股权结构与目标收益关系的实证分析

1、股权结构与目标收益关系的实证研究股权结构与目标收益关系的实证研究一、相关文献综述二、最新研究成果分析Company Logo一、文献综述1按照股权结构类型划分2论述股权结构与公司治理机制的关系Company Logo1按照股权结构类型划分1内部人股权集中与公司绩效2大股东、机构投资者与公司绩效Company Logo1内部人股权集中与公司绩效1） Jensen，M eck ling (1976) ：将股东分为两类, 一类是公司内部股东, 主要指董事会成员及公司其他高层经理人员, 实际上拥有对公司的控制权及专有投票权; 另一类是公司外部股东, 他们不拥有对公司的控制权, 只能“用脚投票”。 对这

2、两类股东来说, 每股股权都取得相同的股利。然而, 内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。在此框架下, 经理人员存在机会主义行为。因此，背离价值最大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降。因此, 根据这种利益趋向假说, 公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。2） Stulz (1988) ：建立了一个模型证明, 公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加, 而后开始下降。在他的模型中, 随着经理人员持股比例的增加, 敌意标购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加, 但接管成功的可能性却随之降低。3） Morck, Shleifer和Vishny (1988) ： 经理人员对两种

3、相反的力量作出反映, 经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向。这与外部股东的利益是相冲突的。然而, 随着经理人员持股比例的增加, 他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。第一种力量是公司价值有负的影响, 第二种力量则对公司价值有正的影响。在任一给定经理人员持股水平上, 预测哪种力量占优势是不可能的。4）Demsetz (1983)、Fama 和Jensen (1983) ：发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。当经理人员只拥有少量公司股权时, 市场约束仍然可以迫使经理人员趋于价值最大化目标。相反, 持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能够以令

4、人羡慕的工资水平受到公司雇佣。5 ）Morck, Sh leifer 和V ishny (1988)：完全相反的观点，在公司内部股东持股比例达5% 之前,Q 值随内部股东持股比例的增加而增加; 然后,Q值随公司内部股东持股比例的增加而下降直至内部股东持股比例达25%; 最后, 当公司内部股东持股比例超过25% 时,Q值随内部股东持股比例的增加而缓慢增加。6）McConnell和Servaes (1990) ：Tobins Q比率与公司内部股东所持有的股权比例之间具有曲线关系。在内部股东持有的股权比例达到大约40%50%之前, 曲线向上倾斜; 此后, 曲线缓慢向下倾斜。7） Demsetz an

5、d Villalonga, (2001)：如果得到激励的经理使公司价值得到优化，那么投标管理下的效率收益不可能以收购溢价的形式传递给目标持股人。Company Logo2大股东、机构投资者与公司绩效1） Shleifer和Vishny (1986) ：构建一个模型，说明,标购者成功接管公司的先决条件是取得公司的大股东地位。大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分散的小股东无法从成本昂贵的监督中获益, 而大股东却可以。因此得出预言: 在其他条件相同的条件下, 大股东的存在对公司价值有正效应。2） Pound (1988) ：提出了关于机构投资者股权与公司绩效关系的三种假说:

6、(1) 有效率监督假说, (2) 利益冲突假说, 以及(3) 战略同盟假说。（1）根据有效率监督假说, 和分散的小股东相比, 机构投资者有更多的专业知识而且监督经理人员所花费的成本也较低。此假说预言, 公司绩效与机构投资者持有的股权比例间有正相关关系。（2）利益冲突假说认为, 机构投资者和公司间存在着其它有盈利性的业务关系, 因此他们被迫投经理人员的票。（3）战略同盟假说则认为, 机构投资者和经理人员发现他们之间进行合作对双方来说是有利的。这种合作降低了机构投资者监督经理人员所产生的对公司价值的正效应。因此, 利益冲突假说及战略同盟假说都预言公司价值和机构投资者持有的股权比例间存在着负相关关系

