轻工行业2022年中期向阳而生迎接中报前后的戴维斯双击

1、摘要重点布局可选家居龙头的系统性板块机会，挖掘渗透率加速提升、行业持续扩容、保持景气的 高潜力细分赛道，紧握竞争力夯实成本环比改善的中游制造龙头，配置景气阶段稳定后的必选 个护文娱。家居、文具、新型烟草行业长期预期差修正：1）家居：板块每轮超额收益均源自极度悲观的地 产beta预期修正叠加龙头公司经营alpha超预期。借鉴日本，地产下行周期，装修需求仍稳定， 日本家居龙头宜得利穿越周期，国内龙头份额仍低大有可为。家居板块修复斜率及速度弱于18 年、20年，持续时间长于18年底，接近于20年。考虑到目前地产进入存量下行周期，行业beta 弱化初期，我们认为如果未来地产预期逐步回暖，龙头估值可能回

2、归至25-30 x，二线估值可能 回归至18-20 x；2）文具：借鉴日本“宽松教育”政策的始末发展，我们预计中国“双减”政策 对文具行业的影响预计有限，行业龙头能够通过品类扩张弱化外部因素导致的业绩波动。日本 K12人数下滑背景下，市场规模整体表现仍然平稳，精品文创驱动价格上行，品类扩张带动销量 增长，龙头成长势能依旧；3）新型烟草：我国新型烟草渗透率仍较低，远低于英美等成熟市场，控烟减害的大背景之下，新型烟草渗透率提升的产业逻辑确定性较强，如我们在2022年年度 策略中所言，在海内外监管政策不断落地，不确定风险逐步释放之后，行业长期成长性对板块 的定价权将逐步凸显。重点推荐方向：1）关注家

3、居及文具行业疫后复苏：行业部分地区疫情影响短期客流，短期业绩 有望先低后高。部分优质标的已调整至历史估值底部区间，重点关注前期受损品种；2）收入稳 增、成本下降企业利润弹性待释放：纸浆、PVC等大宗商品价格或于22Q4前后高位回落稳定，利 好具备定价粘性、需求稳定、成本端波动弹性大的企业；3）低渗透率下的高成长赛道：品类渗 透率的快速提升能够有效对冲经济下行风险，重视海外消费习惯成熟，国内品类渗透提升潜力 大的新兴赛道，包括新型烟草、户外运动用品、人造草坪、电动自行车、近视防控镜片、电动 床、自动升降桌、宠物用品、智能门锁等。关注相关公司在行业迅速扩容期的竞争优势积累速 度，行业高beta叠加

4、公司强alpha有望产生细分领域龙头。新型烟草板块有望逐步从政策二叉树 式定价走向连续性成长股定价。- 2 - 3 -摘要投资建议：看好家居龙头长远发展，继续推荐：欧派家居、顾家家居、敏华控股、志邦家居、 江山欧派等；优质制造：裕同科技、上海艾录、太阳纸业、山鹰纸业、仙鹤股份等。必选个护 文娱：晨光股份、百亚股份、维达国际、中顺洁柔均逐步进入价值配置区间；高潜赛道：看好 思摩尔国际在雾化赛道与HNB赛道的长远发展，明月镜片、浙江自然、共创草坪、久祺股份持续 受益行业扩容。风险提示：地产销售大幅下滑，海内外消费趋势不可比，收入下降导致消费降级，原材料成本 大幅提升。表：重点公司主要财务指标Win

5、d、招商证券预测注：1）股价为2022年6月20日收盘价；敏华控股货币单位为港元；敏华控股2021-2023年对应其FY2022-2024股价21EPS22EPS23EPS22PE23PEPB评级疫后复苏主线欧派家居136.204.385.026.1527.122.15.7强烈推荐顾家家居70.002.633.193.8422.018.35.3强烈推荐敏华控股7.8800.570.670.8010.58.82.6强烈推荐索菲亚24.350.131.561.9615.612.43.9强烈推荐喜临门33.801.441.792.2518.915.04.0强烈推荐志邦家居26.321.621.952

6、.4913.510.63.2强烈推荐江山欧派58.632.454.836.1812.19.53.3增持晨光股份52.891.641.902.2727.823.37.6强烈推荐公牛集团147.384.625.456.4327.022.97.8强烈推荐成本回落盈利改善主线裕同科技28.081.091.592.1017.613.42.8强烈推荐稳健医疗64.032.913.334.3019.214.92.5强烈推荐太阳纸业12.031.101.181.2810.29.41.7强烈推荐仙鹤股份24.891.441.531.9016.313.12.8强烈推荐中顺洁柔12.150.440.520.6623

