轮胎行业系列深度之三：一季度拐点已现

1、核心观点：一季度拐点已现，二季度继续好转季度数据：一季度拐点已现，配套承压2022Q1国内轮胎企业的净利率和毛利率出现修复，轮胎行业出现反转。其中，2021Q4和2022Q1玲珑轮胎除海外生产基地以外（主要为内销和出口）的净利润下滑严重，主要由于国内市场营收占比高，且重点布局了配套市场，受到原材料上涨冲击更大。玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟三个主要的海外基地净利率上下差值不超过3个 百分点，变化趋势基本一致。2021年中国商用车产量为466.02万辆，同比-10.95 ，尤其是从2021年Q3开始，商用车产量同比大幅下滑，玲珑国内生产基地的全 钢胎产量下降。赛轮出口营收增加，2021年赛轮得益于新

2、产能投放，全钢胎产量增加194万条，其中国内基地产量增加82万条。森麒麟目前均为半钢胎产能。近期，从中央到地方出台了一系列稳经济政策，同时随着疫情好转，预期物流运输业和基建工程建设 行业逐步恢复，卡客车胎需求有望回升。年度数据：国内外均下滑，但海外市场盈利优于国内2021年，中国轮胎A股上市公司的整体国内营收基本维持不变，整体海外市场营收同比增加；受海运费和原材料价格上涨影响，A股上市轮胎企业国内市场的毛利率大幅下滑，处于过去10年的历史最低水平，同比降幅在3.02-9.66个百分点。海外市场的毛利率也出现下降，下降幅度在5.49-14.28个百分点之间。下降后的海外市场毛利率仍处于较高范围内

3、，部分企业国内市场毛利率难以 维持盈亏平衡。原材料价格高位回落，海运费下降，预计Q2继续好转2022Q2原材料价格回落，中国及泰国海运费下降，叠加人民币贬值利好出口业务，预期疫情也将逐步缓解，下游需求有望释放，轮胎行业业绩继续向上。行业评级及投资建议基于以上分析，综合考虑行业景气度，给予行业“推荐(维持）”评级。建议关注 玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用股份、三角轮胎、SST佳通、青岛双星、风神股份。风险提示 重点关注公司业绩不及预期、疫情影响全球经济超预期、主要原材料价格波动风险、海运费大幅上涨风险、国际贸易摩擦风险、项目进展不达预期风险、环保及安全生产风险、境外经营风险、汇率波动

4、风险、行业竞争加剧风险、经济下行风险等。45目录季度数据：Q1拐点已现，配套承压年度数据：国内外均下滑，海外盈利好于国内未来预判：海运费和原材料拐点已现行业评级及投资建议风险提示2022 Q 1 轮胎上市企业净利率环比增长2022Q1，除贵州轮胎、佳通和三角轮胎之外，其他公司净利率均环比增加，玲珑、赛轮和森麒麟的净利率分别环比上涨1.17、 0.09和2.35个百分点，上涨后的净利率分别为-2.11 、6.94 和16.11 ，我们认为，玲珑自2021年Q3业绩大幅下滑，2021Q4开 始出现亏损，降幅超过行业平均水平，主要受配套市场下滑和海外新增产能落地延迟拖累。图表：中国上市轮胎企业季度净

5、利率（%）62022 Q 1 净利润回升玲珑、赛轮、森麒麟从2020年Q3开始，季度净利润开始下滑，受新冠疫情冲击，海外轮胎企业生产受限，原材料价格暴跌， 国内轮胎企业利润逐渐增长，2020Q3达到最高值，之后受原材料价格回升、海运费上涨、海外生产基地关税增加等因素影响， 净利润逐步回落。2022Q1，随着海运费价格下降，除贵州轮胎、佳通、三角轮胎外，各公司净利润开始环比回升。图表：中国上市轮胎企业季度净利润（亿元）72022 Q 1 各公司营收环比小幅震荡2022Q1，上市轮胎公司的季度总营收为184亿元，环比-1.51 ，分公司来看，涨跌情况有差异，三角轮胎、贵州轮胎、风神股 份、佳通等公

6、司营收环比下滑，其他公司营收环比增长，反映出国内市场全钢胎仍较差。图表：中国上市轮胎企业季度营收（亿元）8受原材料和海运费回落影响， 2022 Q 1 多家公司营业成本环比下降2022Q1，除森麒麟、通用股份、青岛双星等企业外，其他A股上市轮胎企业的季度营业成本环比下降，与原材料价格回落及海运费下降有关。图表：中国上市轮胎企业季度营业成本（亿元）9受原材料价格回落及成本压力传导影响，国内市场毛利环比增长毛利走势与净利润走势较为一致，2022Q1，上市轮胎公司的季度总毛利为24.99亿元，环比增长23.78 ，原材料价格回落及成 本压力传导，使得轮胎企业的盈利得到一定程度的修复，另外，会计准则调

