财务管理B课件

1、资本预算中现金流的确定及评价方法7第七章：资本预算中现金流的确定及评价方法第七章：资本预算中现金流的确定及评价方法 本章的主要问题：资本预算中的现金流量资本预算的基本方法资本预算案例分析第一节：资本预算中的现金流量 本节的主要问题：案例获取MBA学位的决策什么是现金流量资本预算的目标现金流量现金流量准则现金流量的分布及内容案例获取MBA学位的决策李先生正在考虑是否回学校去获取一个MBA的学位，他现在的工资是25,000元。学费、书费和其他的费用在两年的学习期中每年总计为20,000元。在他取得MBA学位以后，起薪将为40,000元。也就是说，MBA的学位能使其年薪增加15,000元。然而，李为

2、了这个学位就必须在学习期间放弃两年当前的薪水，还要支付高额费用。李现在的年龄为30岁，预计其退休年龄为60岁，要求的报酬率为5%。李先生是否应去获取MBA学位？案例获取MBA学位的决策获取MBA学位的决策（45,000） 1.859 （83,655）15,000 15.372 230,580（15,000） 1.859 （27,855)第12年 放弃的薪水加上学习成本 第130年 由于获取MBA学位而增加的薪水第12年 不能赚到较高的获得MBA学位的薪水净现值119,040现金流 现值系数 现值案例获取MBA学位的决策理解现金流量的含义对于资本预算的意义不同时点上的现金流比较必须考虑资金时间价

3、值考虑机会成本的重要性此案例给我们的启示什么是现金流量 所谓现金流量，在资本预算中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。 现金货币资金非货币资金的变现价值现金净流量= 现金流入量- 现金流出量 投资决策的目标现金流量在资本预算中使用现金流能充分体现资金时间价值能避免利润计算的主观性，更为客观 在投资分析中，现金流量状况比盈亏状况更重要 现金流量准则（一）只考虑增量现金流 指接受或拒绝某个投资项目后，企业总现金流量因此发生的变动，即差异现金流。 只有增量的现金流才是与投资项目相关的现金流量。 哪些现金流又是非相关的呢？现金流量准则某公司生产的个人电脑占有某领域60%的特定市场份额。

4、目前，该公司计划推出一种新型的功能更强的电脑。新型电脑最主要的竞争对手是该公司现在生产的电脑。在第一年中，公司预计将销出20000台新型电脑，而其中有7000台的销量来自对原有产品销售市场的替代。预计新型电脑20000台带来净现金流1亿， 7000台传统电脑损失净现金流3000万元，则增量现金流为7000万元。现金流量准则（二）不应考虑沉没成本 沉没成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。现金流量准则 比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加

5、50万元投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。 如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。 因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元50万元5万元）。 相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。现金流量准则 因为目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的

6、投资决策。 如何正确对待投资决策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。现金流量准则（三）必须考虑机会成本在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。机会成本就是放弃另一方案所丧失的潜在收益。现金流量准则 比如，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。 乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，每年可得到60万元的租

7、金收入。但企业将其用于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，应作为现金流出在投资决策中考虑。现金流量准则机会成本简例就业机会的选择职位 薪水 附加价值 总价值 A 60000 8000 68000 B 62000 5000 67000 C 66000 500 66500选择职位A的机会成本是多少？继续寻找工作的机会成本是多少？如果在上周拒绝了总价值为69000的职位D，从新回答上述问题。现金流量准则（四）考虑净营运资本的需求新项目实施后，增加原材料和存货；增加保留资金；发生赊销增加应收账款。当项目终止时，有关存货将出售；应收账款变为现金；投入的营运

8、资本可以收回。现金流量准则（五）不考虑筹资成本和融资现金流投资项目的判断主要看：项目投入资金额项目增加的现金流量增加的现金流量是否大于投入现金额不考虑资金从何而来，需要花费多少成本支付的利息和筹集的资金均不作为项目的考虑范围。现金流量的分布及内容1初始现金流量 初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。（1）固定资产上的投资（2）垫支流动资金 （3）原有固定资产的变价收入和清理费用 （4）有关机会成本现金流量的分布及内容 如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费用。 如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如