7、.418.53.2强烈推荐高成长赛道崛起主线明月镜片45.820.610.861.0753.242.74.3强烈推荐浙江自然61.502.172.963.8520.816.03.6增持一、关注家居、文具、新型烟草行业长期预期差修正- 4 -1.1 地产：稳增长发力，地产竣工韧性足，估值回升趋势明显稳增长发力，地产竣工韧性足，估值回升趋势明显。政策方面，5月15日首套住房按揭利率下限下调20BP， 20日最新一期5年期LPR下调15BP，进一步稳定市场信心，看好稳增长背景下的家居消费。地产政策开启放 松周期，销量有望加速修复，后周期估值先行，低估值标的向上弹性更大，随着未来地产预期进一步修复，

8、龙头估值可能回归至25-30 x，二线估值可能回归至20 x。资料来源：Euromonitor、招商证券图：地产销售数据与家居板块触底回升2022242628303234363840-60-40-200204060801001202018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03202

9、0-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05房屋住宅销售面积当月同比（%）房屋住宅竣工面积当月同比（%）家居用品PE（TTM，右轴）- 5 - 6 -1.1 地产：与18Q4类似，稳增长发力，预计热点城市销量逐步改善资料来源：公司公告、招商证券18Q1-18Q3：地产政策持续收紧，叠加

10、中美贸易战影响，家居板块估值触底。16年房住不炒延续，18年地产融资收紧，资管新规等出台，叠加中美贸易摩擦，国内企业盈利快速恶化。18Q4-19Q1：中央定调“三稳”，广州等多低出台放松政策，伴随货币政策宽松落地，板块估值回升。18年8月住建部提出“三 稳“，10月起广州等多地出台放松政策，18Q4地产融资及政策出现放松，19年年初，社融放量，同时M1、M2回升。19Q2-19Q4：地产政策收紧，家居估值修复结束。房住不炒、因城施策、三稳等政策基调延续，地产融资再度收紧。估值类比18Q4之后的变化，5月15日首套住房按揭利率下限下调20BP，20日最新一期5年期LPR下调15BP，进一步稳定市

11、场信心，后续伴随地产放松从试探性走向实质性，也是开始出现从热点城市到周边城市的销量改善，后周期估值率先开始改善。本次预计热点城市销量会率先回暖（目前放松的核心城市有：杭州，长沙，武汉等），随后其他城市有望逐步销量改善，最终在7-8月 迎来系统性改善，但由于居民收入下降，房子不炒深入人心，预计修复时间长于预期。图：地产销售与家居板块估值20222426283032343840-10-8-6-4-202468102018-012018-072022-012019-012019-072020-01商品房住宅销售面积累计同比（%）19Q2-Q4：房住不炒、因城施策、 三稳等政策基调延续， 地产融资再度

12、收紧19Q4-20Q2：地方政策专为 稳中偏松，疫 情背景下，融 资及地方出台 支持楼市的政 策20Q3-21Q3：地方政策再度进入稳中偏紧，20年8 月三道红线出台，12月银行房地产贷 款集中度新规出台，21年2月集中供 地出台，随后华夏幸福、恒大等房企 陆续出现资金链问题。2020-072021-012021-07申万家居用品PE（TTM，%，右轴）21Q4至今：三道红线出现松动，政策再 36度进入稳重偏松阶段18Q1-18Q3：16年房住不炒延续，18年地产融资收紧， 资管新规等出台18Q4-19Q1：18年8月住建部 提出“三稳“， 18Q4地产融资 及政策出现放 松1.1 地产：国内

13、地产韧性仍足，存量房、二手房有望接力交易需求之当年竣工：预计2025年当年住宅竣工663万套，假设当年投资性需求占竣工比例为8 ，当年竣 工新房的装修需求为610万套，占总新增住房家装需求的34 。交易需求之二手房：通过假设二手房同比增速，预计2025年二手房成交套数为420万套，新增装修需求为420万套，占总新增住房家装需求的23 。非交易需求之存量房翻新：假设存量房翻新周期为12年，预计2025年存量房翻新套数为764万套，占总新 增住房家装需求的43 。资料来源：国家统计局、Wind、招商证券表：2015-2025总体新增住房家装需求201520162017201820192020202

14、1E2022E2023E2024E2025E当年住宅竣工（万套）705746677623645598672719690676663同比6-9-84-7127-4-2-2假设投资性需求占竣工比例10101099999888交易需求1：当年竣工（万套）635672612564586544613657632621610同比6-9-84-7137-4-2-2交易需求2：二手房成交（万套）457506430430426420407407411416420同比11-150-1-1-30111存量房翻新周期（10-15年）1212121212121212121212非交易需求：存量房翻新（万套）263302

15、404368401440494555602722764新增住房家装需求（万套）1,3541,4811,4461,3631,4121,4041,5141,6191,6461,7581,794同比9-2-64-187272新房装修占比4745424141394041383534存量房翻新占比1920282728313334374143二手房交易占比3434303230302725252423- 7 -1.1 地产：借鉴日本，地产下行周期，装修需求仍稳定资料来源：日本国土交通省、招商证券（万套）19901991199219931994199519961997199819992000200120022

