（Average merchandise transaction value）可以理解为反映一家店销售 KPI 的指标，也就是同店平均订单金额，从 ATV 来看，北美分部 ATV 从 2017 年的 364 美元增长至 2021 年的 448 美元，复合增速 4.2%，国际分部 AT

28、V 从 2016 年的 136 英镑增长至 2020 年的 153 英镑,2021 年公司发展重点放在北美市场，2021 年北美部门 ATV 同比大幅增长 14%，而国际分部有所下滑 15%至 129 英镑。其中，2016 财年至 2020 财年之间，各个品牌 ATV 大多呈增长趋势。美国市场中，Jared 的 ATV 始终处于领先地位，从 2016 财年的 558美元增长至 2020 财年的 696 美元；虽然 Zales 的 ATV 也逐年上升，但是其上升幅度较 Kay 的较小，因此 2020 财年，Kay的 ATV 以 500 美元的价格超越 Zales 的 489 美元。同样，英国市场

29、的品牌的 ATV 也大多稳步上升。其中，Ernest Jones的 ATV 从 2016 财年的 271 英镑上升至 2020 财年的 366 英镑；H.Samuel 的 ATV 增长 9 英镑至 2020 财年的 84 英镑。随着差异化战略的继续实施，未来 ATV 有继续提升的趋势。图 24：Signet 分部门 ATV 变化情况图 25：Signet 分品牌 ATV 变化情况50045035010%3005%2500%200-5%4001501005002017201820192020202120%15%-10%-15%-20%8007006005004003002001000FY2016

30、FY2017FY2018FY2019FY202069650055843045148937642436627151747584北美分部（美元）国际分部（英镑）北美分部YOY国际分部YOY 资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、线上业务高增长，强渠道优势助力业绩增长战略性减少线下门店，注重全渠道布局。Signet 本身布局线上渠道较早，自 2005 年始，各品牌便纷纷开辟线上销售平台，采用 O2O 销售模式。2018 年，“Path to Brilliance”战略开始实施，提出“OmniChanel”，也就是要实现全渠道优势。线下部分，三年来，公司减少了近 20%的门店面积，战略性减少销售额

31、不达目标的门店，退出一些低档购物中心，重新选择更好的位置，同时线下门店全部接入数字化管理；线上部分，进一步投资改善网上购物体验，重新设计系统，建立新的珠宝定制工具，打造虚拟试戴、虚拟逛店等 VR 实景。借助数字化优势，线上线下渠道相融合，渠道协同效应逐渐发力。图 26:Signet 布局线上渠道较早公司公告、线上业务增长迅速，且有加速趋势，疫情常态化背景下，线上渗透率提升趋势将持续。Signet 线上销售额和渗透率均以较快速度增长，线上销售额从 2016 年的 3.63 亿美元增长至 2020 年的 11.85 亿美元，CAGR 为 34.42%，呈现高速增长的态势。从线上渗透率来看，从 20

32、16 年的 5.7%提升至 2020 年的 22.7%，在疫情常态化背景下，未来线上渗透率提升仍将是大趋势。图 27：Signet 线上销售额增长情况图 28：Signet 线上渗透率增长情况1614121086420201620172018201920202021线上销售额（亿美元）YOY8070605040302010025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%22.70%19.30%10.90%12.20%5.70% 6.50%201620172018201920202021公司公告、瑞银、资料来源：公司公告、总结来看，线上业务发展迅速（疫情加速这一趋势），在一

33、定程度上挤占线下份额，但由于珠宝重使用体验，购物场景不可替代，Signet 线上发力，线下减少店铺，提高数字化效率，节约成本，更好的选址，线上线下协同，形成全渠道优势，有望在未来拿到更高的市场份额。4、展望未来：培育钻石业务有望推动公司业绩进一步增长培育钻石整体消费量增长迅速，认可度高，公司相关业务有望推动公司业绩进一步增长。2020 年，美国培育钻石销售额约 30 亿美元，占全球市场的 80%，销量约 560 万克拉，渗透率达 9.6%。据戴比尔斯及贝恩咨询预测，2025 年销售量有望达到 1780 万克拉，渗透率达到 21.2%。图 29：美国培育钻石销量及渗透率预测培育钻销量（百万克拉）

34、培育钻渗透率2018161412108642020202021E2022E2023E2024E2025E25%20%15%10%5%0%贝恩、戴比尔斯、美国消费者对培育钻石的认可程度高，市场发展潜力大。根据戴比尔斯的调查，美国消费者中意识到培育钻石存在的占 79%，明晰培育钻石和天然钻石区别的占 59%，愿意购买的占 16%。在愿意购买的人群中，愿意购买其作为时尚珠宝的有 83%，愿意购买其作为婚戒的占 65%，而在对人们愿意购买培育钻石产品作婚庆用途的原因调查中，37%的人是因为低价，25%的人是因为更大颗粒，18%的是因为考虑环保因素。可见在美国市场中消费者对培育钻石的接受程度普遍较高，未

