基于择时能力和业绩稳定性的分析

1、一、“固收+”策略特征分析（一）“固收+”定义表 1：“固收+”策略分类目前市场上对“固收+”没有统一的定义，其中讨论最多的是指，用大部分仓位投资债券资产或泛固收类资产打底，获取一定安全垫，再利用少部分仓位投资高波动类资产如股票（含打新、定增）、可转债来增强收益的基金。另外一些采用如融券/衍生品对冲、CTA 套利等多空对冲策略的基金，其收益特征近似于“固收+”，但由于大类资产配置和收益来源存在明显差 异，我们暂不放在一起讨论。投资收益目标固收+策略特点说明绝对收益CPPI 策略打新或定 运作期内设置收益底线目标，在固收类资产积累到足够安全垫的基础上，根据市场波动设置权益类资产的风险乘数和投资比

2、例，以实现组合的底线收益目标。目前市场上该类策略的产品很少。本文不做展开。打新红利井喷期已过，该策略与主增策略把握政策红利，实现低风险的收益增强。动投资能力相关性较低。本文不做展开。量化对冲 策略采用如融券/衍生品对冲、CTA 套利等多空对冲策略，使组合收益特征近似于“固收+”。并非采用多资产配置策略对冲风险，收益来源和传统固收+有明显差异。本文不做展开。相对收益动态配置 策略目标夏普 或目标波 动率策略Alpha 策略（股债 分仓）根据风险平价模型、均值方差模型等，结合宏观自上而下和股债性价比的判断，动态调整权益和固收资产之间的仓位，进行多资产的择时投资，获取不同资产的 beta 收益和风险

3、对冲。关注择时、强调大类资产的动态配置。锚定目标夏普比率或波动率进行投资，以平滑组合的波动及回撤，致力于带来更好的投资体验。由权益基金经理和固收基金经理负责各自仓位部分的投资，通常各类资产仓位相对固定，主要为了获取各类资产中的 alpha 收益。淡化择时、强调各资产 alpha。是比较主流的固收+策略，下文进行详述。这类策略更多是一种投资思路，通常包含在动态配置策略里，本文将其并入动态配置策略进行分析。是比较主流的固收+策略，下文进行详述。资料来源：（二）“固收+”策略特征分类在完成“固收+”定义后，本文的风格标签体系提供了一个批量分析“固收+”策略的思路和方法。主要从宏观层面分为两个策略，中

4、观行业层面分为四个策略。一般产品投资的方向是：宏观自上而下-中观行业配置-自下而上选股，宏观自上而下和中观行业配置，我们认为更接近于组合管理的能力，而具体到什么信用周期和盈利周期中选择什么行业，以及自下而上的选股逻辑，属于投资风格的问题，在选择的时候因投资偏好而异，本文主要针对组合管理方面进行分析。宏观自上而下的投资策略中，动态配置策略和 Alpha 策略（股债分仓）两个都是比较主流的固收+策略，将进行重点分析。中观行业投资策略方面，根据市场常用的行业配置策略和实际产品中的投资情况，我们分为核心+卫星、均衡、灵活进攻、中期配置稳定四个策略。大类资产配置策略“固收+” 产品的核心是大类资产配置中

5、枢比例的确定、动态调整和再平衡的管理。由于“+”的程度最直观的是权益仓位管理情况，也即是股票和债券配置比例是否大幅度变动，因此本文采用权益类资产比例中枢及上下浮动区间作为衡量指标，形成按仓位管理区分的策略标签（动态配置型、Alpha型）。这两个策略标签的分类思路是：基金经理认为存在市场机会时是否对股票和债券配置比例进行大幅加仓或减仓；采用权益类资产比例中枢及上下浮动区间作为衡量指标，如果两类资产配置比例变动幅度较大，则认为进行了仓位管理，如果变动幅度不大，则为淡化择时。需要说明的是，淡化择时不代表完全不择时，只是各资产变动幅度较小或择时频率很低。一般来说，虽然产品的仓位管理会随着公司内部投资纪