16、003200420052006新房测算新屋开工171137140149157147164139120121123117115116119124129新房销售166171137140149157147164139120121123117115116119124二手房测算首都近畿圈二手房44456555556666667全国成屋成交套数4343435259545454515456585860626265存量房测算存量房4,3504,4274,5074,5884,6734,7624,8534,9415,0255,1025,1755,2465,3175,3895,4645,5405,615存量翻新套数

17、217221225229234238243247251255259262266269273277281真实装修需求套数427435405422441449444465441429437443441445451458470整体家装需求有三部分构成：真实装修需求=新房需求+二手房需求+存量房需求。根据日本的真实装修需求测算，新房开工数据后置一年作为新房销售，首都+近幾圈二手房销售*10作为全 国二手房销售，存量房数据采用日本财务省公布的数据。从数据里看，虽然新房销售从90年的166万套下降至06年的124万套，下降幅度达25，但存量房翻新需求逐 步提升，弥补了新房下降带来的需求减弱。整体来看，90

18、年至06年的真实装修需求基本上维持在450万套左 右，并没有出现明显的萎缩。图：日本真实装修需求测算- 8 -1.1 地产：日本家居龙头穿越周期，国内龙头份额仍低大有可为宜得利平价高性价比策略，定位最广阔的消费群体，顺应消费趋势，市占率快速提升。经济长期繁荣幻想 的破灭，使日本居民的消费趋于理性，更加追求高性价比的产品，宜得利的产品以低价著称，产品加价倍 率不到 2 倍，许多产品价格只是其他百货商场价格的 1/3-1/2。公司将目标客户定位在年收入小于 800 万日元（约 48 万元人民币）的中低消费群体，掌握了广阔的市场基础。根据欧睿数据，欧派作为国内家 居龙头整体家居出厂口径市占率仍为低个

19、位数（5），并且该分母尚未考虑欧派正在切入的家电+建材经销 领域，广义市占率为2-3，与宜得利98-20年左右相近，而国内人均收入水平提升空间仍较大，消费升级大 趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。资料来源：Euromonitor、招商证券图：90至07年间宜得利市占率图：当前国内家居龙头市占率（以欧派为例）0%2%4%6%8%10%12%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007宜得利市占率0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

20、2018 2019 2020 2021欧派家居市占率- 9 -短期来看，教育支出和补习教育支出从1970年左右开始显著上升， 为减轻学生及家长负 担，开始实行“宽松教育”政策，正式推行政策的前15年（1976-1990年），高等教育录 取率不断降低，考试竞争愈发激烈，家庭的教育经济负担不减反增。长期来看，日本实施 “宽松教育”政策之后，入学率提升、固定的教育支出下滑、补习支出下滑。借鉴日本“宽松教育”政策的始末发展，我们预计中国“双减”政策对文具行业的影响预 计有限，行业龙头能够通过品类扩张弱化外部因素导致的业绩波动。数据来源：学习力、中国青年报、招商证券日本“宽松教育”政策导致教育支出占比减

21、少中国K12学生人数、国家统计局、教育部、招商证券预测注：此处数据为教育部初等教育、中等教育在校生人数43210-1-2-3-4-5-62.152.12.0521.951.91.851.81.751.71.651.620082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EK12学生人数（亿人）同比1.2 文具：借鉴日本文具行业发展，人口下滑但市场规模稳中有增- 10 - 11 -K12人数下滑背景下，市场规模整体表现仍然平稳，外部及宏观因素致增速短

22、暂下滑。2012-2017年，日本K12人数总量下 滑4.5%，但文具和办公用品市场出货量规模逆势增长1.9%，期间规模保持平稳。2018年，日本国内自然灾害频发、特 朗普政府对华挑起贸易摩擦、国际市场环境趋紧等情况下，日本民间消费和企业投资有所波动。2020年上半年，受疫情 影响，日本经济连续两个季度陷入负增长，其中20Q2出现战后以来的最大跌幅，全年GDP增速为-4.6%。2021年，日本 GDP同比增长1.7%，时隔三年出现正增长。2022年初以来，奥密克戎毒株迅速蔓延疫情反弹，预计日本GDP仍会出现 下滑。2012-2016财年日本国内纸制品市场出货量（十亿日元）164.9165164

23、163161.61701601501401301201101002012201320142015201664.0867.39 72.1377.52 79.56 82.53 79.52 79.7863.540204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201.411.41.451.541.631.661.711.71.3800.511.522012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020444.1406.4-10-505200300500 455.6 467.1 464.6 469.1 469.