7、整，2021年全年的部分运输费用在2021Q4调整至 成本，也使得2021Q4毛利率偏低。图表：中国上市轮胎企业季度毛利润（亿元）102022 Q 1 多数轮胎企业毛利率环比增长，轮胎行业拐点已现2022Q1，上市轮胎公司的毛利率整体上是环比上涨的，其中三角轮胎和贵州轮胎毛利率分别环比下降0.29和0.62个百分点， 其余公司均环比上涨，上涨幅度在1.94-6.01个百分点不等。轮胎行业拐点已现，预期2022Q2-Q4，受到疫情好转、国内稳经 济政策实施及海运费下降利好，盈利将进一步修复，毛利率仍有回升空间。图表：中国上市轮胎企业季度毛利率（%）11青岛双星、风神股份、玲珑轮胎的毛利率和净利率

8、差距较大通过计算毛利率和净利率之间的差值，可以看到在玲珑、赛轮和森麒麟三家当中，玲珑的差值最大，这和玲珑计提了较多的资产减值损失以及期间费用率较高有关。2022Q1玲珑、赛轮和森麒麟计提的资产减值损失占营业收入的比值分别为-2.69 、-0.31 和-0.01 ，主要是玲珑的存货增加，以及吉林工厂首次计提存货跌价准备所致。图表：中国上市轮胎企业季度毛利率-净利率（%）12玲珑轮胎扣除泰国基地后的净利率大幅下滑，赛轮和森麒麟持平，各公司公告玲珑轮胎扣除泰国基地之后的净利率在2021H2环比大幅下降，从2.0 下降至-7.4 ，出现明显亏损，主要是由于国内的全钢、半 钢配套业务出现明显下滑。202

9、1H2赛轮对应部分的净利率为2.5 ，环比下降1.1个百分点；森麒麟对应部分的净利率为6.8 ，环 比增加1.2个百分点。图表：扣除海外基地后的净利率（%）13图表：玲珑轮胎按市场拆分营业收入（亿元），玲珑轮胎公司公告2021 玲珑轮胎国内销售收入占比大，国内出口收入基本持平图表：赛轮轮胎按市场拆分营业收入（亿元），赛轮轮胎公司公告图表：森麒麟按市场拆分营业收入（亿元），森麒麟公司公告2021年玲珑轮胎国内销售收入占国内销售和国内出口总和的76.24 ，而赛轮和森麒麟对应的占比为37.53 和22.14 ，这和玲 珑重点布局国内市场有关。2021年，玲珑国内出口额为30.61亿元，同比+3.5

10、 ，赛轮和森麒麟的增幅分别为16.8 和21.7 ，国内市场承压，加上利润水 平较高的国内出口收入增幅不大，使得玲珑扣除泰国基地之后的净利率降幅较大。14扣除泰国基地后，玲珑轮胎营收和净利率大幅下滑2021H2，玲珑扣除泰国基地后的营业收入为62.48亿元，环比-18.1 ；赛轮对应部分的营业收入为63.23亿元，环比+13.0 ；森麒 麟对应部分营收为15.6亿元，环比+12.7 。玲珑扣除海外基地后的营业收入环比减少，主要是因为国内市场全钢和半钢配套业务 承压。净利润方面，2021H2玲珑扣除海外基地的净利润为-4.7亿元，环比下降409.4 ，营收下降，且净利率被配套业务明显拖累，造成利

11、润大幅下滑。图表：扣除海外基地后的营业收入（亿元）图表：扣除海外基地后的净利润（亿元），各公司公告，各公司公告15集装箱紧缺叠加疫情影响， 2021 H 2 三大企业海外基地利润下降从海外工厂的营收和利润来看，2021H2玲珑泰国工厂营收为22.93亿元，环比下降4.9 ；赛轮越南（不含ATCR）营收为19.41 亿元，环比下降9.7 ；森麒麟泰国营收为10.88亿元，环比下降5.1 ；这三个海外工厂营收下降与集装箱紧缺、疫情影响工 厂开工率有关。赛轮ATCR营收为10.82亿元，环比+19.1 ，主要得益于新产能投放。净利润方面，随着工厂运行趋于平稳，ATCR工厂净利润环比增加，另外三家工厂