35、来培育钻石的市场发展潜力较大。图 30：美国市场对培育钻石的了解度和接受度贝恩、戴比尔斯、图 31：美国市场对培育钻石饰品的购买愿意度及原因贝恩、戴比尔斯、Signet 旗下各品牌先发布局培育钻石业务，有望成为未来业绩重要增长点。2019 年 Signet 宣布开始销售培育钻石珠宝首饰，Kay、Zales、Jared 以及 James Allen 旗下均有相关商品，并且，培育钻石不仅限于时尚珠宝，还扩大到婚庆珠宝范围，除了成品珠宝，Jared 还在销售培育钻石裸石和戒托用于私人定制。目前，Kay 有 316 款培育钻石产品，Zales 有 1996款，Jared 线上网站更是开出培育钻石产品选

36、购专区，Piercing Pagoda 有 9 款产品，James Allen 主要销售产品即为培育钻石产品。在培育钻石整体需求迅速增长的市场行情下，Signet 的培育钻石业务也有望推动公司业绩进一步增长。 图 32：Jared 官网培育钻石与天然钻石对比图 33：James Allen 官网培育钻石购买界面 公司官网、 资料来源：公司官网、三、中端珠宝品牌的生存之路：轻资产+低客价+高周转1、对标 Tiffany：“薄利多销”利用渠道优势，并购期享受估值溢价Signet 收入规模较高，但其溢价能力有限，毛利率净利率较低，因并购导致收入业绩波动性较大。自 2007 年以来Signet 的收入

37、规模均高于 Tiffany。其中，2019 年，Sigent 的收入规模为 61.37 亿美元，同期 Tiffany 的收入规模为44.24 亿美元。然而，因品牌定位差异，Signet 的净利规模、毛利率与净利率远低于 Tiffany 的同期数据。2019 年， Signet 与 Tiffany 的毛利率分别为 36.23%与 62.43%；Signet 与 Tiffany 的净利率分别为 1.72%与 12.23%。Signet定位为中端珠宝品牌，其品牌溢价能力有限，因此其产品定价相对较低，因此毛利率与净利率较低。另外，Signet因为并购导致历史收入和业绩的波动性更大，而 Tiffany

38、的业绩除在 2014 年因为败诉赔款产生的非经常损益影响外，相对波动较小。图 34：Tiffany 与 Signet 收入规模图 35：Tiffany 与 Signet 净利规模年报年报图 36：Tiffany 与 Signet 营业收入增长率图 37：Tiffany 与 Signet 净利润增长率年报年报图 38：Tiffany 与 Signet 毛利率图 39：Tiffany 与 Signet 净利率 年报年报相较于 Tiffany，Signet 品牌营销投放较少，销售及管理费用率较低。Signet 没有 Tiffany 蓝的品牌象征，没有代表的产品系列，相较于 Tiffany 品牌辨识度

39、有所不足，在品牌端的营销费用上投入比例也相对较少。Signet 的主要目标市场为北美与英国，而 Tiffany 面向全球且越来越重视亚太市场。因此，Signet 在国内的知名度较低，但并不影响其在英美市场的发展。另外，Tiffany 的品牌推广比 Signet 更具有影响力。Tiffany 有名流政要的支持与多位名人代言人的热度效应，也会投放更多费用在品牌营销上。2019 年，Signet 与 Tiffany 的销售及管理费用率分别为 31.26%与 45.87%。Signet 的该项费用率较低，主要是由于其在营销方面的费用较少，这也是渠道型品牌的经营特点。同时，相较于 2019 年 Tiff

40、any 的营业费用率 46.74%，Signet 的营业费用率也相对较低，为 34.23%。图 40：Tiffany 与 Signet 销售及管理费用率图 41：Tiffany 与 Signet 营业费用率年报年报Signet 业绩稳定性不高，估值中枢相对较低。复盘过往收入和业绩增速，可以发现在没有重大并购的年份，Signet的收入增速普遍低于 Tiffany，并且 Signet 业绩增速波动大于 Tiffany,由此造成 Signet 和 Tiffany 长期估值中枢差异， Tiffany PS 中枢约为 2 倍，而Signet 约是 1 倍，Tiffany PE 中枢约为 21 倍，Sig

41、net PE 中枢约为 12 倍。并购期享受一定的估值溢价。2014 年 Signet 并购 Zales,当年 PE 和 PS 持续走高，并未因为收购资产盈利较低而在 PE 上显著下滑，说明市场对这次并购具有能带来市场份额提升、远期盈利能力改善的良好预期，2015 年盈利能力较好恢复，当年业绩增速仍较快，而 2016-2018 年净利润增速下滑，公司估值开始显著走低，带动股价表现相对较弱。图 42：Signet 和 Tiffany PS 估值对比图 43：Signet 和 Tiffany PE 估值对比4.0070.003.5060.003.0050.002.5040.002.0030.001