9、果同时固定资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。 这一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技术改造的原因之一。现金流量的分布及内容2营运现金流量 （1）产品或服务销售所得到的现金流入量。（2）各项营业现金支出。（3）人工及材料费用。（4）税金支出。（5）增加折旧带来的节税额。 营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算。现金流量的分布及内容营运现金净流量=营运现金流入付现成本所得税=营运现金流入付现成本非付现成本所得税非付现成本= 税

10、后利润 +非付现成本=营运现金流入（1-所得税税率）-付现成本（1-所得税税率）+折旧所得税税率现金流量的分布及内容3、终结现金流量 (1) 固定资产的残值收入或中途变价收入以及为结束项目而发生的各种清理费用。(2) 垫支流动资金的收回 终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。第二节：资本预算的基本方法 本节的主要问题：净现值（NPV）法内部收益率（IRR）法获利指数（PI）法投资回收期法贴现回收期法净现值（NPV）法 净现值（Net Present Value，NPV）是指某个投资项目投入使用后各年的净现金流量的现值总和与初始投资额（或投资期内的各年投资额的现值总和）之差，即投资

11、项目未来现金流入量现值与未来现金流出量现值之差，或者说是投资项目在整个期间（包括建设期和经营期）内所产生的各年净现金流量现值之和。净现值（NPV）法 NPV 式中， n投资项目的整个期间（包括建设期即投资期s和经营期即使用期p，n=s+p）； k贴现率（折现率） NCFt项目整个期间第t年的净现金流量。净现值（NPV）法贴现率的选择 市场利率 资金成本率 投资者要求的报酬率净现值（NPV）法净现值法的决策标准: 如果投资项目的净现值大于0，表示该项目的收益率大于贴现率K，则该项目可行； 如果净现值小于0，表示该项目的收益率小于贴现率K，则该项目不可行； 如果有多个投资项目相互竞争，应选择净现值

12、最大的项目。净现值（NPV）法净现值（NPV）法 例：依据上身资料，假定折现率为10，分别计算A、B项目的净现值，并作出投资决策。 1、项目B每年净现金流量分别为：NCFo12万，NCF1NCF2NCF3NCF4NCF536000，因为B方案经营期 每年NCFt都相等，可利用年金现值系数表来计算，使计算过程简化。 NPVB36000（P/A，10%，5）-120000 360003.791120000 13647612000016476（元）净现值（NPV）法2、项目A每年净现金流量分别为：NCFo200000，NCF170000，NCF270000，NCF365000，NCF455000，N

13、CF560000项目A和B的净现值均大于0，均为可行方案，选择净现值最大的A项目。净现值（NPV）法净现值法具有广泛的适应性，是最常用的投资决策方法。其优点有三：一是考虑了投资项目现金流量的时间价值，二是考虑了项目整个期间的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。 净现值法的缺点也是明显的：一是不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平；二是净现金流量的测量和折现率的确定比较困难；三是净现值法计算麻烦；四是净现值是一个贴现的绝对数指标，不便于投资规模相差较大的投资项目的比较。内部收益率（IRR）法 内部收益

14、率是指按复利计算的，使得项目NPV等于零的贴现率。它实际上反映了投资项目的真实报酬。一般地讲，投资项目的内含报酬率越高，其效益就越好。贴现率（%）NPVIRR内部收益率（IRR）法0110001100NPV100011001i当i8%时，NPV18.5当i12%时，NPV17.9当i10%（IRR）时，NPV0内部收益率（IRR）法IRR法基本准则若IRR贴现率，则NPV0，项目可行；反之，项目不可行实际计算用逐次测试法求IRR. 方法：先找一个使NPV为正值的r1，再找一个使NPV为负值的r2，然后分别求出它们对应的NPV值。最后，根据插补法计算出IRR。如果求出的IRR 高于贴现率，则该方

15、案可接受；反之，则不可接受。获利指数（PI）法定义：将每期的现金流入贴现后求和，然后除以投资现金流出。又称为投资成本利润率法，简称PI。计算公式：获利指数说明：每一元钱的投资能获得多少元的现值回报。如果一个项目的获利指数大于或等于1，说明该项目可以接受；如果一个项目的获利指数小于1，说明该项目不可以接受。投资回收期法 投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年） 投资回收期法的决策标准:回收期越短越好。 每年现金净流量相等，则 回收期初始投资额年现金净流量 每年现金净流量不等时，则先将各年现金净流量累加，然后再计算回收期对投资回收期法的评价 优点 计算简单，易于理解 强调投资收回，可促使企业尽