7、。3） B rickley、Lease和Smith (1988) ：机构投资者比其它股东对公司反对接管的修正案更加积极地投赞成票。另外, 机构投资者更加积极地反对看来对股东有害的建议。4） Pound (1988) ：考察了代理权竞争，发现经理人员获胜的可能性随机构投资者持股比例的增加而增加。5 ）Mathews(2007)：如果有一个相关的外部所有者，将存在一个更高目标溢价的期望。Company Logo2论述股权结构与公司治理机制的关系1）股权结构与激励机制2）股权结构与监督机制3）股权结构与外部接管市场4）股权结构与代理权竞争Company Logo股权结构与公司治理机制的关系股权结构绝

8、对控股股东股权极其分散相对控股股东激励机制Ho lderness 和Sheehan (1988) 认为90% 以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。因而他们的利益与股东的利益就更加一致(Jensen和Meck ling, 1976) , 这样就可以在一定程度上避免将现金流投入于净现值为负的项目之中(J ensen, 1986)。（张红军，2000）认为经理人员的利益很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理人员的激励作用毕竟有限。经理人员利用剩余现金流过度投资浪费公司资源的现象往往不可避免。（张红军，2000）拥有一定数量的股权, 因而他们也存在一定

9、程度的激励; 但由于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大, 对他而言要承担的公司的经营损失比例也不是很大。因此, 如果某种经营活动对他个人会带来收益而对公司会带来损失, 且收益大于他按比例应承担的损失, 他就有动机去从事这种对整个公司不利的经营活动。监督机制（张红军，2000）如果公司的经理人员不是控股股东本人, 而是他的代理人, 则该控股股东既有动力又有能力监督该代理人。对经理人员的监督便成为一个非常严重的问题。监督是要付出成本的, 由于存在“搭便车”问题(Gro ssman 和Hart, 1980) , 因而分散的小股东就没有动力去监督经理人员。（张红军，2000）相对控股股东较少象小股

10、东那样产生“搭便车”的动机, 监督成本往往小于进行有效监督所获得的收益。因此, 此类股权结构在监督经理人员方面较为有效。外部接管市场被成功接管的可能性比较小。Stu lz (1988) 认为, 内部经理人员所持有的股权比例越多, 标购者接管该公司成功的可能性越小, 而且在接管成功的情况下, 标购者需要支付的溢价也越高。这表明了控股股东对接管的抵制心态。（张红军，2000）对接管则比较有利。（张红军，2000）对于原来并不是公司股东的外部接管者而言, 相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但是如果接管者是公司相对控股股东自己,则可能有利于其接管成功。因为一方面接管者已拥有了不少公司股权, 只要再获取

11、另外一部分股权, 便可以接管成功, 这样就减少了接管的成本; 另一方面, 接管者作为大股东之一, 对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。Sh leifer 和Vishny (1986) 认为取得大股东地位是接管者接管成功的必要条件。代理权竞争Fama (1980) 认为,在大股东拥有控股股权的情况下, 该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺公司代理权的竞争中失利, 除非代理人已不被控股股东所信任。因此, 股权的高度集中不利于公司经理人员的更换。（张红军，2000）董事长或总经理对公司信息掌握的比较充分, 因而他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东。况且,

12、“搭便车”的动机使得这些小股东缺乏推翻现任董事长或总经理的提案的激励, 这样就导致在公司股权较为分散的情况下, 公司经理人员更换的可能性较小。（张红军，2000）有动力也有能力发现公司经营中存在的问题, 并且对经理人员的更换高度关注。他有可能争取到其它股东的支持, 使自己提出的代理人能够当选。Company Logo二、最新研究成果分析文献来源：Scott W. Bauguess, Sara B. Moeller, Frederik P. Schlingemann , Chad J. Zutter. Ownership structure and target returns. Journal

13、 of Corporate FinanceJ.2009. 15, 48-65.Company LogoOwnership structure and target returns一、本文创新点 (Gap)二、概念框架三、本文观点四、样本选择五、模型分析六、结论Company Logo一、本文创新点 (Gap)1. IV细分方法创新：将解释变量股权结构按股东身份和积极程度双重分类，使不同身份股东的影响更加清晰。2. 加入调节变量：考虑到不同交易类型对被解释变量目标收益的影响，区分投标和非投标收益，得出非投标交易的显著性影响。Company Logo二、概念框架股权结构解释变量(IV)目标收益被解