42、.501.000.500.002009 2010 2011 2012 2013 20142015 2016 2017 2018 201920.0010.000.00-10.00SignetTiffanySignetTiffany同花顺财经、同花顺财经、图 44：Signet 和 Tiffany 股价对比160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002009-01-022009-03-312009-06-252009-09-212009-12-152010-03-152010-06-092010-09-022010-11-292011-02-242011

43、-05-202011-08-162011-11-092012-02-072012-05-032012-07-302012-10-232013-01-232013-04-192013-07-162013-10-092014-01-062014-04-022014-06-272014-09-232014-12-172015-03-172015-06-112015-09-042015-12-012016-02-292016-05-242016-08-182016-11-112017-02-092017-05-082017-08-022017-10-262018-01-242018-04-202018

44、-07-172018-10-102019-01-082019-04-042019-07-012019-09-252019-12-192020-03-182020-06-122020-09-082020-12-020.00SignetTiffany同花顺财经、2、中端渠道品牌的生存之路：轻资产+低客价+高周转中端渠道品牌要充分利用渠道的规模化优势，提升自身运营效率。作为渠道驱动型的中端大众消费品珠宝，其最大的优势在于品牌矩阵丰富，渠道布局广泛。因此，想要在市场竞争中持续保持优势，就要充分利用渠道的规模效应，实现运营效率的提升，因此，这类品牌的经营特点可以概括为：运营轻资产、定价中低位、存货高周转

45、。运营轻资产Signet 运营轻资产，生产模式为采购成品，委外加工。Signet 的店铺主要采用租赁的方式，而生产主要是从全球市场采购钻石成品，采购主要根据产品设计、成本以及可用性等因素，这样的购买方式让 Signet 可以灵活调整采购，同时由于公司的规模优势，具有较强的向上游的议价权。小部分购买毛坯钻石拿到博茨瓦纳的工厂进行自加工。公司固定资产占总资产比率低于 Tiffany,Signet 大致中枢为 11%，而 Tiffany 大致为 18%，存货占总资产的比率大部分时间也低于 Tiffany，Signet大致中枢为 37%，而 Tiffany 约为 45%。图 45：Signet 生产模

46、式公司公告、图 46：Signet 固定资产/总资产比率低于 Tiffany图 47：Signet 存货/总资产比率低于 Tiffany25.00%60.00%20.00%50.00%15.00%10.00%40.00%30.00%20.00%5.00%10.00%0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019SignetTiffany0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019SignetTiffany +公司公告公司公告定价中低位Signet 精准卡位中低端市场，与 Tiffany 相

47、比品牌溢价能力有限。Signet 定价相对 Tiffany 较低，以营销占比最高的 Kay和 Zales 的主要产品品类与 Tiffany 主要产品价格对比，戒指及项链类产品 Tiffany 大多数产品在 2000 以上，而 Signet 的戒指类产品主要在 2000 美元以下，项链 100-250 价位的产品类型最多。Tiffany 的耳环和手镯产品 1000 价位以上的产品居多，而 Signet 的耳环类产品在 250-500 间的产品最多，手镯产品在 100 以下的价位居多。表 3：Signet 和 Tiffany 主要产品单价对比Signet（以 Kay,Zales 为主）Tiffan

48、yRings2000 美元以下产品居多2000-5000 美元的产品最多Necklace100-250 价格区间的产品最多2000-5000 美元产品最多Earings250-500 区间产品居多1000 价位以上产品居多Bracelets100 以下产品最多1000 价位以上产品居多资料来源：公司官网、Signet 大部分子品牌平均客单价在 1000 美元以下，定价较低以吸引更多的顾客，偏向“薄利多销”。2021 财年，Signet北美部分的客单价为392 美元，国际部分的为153 英镑。Tiffany 产品单价在3100-30 万美元之间不等。相较于Tiffany，Signet 客单价相对

49、较低且每年的变化较小。2020 财年，Signet 旗下品牌Pagoda 与H.Samuel 平均客单价相对较低，分别仅为 74 美元、84 英镑；Kay、Zales 与Regional banners 平均客单价在 500 美元上下；Jared 主要针对中高端消费者平均客单价为 696 美元；James Allen 针对较为高端的珠宝市场，其平均客单价达到 3922 美元。因此，Signet作为渠道型品牌，注重中端珠宝市场，在保证产品质量的前提下，为消费者提供更具性价比的产品，“薄利多销”是其销售特点。图 48：Signet 北美部分与国际部分平均客单价图 49：FY2020Signet 各品牌平均客单价公司公告公司公告存货高周转低单价和“虚拟存货”模式提升存货周转速度，渠道型品牌需要高效的运营效率支持。Signet 采用 O2O 销售模式，运营效率较高，存货周转天数低，2019 年 Signet 存货周转天数为 217 天，而 Tiffany 存货周转天数为 53