16、快收回投资的资金 常用于筛选大量的小型投资项目对投资回收期法的评价年份 A项目 B项目 C项目项目A、B、C的预期现金流量0 -100 -100 -100 1 20 50 502 30 30 303 50 20 20 4 60 60 60000回收期 3 3 3 对投资回收期法的评价缺点 没有考虑资金的时间价值 忽略回收期后的现金流量 可靠性差贴现回收期法贴现回收期是指投资项目在使用期内所实现的各期净现金流入量现值总和恰巧等于投资额现值总和（或初始投资）时所需要的时间。贴现回收期法就是以贴现回收期为标准来评价和分析投资方案的方法。资本预算案例DanforthDonnalley日用化工公司 资本

17、预算与相关现金流 1996年4月14日下午3点，DanforthDonnalley (以下简称DD)日用化工公司董事长James Danforth召集了公司投资委员会会议。会议的议题是关于是否生产一种新的液体洗涤剂B1ast。DD由Danforth化学公司和Dannalley日用产品公司于1971年合并而成，Danforth化学公司总部在华盛顿州的西雅图，主要生产LiftOff牌洗衣粉，在西海岸地区居领导地位；Donnalley公司总部在密歇根州的底特律，生产wave牌洗衣粉，是中西部地区主要的生产厂家。LiftOff是低泡沫浓缩洗衣物，而Wave是比较传统的洗衣粉。每种产品都有大量忠诚的消费

18、者，到l 996年，这两种产品的销售额比1971年提高了10倍。在激烈的市场竞争和快速的技术革新面前，DD公司在过去的4年内投入巨资开发了一种新的高浓缩液体洗涤剂B1ast。 资本预算案例 B1ast比传统的洗涤产品有明显的优点：B1ast浓缩度高，对普通洗衣量只需56699克，而传统的洗衣粉则需要226796到340194克.由于BIast是液体，可以直接将其倒在污迹处或难洗部位，免除了将洗衣粉化开的麻烦，洗净力大大超出现有洗衣粉。参加会议的除董事长James Danforth以外还有董事Jim Donnalley，负责新产品开发的副董事长Steven，财务主管Mike和新来的财务人员Tom

19、。Danforth简短说明了会议议题后，便由Steven发言。 Steven首先分析了新产品的成本和现金流(见表1和表2)，随后解释了这些数据的计算依据。Blast的初始成本包括50 000美元的市场测试费用，这项活动是在底特律地区进行的，已于去年6月份结束；初始成本还包括200万美元的专用设备和包装设备购置费。这些设备的预计使用寿命为15年，使用寿命期末没有残值。 资本预算案例表1 Blast项目现金流 表2 Blast项目现金流（未考虑对现有产品销售的影响） （考虑对现有产品销售的影响） 资本预算案例 Steven提醒说，不能直接采用表 l 的现金流量数值，因为这些现金流入的部分是挤占了公

20、司现有主要产品LiftOff和Wave的销售而获得的。Steven为此给出了调整后整个公司的增量现金流。接着，Donnalley和Mike分别发表意见，他们认为本公司资金的机会成本为10。Tom则提出为什么在资本预算中没有考虑厂房设备成本，这是生产新产品必不可少的。Steven回答说因为LiftOff洗衣粉的生产能力目前只利用了55%，而这些设备也适合生产B1ast，因此，除了前面提到的专用设备和包装设备外，生产B1ast这种新产品不必新建厂房和添置其他设备。据估计，生产B1ast只占工厂现有生产能力的10。 资本预算案例 Mike接下来问新投资项目的运作是否考虑了营运资金的增加。Steven

21、回答说这个项目需要追加200 000美元的营运资金，但是这些资金一直会在公司内部流动，因此没有包括在计算中。 Dannalley认为这个项目利用了公司现有未充分利用的厂房和设备，相应应付出一些代价。他的理由是如果把这部分闲置的厂房和设备租给外面的公司，DD将获得200万美元的收益。另外，由于新产品与公司现有产品构成了竞争，应该将其视作外部项目。但他同时又承认公司是严禁将生产设备出租的。Dannalley指出，如果不对闲置设备收费，则公司可能会接受在通常状况下应拒绝的项目。 资本预算案例 讨论继续进行，主要集中在如何处理市场测试费等沉没成本和营运资金的问题。 现请你回答下列问题：1如果你处在To