6、律（一些管理人的资产配置中枢是在投委会统一决议框架下进行操作）、产品合同对上限比例的约束、股债分仓联动机制是否顺畅、实际可用头寸的客观条件是否允许等因素变化，但一般资产投资比例中枢和上下浮动范围会维持在一定的区间范围内，可从历史仓位管理情况形成产品画像标签。如果基金在大类资产配置时，具有仓位管理的特征，即择时特征明显，那么其策略为动态配置型；如果基金的择时特征不明显，即淡化择时，则为 Alpha 型。图 1：按仓位管理的分析流程资料来源：行业配置策略从行业配置策略上看，固收+基金为了实现相较于权益型基金更为平滑的收益，比较极致的赛道型风格的产品很少，通常在行业配置策略上更加注重安全边际和风险分

7、散。为此，根据市场常用的行业配置策略，我们分为核心+卫星、均衡、灵活进攻、中期配置稳定。行业配置策略标签的分类思路是：采用中信证券的五大行业风格指数，即稳定风格（CI005921.WI）、成长风格（CI005920.WI）、消费风格（CI005919.WI）、周期风格（CI005918.WI）、金融风格（CI005917.WI），把基金的定期报告中披露的重仓持股所属的中信三级行 业，与中信五大行业风格指数进行对应和归类。分析基金前十大个股季末时点在五大行业板块占股票投资的比例分布、期间均值、集中度和偏离情况，形成行业板块标签。图 2：行业配置策略标签分类 核心+卫星重仓板块+轻仓交易性机会轮动

8、重仓板块平均配置比例过半，其余板块每个季度有所轮动且持有比例 不高均衡两、三个板块均衡配置两到三个板块配置比例大致均等，每季度板块间轮动情况不多灵活进攻季末重仓板块集中度高，约为85-99，有明显单一板块进攻的特点重仓板块每个季度存在明显轮动，其余板块比例较小且零散分布中期配置稳定季末重仓板块集中度高，但和“灵活进攻”标签的基金不同的是，近一年（中期）持续重仓同一个板块，风格偏好比较稳定资料来源：二、“固收+”策略配置建议（一）市场不同阶段适应的投资策略由于固收+是对多资产的配置和比较，因此需要分析在股债性价比拐点以及某类资产性价比单边上升或下降时，是否需要进行中期择时，也即是否需要显著调整股

9、债资产的配置比例，以此考察采用哪一种策略的固收+更优。这里采用中国十年期国债利率和沪深 300 股息率的差值构建股债收益差指标，用以衡量股债估值的性价比。由于股票和债券都是生息资产，具有内生现金流回报率的特点，股债性价比模型的构造方法，是对两种资产在不同经济增长周期下的生息效率进行粗略的比较，可对是否中期择时作为参考。经济周期也就是信用扩张和信用收缩的周期，这里用社会融资规模数据来刻画我国的信用周期。对比信用周期和股债性价比指标走势发现：信用周期的拐点一般领先于股债性价比指标的拐点，信用周期出现拐点意味着随后股债两类资产的生息效率或将面临变化。从生息效率上看，社融向上、信用扩张时，债券利率上升

10、、股息率下降，债券的性价比逐渐提高；社融向下、信用收缩时，股息率上升、债券利率下降，股票的性价比逐步提高。对应到资产价格上看，信用扩张时，债券利率上升，债券价格下降，债券资产的资本利得减少；同时，股息率下降，股价上涨1 ，股票投资收益上升。反之亦然。从信用周期走势看，可以划分为信用扩张、信用收缩、信用底震荡 期，回顾前两个周期可以发现，股债性价比模型拐点可能出现在信用收缩前期（社融下行前期）和信用扩张前期（社融底部震荡后期）。股债性价比指标的单边趋势可能出现在信用收缩中后期（单边向下）和信用扩张中后期（单边向上）。信用收缩后期过渡到社融震荡期，经济寻底企稳，此时股债性价比没有显著的变化，在1

11、倍标准差以内震荡，权益市场中一些与信用周期关系不 大、能够穿越周期的行业板块，可能会有结构性机会，具体要根据当下的环境进行分析。图 3：信用周期视角下的股债估值性价比模型4.50社会融资规模存量:同比(右轴)股债收益差10年期国债利率沪深300股息率（近12个月）18.004.003.503.002.502.001.501.000.500.0016.0014.0012.0010.008.006.00资料来源：Wind、根据三西格玛原则和历史经验来看，通常股债估值性价比指标上升并触及三年均值的两倍标准差，大概率就会实现均值回归，指标出现拐点。从下图可以发现，股债性价比指标基本触及2 倍均值标准差