12、净利润均环比下降。图表：海外工厂营业收入（亿元）图表：海外工厂净利润（亿元），各公司公告，各公司公告16海外生产基地净利率相近，赛轮越南净利率降幅最小，各公司公告从海外基地的净利率来看，玲珑泰国、森麒麟泰国和赛轮（越南）变化趋势一致，赛轮下滑幅度更小，2021H2，玲珑泰国净 利率为20.9 ，环比下降4.9个百分点；赛轮越南（不含ATCR）净利率21.4 ，环比下降1.5个百分点；森麒麟泰国净利率为23.0 ，环比下降4.8个百分点。净利率下降主要受到海运费价格上涨、疫情导致开工受限、原材料价格上涨影响，赛轮越南 跌幅最小，我们推测，与美国对赛轮越南双反税率较低有关。图表：海外工厂净利率17

13、图表：海外工厂半钢胎双反税率情况资料来源：中国轮胎商务网，ITC海外工厂半钢胎双反税率情况不一，玲珑承压最大供应商基础税率反倾销税反补贴税双反后实际税率泰国玲珑轮胎4.0021.090.0025.09森麒麟17.080.0021.08越南赛轮轮胎0.006.2310.232021年5月，美国商务部公布针对东南亚相关国家和地区乘用车和轻型卡车轮胎的双反税率终裁结果，其中反倾销税率：韩 国14.72 -27.05 ，泰国14.62 -21.09 ，中国台湾地区20.04 -101.84 ，越南0-22.27 ；越南反补贴税率为6.23 -7.89 。 其中玲珑泰国、森麒麟泰国和赛轮越南的反倾销税分

14、别为21.09 、17.08和0，反补贴税分别为0、0、6.23 ，综合来看 ，玲珑轮胎泰国工厂在双反税率方面承压最大。从三家公司净利率变化来看，美国对东南亚地区双反税率的终裁，对这些地 区相关轮胎企业的盈利能力产生了部分影响，但整体影响不大，东南亚地区生产的轮胎仍具有成本优势以及较高的毛利率。18疫情影响下游需求， 2022 Q 1 商用车产量下滑严重2021中国商用车产量为466.02万辆，同比-10.95 ，2022Q1商用车产量为98.43万辆，同比-29.57 。从2021年二季度后期开始， 重卡上游的物流运输业和基建工程建设行业低迷，这种情况下半年尤甚；再加上最近几年重卡车辆保有量

15、快速增长，出现了货源不足、车多货少、运力过剩、运价低迷等一系列问题，加上国六标准的实施引起“抢装国五”潮，严重影响了重卡市场 的新车销售，相应地全钢胎的原配和替换市场也陷入萎缩。2022Q1上海、广东、长春等汽车大省受到疫情影响，汽车厂开工 受到影响，同时疫情封控对于物流造成影响，卡客车胎需求量下降。近期，从中央到地方出台了一系列稳经济政策，同时随着疫情好转，预期物流运输业和基建工程建设行业逐步恢复，卡客车 胎需求有望回升。图表：中国乘用车产量（万辆）图表：中国商用车产量（万辆）19资料来源：玲珑轮胎公司公告20玲珑轮胎国内生产基地全钢胎产量下降受下游需求影响，2021年玲珑轮胎招远、德州、广

16、西基地的全钢胎产量下滑，全钢胎产量同比分别减少21万条、13万条和26 万条。图表：玲珑轮胎各生产基地产量变化2020产量（万条）2021产量（万条）同比增减（万条）招远招远乘用及轻卡26222760138招远卡客车524503-21招远非公路4814-34德州德州乘用及轻卡55765194德州卡客车242229-13广西广西非公路462广西乘用及轻卡765880115广西卡客车126100-26湖北湖北乘用及轻卡149384235湖北卡客车8411430泰国泰国乘用及轻卡12291155-74泰国卡客车19220211乘用车及轻卡合计53225830508卡客车合计11681148-19非公

17、路合计5219-32总计65426998456资料来源：赛轮轮胎公司公告21赛轮轮胎东营、沈阳、ACTR 产量增长2021年，赛轮国内生产基地的全钢胎产量合计524万条，同比增加82万条，生产端沈阳工厂全钢胎产能提高200万条，销售端，2021年赛轮轮胎销量为4362万条，同比增加207万条，同时赛轮国内出口营收同比增加，推测赛轮加大了国内全钢胎出口量。图表：赛轮各生产基地产量变化2020产量（万条）2021产量（万条）同比增减（万条）青岛青岛工厂全钢257237-21青岛工厂半钢78280320青岛工厂非公路轮胎（万吨）341东营东营工厂半阳沈阳工厂全钢185287

