股利政策实用PPT课件PPT课件

1、1第一节第一节 股利政策股利政策一、一、股利政策的涵义股利政策的涵义二、二、股票回购股票回购三、三、回购与股利关系回购与股利关系返回返回第1页/共39页2一、股利政策的涵义一、股利政策的涵义1.现金股利现金股利2.股票股利股票股利返回返回第2页/共39页31.现金股利现金股利现金股利发放程序：现金股利发放程序： 股利宣布股利宣布 股权登记股权登记 除息除息 股利支付股利支付 例例现金股利发放比例：现金股利发放比例： 成长型公司发放现金股利较低；成长型公司发放现金股利较低； 成熟企业发放现金股利较高；成熟企业发放现金股利较高； 债券人限制性条款债券人限制性条款返回返回第3页/共39页4现金股利发

2、放的例子现金股利发放的例子张江高科实施张江高科实施20092009年度利润分配方案公告：年度利润分配方案公告： 上海张江高科技园区开发股份有限公司实施上海张江高科技园区开发股份有限公司实施20092009年度利润分配方案为：每年度利润分配方案为：每1010股股派派3.03.0元元( (含税，扣税后，每含税，扣税后，每1010股现金红利股现金红利2.72.7元元) )。 股利宣告日：股利宣告日：20102010年年5 5月月2929日日股权登记日：股权登记日：20102010年年6 6月月3 3日日 除息日：除息日：20102010年年6 6月月4 4日日 （6 6月月3 3日收盘价日收盘价9.

3、679.67，6 6月月4 4日开盘价日开盘价9.309.30）现金红利发放日：现金红利发放日：20102010年年6 6月月1010日日 返回返回第4页/共39页52.股票股利股票股利股票股利：股票股利： 送股送股送股的影响：送股的影响： 不影响公司利润，只增加发行在外的股份不影响公司利润，只增加发行在外的股份送股的来源：送股的来源： 税后利润税后利润概念：概念： 送、转、拆送、转、拆返回返回第5页/共39页6二、股票回购二、股票回购股票回购：股票回购：公司收回自己发放的的股票。公司收回自己发放的的股票。主要形式：主要形式： 公开计划回购公开计划回购 市场溢价回购市场溢价回购 向大股东洽购向

4、大股东洽购目的目的: 阻止股价下跌；阻止股价下跌； 防止恶意收购；防止恶意收购； 避税；避税； 调高杆杠调高杆杠返回返回第6页/共39页7三、回购与股利关系三、回购与股利关系 股票回购不能替代股利发放股票回购不能替代股利发放1.股利发放和公司盈利性的关系股利发放和公司盈利性的关系 现金股利比账面利润更反映公司盈利能力现金股利比账面利润更反映公司盈利能力 账面利润可操纵；现金股利难模仿账面利润可操纵；现金股利难模仿2.股票回购和公司未来预期股票回购和公司未来预期 股票回购的正面信息股票回购的正面信息 股票回购的负面信息股票回购的负面信息返回返回第7页/共39页8第二节第二节 股利政策的决定股利政

5、策的决定一、一、完美市场环境的股利政策完美市场环境的股利政策二、二、不完美市场环境的股利政策不完美市场环境的股利政策三、三、股利政策决定的现实分析股利政策决定的现实分析返回返回第8页/共39页9一、完美市场环境的股利政策一、完美市场环境的股利政策完美资本市场完美资本市场(无税、无交易成本无税、无交易成本)，股利政策与公司价值或股东财富无关。，股利政策与公司价值或股东财富无关。1.公司现金充足的情况公司现金充足的情况 股利支付前，货币资金表现为股东对公司现金要求股利支付前，货币资金表现为股东对公司现金要求权权 股利支付后，股东取得现金股利支付后，股东取得现金2.公司现金不足的情况公司现金不足的情