22、m的位置，你会把市场测试费包括在B1ast项目的现金流中吗?2你认为应如何处理营运资金?3你认为使用公司现有闲置生产设备和厂房应交费吗?4你会建议将挤占公司现有洗涤产品的市场和销售额包括在B1ast项目的现金流中吗?如果即使DD不推出Blast，竞争对手也会推出相似的产品，会影响你的回答吗?资本预算案例5如果采用借债方式为B1ast项目融资，新债务的利息支出应包括在现金流中吗?6扣除公司现有产品因B1ast推出而损失的销售额后的现金流，该项目的NPV，IRR和PI各是多少?如果不扣除这些销售额，该项目的NPV，IRR和PI又分别是多少?假设即使DD公司不推出B1ast，竞争对手也会推出类似的新

23、产品，则DD公司应接受还是拒绝B1ast项目? 中国财务管理实务调查报告长期投资方法投资回收期法 26.5%NPV 19.4%PI 18.2%IRR 5.3%会计收益率法 4.1%其他方法 26.5%1、 某公司拟购入一套新设备，全部投资40000元。新设备投产后，年销售收入将增加60000元，成本费用（包括折旧费用）增加35000元。该设备使用期5年，残值为零。通过计算说明是否该购买这套新设备。（资金成本率为10%，所得税率40%，已知时间价值系数(P/A,10%5)3.791，(P/F,10%5)0.621） （1）折旧额=40000/5=8000（元） （2）年现金净流入： 税后利润+折

24、旧费=(60000-35000)(1-40%)+8000=23000（元） 各年净现金流量（NCF）： NCF040000 NCF1-423000 NCF523000 NPV=23000(P/A,10%5)40000230003.7914000047193（元） 因为该方案的净现值得大于零，故应该购买这套新设备。 世嘉公司计划购置一套专用设备生产新产品，预计价款为155万元，另需垫支流动资金15万元。该设备按5年期采用直线法折旧，预计净残值为5万元。预计每年的营业收入为250万元，每年的付现成本为190万元，所得税率为33；公司综合资本成本率为10%。试回答如下问题： （1）计算该项目初始现金

25、投入； （2）计算该项目每年的营运现金净流量；（3）计算该项目终结现金净流量；（4）试用净现值法判断该项目是否可行。已知（P/A,10%,5）3.7908；（P/F,10%,5）0.6209 （1）初始投资15515170（万元） （2）计算该项目每年的营运现金净流量（NCF）：第一步：计算出设备每年的折旧金额折旧额（1555）/530（万元）第二步：计算每年(14年) 营运现金净流量税前利润主营收入付现成本折旧 2501903030（万元）所得税（主营收入付现成本折旧）税率 （25019030）339.90（万元）净利润税前利润所得税309.9020.10（万元）NCF净利润折旧20.103

26、050.10（万元） （3）终结现金流量（第5年）515NCF20+50.10=70.10（万元） （4）NPV50.10（P/A，10，5）20（P/F，10，5）17050.103.7908200.620917032.34（万元）因为NPV大于0，所以该项目可以投资。 第八章 资本成本 本章的主要问题：资本成本的概念个别资本成本综合资本成本与边际资本成本资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还是短期资金，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本

27、，所以长期资金的成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。资本成本的概念或资本成本有多种形式，在比较不同筹资方式时，常采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。 资本成本的作用：1、资本成本是企业选择资金来源、筹集资金方

28、式的重要依据。2、资本成本是企业进行投资项目，制定投资方案的主要经济标准。 3、资本成本是企业进行资金结构决策的基本依据。 4、资本成本也是衡量企业整个经营业绩的一项重要标准。 资本成本的概念个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种属于债务资本成本，后三种属于权益资本成本。个别资本成本一、负债资本成本负债资本成本=年利息费用（1所得税税率）实际融资额（1筹资费率）100%个别资本成本例某企业取得3年期长期借款500万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为1%，企业所得税税率为33%。该