18、103潍坊潍坊工厂半钢044越南潍坊工厂全钢000越南工厂半钢1049987-62越南工厂全钢153135-18越南工厂非公路轮胎（万吨）231ACTRACTR全钢胎113243130乘用车及轻卡合计3533361380卡客车合计708902194公路轮胎总计42414515274非公路轮胎总计（万吨）572图表：森麒麟各生产基地产量变化22资料来源：森麒麟公司公告森麒麟青岛基地产量增加262 . 32 万条森麒麟现有产能均为半钢胎，受到商用车需求下滑影响不大。森麒麟2021年产量为2244.05万条，其中青岛工 厂在二厂成功完成技术改造的助力下，产量比2020年增加了262.32万条；泰国工

19、厂受到疫情和集装箱紧缺影响， 产量比2020年减少34.53万条。2020产量（万条）2021产量（万条）同比增减（万条）青岛半钢胎262.32泰国半钢胎-34.53总计2016.262244.05227.79国内市场承压，玲珑轮胎整体利润下滑较多图表：玲珑轮胎按市场拆分营业收入（亿元），玲珑轮胎公司公告图表：玲珑轮胎按市场拆分净利润（亿元），玲珑轮胎公司公告2021H2玲珑泰国基地营收为22.9亿元，环比-4.9 ；除泰国基地之外的营收为62.5亿元，环比-18.1，该部分营收降幅较多。 2021H2泰国玲珑净利润为4.8亿元，环比-23.0 ；除泰国基地之外的净利润为-4.7亿元，环比-4

20、09.4 ，该部分净利润下滑严 重。23玲珑轮胎除泰国基地之外净利率低拖累整体净利率，玲珑轮胎公司公告2021H2玲珑泰国净利率为20.9 ，环比下降4.9个百分点，玲珑泰国基地之外的净利率为-7.4 ，环比减少9.4个百分点，整体 净利率为0.2 ，环比减少7.5个百分点，玲珑轮胎除泰国基地之外净利率低拖累整体净利率。图表：玲珑轮胎按市场拆分净利率24资料来源：玲珑轮胎公司公告玲珑轮胎重点布局配套市场，有望拉动替换需求，提升品牌力玲珑重点布局配套市场，短期内，由于原材料价格上涨和配套市场价格传导不畅，导致对整体业绩造成较大影响，但随着原 材料价格回落和成本压力向下传导，配套市场盈利情况有望回

21、暖。公司围绕配套中高端产品占比、中高端车型占比、中高端品牌占比三个结构调整改善配套领域的盈利能力，并以此形成品牌突破以及替换拉动。尤其在新能源配套领域，玲珑轮胎2021年整体市占率接近20 ，销量增速182 ，稳居中国轮胎第一。随着 配套市场回暖，看好中高端配套带来的品牌力提升和替换拉动效应。图表：玲珑轮胎按销售模式拆分营收25赛轮轮胎营收环比增长，赛轮越南净利润占比66% 图表：赛轮轮胎按市场拆分营业收入（亿元），赛轮轮胎公司公告图表：赛轮轮胎按市场拆分净利润（亿元），赛轮轮胎公司公告2021年H2赛轮越南（扣除ACTR）营业收入19.41亿元，环比-9.7 ；赛轮ACTR营收10.82亿元

22、，环比+19.1 ；赛轮内销+国内 出口+海外贸易+其他业务总营收63.23亿元，环比+13.0 。净利润方面，除ACTR因为产量增加，净利润环比增加，其余两 部分均减少，赛轮越南的净利润占总净利润的65.8 ，拉动整体盈利。26赛轮越南以较高净利率拉动整体盈利，赛轮轮胎公司公告2021H2赛轮越南（扣除ACTR）净利率21.4 ，环比下降1.5个百分点，2021Q3越南针对新冠疫情实施“三就地”政策（就地生产、 就地用餐、就地住宿），一定程度影响了公司产销；赛轮ACTR净利率为5.4 ，环比增加3.3个百分点；赛轮内销+国内出口+海 外贸易+其他业务净利率2.5 ，环比下降1.1个百分点。整