12、时，就大概率会趋势反转，而在1 倍均值标准差时，则很难看出指标翻转的规律，更多1 股息率=每股现金分红/每股价格*100%，股息率和股价为反向关系。的情况是，指标可能会沿着原先上行或下行的趋势继续变动。信用周期拐点领先于股债性价比模型，当社融指标出现拐点，可以作为提前考虑是否进行中期择时的信号，但历史信用领先的时间周期未必在下一次能简单重复循环，具体择时仍然需要参照股债性价比模型，因此，我们根据股债性价比指标来划分市场阶段。图 4：股债估值性价比模型2.502.001.501.000.500.00-0.502015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019

13、-01-042020-01-042021-01-042022-01-04股债收益差：10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值(3年平均) +1 std -1 std +2 std -2 std资料来源：Wind、为了选取合适的时间区间和基金样本量，这里选择两个触及向上 2 倍均值标准差的时间点，即 2018.1.15 和 2021.3.16，以及两个向下 2 倍均值标准差的时间点，即 2019.1.4 和 2020.4.2，把市场划分为四个阶段，时间段为 2018.1.15-2022.3.15，具体如下：表 2：不同股债性价比对应的市场阶段划分样本时起始时间结束时间股债性价比指标对应的股债行

14、指标说明行情简单间段区间变动趋势情表现分类12018/1/152019/1/3信用收缩中后期，A 股大盘熊市，估债变差、下行股熊、债牛值向下调整，股票跌出性价比，债券股变好性价比逐渐变差22019/1/42020/4/1信用周期底部震荡期，股债涨跌互股牛、债牛平现，整体位于性价比指标均值的-债变好、横盘震荡转牛陡1X-2X 标准差之间，股票性价比略股变差优于债券，但指标向上时，股票估值相对债券在逐渐变贵32020/4/22021/3/15上行股结构性牛 市，债熊平转牛陡信用扩张前期，指标由-2X 标准差上行至+2X 标准差，股票估值变贵，债券性价比逐渐变好债变好、股变差样本时间段起始时间结束时

15、间股债性价比指标区间变动趋势对应的股债行情表现指标说明行情简单分类42021/3/162022/3/15下行股结构性牛 市，债牛并快进入转熊拐点信用扩张中后期到信用底部震荡期， A 股抱团股瓦解、中小创表现较优，指标却一直向下，说明虽然股票表现分化，但债券处于牛市，债券性价比逐渐变差债变差、股变好资料来源：Wind，（二）各阶段市场对应的基金策略特点固收+基金的特点，一是涉及股债两大类资产的动态配置，二是要使组合业绩相较于权益组合和纯固收组合呈现出介于二者之间的风险收益特征。因 此，从宏观策略层面，需要重点从择时能力和业绩稳定性两个方面分析；从中观行业配置上，不同板块和风格组建的队形，对组合或

16、产品呈现出的风险和业绩表现影响较大，所以将对四种行业配置策略进行回测分析。样本基金的筛选：（1）产品成立时间在 2017 年 9 月 30 日以前的偏债混合型基金和二级债基。（2）基金经理任职该产品时间连续 4 年以上。（3）仅保留初始份额。最后筛出 122 只产品。股债性价比指标拐点：择时能力择时能力主要考察在股债性价比切换时，同类产品的业绩排名是否出现明显下滑，如果进行了资产间大幅仓位调整，业绩排名仍保持稳定，说明择时能力较好。样本时间段：选择上文中股债估值性价比指标的四个拐点，将拐点时间前后 3 个月、共 6 个月，设为四个样本时间段，即 2017/10/17-2018/4/15、 20