24、2 464.2 457.64002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2012-2019财年日本国内文具和办公用品市场 出货量及2020年预测（十亿日元）出货量YoY数据来源：日本经济产业局、招商证券数据来源：日本经济产业局、招商证券数据来源：日本经济产业局、招商证券2012-2020年日本圆珠笔销售额（十亿日元）数据来源：日本经济产业局、招商证券2012-2020年日本圆珠笔销量（十亿支）1.2 文具：借鉴日本文具行业发展，人口下滑但市场规模稳中有增- 12 -2012-2020年日本自动铅笔销售额（十亿日元）64.08 67.3972.1

25、377.52 79.56 82.53 79.52 79.7863.5490807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202012-2020年日本圆珠笔销额（十亿日元）84.396.598.301234592.8602040608010089.4201220132014201520162012-2016日本书写类文具出口量（十亿日元）出口量增速120714.34 14.94 15.6918.36 19.06 19.53 18.2617.4713.4605101520252012 2013 2014 2015 2016 2

26、017 2018 2019 20202.22 2.152.04 1.981.55 1.581.381.150.8300.511.522.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：日本经济产业局、招商证券数据来源：日本经济产业局、招商证券2012-2020年日本修改液体销量（十亿单位）数据来源：日本经济产业局、招商证券数据来源：日本经济产业局、招商证券注：销量下滑推断系可擦笔产品推出后得到市场广泛应用，产生替代效应1.2 文具：借鉴日本文具行业发展，人口下滑但市场规模稳中有增- 13 -0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%0

27、510152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美国人均 中国占比日本人均中国人均 美国占比以2013-2021年终端市场规模计，美国书写工具人均消费稳定在11美元左右，占可支配收入比重约0.025%，日本书写 工具人均消费稳定在6.6美元左右；中国书写工具市场呈现低人均、消费增长、高占比的态势。晨光文具通过产品创意 化以提升产品品类均价主要体现在IP品牌化，集中于本册、书写品类创意化。近年晨光引入故宫、海贼王、大英博物馆、 梵高博物馆、卡斯波和丽莎等著名新潮IP，以书写工具（中性笔）为例，产品单价均得到300%以上的提升。提升细分品类资源，实

28、现“强商品”战略，扩展非文具业务，尝试海外收购。晨光在2021年8月出资2.5亿元人民币收 购挪威高端专业护脊书包品牌Beckmann贝克曼91.4%的股权，这项收购将成为晨光世界级愿景和新一轮五年战略的重 要里程碑，后续有望持续扩充产品品类矩阵，带动传统核心主业稳健成长。国内外书写工具人均消费及占收入比重（美元）精品文创产品驱动价格提升1.2 文具：精品文创驱动价格上行，品类扩张带动销量增长1.21.00.80.60.40.20.0302520151050201620172018201920202021销量（亿支）收入（亿元）均价（元/支）美术礼盒套装联名文具精品书写工具属性专业美术设计外观

29、、 联名知名IP、外观精包装精致、具有礼品 致、具有礼品属性外观精美、具有礼品 属性35-129元5-69元数据来源：欧睿国际、公司公告、公司招股说明书、招商证券晨光书写工具均价走势120-598元晨光已收购安硕及贝克曼数据来源：日本统计局、美国劳务部、IMF、招商证券，注：日本CPI基准年为2000年，美国CPI基准年为1982-1984年- 14 -1.2 文具：精品文创驱动价格上行，品类扩张带动销量增长0100200300400500600700800201220132014201520162017201820192020美国CPI美国教育书籍和学习用品CPI90951001051101

30、15201220132014201520162017201820192020日本CPI文具CPI通货膨胀带动单品提价，提价幅度跑赢本国CPI。世界银行的数据显示，2022年4月，全球通胀率达到 7.8%，其中EMDE（新兴市场和发展中经济体）通胀高达9.4%，都处于2008年以来的最高水平，而发 达经济体通胀率处于1982年以来的最高水平。国家整体CPI增长的同时，文具板块的CPI也有显著的增 长趋势，且增幅超过整体CPI增幅。在宏观环境紧张的情况下，中国仍维持稳增长的经济形势，未来将持续处于增速高于海外的中速增长 期，以“十四五”规划提出的2035年我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平的

31、目标，中国未来 15年平均GDP增速仍能保持在5%左右。相较来看，中国未来文具市场发展较为乐观。美国CPI与教育书籍和学习用品CPI对比日本CPI与文具品类CPI对比- 15 -1）根据测算，2030年国内学生文具市场规模约为440亿元，晨光在品牌、渠道和产品上竞争优势有望继续深化。晨光书写工具市 场当前市占率（23.1%）领先其他企业，对标日本市场CR2超40%的竞争格局，我们认为晨光传统核心业务规模有望达176亿元；2）办公用品行业持续扩容，根据测算，2021年国内办公用品行业头部客户采购额达1.01万亿元，头部采购额占比约39%，其中大 办公市场规模占比约25%。对标美国市场史泰博办公用

32、品20%+市占率测算，科力普收入规模天花板超500亿元；3）根据赢商网数据，截止2021年底，全国购物中心数量达5387个，根据测算，晨光零售大店业务规模空间超200亿元。表：晨光三大业务板块市场规模预测学生文具 市场规模 测算小学在校生数初中在校生数高中在校生数小学生文具消初中生文具消高中生文具消市场规模（万人）YoY（万人）YoY（万人）YoY费量费量费量（亿元）（元）（元）（元）20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E107251.6%49141.8%41634.2%179.0205.0241.0109402.0%492