23、体净利率为6.8 ，环比下降1.5个百分点，赛轮越南以较高净利率拉动整体盈利。图表：赛轮轮胎按市场拆分净利率27受益于青岛工厂智能化改造，森麒麟国内工厂营收和净利润增加图表：森麒麟按市场拆分营业收入（亿元），森麒麟公司公告图表：森麒麟按市场拆分净利润（亿元），森麒麟公司公告营业收入来看，2021H2，森麒麟泰国的营业收入为10.88亿元，环比-5.1；内销+国内出口营收15.58亿元，环比+12.7 ;净利润方面，泰国净利润为2.51亿元，环比-21.6 ；内销+国内出口净利润为1.06亿元，环比+37.3 。28森麒麟内销+ 国内出口的净利率环比增加，森麒麟公司公告在海运费和原材料价格高涨的

24、背景下，森麒麟仍实现了内销+国内出口的净利率环比增加。主要得益于青岛工厂智能化改造 使半钢胎产量增加，折旧及摊销减少，从国内出口的产品附加值进一步提升。图表：森麒麟按市场拆分净利率2930目录季度数据：Q1拐点已现，配套承压年度数据：国内外均下滑，海外盈利好于国内未来预判：海运费和原材料拐点已现行业评级及投资建议风险提示过去10 年国内市场总营收持平，玲珑持续扩大国内市场2015年开始，主要上市轮胎企业国内营收以较高增速稳定增长，2015年至2020年的年均增速为11.69 。2021年主要上市轮胎企业国内营收合计340亿元，同比下降0.94 ，总体上营收维持不变。分公司来看，2021年玲珑轮

25、胎国内营收基本持平，森麒麟、赛轮和佳通实现同比增长，涨幅分别为107 、11 和15，双星 同比下降21 ，其余公司小幅下降。图表：中国上市轮胎企业国内市场营收（亿元）312021 年国内市场毛利大幅下降中国上市轮胎企业国内市场的毛利润在2015年到2020年之间年均增速为9.40 。相较于营收变化，2021年毛利大幅下滑，2021年中国上市轮胎企业的毛利润为38.73亿元，同比下降-41.11 。分公司来看，仅有森麒麟实现同比增长，涨幅为59.43 ，主要是因为营收大幅增长，森麒麟的营收和净利润的大幅增长，主 要是通过线上APP互联、线下形象门店推广等方式和及时物流、价格优惠等带来的销售回报

26、，其余公司均有不同幅度下降。图表：中国上市轮胎企业国内市场毛利（亿元）322017 年后毛利率走势分化， 2021 年多数公司毛利率创10 年历史新低自2017年后，国内市场的毛利率发生分化，三角轮胎、贵州轮胎、赛轮轮胎、佳通轮胎、风神股份毛利率回升，玲珑轮胎、森麒 麟、青岛双星、通用股份持续下滑，我们认为，2017年后商用车治理超载、国六标准替换国五等引发了全钢胎的需求增长，叠加 原材料价格下降，全钢胎的利润有所回升。2015年美国对中国生产的半钢胎加征高额双反税率，半钢胎竞争加剧。2022年5月4日， 欧盟普通法院一审裁决取消针对中国全钢胎的双反税令，利好中国全钢胎出口欧盟。2021年，受

27、原材料和海运费价格上涨影响，上市公司国内业务的毛利率呈现大幅下滑，降低幅度在3.02-9.66个百分点之间。多数公司毛利率创10年历史新低。图表：中国上市轮胎企业国内市场毛利率（%）33海外营收快速增长， 2021 年赛轮轮胎海外营收逆势增长不同于国内市场，2021年中国上市轮胎企业在海外市场的营收维持上涨趋势，2021年中国上市轮胎企业国内营收合计396亿元， 同比增长14.63 ，在海运费上涨的情况下，表现仍然亮眼。分公司来看，赛轮营收增量最多，从2020年的110亿元上涨至2021年的130亿元，主要跟赛轮越南工厂、ACTR工厂、国内生产基地产能增加相关，我们判断中国轮胎在海外的成本优势

28、明显，随着海外产能和国内沿海基地的投放，海外市场营收将进一步增长。图表：中国上市轮胎企业海外市场营收（亿元）342021 年海外市场毛利大幅下降中国上市轮胎企业的毛利润在2015年到2020年之间年均增速为12.06 ，呈现高速增长的趋势，2021年中国上市轮胎企业的海外市场毛利润为78.21亿元，同比下降-24.98 ，降幅小于国内市场。分公司来看，2021年除了贵州轮胎和通用股份，受益于营业收入的大幅增长，毛利润也有一定程度的上涨，其他公司毛利均 同比下降。其中玲珑同比下降38 ，赛轮同比下降18 ，森麒麟同比下降28。图表：中国上市轮胎企业海外市场毛利（亿元）352021 年国外市场毛利