17、18/10/6-2019/4/4、2020/1/3-2020/7/1、2020/12/16-2021/6/14。择时能力指标的构建：（1）基于季报披露的可转债和股票资产持有比 例，分别计算二者在样本时间段内的波动率，对持仓比例的波动率（即仓位变动是否剧烈）由小到大进行排序，波动率位于前 1/2 则为择时不显著，反正则为择时显著。（2）在样本时间段内，对同一类策略标签的基金进行业绩排 名。（3）在样本时间段内，同时满足择时显著和同类排名前 1/2 的情况，则为择时成功，反之择时失败。（4）计算该基金在四个样本时间段内择时成功的比例，为择时胜率，胜率在 50%及以上的，则为择时胜率高，反之则为择时

18、胜率低。图 5：不同策略固收+基金的择时能力资料来源：Wind、我们发现，择时胜率高的只有少数基金，约 20%，在股债估值性价比指标拐点前后（也即是信用周期发生切换的前期），动态配置型的基金择时胜率高的占比更多，在择时胜率低的基金里占比更少，说明动态配置型的择时胜率更高。收益和最大回撤方面，中长期看（3 年），Alpha 型固收+的累计收益率好于动态配置型，这与其高波动资产，包括可转债和权益资产的比例略高有关。但是每次在股债性价比拐点时，Alpha 型固收+的回撤则更大。短期来看（6 个月），当股优于债切换至债优于股时（信用扩张前期），动态配置型固收+的业绩更好；而当债优于股切换至股优于债时（

19、信用收缩前期），alpha 策略的业绩则更优。基金策略分类高波动资产中枢样本时间段 1-收益率样本时间段 2-收益率样本时间段 3-收益率样本时间段 4-收益率2017.10-2021.6 累计收益率样本时间段 1-最大回撤样本时间段 2-最大回撤样本时间段 3-最大回撤样本时间段 4-最大回撤动态配置型26.351.186.284.843.9729.72-3.05-1.58-4.22-3.74Alpha 型36.011.318.013.664.5032.04-3.27-2.05-4.65-3.93表 3：股债性价比指标拐点对应的收益风险情况资料来源：Wind，股债性价比指标单边变化：业绩稳定

20、性当股债性价比完成切换后，将在一段时间以内某类资产的估值性价比显著优于另一类，此时需要对业绩稳定性进行考察。样本时间段：以上文表 2 的划分为样本时间段，即 2018/1/15-2019/1/3、 2019/1/4-2020/4/1、2020/4/2-2021/3/15、2021/3/16-2022/3/15。业绩稳定性指标的构建：在样本时间段内，对同一类策略标签的基金进行业绩排名，并划分为四分位，计算排名分位数的标准差，如果业绩排名分位数的标准差大，则表示该基金业绩排名变化大，业绩稳定性差。若标准差在前1/3 者为业绩稳定性佳，反之则为排名波动大。我们发现，股债性价比指标单边上行或下行时，也

21、即是某一类资产的性价比正在变好或者变差时（信用周期某一阶段的中后期、信用底部震荡），进行大类资产间择时的固收+基金，业绩稳定性更好，专注于获取各类资产 alpha的固收+基金，业绩排名的波动更大。表 4：股债性价比指标单边变化对应的业绩稳定性情况益率益率益率益率累计收益率稳定性佳-0.2211.9311.591.3126.17动态配置型0.0512.0412.700.6727.42Alpha 型-0.4011.8510.861.7425.33波动大-1.0115.0612.530.8828.64动态配置型-0.5412.5511.950.6025.58Alpha 型-1.4717.5713.1

22、11.1731.69基金策略分类样本时间段 1-收样本时间段 2-收样本时间段 3-收样本时间段 4-收2018.1-2022.3资料来源：Wind，行业配置策略不同的行业风格配置队形，会对组合或产品的抗跌性和弹性有影响，所以这里对不同股债性价比状态下，以何种行业配置策略更优。这里以同一类标签基金的复权单位净值等权拟合为四个组合在对应市场阶段下进行回测，以中债-综合全价(总值)指数+（期间样本基金权益持仓均值）%*万得全 A+（期间样本基金可转债持仓均值）%*中证转债作为业绩基准，用每个策略组合的拟合净值减去业绩基准，得到每个策略的超额收益表现情况进行比较。统计在某类资产性价比单边变化时，不同

