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1、有效市场假说和行为金融理论第六章第一节 有效市场理论一、经典有效市场理论形成1、股票价格的随机游走(random walk) 早期的EMH建立在随机游走模型（random walk）基础之上，源于法国数学家巴施里耶（Bachelier）的博士论文投机理论。随机游走过程的基本表达为： 价格的随机游走并非说明市场是非理性的。若证券市场是有效率的，证券价格应当真正符合随机游走模型。 7/17/2022将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布朗运动（Brownian motion）：一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的

2、增量是独立同分布的随机变量。1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动”概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。 1965年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说（EMH）。 1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。 7/17/20221970年，法玛（Fama）在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格总是完全反映可接受信息的市场称为有效的”这一有效金融市场的经典定义。市场效率的三种形式:弱式有效（价格完全反映历史信息）半强式有效（价格完全反映所

3、有公开信息）强式有效（价格完全反映公开信息和非公开信息）7/17/2022二、有效市场三种假说信息集分类所有可能信息。既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人信息。所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有历史信息。从证券市场历史交易数据中得到的信息7/17/2022效率市场的三个层次7/17/2022效率市场假说的层次（1）弱式有效假说（WeakForm Efficiency） 它是最低层次的市场有效性。检测用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。在弱有效市场条

4、件下，投资者无法利用过去的股价所包含的信息获得超额利润。在弱式有效市场中，资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的历史信息。7/17/2022效率市场假说的层次（2）半强式有效假说（SemistrongForm Efficiency）检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如公司收益率公告、股利政策等。在半强式有效市场条件下，投资者不仅无法从历史信息中获得超额利润，而且也不能通过分析当前的公开信息获得超额收益。在半强式有效市场中，资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的所有公开可获得的信息。7/17/2022效率市场假说的层次（3）强式有效市场（StrongForm

5、Efficiency） 强式有效性是市场有效性的最高层次。证券价格不但对过去的历史信息、现在的公开信息进行反映，而且对没有公开的内幕信息进行反映。在强式有效的市场条件下，投资者即使拥有内幕信息也不能获得超额利润。 在强式有效市场中，资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息。7/17/2022三、有效市场假说的意义1、理论意义 EMH是现代资本市场理论的重要基石。 EMH为资本市场定量研究提供了理论基础。 EMH为资本市场研究提供了一个相对完整的理论框架。2、现实意义 （1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。 （2）如果市场有效，技

6、术分析是无用的；基本分析也是无用的。 （3）在证券市场上没有永远的赢家，某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气而已。 （4）投资指数基金是一种理想投资决策。 （5）有效市场中证券组合管理的功能在于分散风险，并非“战胜市场”（beating the market）.这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。 7/17/2022四、EMH的理论基础 EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上： （1）投资者理性（理性经济人假说）； （2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消； （3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利均衡）。7/17/2022第二节 证券市场有

7、效性检验 一、弱有效市场假说的检验 弱有效假设着眼于历史价格信息分析的无效，检验的出发点在于价格时间序列的相关性。 1、相关性检验 序列相关性检验是判断在未来某个时期价格变化是 否相关（散点图） 2、游程检验 该检验是通过考察时间序列正负号出现的规律来判断该时间序列是否存在自相关性。 3、过滤法则（filter rulers）检验法 过滤法则又称百分比穿越法则，指当某个股票的价格变化突破事先设置的百分比时，投资者就交易这种股票。7/17/2022中国市场检验以上证综指为研究对象进行过滤法则检验，研究区间为2000年1月至2011年12月。为模拟交易策略，将涨跌幅X%设定0.5%，以每个交易的收

8、盘价为基准，涨幅超过0.5%即建立一个空头头寸而买入，跌超过0.5%即建立一个空头头寸则卖出。扣除印花税与交易佣金的交易成本后，得到的交易策略模拟累计收益率结果如图6-3，显著战胜市场持有期收益。交易策略模拟结果：买入持有Vs过滤策略7/17/2022二、半强有效市场假说的检验 半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。 检验的一般方法：事件研究法 事件研究法是通过检验股票价格对某一特殊事件前后的反应程度，来验证某一信息对证券价格的影响。7/17/2022事件研究法及应用1、估计和，确定期望收益率，2、计算AR与CAAR 超额收益率AR、平均超额收

9、益AAR 累积平均超额收益率CAAR 7/17/2022CAAR与半强有效市场 7/17/2022三、强式有效市场假说的检验 对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。 （一）内幕交易（二）证券交易所的专家经纪人7/17/2022第三节 行为金融对有效市场理论的挑战 自20世纪80年代以来，出现了大量否定有效市场检验的实证研究。表现为一些无法解释的市场异象（market anomalies） 。 学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释。这时，以心理学为研究基础的投资者决策

10、分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响。大量心理学和行为科学证据显示：投资者行为并不像理论模型预测的那样理性，而是具有某些情绪化和有限理性。 Tverskey & Kahneman （1979）进行了一系列研究，证明投资者在预期效用最优化问题中应到考虑到行为偏差。他们的工作为后世行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予丹尼尔卡纳曼 。7/17/2022一、 有效市场假说的挑战 行为金融理论对传统有效性理论的挑战，正是基于对有效市场假说理论基础的挑战，主要表现在以下三个方面： （1）投