14、释变量(DV)交易类型调节变量(Moderator)模型Company Logo二、概念框架消极所有者外部机构投资者积极外部机构所有者消极外部小股东消极外部公司所有者内部所有者消极外部机构投资者积极所有者外部小股东外部公司所有者积极外部所有者积极外部公司所有者1定义解释变量(IV)Company Logo二、概念框架2描述解释变量(DV)目标回报率。CAR（累计超常平均收益率）PREMIUM（收购溢价）Company Logo三、本文观点1我们发现内部（管理层）所有权对目标回报率正相关，而积极的外部所有权（非管理者持有）对目标回报率负相关。其中积极的公司投资者和积极的机构投资者都证明这一关系。

15、2使用会计和市场数据发现，内部所有权和目标回报率的关系可以用收购预期来解释；使用竞购和协同收益发现，外部所有权和目标回报率的关系可以用外部所有者愿意同竞购者分享收益的意愿来解释。3上述关系在非投标交易中表现得更为显著，在投标交易中积极的外部所有者中公司投资者比机构投资者表现得更为显著。Company Logo四、样本选择从SDC（安全数据公司）兼并收购数据库选取了1996-2005年的1668个企业样本，选取标准为： (1) 投标者和招标人都是美国企业； (2) 投标人在交易通告宣布前拥有目标公司的股份少于50% ；(3) 交易已经完成 (4) 交易结果是投标人100%地收购目标公司 (5)

16、收益所有权资料可以在SEC资料库中获得。Company Logo五、模型分析使用多元普通最小二乘回归方法来分析所有权结构和目标回报率之间的关系。Company Logo五、模型分析1回归模型1-5使用宣告周期收益作为解释变量。模型1:采用的是Stulz (1988) and Shleifer, Vishny (1986)对所有权的划分，即单纯分解为积极和消极所有权。模型2:内部所有权与目标回报率有明显的正相关性，这与Moeller (2005)阐释的管理层所有权的增长导致目标回报率的下降的结论相反。模型3:外部所有权与目标回报率有明显的负相关性，在模型4中，同时考虑内部所有权和积极的外部所有权

17、时，依旧显示出上述结果。与模型1相比，这些结论显示出将积极所有权分解为内部所有权人和积极的外部所有权对分析两者对目标回报率的影响的重要性模型5:考虑了公司和机构的积极外部所有者如何共同影响目标回报率。传闻数据认为，机构投资者倾向于持有多元化的股票投资组合，并因此缺少足够的激励去管理单一的企业。相反，公司投资者一般不进行分散性投资并可能在相关战略性的企业里拥有股权。因此，积极的公司所有者更可能像内部所有者一样去控制他们投资的企业。与传闻数据相反，积极的机构投资者和程度较轻的公司所有者与目标回报率是负相关的或没有显著相关性。2模型6-10使用长期溢价收益作为被解释变量从回归系数和P值中可以看出同1

18、-5模型的结论十分类似，而大多数的系数绝对值更大并且显著性相同或者更强。Company Logo五、模型分析加入调节变量交易类型进行分析Company Logo五、模型分析关于投标人回报模型1显示在积极的集中所有制中投标回报不断增加，表明接受者从目标机构经理人员更高层次的所有权中受益。模型2显示这一作用是由于内部所有权和积极外部所有权共同的作用，因为后者有积极且显著的系数。该结论证实了Moeller(2005)的内部者交易观点和Stulz(1988)的观点：经理防御使公司价值缩水，从而导致更大的收购收益。模型3显示积极公司所有者和积极机构投资者都对投标回报正相关。相反，在模型2和3中，找到投标回报和积极外部所有权之间的正相关关系，证实了Shleifer和Vishny(1986)关于外部大股东与投标人分享收购收益的预期。Company