23、行业配置策略标签的超额收益“跑赢”和“跑输”其他策略的次数（跑赢/跑输的区分以高于/低于同类可比平均为标准）。通过回测发现，在股票性价比逐渐变好、债券性价比逐渐变差（信用收缩期）时，核心+卫星、均衡的行业配置策略表现较优；在股票性价比逐渐变差、债券性价比逐渐变好（信用扩张期）时，灵活进攻、中期配置稳定的行业配置策略则更优。主要系因，股票性价比逐渐变好时，往往处于信用收缩期，伴随着股市下跌行情，核心+卫星、均衡更能分散风险，适合缺乏市场主线、行业轮动较快的股市行情。而在股票性价比逐渐变差时，则可能处于信用底部震荡或信用扩张期，出现股市结构性上涨或普涨行情，灵活进攻、中期配置稳定策略则更具有进攻性

24、和聚焦性，比较适合有明确市场风格和主流行情的市场。表 5：各债市状态下不同策略标签“跑赢”和“跑输”次数不同状态下各策略跑赢其他策略的次数不同状态下各策略跑输其他策略的次数分类核心+卫星均衡灵活进攻中期配置稳定分类核心+卫星均衡灵活进攻中期配置稳定债券性价比变差时2211债券性价0 0比变差时11股票性价比变差时1012股票性价比变差时1210资料来源：Wind、图 6：行业策略标签在债性价比变差、股变好（信用收缩）的行情下超额收益情况（201801- 201901）图 7：行业策略标签在债性价比变好、股变差（信用扩张）的行情下超额收益情况（201901- 202004）2.502.001.5

25、01.000.500.00-0.50-1.00-1.502.002.50-10.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0-35.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.040.035.030.025.020.015.010.05.0-4.02019-01-042019-02-04 2019-03-042019-04-04 2019-05-042019-06-040.0万得全A中证转债核心+卫星均衡灵活、进攻性强中期偏好稳定万得全A中证转债核心+卫星均衡灵活、进攻性强中期偏好稳定资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 8：行业策略标签在债性价比变好、股

26、变差（信用扩张）的行情下超额收益情况（202004- 202103）图 9：行业策略标签在债性价比变差、股变好（信用收缩）的行情下超额收益情况（202103- 202203）16.014.012.010.08.06.04.02.00.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-2.0-10.05.04.03.02.01.00.0-1.025.020.015.010.05.00.0-5.0-2.0-10.0万得全A中证转债核心+卫星均衡灵活、进攻性强中期偏好稳定中证转债万得全A核心+卫星均衡灵活、进攻性强中期偏好稳定资料来源：Wind、资料来源：Win

27、d、（三）配置建议：看长期选 Alpha 型，看短期选动态配置型首先，不同策略的固收+基金特点不同。宏观层面不同策略的固收+基金的特点是：动态配置型固收+基金业绩稳定性更好、择时胜率更高。Alpha 型固收+基金长期业绩更好，短期弹性更大。中观行业层面配置策略的固收+基金的特点是：核心+卫星、均衡的策略更适合缺乏市场主线、行业轮动较快的股市行情，灵活进攻、中期配置稳定的策略更适合有明确市场风格和主流行情的市场。其次，对于股债资产估值性价比变化时，如何从宏观层面的策略和行业配置层面的策略选择固收+基金？第一，股债性价比指标单边上行或下行时，也即是当处于信用周期某一阶段的中后期，某一类资产的性价比

28、正在变好或者变差时：如果波动容忍度较低，建议业绩稳定性更好的动态配置型固收+基金，如果希望组合更具有弹性，建议股债分仓、更注重挖掘各类资产超额收益的 Alpha 型固收+基金。当处于信用收缩期（债券性价比逐渐变差、股票性价比逐渐变好）时，核心+卫星、均衡的行业配置策略表现较优。当处于信用扩张期（债券性价比逐渐变好、股票性价比逐渐变差）时，灵活进攻、中期配置稳定的行业配置策略则更优。第二，在信用周期转换前期、股债估值性价比指标拐点前后：如果投资期限为中长期（3-5 年），大致是一个完整信用周期的时间，Alpha 型固收+业绩优于动态配置型固收+，但回撤更大。原因一是 Alpha型固收+具有在大类