11、资者并非理性:布莱克（F.Black,1986），市场大量的投资者凭借“噪音”（noise）而非信息进行交易。凯恩斯的“选美竞赛”。 （2）投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。 （3）套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。 7/17/2022二、 行为金融的理论基础 （一）有限套利 有限套利的原因：现实中的套利是存在风险和成本的； 套利风险和成本的来源： （1）不完美的替代证券； （2）融资融券限制； （3）噪声交易者风险； 有限套利的实例：皇家荷兰壳牌换

12、股案例7/17/2022有限套利：皇家荷兰壳牌股票皇家荷兰和壳牌是不同的法人企业，尽管合并成了一个公司，但还各自保持独立。双方签订合约，同意把双方股份按6040比例合并。经过税收调整后的现金流量和控制权也按这一比例分配。如果我们假设股权的价值应该按现金流量来评估，而且市场是有效的，那么，皇家荷兰股权的市场价值应该是壳牌市场价值的1.5倍（当然要经过货币转换）。皇家荷兰主要在美国和荷兰交易，而壳牌股票主要在英国进行交易。图所示为对理论平价的偏离情形。偏离非常大，从-30%到+20%。在发达的金融市场中，任何水平的交易成本都无法解释这种偏离。7/17/2022有限套利的实例：皇家荷兰壳牌换股案例7

13、/17/2022（二）心理学基础前景理论 K&T理论将违反传统理论的部分用三个效应来说明： （1）确定效应（certainly effect） 投资者对确定性结果表现出高度重视，在确定的收益和“赌一把”之间， 多数人会选择确定的好处。“二鸟在林，不如一鸟在手” （2）反射效应（reflection） 在确定的损失和“赌一把”之间，做一个抉择，多数人会选择“赌一把。 （3）分离效应（isolation effect） 分解方式的多样性会导致人们偏好和选择的不一致性。 前景理论的两大构成要素：决策权重函数和价值函数 7/17/2022决策权重函数 7/17/2022价值函数 价值收益R损失7/17

14、/2022价值函数的特征： （1）价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失，而不是传统理论所重视的期末财富或消费，并以对参照点的偏离程度为标准，向两个方向的偏离成反射形状，即所谓的“反射效应”； （2）价值函数为S型函数，在收益时函数曲线是凹函数： 即： 在损失时函数曲线是凸函数，即： （3）价值函数损失时的函数曲线斜率大于收益时的函数曲线斜率，即投资者在相对应的利益于损失下，其边际损失比边际收益敏感。7/17/2022（三）心理学基础心理偏差 认知性偏差和心理过程 1、启发式偏差（Heuristic Bias） 2、框定偏差（Framing Bias） 3、心理账户（Mental Acc

15、ounting） 4、证实偏差（Confirmation Bias） 5、过度自信 6、损失厌恶 7、后悔厌恶7/17/2022 仔细比较下面两条线哪条更长？框定偏差7/17/2022三、 行为金融理论的主要模型 1DSSW模型 Delong, Shleifer, Sunners &Waldman（简称DSSW）于1990年建立了一个DSSW模型，通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。 2BSV模型 Barberis, Shleifer & Vishny （BSV）（1998）建立了一个投资者情绪模型（sentiment mode

16、l），以此来解释投资者过于激烈的或消极的反应。7/17/20223.DHS模型 Daniel, Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）模型认为反应过度和反应不足是由投资者的过度自信和有偏的自我归因（self-contribution）引起的。4.BHS模型 基于K&T理论，Barberis, Huang&Santos（2001）从投资者的效用函数入手提出了基于均质市场假设的损失厌恶资产定价模型。7/17/20225行为资产定价模型（BAPM） Shefrin & Stateman（1994）构建了行为资产定价模型（BAPM），其存在两个基本假定：其一，非标准行为（非完美理

17、性行为）；其二，非理性预期和偏好影响的金融资产价格。 这两个基本假设内在蕴含的意义在于投资者的有限理性和有限套利。7/17/2022四、主要市场异象与行为金融解释（一）动量效应和反转效应 动量效应亦称惯性效应，指在短期内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现差的股票会持续其差的表现。 输者组合在基期之后的几年表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益，这种现象称为“赢者输者效应”（winner-loser effect），也称反转效应。 其解释： 1、正反馈机制 2、过度自信和处置效应 3、代表性启发7/17/2022（二）日历效应1、一月效应 一月效应反映的是月股票收益率在一月份比其他月份的平均收益率高的现象； 一月效应的解释； 7/17/20222、周末效应 周末效应也称星期效应，反映的是周一的日股票收益率比一周中的其他几天要低而周五的日平均收益率比一周中的其他几天要高的现象； 周末效应的解释； 7/17/20223、规模效应 规模效应反映的是股票收益率和企业的规模大小有关的现象，即