29、项长期借款的资本成本为：二、权益资本成本优先股资本成本=年股利实际融资额（1筹资费率）100%个别资本成本例某公司发行优先股，发行价格10元，每股每年支付固定现金股利1.5元，发行费用率为2%，其优先股资本成本为：普通股资本成本=第一年股利实际融资额（1筹资费率）+ 年股利增长率个别资本成本【例】某公司股票当前市价27.5元，上一年度的现金股利为1。8元，每股股利在可预见的未来维持7的增长率，发行成本为市价的5。计算普通股的资本成本。K1.8(1+7%)27.5(1-5%)+7%个别资本成本美国1997一2003年非金融企业的融资结构(%)时间内源融资外源融资股权融资债权融资198471-16

30、45199883-1936199977-1841200079-1637200180-2646200279-2445200377120058659个别资本成本我国上市公司内源融资和外源融资结构（%）年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司内源融资外源融资内源融资外源融资股权债权股权债权199512.4051.4836.139.5048.7841.73199614.7549.4035.853.2339.3857.40199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23199813.7346.1840.10-10.5550.6359.9319

31、9914.2351.1534.63-15.8355.3360.50200019.1953.2327.59-留存收益资本成本=第一年股利实际融资额+ 年股利增长率个别资本成本综合资本成本与边际资本成本一、综合资本成本 企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。（一）加权资本成本的含义 加权平均资本成本又称综合资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。综合资本成本与边际资本成本计算公式：Wj-第j种资金占总资金的比重Kj-第j种资金成本率综合资本成本与边际资本成本例:

32、某公司共有长期资本(帐面价值)1000万元,其中长期借款100万元,债券200万元,优先股100万元,普通400万元,留用利润200万元,其个别资金成本分别为6%,6.5%,12%,15%,14.5%.问:该公司的综合资金成本为多少?综合资金成本=6%0.1+6.5%0.2+12%0.1+15%0.4+14.5%0.2=12%综合资本成本与边际资本成本二、边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。第九章 杠杆效应分析 本章的主要问题：风险的类别经营杠杆财务杠杆联合杠杆公

33、司风险公司风险指预期收益可能的波动性或波动程度，或不能达到期望收益的可能性。它可以分为经营风险和财务风险。风险的类别公司风险经营风险定义：指公司经营利润即息税前利润（EBIT）波动程度。经营风险的变化具有行业特性和时间特性，即经营风险随行业和时间变化而变化。经营风险的影响因素分析风险的类别公司风险经营风险的影响因素1、宏观经济环境对产品需求的影响；2、市场竞争程度3、产品种类4、经营杠杆5、发展前景6、资产规模1、GDP下降是否会引起产品需求更大幅下降2、公司产品的市场竞争力及份额是否比对手低？3、公司销售收入是否集中在单一产品上4、公司固定成本是否比较高5、公司产品市场扩张是否会引起预期收益

34、的大幅度波动6、公司竞争劣势和融资困难是否是因为公司规模小所致风险的类别经营杠杆经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。一、经营杠杆的概念由于企业存在固定成本而出现的息税前利润变动率大于销售量变动率的现象。经营杠杆变动成本与固定成本变动成本成本总额随业务量的增减变动而呈正比例变动的成本。如材料成本、人工成本，销售人员的佣金等。 固定成本成本总额不受业务量变动的影响，在一定时期和一定业务量范围内，相对固定的成本。如设备、厂房的分期支出（折旧）、管理人员工资、广告费等。经营杠杆产销1

35、0 000件 甲公司 乙公司收入变动成本固定成本息税前利润10 000件每件8元10 000件每件4元10 000件每件2元80 00040 00030 00010 00080 00020 00050 00010 000经营杠杆经营杠杆产销7 500件 甲公司 乙公司收入变动成本固定成本息税前利润利润变动率7 500件每件8元7 500件每件4元7 500件每件2元60 00030 00030 0000-100%60 00015 00050 000-5 000-150%(产销下降25%)经营杠杆产销7 500件 甲公司 乙公司收入变动成本固定成本息税前利润利润变动率12 500件每件8元12