29、率下跌，但整体毛利率水平仍优于国内2017年之后，中国企业调整销售策略，加快海外工厂投产速度，加上欧美国家疫情导致当地工厂供应链不稳定，轮胎进口需 求增加等原因，叠加原材料价格持续下降。2017年至2020年，毛利率整体呈现上升趋势。2021年，上市公司在海外市场的毛利率均下降，下降幅度在5.49-14.28个百分点之间。2021年森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎 的海外市场毛利率排行业前三，分别为24.21 、21.69 和21.45 ，均好于国内市场毛利率。图表：中国上市轮胎企业海外市场毛利率（%）36玲珑轮胎营收基本持平，国内外市场毛利均大幅下滑，玲珑轮胎公司公告，国海证券研究所（2021年海

30、外地区除泰国工厂还包括6.85亿元其他营业收入），玲珑轮胎公司公告2021年海外地区营业收入53.9亿元，国内出口营收30.6亿元，中国大陆销售98.3亿元，三块收入基本和2020年持平；2021 年海外地区毛利12.0亿元，同比-37.8 ；国内出口业务毛利为6.3亿元，同比-39.5 ；中国大陆销售毛利为12.6亿元，同 比-39.6 。图表：玲珑轮胎按市场拆分营业收入（亿元）图表：玲珑轮胎按市场拆分毛利（亿元）37玲珑轮胎不同市场毛利率均有大幅下降，国内毛利率水平拖累整体，玲珑轮胎公司公告2018-2020年，玲珑轮胎海外工厂及国内出口海外地区的毛利率均维持上升趋势，主要是海外基地开工负

31、荷逐渐提升，2020年后 欧美国家受到疫情影响较为严重，供应链不畅，导致需要进口的轮胎增加，整体市场需求旺盛，海外工厂出口海外地区及国内 出口海外地区的毛利率均维持上升趋势。2021年海外工厂销售毛利率22.3 ，同比下降14.1个百分点；国内出口毛利率为20.5 ， 同比下降14.6个百分点；中国大陆销售毛利率为12.8 ，同比下降8.4个百分点。2021年的国内市场毛利率水平较低，拖累公司 整体盈利。图表：玲珑轮胎按市场拆分毛利率38，赛轮轮胎公司公告，赛轮轮胎公司公告赛轮轮胎海外市场营收增速较快2021年赛轮轮胎海外地区及国内出口营业收入为130.0亿元，同比+18.6；中国大陆销售营收

32、41.6亿元，同比+11.0 ；毛 利水平较高的海外市场的营收增加，使得赛轮轮胎受国内市场影响较小。2021年，赛轮轮胎国内外市场总毛利为32.8亿元， 同比-20.4 。图表：赛轮轮胎按市场拆分营业收入（亿元）图表：赛轮轮胎按市场拆分毛利（亿元）39赛轮轮胎海外市场营收占比大，毛利率受国内市场影响较小图表：赛轮轮胎按市场拆分毛利率，赛轮轮胎公司公告2021年赛轮轮胎海外地区及国内出口毛利率为21.45 ，同比下降9.7个百分点；中国大陆销售毛利率为11.86 ，同比减少7.0个百分点；整体毛利率为19.13 ，同比下降8.9个百分点，赛轮轮胎海外市场营收占比大，毛利率受国内市场影响较小。40

33、森麒麟重点发展海外市场， 2021 年国内外市场营收双增长，森麒麟公司公告，森麒麟公司公告森麒麟重点发展海外市场，同时在国内市场通过线上APP互联、线下形象门店推广等方式和及时物流、价格优惠打开销量， 加上青岛工厂智能化改造提升产量。在2021年国内市场承压的背景下，仍然实现国内营收、海外地区及国内出口营收双增 长。2021年，森麒麟实现国内市场营收6.50亿元，同比+107.2 ；海外地区及国内出口营收为45.21亿元，同比+3.0 。图表：森麒麟按市场拆分营业收入（亿元）图表：森麒麟按市场拆分毛利（亿元）41森麒麟海外市场拉动整体毛利率图表：森麒麟按市场拆分毛利率，森麒麟公司公告2021年

34、森麒麟国内市场毛利率为16.53 ，同比下降5.0个百分点；海外地区及国内出口毛利率为24.21 ，同比减少10.4个百 分点，海内外市场整体毛利率为23.24 ，同比减少10.5个百分点，整体毛利率和海外市场毛利率较为一致。4243目录季度数据：Q1拐点已现，配套承压年度数据：国内外均下滑，海外盈利好于国内未来预判：海运费和原材料拐点已现行业评级及投资建议风险提示，卓创资讯，玲珑轮胎公司公告轮胎原材料价格指数回落轮胎原材料价格指数在2021年四季度触顶后回落，轮胎的成本端压力得到一定程度的缓解。图表：原材料价格指数走势44，卓创资讯，玲珑轮胎公司公告，国海证券研究所（注：以2019Q1原材料