6、况通过发行新股支付（老股东）股利通过发行新股支付（老股东）股利股利支付后，公司价值等于新股东和老股东所持股票股利支付后，公司价值等于新股东和老股东所持股票价值之和价值之和 P265：例：例返回返回第9页/共39页10二、不完美市场环境的股利政策二、不完美市场环境的股利政策不完美市场：有税、信息不对称、交易成本，股利政策应使公司价值或股东财富最大不完美市场：有税、信息不对称、交易成本，股利政策应使公司价值或股东财富最大化化1.影响股利政策的主要因素影响股利政策的主要因素 税差效应税差效应 委托人效应委托人效应 代理成本效应代理成本效应2.股利政策的启示股利政策的启示 剩余股利政策剩余股利政策 避

7、免发行新股筹集股利资金避免发行新股筹集股利资金股利政策的信号传递效应股利政策的信号传递效应股利政策的追随者效应股利政策的追随者效应返回返回第10页/共39页11三、股利政策决定的现实分析三、股利政策决定的现实分析1.股利政策的国家间差别股利政策的国家间差别 成熟市场国家股利较高，新兴市场国家、发展中成熟市场国家股利较高，新兴市场国家、发展中国家股利较低；国家股利较低； 英美等国股利较高，德、日等国较低；英美等国股利较高，德、日等国较低；2.行业差别行业差别 行业平均股利支付率与它的投资机会呈负相关关行业平均股利支付率与它的投资机会呈负相关关系系 成熟行业股利较高，年轻、成长性行业股利较低；成熟

8、行业股利较高，年轻、成长性行业股利较低； 受管制公司股利比不受管制公司股利高受管制公司股利比不受管制公司股利高3.股利黏性股利黏性 股利政策的波动性一般小于公司利润的波动性股利政策的波动性一般小于公司利润的波动性第11页/共39页12三、股利政策决定的现实分析三、股利政策决定的现实分析4.市场反应市场反应 股利政策反映了公司未来的盈利预期，股利政策的调整会股利政策反映了公司未来的盈利预期，股利政策的调整会被市场放大其股价反应被市场放大其股价反应5.股利政策受税收影响明显股利政策受税收影响明显 若税差效应明显，投资者偏好出售含息股票获得资本利得；若税差效应明显，投资者偏好出售含息股票获得资本利得

9、； 若税差效应不明显，投资者偏好获得股息，再出售除息股若税差效应不明显，投资者偏好获得股息，再出售除息股票票 实证检验：实证检验：除息日股票价格跌幅明显低于股息；除息日股票价格跌幅明显低于股息；6.交易成本和市场效率影响不明显交易成本和市场效率影响不明显 理论上，交易成本和市场效率应使得不发达市场高股利，理论上，交易成本和市场效率应使得不发达市场高股利，发达市场低股利；发达市场低股利； 实践与理论不一致实践与理论不一致第12页/共39页13三、股利政策决定的现实分析三、股利政策决定的现实分析7.股权结构的影响股权结构的影响 股权分散的公司采用高股利政策，股权集中的公司采用低股利政策股权分散的公

10、司采用高股利政策，股权集中的公司采用低股利政策返回返回第13页/共39页14第三节第三节 传统股利政策理论传统股利政策理论一、一、“一鸟在手一鸟在手”理论理论二、二、无税无税MM理论理论三、三、税差理论税差理论返回返回第14页/共39页15一、一、“一鸟在手一鸟在手”理论理论“百鸟在林百鸟在林”不如不如“一鸟在手一鸟在手”（股利有益论）股利有益论） 对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，公司留存收益则是躲在林中的鸟，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，公司留存收益则是躲在林中的鸟， 相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。 根据风险和收

11、益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险厌恶型的投资者偏好根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险厌恶型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。 第15页/共39页161.假设条件假设条件戈登（戈登（1962）“一鸟在手一鸟在手”理论：理论： 内源资金是公司扩大再生产的唯一来源；内源资金是公司扩大再生产的唯一来源； 公司永续经营公司永续经营; 无税无税; 公司再投资收益率（公司再投资收益率（r）保持不变）保持不变; 公司的资本成本（贴现率公司的资本成本（贴现率k）保持不变）保持不变; 公司股利增长率