36、500件每件4元12 500件每件2元100 00050 00030 00020 000+100%100 00025 00050 00025 000+150%(产销上升25%)经营杠杆边际贡献边际贡献总额销售收入变动成本 销售量单位边际贡献单位边际贡献单价单位变动成本 边际贡献又名贡献毛益或创利额，是销售收入扣除变动成本后的余额，反映企业产品的创利能力经营杠杆二、经营杠杆系数经营杠杆经营杠杆经营杠杆三、经营杠杆与经营风险 所谓经营风险是指由于企业经营上的原因给投资收益（EBIT）带来的不确定性。销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL倍数

37、的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。DOL将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本F越高，DOL越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本F为零，则DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。一、财务杠杆的概念财务杠杆现象是指由于固定利息费用的存

38、在而导致的普通股每股收益变动率超过息税前利润变动率的现象。普通股每股收益与息税前利润两者之间的关系可用下式表示： 财务杠杆例2假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见表142。 T企业所得税率 I企业债务利息N流通在外的普通股数 D优先股股利。财务杠杆 财务杠杆由表142可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。财务杠杆只要在企业的筹资方式

39、中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。不同企业财务杠杆是不完全一致的，需要对财务杠杆的作用程度进行计量，即财务杠杆系数或财务杠杆度（degree of financial leverage, DFL）。所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 财务杠杆二、财务杠杆系数 财务杠杆将表142中B企业的资料代入公式中，求得当息税前利润为500000元时， 财务杠杆所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些

40、风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。财务杠杆三、财务杠杆与财务风险一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表123中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见

41、，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有元（利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。财务杠杆一、总杠杆的概念从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。联

42、合（总）杠杆总杠杆系数或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示 DTLDOLDFL 联合（总）杠杆二、总杠杆系数企业决策、杠杆、风险在收益流中的相互影响投资决策资产结构融资决策 资本结构成本结构经营杠杆固定财务费用财务杠杆销售收入波动程度EBIT波动程度每股收益EPS波动程度联合（总）杠杆1、由于杠杆的存在，销售收入的波动会导致经营利润和每股收益发生更大的波动，增加了企业面临的风险。2、无论经营杠杆还

43、是财务杠杆都有正负双向性。3、企业杠杆大小最终取决于投融资决策。企业管理者可在决策中利用杠杆对企业面临的风险进行管理，以避免杠杆损失并争取获得杠杆收益。分析结论:联合（总）杠杆第十章 资本结构 本章的主要问题：资本结构概述资本结构理论资本结构决策方法资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到股东财富最大化。就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。资本

44、结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述作用1、使用债务资本可以降低企业资本成本。 2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。 3、利用债务融资可以获得货币贬值利益。企业因负债经营可能产生下列风险：1、无力偿付债务风险。2、再筹资风险 3、可能导致所有者收益下降的风险。 资本结构中债务资本的作用资本结构概述资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，

45、不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。资本结构理论 MM理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。 该模型假定：公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。资本结构理论一、MM理论 公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。公司每

46、年现金流都是固定不变的，即公司的增长率为零。资本结构理论 MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题：命题一：有负债企业的价值无负债企业价值 因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的EBIT进行资本化来确定，所以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这样，我们可以看出，在同一风险等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。资本结构理

47、论（一）无公司所得税的MM模型命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定风险补偿：K=K+风险补偿=K0+（K0-Kd）（D/S）其中：K0：股本成本 Kd：负债成本 D/S：负债/股本该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也增加，这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企业的价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企业价值与负债多少无关，因此，该理论又简称为无关性定理。资本结构理论 考虑公司所得税后的MM理论

48、又称为修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。V=Vu+TD这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（T）乘以负债额（D）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例最后达到100%时，企业价值最大。资本结构理论（二）考虑所得税的MM理论 由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：1、财务拮据成本。 财务拮据是指资金周转困

49、难，无力偿付到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。资本结构理论二、 权衡理论 在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。 因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本的存

50、在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。资本结构理论2、代理成本权衡理论：也称税负破产成本的权衡理论。负债可以为企业带来税额庇护利益；各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前利润会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本和代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳资金结构。资本结构理论20世纪80年代初，经济学家罗斯（Ross）把非对称信息理论引入到企业融资结构分析中。1988年，美国经济学家梅耶（Mayer）进一步提出了著名的啄食顺序原则：内源融资；外源融资；债券融资；股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源