33、00.1%41870.6%181.7208.1244.6113774.0%4917-0.1%43443.8%184.4211.2248.3117193.0%4913-0.1%44231.8%187.2214.4252.0118361.0%49611.0%44280.1%190.0217.6255.811599-2.0%50131.0%4425-0.1%192.8220.8259.611019-5.0%51001.7%4422-0.1%195.7224.2263.510579-4.0%51200.4%44651.0%198.7227.5267.510155-4.0%52662.9%45121.0

34、%201.6230.9271.59851-3.0%53110.9%45901.7%204.7234.4275.69555-3.0%5179-2.5%46080.4%207.7237.9279.7376391412428437439434434434439440数据来源：草根调研，Wind，国家统计局，招商证券预测；注：传统产品价格每两年伴随CPI提升而 增长3 ，因此按照每年学生文具价格平均提升1.5 进行测算零售大店业务空间测算全国购物中心数量（亿元）（个）第一类购物中心渗透率300035004000450050005500600010%586777869610611515%67788910

35、011212313420%768910211412714015225%8610011412814315717130%9511112614215817419035%10412113915617419120840%11313215117018920822745%12314316418420522524550%13215417619822024226455%14116518821223625928360%151176201226251276301据来源：赢商网，草根调研，招商证券预测；第一类购物中心（拥有无印良品、九木杂物社等多个杂货零售品的大型商场）核心假设：1）坪效为2.5万/平米年；2）平均面

36、积为300平米。第二类购物中心（没有中高端 货零售品牌入驻的中小型商场）核心假设：1）坪效为1万/平米年；2）平均面积为130平米办公用品市场头部客户采购额规模测算（亿元）2021中国服务业500强数量（个）平均年采购额（亿元）总采购额（亿元）收入1万亿以上的企业520100收入5千亿-1万亿的企业1415210收入1千亿-5千亿的企业6910690收入500亿-1千亿的企业558440收入100亿-500亿的企业26061560收入100亿以下的企业9743882021中国制造业500强数量（个）平均年采购额（亿元）总采购额（亿元）收入1万亿以上的企业11515收入5千亿-1万亿的企业810

37、80收入1千亿-5千亿的企业888704收入500亿-1千亿的企业916546收入500亿以下的企业914364其他数量（个）平均年采购额（亿元）总采购额（亿元）政府334个155010军区7535头部客户采购额（亿元）10142数 牌 杂1.2 文具：行业龙头晨光发展仍可期，三大业务板块成长空间充足1.3 新型烟草：政策风险逐步释放，龙头长期成长可期- 16 -地区海内外政策监管动向中国国内电子烟市场基本形成“1+2+N”电子烟监管制度体系：“1”指新版烟草专卖法实施条例；“2”指电子烟管理办法和电子烟国家标准；“N” 指多份政策性配套措施文件；政策对未来发展方向进行指导：鼓励产业技术创新，

38、推动产业集群建设；对出口相对鼓励支持；内销管 理总量的同时亦强调尊重市场与供需；控制口味，设置童锁，加强未成年人保护；后续不确定性重点关注：消费者对于新国标产品的接受度如何，同时税收政策尚未确定，但产业链利润率水平 预计将维持在合理区间，整体行业形势无需过度悲观。美国PMTA审核提速：FDA发布对主流高市占率品牌的审批进度报告，计划最迟于23Q2末完成，继Vuse Solo获批后，Logic Pro+Power+Vapeleaf、NJOY Ace+Daily、Vuse Vibe+Ciro亦相继通过PMTA2022年4月14日正式将合成尼古丁纳入FDA监管。欧盟TPD：TPD3.0修订中，部分国

39、家颁布风味禁令；欧盟新电池法：2022年3月17日，欧盟委员会通过了新电池法的“原则性思路”，欧洲议会投票通过后，电池评估指令将作废，正式法案或将在2023年年初推行。烟草消费税：目前欧盟的“烟草”税收状况仍然分散，不同成员国对不同的产品征收的税率有差异，欧盟委员会宣布修订后的烟草消费指令提案将发布。英国政策势头向好：英国国家健康与临床卓越研究所（NICE）近期将近期将含尼古丁的电子烟纳入吸烟者干预措施清单，赞成其正向作用；药监局（MHRA）鼓励将电子烟归为药物类别获得许可，并支持公司提交营销授权申请；审批条件严格：药监局对不合规产品和伪造申请的公司采取更严格措施，产品获批时间拉长，产品若有欺