29、资产间淡化择时的特点，挖掘能够穿越经济周期或者具有逆周期属性的行业板块，二是 Alpha 型固收+高波动资产比例更高，平均在 35%左右，动态配置型高波动资产比例约为 25%。如果从较短的投资期限看（6 个月），当信用收缩期切换到信用扩张期时（即股优于债切换至债优于股时），仓位管理显得重要，动态配置型固收+更优；反之，当信用扩张期切换到信用收缩期时（即债优于股切换至股优于债时），权益资产的 beta 收益难以拉开超额收益的差距，此时 alpha 策略则更优。三、市场研判及管理人优选（一）市场研判固收方面：经济增长方面，疫情多点散发，加大经济增长的不确定性，短期对债市偏利好。银行间流动性方面，6

30、 月将保持宽松状态，对债券市场利 好，但难有更大空间。信用环境方面，信用扩张短期疲弱，中期仍有望好转，届时可能对债券收益率带来一定上行压力。市场情绪方面，债券投资者情绪积极。我们认为全年 10 年期国债利率运行在 2.7-3.1%，二季度利率运行位置大概率会停留在全年的中部区间，即 2.8-3.0%。后续我们适当延长利率维持震荡时间的判断，6 月我们继续看债券利率震荡。权益方面：从企业盈利的角度看，宏观经济本就面临“三重压力”，而疫情反复叠加防疫政策的高压态势，进一步加剧了企业盈利修复的难度。从宏观流动性的角度看，企业实际流动性依然较紧，企业投资意愿较低。从市场估值的角度看，全 A 非金融当前

31、估值 25 倍，过往四轮熊市估值底平均在 20 倍以下，目前尚未到极低的水平，不宜作为看涨的理由。整体而言，我们倾向于认为，到今年底是个震荡筑底的过程，二季度偏弱，三季度边际反弹，四季度又偏弱，需要关注行情的关键信号 M1-PPI 以及中长贷增速何时好转。（二）管理人优选跨资产来看，境内股票经一轮下跌后已跌出性价比，目前境内股债性价比处于较高水平，股票相对便宜。根据前述策略建议，如果后续出现信用扩张的信号、进入到信用扩张前期，则动态配置型固收+基金将更优。而目前仍然处于信用底部震荡期，还没有出现明显信用扩张的迹象，当前股票性价比逐渐变好，如果波动容忍度较低，建议业绩稳定性更好的动态配置型固收+

32、基金，如果希望组合更具有弹性，建议股债分仓、更注重挖掘各类资产 alpha 的 Alpha型固收+基金，核心+卫星、均衡的行业配置策略表现较优。结合此前筛选的样本基金，我们使用公开数据对有公募基金管理资格的机构进行评价。如果管理人在股债性价比拐点时和单边变化时均有多只基金表现较好，即择时能力和业绩稳定性均表现不错，则为优选管理人。其中，泰康资产、易方达基金、华夏基金符合上述条件。四、海外“固收+”发展情况及启示在美国市场，“固收+”投资策略应用非常广泛。美国成熟的基金市场与策略是可供我们借鉴。在美国市场的债券型基金前提下，该基金除了债券之外如果还投资于股 票、REITS、ABS、衍生品、掉期、

33、商品、衍生品投资保护组合等其中任意一项，则为广义“固收+”基金。满足广义“固收+”概念的主要是债券基金中的部分产品。以固定收益类资产提供基础收益，在控制波动的前提下，适当用股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等资产增加投资组合收益的弹性，最终形成一个收益高于债券、波动低于风险资产的投资组合。广义“固收+”的“+”包含“加资产”与“加策略”两个维度。加资 产，通常使用股票、可转债、商品、ABS、REITS 等来增厚收益或提高流动性；加策略，通常使用量化对冲、衍生品等来降低组合风险、减小波动，使用CTA、打新、定增、杠杆等来增厚收益。“固收+”投资还需要有一套完整的方法论来解决资产的配置问题。美国版“固收+”背后的投研体系一般包括四个方面：全球视角、多元化配置、深入的基本面研究、估值定价， 一般都将自上而下的宏观资产配置与自下而上的资产选择相结合，在全球视野下进行多元化配置，通过自上