51、融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。资本结构理论三、融资优序（啄食顺序）理论资本结构理论美国1997一2005年非金融企业的融资结构(%)时间内源融资外源融资股权融资债权融资1997

52、71-1645199883-1936199977-1841200079-1637200180-2646200279-2445200377120058659资本结构理论我国上市公司内源融资和外源融资结构（%）年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司内源融资外源融资内源融资外源融资股权债权股权债权199512.4051.4836.139.5048.7841.73199614.7549.4035.853.2339.3857.40199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23199813.7346.1840.10-10.5550.6359

53、.93199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50200019.1953.2327.59-由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法1、息税前利润每股收益分析法，2、比较资金成本法，3、价值分析法资本结构决策方法公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多一些宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时期，公司的前景良好，就有可

54、能溢价发行普通股，权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，所以债券资本比重就有可能加大。 资本结构决策方法资本结构的影响因素公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。 预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而利息后的收益越多，或者说剩余收益越多

55、，普通段每股收益就会越高。其它因素例如，证券市场行情的变化，税务负担、公司信用评级等等资本结构决策方法研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润每股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。 因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点。资本结构决策方法一、息税前利

56、润每股收益分析法判断原则：预期息税前利润无差异点的息税前利润, 采用负债筹资。 例 某公司原有长期资本1000万元，全部为普通股，20万股，每股票面50元，出于扩充用途需要，决定增加500万元长期资本，其筹资方法有两种： （1）全部发行普通股，增发10万股，每股票面50元。 （2）全部筹措长期债务，利率为12，按年税前支付。 假设，所得税率为50。 要求： （1）计算普通股和长期债务筹资的无差异点以及在此点上的每股利润。 （2）假设企业息税前利润分别为150万元和200万元，应分别采用哪种筹资方案？解：（1） （2） 当实际EBIT150万元180万元 应筹措长期债务EBITEPS分析法的局限

57、在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。资本结构决策方法评价：比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。1、初始资本结构决策比较各方案的加权平均资本成本，选择综合资本成本最低的那个方案。资本结构决策方法二、比较资金成本法比较被选追加融资方案的边际资本成本，选

58、择最优方案。将被选追加融资方案与原有资本结构汇总，测算总的加权平均资本成本，选择最优组合。资本结构决策方法2、追加资本结构决策第十一章 股利政策 本章的主要问题：西方股利理论影响股利政策的因素股利政策决策股利政策是指股份有限公司关于股利发放方面的方针和策略。狭义的股利政策仅指公司股利发放比例的确定问题；广义的股利政策包括：(1)股利支付比率的高低的设计。(2)股利支付具体方式的确定。(3)股利的发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定。 因为“留存收益税后利润一股利”，使得企业在股利问题上存在着两难选择如果企业设计的股利很多，势必会加大企业股票在证券市场上的吸引力，

59、能使企业顺利地在市场上等措到所需资金，但这样也势必会减少留存收益，加重企业财务负担和货币资金周转的压力。若企业设计的股利较低，就会出现与之相反的结果。因此，股利政策只可能是企业股票在市场上的吸引力与企业财务负担之间的一种均衡。 一、股利政策与公司价值无关论股利无关论认为股利分配对公司的股票价格不会产生影响。在满足一定假设或类似假设的前提下，该理论认为公司的股利政策确定与公司价值无关。西方股利理论（1）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票的发行和交易费用；（3）公司的投资决策与股利分配方案无关；（4）投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会可以获得同样的信息；（5）投资者对股利收益与资

60、本利得收益具有同样的偏好。西方股利理论这些假设为：该理论认为：投资者并不关心他们收入是来自资本收益还是红利收入，投资者不会关心公司股利的分配情况，公司的股票价格完全由公司投资方案和获利能力所决定的，而并非取决于公司的股利政策。在公司有较好的投资机会的情况下，如果股利分配的较少，留利较多，公司的股票价格也会上升，投资者可以通过出售股票来换取现金，获得资本收益；如果股利分配的较多，留利较少，投资者获得现金后会寻求新的投资机会，而公司仍可以顺利地筹集到新的资金。 西方股利理论公司股利政策与公司价值无关的理论都是建立在一系列理想的假设之上的。现实世界中的情形很难满足无关理论的假设条件。现实中股利政策很