12、（公司股利增长率（g）保持不变）保持不变; 公司资本成本（公司资本成本（k）与股利增长（）与股利增长（rb）关系不变：）关系不变：krb; 公司股利支付率（公司股利支付率（1-b）保持不变）保持不变第16页/共39页2.“一鸟在手一鸟在手”模型模型 股票定价模型：股票定价模型： r=k，股利政策与股价无关；，股利政策与股价无关； kt+1kt，更多的留存收益进行不确定性投资，更多的留存收益进行不确定性投资，从而要求提高收益率（贴现率），股价因而下降。从而要求提高收益率（贴现率），股价因而下降。rbk)b1 (ErbkDPV11润润：第一期期末每股净利：第一期期末每股净利利；利；：第一期期末每股

13、净股：第一期期末每股净股11ED第17页/共39页183.“一鸟在手一鸟在手”结论结论结论：结论： 股价与股利发放率成正比，高股利政策有助于公司股价与股利发放率成正比，高股利政策有助于公司价值的提高；价值的提高； 资本成本与股利发放率成反比，低股利政策会提高资本成本与股利发放率成反比，低股利政策会提高贴现率，降低公司价值。贴现率，降低公司价值。缺陷：缺陷： 难以解决难以解决“投资者用现金股利购买新股投资者用现金股利购买新股”的现象的现象 “手中鸟谬误手中鸟谬误”投资决策、股利政策、股票价投资决策、股利政策、股票价值关系的混淆值关系的混淆返回返回第18页/共39页19二、无税二、无税MM理论理论

14、米勒米勒&莫迪利亚尼（莫迪利亚尼（1961):股利政策与公司价值无关论股利政策与公司价值无关论1.假设条件假设条件 完美市场假设完美市场假设 理性行为假设理性行为假设 共同期望假设共同期望假设 分离假设分离假设第19页/共39页2.非成长型公司股利政策非成长型公司股利政策 股票平均报酬率：股票平均报酬率： 公司股价公式：公司股价公式： 公司市场价值：公司市场价值：) t (P) t (P) 1t (P) t (d1) 1t (P) t (d) t (P) 1 (1) 1t (P) t (n) t (D) t (P) t (n) t (V第20页/共39页2.非成长型公司股利政策非成长型公司股利

15、政策 新股发行规模新股发行规模m(t+1)满足：满足： 将（将（2）带入前面公司市场价值公式（）带入前面公司市场价值公式（1）得：）得：) t ( I) t (D) t (X) 1t (P) 1t (m)2() t ( I) t (X) 1t (P) 1t (m) t (D) 3(1) t (X) t ( I) 1t (V1) t (X) t ( I) 1t (P)1t (m) t (n) t (V第21页/共39页1) 1t (V1) t ( I) t (X) t (V由（由（3 3）式：）式：可迭代出：可迭代出：nn22)1 ()n(V)1 () 1n( I) 1n(X.1)0( I)0(

16、X)1 ()2(V)1 () 1 ( I) 1 (X1)0( I)0(X1) 1 (V1)0( I)0(X)0(V第22页/共39页2.非成长型公司股利政策非成长型公司股利政策 由（由（3）迭代可以得到：）迭代可以得到：无税无税MM理论结论：理论结论： 公司市场价值仅仅取决于投资决策和盈利能力，而与利润如何在股利和留存之间的公司市场价值仅仅取决于投资决策和盈利能力，而与利润如何在股利和留存之间的分配无关。分配无关。)4()1 () t ( I) t (X)0(V0t1t第23页/共39页3.成长型公司股利政成长型公司股利政策策:P274成长型公司价值现值：成长型公司价值现值： 第一项表示无新投

17、资情况下公司价值现值；第一项表示无新投资情况下公司价值现值； 第二项表示新投资带来的公司价值增值的现值第二项表示新投资带来的公司价值增值的现值启示：启示： 不能为了提供股利发放水平而放弃正不能为了提供股利发放水平而放弃正NPV项目；项目； 高股利政策无助于公司价值增长高股利政策无助于公司价值增长n1tt)1 () t ( r)t ( I) 1 (X)0(V返回返回第24页/共39页25三、税差理论三、税差理论法勒法勒&塞尔文：股利政策有害论塞尔文：股利政策有害论1.假设条件假设条件放宽无税放宽无税MM理论中的无税假设：理论中的无税假设： 有税环境有税环境 公司将净利润作为股利全部发放给股东公司