40、诈成分，或将被取消注册的ECID 号码；监管力度加强：市场上部分一次性电子烟产品存在不合规问题，包括容器大小2毫升，尼古丁强度20毫克， 未在MHRA注册和CLP包装问题，对此UKVIA与法律部门合作，严厉打击非法销售与生产不合规产品行为。东南亚新加坡：新加坡烟草法案禁止进口、分销、销售或者提供任何形式的设计或者组装的电子烟产品，近年禁烟力 度不断加强；菲律宾：从2022年5月25日起禁止分销、进口、制造和销售用于电子烟的调味电子烟烟油，普通烟草或普通薄荷醇口味除外；泰国：正在电子烟产品合法化和监管进程中，今年泰国议会或将通过电子烟法案；马来西亚：2022年3月31日，马来西亚签发法令，明确从

41、同年8月3日起本土制造和国外进口的电子烟都必须从 马来西亚工业研究院SIRIM获得产品认证证书。资料来源：FDA、IEVA、UKVIA、蓝洞、招商证券中国电子烟出口规模快速增长。2021年中国电子烟出口量达到1383亿元，同比增长179.96 ，2022一季度出 口量达453亿元，增长势头迅猛，预计2022全年电子烟出口量达1867亿元，同比增长预计可达35，海外电 子烟市场需求强势，我国在全球电子烟市场形成比较优势，为我国出口创汇做出贡献。中国电子烟渗透率提升空间广阔。根据2022年电子烟产业出口蓝皮书数据及我们测算，我国新型烟草渗透 率仍较低，远低于英美等成熟市场，控烟减害的大背景之下，新

42、型烟草渗透率提升的产业逻辑确定性较强， 如我们在2022年年度策略中所言，在海内外监管政策不断落地，不确定风险逐步释放之后，行业长期成长 性对板块的定价权将逐步凸显。图：中国电子烟出口规模资料来源：2022年电子烟产业出口蓝皮书、艾瑞咨询、招商证券图：2021年各国家新型烟草市场渗透率对比200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2000180016001400120010008006004002000201720182019202020212022E出口规模（亿元）yoy1.3 新型烟草：政策

43、风险逐步释放，龙头长期成长可期0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%美国英国法国俄罗斯中国渗透率- 17 -雾化技术可应用领域广泛，中长期成长空间可期。雾化技术在医疗、保健、美容等领域都可广泛应用。医疗方面，由于药液 可被雾化成微粒并通过吸入的方式更易到达病灶，治疗更为快速有效。美容方面，雾化形成的气溶胶颗粒尺寸微小，易被皮 肤毛孔吸收，美容液的效果可以得到提升。新型烟草以外，大麻等亦可以应用雾化技术，便捷性更高同时具有更高水平的吸 收效果。雾化技术在医疗领域主要应用于治疗呼吸道疾病，受大气污染、人口老龄化等因素影响，呼吸道疾病患病人数不断 上升，据华盛顿

44、大学健康指标与评估研究所的数据，2017年全球呼吸道疾病患病人数上升至8.93亿，其中中国有1.50亿。吸 入法给药被WHO和多个国家推荐为治疗呼吸道疾病得首选疗法，雾化吸入法具有药效快、用药剂量少、副作用小等优势，医用 雾化器需求有所保障。雾化技术应用场景尼古丁传送系统降焦减害兼具潮流文化属性医疗药液雾化成颗粒治疗无痛快速有效大麻CBD油雾化 吸收率高更便捷美容美容液雾化皮肤毛孔更易吸收保健.- 18 -1.3 新型烟草：政策风险逐步释放，龙头长期成长可期二、重点推荐方向- 19 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% SW成品家居SW定制家居2.1 疫

45、后复苏：家居行业基本面类比20Q1，22Q3到23Q2的同比增速有望抬升短期业绩：部分地区疫情影响短期客流，短期业绩有望先低后高。3月全国疫情呈多点式散发，线下消费活动受影响，4月 初部分城市疫情扩散，客流及发货进一步受影响。本轮疫情强度仅次于20年初次疫情，我们预期家居近期终端订单会短暂 承压，考虑到装修需求偏刚性，对比20年疫情冲击后的家居需求滞后释放，我们预计此轮疫情压制的需求有望于疫情缓解 后回补，短期业绩有望先低后高。基本面22Q2类比20Q1，后续有望开启从22Q3到23Q2的同比增速逐步抬升抬升，但幅度会弱于20年：三年之间居民收入下行 会导致客单价下滑，企业尤其是渠道竞争客单价

46、激烈。图：家居板块季度业绩增速及预测资料来源：Wind、草根调研、招商证券图：欧派家居、顾家家居月度草根订单增速有望触底回升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%欧派家居顾家家居- 20 -2.1 疫后复苏：家居估值修复有望先行，订单验证后板块有望迎戴维斯双击归母净利润（亿元）PE股票代码股票简称市值（亿元）20212022E2023E2022E2023E603833.SH欧派家居83026.730.637.52722603816.SH顾家家居44316.620.224.322181999.HK敏华控股(港币）31022.526.331.312100025