35、价格为1，玲珑轮胎数据根据公玲珑轮胎原材料价格Q1 环比小幅上涨玲珑轮胎披露的原材料价格指数和我们追踪的五项主要原材料加权平均数据基本一致，2022Q1玲珑轮胎原材料价格上涨，可能 和疫情导致华北地区原材料厂商开工率不足，局部价格波动有关。图表：玲珑轮胎天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格走势司披露的同比环比数据得到）45图表：丁苯橡胶图表：天然橡胶图表：帘子布主要原材料价格走势图表：普钢（线材）图表：防老剂图表：顺丁橡胶资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯46主要原材料价格走势47图表：氧化锌图表：炭黑资料来源：卓创资讯图表：促进剂资料来源：卓创资讯中国和泰国出口运

36、价回落，利好海外市场销售Bloomberg截至2022年5月12日，泰国到美西海运指数为11000美元/FEU，比三月末-13.04 ；泰国到美东为13795美元/FEU，比三月末-17.62 ；泰国到欧洲为11254美元/FEU，比三月末-5.81 。中国到美西港口FBX指数为14226美元/FEU，比三月末-11.22 ；中国到美东港口为17070美元/FEU，比三月末-1.66 ；中国到欧洲为10565美元/FEU，比三月末-17.07 。海运费的回落，使得中国轮胎在海外市场更具价格竞争力，利好轮胎企业海外市场销售。图表：FBX指数图表：泰国海运费价格TNSC48人民币贬值，利好出口自2

37、022年4月19日以来，人民币汇率出现了快速贬值，连续跌破多道关口。人民币汇率大幅贬值，利好轮胎企业的海外业务，看 好接下来几个季度轮胎企业在海外市场的销售。图表：美元兑人民币汇率曲线4950目录季度数据：Q1拐点已现，配套承压年度数据：国内外均下滑，海外盈利好于国内未来预判：海运费和原材料拐点已现行业评级及投资建议风险提示行业评级及投资建议季度数据：一季度拐点已现，配套承压2022Q1国内轮胎企业的净利率和毛利率出现修复，轮胎行业出现反转。其中，2021Q4和2022Q1玲珑轮胎除海外生产基地以外（主要为内销和出口）的净利润下滑严重，主要由于国内市场营收占比高，且重点布局了配套市场，受到原材

38、料上涨冲击更大。玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟三个主要的海外基地净利率上下差值不超过3个 百分点，变化趋势基本一致。2021年中国商用车产量为466.02万辆，同比-10.95 ，尤其是从2021年Q3开始，商用车产量同比大幅下滑，玲珑国内生产基地的全 钢胎产量下降。赛轮出口营收增加，2021年赛轮得益于新产能投放，全钢胎产量增加194万条，其中国内基地产量增加82万条。森 麒麟目前均为半钢胎产能。近期，从中央到地方出台了一系列稳经济政策，同时随着疫情好转，预期物流运输业和基建工程建设 行业逐步恢复，卡客车胎需求有望回升。年度数据：国内外均下滑，但海外市场盈利优于国内2021年，中国轮胎A股上市公

39、司的整体国内营收基本维持不变，整体海外市场营收同比增加；受海运费和原材料价格上涨影响，A股上市轮胎企业国内市场的毛利率大幅下滑，处于过去10年的历史最低水平，同比降幅在3.02-9.66个百分点。海外市场的毛利率 也出现下降，下降幅度在5.49-14.28个百分点之间。下降后的海外市场毛利率仍处于较高范围内，部分企业国内市场毛利率难以 维持盈亏平衡。原材料价格高位回落，海运费下降，预计Q2继续好转2022Q2原材料价格回落，中国及泰国海运费下降，叠加人民币贬值利好出口业务，预期疫情也将逐步缓解，下游需求有望释放， 轮胎行业业绩继续向上。行业评级及投资建议基于以上分析，综合考虑行业景气度，给予行