18、将净利润作为股利全部发放给股东 资本利得税税率低于股利所得税税率资本利得税税率低于股利所得税税率第25页/共39页2.模型模型 如果公司将净利润全部以股利形式发放给股东，那如果公司将净利润全部以股利形式发放给股东，那么股东获取的税后股利所得为：么股东获取的税后股利所得为： 如果公司不发股利，全部资本利得可以通过投资者如果公司不发股利，全部资本利得可以通过投资者立即抛售股票实现，那么股东获得税后资本利得总立即抛售股票实现，那么股东获得税后资本利得总额为：额为：)1(rB)1)(rBEBIT(Ypipiccdi)(rB)1(rB)1)(rBEBIT()1 (rB)1 (rB)1 (rB)1)(1)

19、(rBEBIT()1 (rB)1)(1)(rBEBIT(Yqipipiqipiccpipiqipiqipiqiccpipiqiccqi第26页/共39页3.结论结论若若 ，必有，必有 ，因此：，因此： 股票价格与股利发放率成反比；股票价格与股利发放率成反比； 权益资本成本与股利发放率成正比权益资本成本与股利发放率成正比 采用低股利政策，才能使公司价值最大化采用低股利政策，才能使公司价值最大化缺陷：缺陷： 无法解释现实中公司大量发放股利的现象无法解释现实中公司大量发放股利的现象返回返回1YYdiqiqipi第27页/共39页28第四节第四节 现代股利政策理论现代股利政策理论一、一、追随者效应理论

20、追随者效应理论二、二、代理成本理论代理成本理论三、三、股利政策信号传递理论股利政策信号传递理论返回返回第28页/共39页29一、追随者效应理论一、追随者效应理论主要观点：主要观点： 高税级的股东偏好低股利政策；高税级的股东偏好低股利政策； 低税级的股东偏好高股利政策；低税级的股东偏好高股利政策； 市场供需力量使得高股利公司和低股利公司的股市场供需力量使得高股利公司和低股利公司的股价达到均衡；价达到均衡； 均衡状态下，低税级投资者追随高股利政策公司；均衡状态下，低税级投资者追随高股利政策公司；高税级投资者追随低股利政策公司。高税级投资者追随低股利政策公司。1.除息日股价行为测试法除息日股价行为测

21、试法2.CAPM法法第29页/共39页1.除息日股价行为测试法除息日股价行为测试法 埃尔顿埃尔顿&格鲁勃：随着股利收益率的上升，投资格鲁勃：随着股利收益率的上升，投资者的边际税率逐渐降低者的边际税率逐渐降低 在税差效应（股利所得税大于资本利得税）下，在税差效应（股利所得税大于资本利得税）下，每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股利，每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股利， 在无套利情况下：在无套利情况下：)1 (D)1)(PP()1)(PP(pqcAqcBqpAB11DPP第30页/共39页2.CAPM法法布莱克布莱克-舒尔茨，舒尔茨，1974，修正的，修正的CAPM模型检验模型检验模型

22、：模型：P278结论：结论： 股利收益率与股票收益率之间不存在明显的统计关系股利收益率与股票收益率之间不存在明显的统计关系其他学者研究结论：其他学者研究结论：两者存在明显的统计关系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益两者存在明显的统计关系，高股利政策股票期望收益率高于低股利政策股票期望收益率率返回返回第31页/共39页32二、代理成本理论二、代理成本理论股利政策对于经营者、股东和债权人三方的委托代股利政策对于经营者、股东和债权人三方的委托代理成本影响。理成本影响。约瑟夫（约瑟夫（1982）股利政策理论）股利政策理论股利发放的双重作用：股利发放的双重作用： 股利发放率一方面降低代理成本；股利发放率一方面降低代理成本； 另一方面增加交易成本另一方面增加交易成本总成本总成本=代理成本代理成本+交易成本交易成本 P280：图：图9-1返回返回第32页/共39页33三、股利政策信号传递理三、股利政策信号传递理论论巴恰塔亚信号模型巴恰塔亚信号模型巴恰塔亚（巴恰塔