47、72.SZ索菲亚2221.213.916.71613603008.SH喜临门1315.66.98.71915603801.SH志邦家居825.16.17.41311603208.SH江山欧派622.64.75.81311300616.SZ尚品宅配520.92.132517603180.SH金牌厨柜463.44.25.1119- 21 -修复节奏：（1）6-7月份：估值修复先行。1.5线公司更为受益主要看估值弹性，5-7月份地产政策继续实质性放松，各地 方城市政策先行，销售数据降幅收窄。从需求端看，疫情缓解后也需要0.5-1个月日常消费，包括室内装修才恢复正常，因 此华东、华北疫情得以控制，7月

48、看到6月数据也难有大幅改善。因此该阶段的核心主线就是在订单基本面拐点将出未出时， 博弈地产政策对热点城市的作用效果，率先提估值。（2）7-9月份：基本面修复确认，戴维斯双击。至少延续到10月大会 召开前，保增长仍是最重要的主线。地产数据加速回暖，订单增速加速是两个最明确的催化剂，有望迎来戴维斯双击，龙 头更为受益。（3）10-12月份，如果两会后持续保增长，地产政策不转向。市场如果逐步就明年竣工压力不大形成共识， 认可龙头公司第二年 20的目标，二线公司25的目标，则会发生提前估值切换。进一步带动板块行情。幅度及斜率：家居板块修复斜率及速度弱于18年、20年，持续时间长于18年底，接近于20年

49、。考虑到目前地产进入存量下 行周期，行业beta弱化初期，我们认为如果未来地产预期逐步回暖，龙头估值可能回归至25-30 x，二线估值可能回归至18- 20 x。考虑向第二年估值切换，对应家居龙头上涨空间为50，二线龙头上涨空间为70。从斜率上看，考虑到部分地区疫情 影响，短期线下客流及发货影响，我们预计短期业绩承压会放慢板块估值修复步伐，整体行情斜率会低于18年、20年，持续时间接近于20年。主要家居企业盈利预测及估值Wind、招商证券预测2.1 疫后复苏：“双减”政策影响预期可控，疫情对文具行业 影响有限数据来源：欧睿、招商证券23.1 7.3 2.82.72.42.221.41.854.

50、3晨光 得力 爱好 真彩 绘儿乐三菱 百乐 三木 宝克 其他26.27.66.11.01.53.13.730.8MitsubishiPencilCoLtd PilotCorpZebraCoLtdPentelCoLtdSakuraColorProductsCorpTombowPencilCoLtd20.0 PlatinumPenCoLtdRichemontJapanLtdOthers- 22 -“双减”政策影响：短期库存已逐步消化，龙头对产品结构、渠道结构以及决策结构等方面的强适 应能力有望显现。龙头有望在后续逐步适应“双减”带来的产品结构（如儿美类产品需求占比提升， 学科类产品需求占比下降）、

51、渠道结构（提高社区店布局力度）、决策结构（充分发挥龙头自身的 品牌力及产品力）等方面的变化，文具龙头在总量并非大幅下滑的前提下仍有望实现稳健增长。疫情影响：整体来看，文具刚需属性较强，疫情对行业需求影响有限。根据国家卫建委，截至5月 底，深圳新冠疫情确诊人数较高峰明显回落，中小学恢复有序有效的运行已有一段时间。文具刚需 属性强，社区店、校边店受到的影响甚微，4-5月需求依旧旺盛，行业整体运行平稳。此外，上海 已实现复工复产，其他区域疫情缓解后需求端有望借助9月学汛实现需求回补。对比发达国家市场格局，行业集中度仍有提升空间。以书写工具为例，我国2021年书写工具品牌 CR5约为38 ，同期日本约

52、为63 ，龙头仍具较大提升空间。疫情叠加“双减”政策影响下小品牌加 速出清，行业集中度有望进一步提升。龙头中长期市占率有望提升2021年中国书写工具品牌市占率 2021年日本书写工具品牌市占率- 23 -Wind、招商证券注：左图部分公司采用可得历史年份成本构成或采购额进行估算主要企业核心原材料占成本比重2.2 成本回落：成本端压力减弱后有望释放业绩弹性部分原材料价格涨跌幅及近3年分位值棉花、PVC、木浆等主要原材料价格维持高位震荡态势。22H1轻工板块多数企业原材料端存在压力， 具备品牌、产品技术优势，且所处行业低渗透率高成长性，产业链地位、自身利润率较高的企业利 润受影响程度相对更小。以木

53、浆为例，受芬兰罢工、加拿大供应链紧张影响，22H1木浆价格维持高 位上涨态势。综合来看，我们认为可以从以下三个逻辑寻找成本回落的投资机会：核心原材料占营业成本比例较高的品种在原材料下行周期中利润弹性相对较大21年原材料价格涨幅较大且当前价格处于近年高位，预计H2有望逐步迎来回落下游需求相对刚性，价格黏性相对较强的品种在原材料下行周期中利润弹性相对较大100908070605040302010050403020100-10-20-30-4020年Q4-21Q3(YoY,左轴)现价在近3年周期所处百分位(右轴)无纺布棉花与棉纱纸浆化学品纸浆 铜和五金件纸浆 纸浆纸浆1009080706050403