40、业“推荐(维持）”评级。建议关注 玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用股份、三角轮胎、SST佳通、青岛双星、风神股份。51玲珑轮胎率先在欧洲布局生产基地。公司研发费用位列国内轮胎上市企业首位，为高质量产品提供研发支持；2020年开始在国内开展新零售模式，赋能销售渠道；乘用车配套为国产轮胎龙头，高端车型持续突破；公司朝着成为全球一流轮胎企业的目标持续前进。塞尔维亚基地即将投产。塞尔维亚基地2022年有望投产部分产能，预计2023年持续贡献利润增量。长期来看，泰国基地有望迎来海运费下降。国内五新一高产品拉升毛利率。公司提出“五新一高”战略，即“新定位、新产品、新质量、新服务、新价格、高回报”

41、，并围绕“产品+服务+ 价值+品牌+店铺+流量”全面推动渠道赋能，本质是利用渠道突破高端市场，预计高端产品占比提升有望显著拉升国内零售端毛利率。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为15.34、27.41、40.04亿元，对应PE为19、10、7倍，维持“买入”评级。玲珑轮胎: 率先在欧洲布局生产基地，高端车型配套持续突破图表：玲珑轮胎盈利预测预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）18579206273160932084增长率(%)111532归母净利润（百万元）789153427414004增长率(%)-64947946摊薄每股收益（元）0.581

42、.122.002.92ROE(%)591316P/E63.0218.5210.377.10P/B3.061.591.381.15P/S2.701.380.900.89EV/EBITDA27.1512.448.625.98Wind52轮胎产能利用率高，未来产能逐步释放。2021年公司全钢轮胎年产能增加405万条，半钢轮胎年产能增加500万条，非公路轮胎年产能增加3.7万吨。公司与美国固铂轮胎在越南合资成立的ACTR公司年产240万条全钢载重子午线轮胎项目已顺利达产。柬埔寨900万条半钢胎项目2022年已实现批量生产，且不受美国双反税率影响，预计业绩贡献明显。2022年2月，公司在柬埔寨工厂又投资

43、建设“年产165万条全钢载重子午线轮胎项目”。越南工厂盈利能力强，国际化布局脚步不会停止。2021年越南赛轮实现营业收入60.81亿元，实现净利润9.86亿元，净利率为16.21 。在原材料和 海运费高涨的情况下，表现仍然亮眼。公司利用世界首创“化学炼胶”技术制备的新材料，自主研发出了低碳绿色轮胎产品-液体黄金轮胎显著提升了轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能。非公路轮胎持续增长。2021年，公司非公路轮胎新增产能3.7万吨，产量为7.18万吨，同比增长46.02 。越南工厂2023年将新增5万吨非公路轮胎 产能，青岛工厂2022年将新增1万吨产能。预计2022年非公路轮胎收入保持高比例增长。预

44、计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为21.82、31.20、40.63亿元，对应PE为14、10、8倍，维持“买入”评级。图表：赛轮轮胎盈利预测赛轮轮胎：越南工厂盈利能力强，”液体黄金“提高企业知名度预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）17998235793022531852增长率(%)1731285归母净利润（百万元）1313218231204063增长率(%)-12664330摊薄每股收益（元）0.450.711.021.33ROE(%)12171920P/E32.8714.4110.087.74P/B4.222.431.961.56P/S2.

45、521.331.040.99EV/EBITDA18.139.036.764.92Wind53森麒麟：打造智能化产线，打破航空胎技术垄断预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）51777364913010538增长率(%)10422415归母净利润（百万元）753131018042130增长率(%)-23743818摊薄每股收益（元）1.162.022.783.28ROE(%)11161818P/E30.6614.0710.228.65P/B3.482.321.891.55P/S4.462.502.021.75EV/EBITDA19.899.817.466.04Wind

46、公司轮胎产能为2200万条半钢子午线轮胎，未来青岛工厂智能化改造预计增加250万条半钢胎产能，泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目基本建成，西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目在可行性论证和筹资阶段。智能制造打造新型崛起之路。智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少 用工人数、提高产品的均一性及稳定性。智能制造也使得公司生产在疫情之下，受到波及较小，开工率维持高位。公司航空胎有望迎来大突破。全球航空胎业务目前被少数企业垄断，公司目前已完成部分航企认证，在建年产8万条航空轮胎（含5万条翻新 轮胎）项目，目前建设进度94 ，未来有望迎来跨越式发展。预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.10、18.04、21.30亿元，对应PE分别为14、10、9倍，维持“买入”评级。 图表：森麒麟盈利预测54贵州轮胎：轮胎品种实现商用车主流市场全覆盖布局东南亚产能。2021年全钢三期搬迁项目逐步形成增量，并于2021年9月达产；农业子午胎、中小型工程胎、实心轮胎等 填平补齐项