54、0无纺布20100- 24 -出口方面，关注供需共振下的高景气板块，成本端优化后将加速业绩改 善。主因原材料价格同比大幅上涨、人民币升值、海运价格上涨，轻工 板块多数出口企业21Q4-22Q1单季度净利率尚未显著改善。短期来看， 受俄乌冲突、欧洲通胀、美国加息影响，海外需求或有所波动。我们认 为行业高成长、渗透率加速提升的PVC地板（海象新材）、人造草坪户外运动（浙江自然）、助力电动自行车（久祺股份）等疫情受益板块 的优质标的值得长期关注。展望下半年，原材料缺乏大幅上涨动力，若 汇率及海运改善，收入端保持高增长的出口型企业有望迎来业绩改善。内销方面，电动自行车行业扩容仍在继续，新国标替换周期带

55、来需求增 长，预计今年行业增速维持在10-20%。龙头中高端产品占比继续提升， 产品量价齐升，单车净利140元左右，净利率约7%。龙头增速领先行业，数据来源：公司公告、公司招股说明书、Wind、招商证券注：毛利率均值、净利率均值为21Q1-22Q1均值，明月镜片行业规模为防控镜片市场数据持续推荐爱玛科技、雅迪控股。近视防控镜片行业推荐明月镜片。景气赛道企业利润率有望持续改善提升05000100001500020000（共创草坪）、功能遮阳材料（玉马遮阳）、智能马桶（瑞尔特）赛道， 25000300002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02 现货价:TD

56、I:国内 日市场价(主流价):软泡聚醚:华北地区 日 期货结算价(活跃合约):热轧卷板 日期货结算价(活跃合约):铝 日 期货结算价(活跃合约):PVC 日主要原材料价格走势（元/吨）Wind2.3 高成长赛道：关注渗透率提升、行业扩容的高潜力细分赛道*19.7%-7.4-12.6-14.4-15.2-5.9-7-12-10.6-9.1-2.89%-0.7-9.8-12-12.3-7.2-0.2-6.8-6.9-8.3-6*8.7%-0.9-3.4-2.8-18.6-2.4-2.4-1.50-1.71*13.6%-1.7-2.2-2.9-1.11.9-2.3-2.80.6-3.307%2.9-

57、3.3-4.9-2.9-4.70.8-0.5-2.7-4.3-1.117%-1.8-4.4-2.9-3.1-5.11.1-6.76.4-4.6-6.1*6.9%-8.8-13-14.711.10.3-5-7.7-18.3-7.4-1.830%-0.2-5.0-1.11.7-4.05.02021海外 2021海外 22Q1营 毛利率公司名称 收入占比 收入YoY 收YoY均值净利率行业规模复合增长 均值(亿元）率毛利率同比变动（pct）净利率同比变动（pct）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

58、海象新材99.5%共创草坪87.4%久祺股份98.7%瑞尔特28.1%46.8%30.4%64.0%41.2%11.5%27.8%3.3%22.5%16.8%27.1%13.2%23.1%5.3%15.7%5.5%7.6%432（中国）178（全球）252（出口）146（中国）浙江自然79.8%48.6%46.6%38.0%25.8% 1600亿美元（全玉马遮阳70.4%梦百合82.6%明月镜片6.6%44.8%21.3%-3.5%9.6%13.5%13%43.3%28.6%54.7%26.4%-2.1%16%球）200(中国）557（中国）20（中国）- 25 -三、公司推荐及风险提示- 2

59、6 -3.1 欧派家居：剑指千亿内销，渠道深化品类扩张价格延展短期逻辑：当前地产处于政策宽松+销售下行阶段，稳增长加码看好家居板块估值回升。公司转债过会大股东预计大比例 参与，当下投资实则是与大股东站在同一起跑线。此外，当前公司估值处于历史底部水平，随着地产销售数据改善，叠加 疫情逐步受控后订单数据对基本面进行进一步确认，公司股价短期上涨亦有催化。中期逻辑：公司将从渠道深化（传统零售、家装渠道、工程渠道），品类扩张（品类横纵向融合，提高品类间配套率）， 价格延展（覆盖更广装修预算人群）三大维度实现客单量以及客单值的双重提升，内销收入空间可达1300亿元左右。长期逻辑： 90年后日本新房市场持续

60、萎缩，真实装修需求不降反增。宜得利以平价高性价比策略顺应消费趋势(消费观念从“享乐型”向“实用型”转变)，市占率快速提升。根据欧睿数据，欧派整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（5）， 若考虑欧派正在切入的家电+建材经销领域，广义市占率为2-3，与宜得利98-20年左右相近，而国内人均收入水平提升空 间仍较大，消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。资料来源：IFind、招商证券图：欧派家居月度草根订单数据图：地产销售增速和欧派预测PE（1年）拟合折线图-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%15105030252050454035-60