转债2022年中期又到个券重于整体时

1、一、行情回顾：继续保持超额收益相比股市“”的走势，转债市场已经走出深“V”，业已走出“”的趋势，年内继续强势，实现对权益市场的超额收益。月：延续最后的坚挺。元旦过后股市表现已经明显走弱，逐渐试探开始调整，尤其是小盘指数中证 1000，调整幅度将近 15%；大盘沪深 300 也调整超过 7%。但彼时转债仍然跌不动，并且在银行板块较为强势的带动下，表现坚挺，中证转债指数最大回撤仅 3%。月3 月中旬：平价&估值双杀。春节过后，在对股市疲弱终于有所感应的状态下，2 月 14 日、15 日转债走出显著的杀估值行情，两个交易日转债指数跌幅超 3%、创历史记录，同时两个交易日转债估值也杀去将近 5 个百分

2、点，完成阶段性估值调整。而随后股市在美联储加息预期、海外地缘政治冲突、国内疫情等多重因素冲击下进一步下跌，转债在此阶段也失去抵抗，期间与股市跌幅基本相当。月中旬4 月底：债底阻力强，转债跌不动。4 月随着上海疫情的爆发，股市情绪进一步回落、继续探底；与此同时银行板块的防御特征显现，表现出明显的超额收益。而转债一方面绝对价格已经处于相对低位，加上债市“资产荒”的演绎，低价者已经呈现出跌不动的状态；另一方面银行板块权重较高，在此期间银行板块表现非常扛跌，因此转债指数在此期间也表现出相对跌不动的特征。月底至今：不亚于股市的反弹。4 月底以来，一方面地缘政治冲突已经表现得常态化，另一方面上海疫情在经过

3、一个月得管控之后逐步开始复工复产，彼时利空因素已经出尽，而对经济各项支撑政策（房地产促销售，汽车补贴等）的带动下，股市开始一波强势反弹。期间虽然中证转债指数反弹幅度仅有 10%，但是万得可转债等权指数反弹幅度却达到 19%、并创下年内新高。期间沪深 300 指数反弹 18.75%，转债等权指数反弹幅度已经超过股市。图 1：上半年转债与对应股指表现中证转债沪深300中证1000银行(申万)万得可转债加权指数万得可转债等权指数0%5%0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-045%0%5%0%5%0%5%0%1-1-1

4、-2-2-3-3-4，招商证券说明：以上数据截至 2022 年 6 月 28 日，下同转债指数超额收益明显。年初以来股市大幅调整，主要指数中大盘价值、上证指数等跌幅较小，不足 10%，中证 1000、创业板指跌幅超过 10%，上半年 A 股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体抗跌，成长指数跌幅居前。而就转债来说，一方面其债底保护的特征本就扛跌，中证转债指数年内跌幅远小于主要股指。而另一方面今年 3 月份以来转债个券“炒作”热度居高不下，中小规模的转债表现相对更好，因此转债等权指数年内实现正收益，年初至今涨幅达到 5.93%。5.93%1.50%万得可转债等权指数万得可转债加权指数中上万

5、证证得转综全-3.债79% 指-6.33%-9.05%中证-10.56%-11.62%-12.62%-14.51%创业板指深证成指中小板指图 2：转债上半年超额收益明显图 3：3 月以来转债热度持续上升10%5%0%-5%-10%-15%2500200015001000500日成交额（亿元）日换手率（右轴） 1000 A 日换手率5日平均25%20%15%10%5%-20%00%2022-01-042022-03-042022-05-04 ，招商证券，招商证券说明：以上是不同正股市值规模占比转债今年对债基略有拖累。由于今年权益市场表现较差，转债作为参与权益市场的通道、自然会影响债券混合基金的表

6、现，因此今年以来一级债基与二级债基表现均弱于中长期纯债债基，且转债基金整体大幅跑输转债指数。而具体来看，规模较大的转债基金由于可选范围减少、配置与换仓难度加大，表现普遍弱于规模迷你的产品。图 4：转债今年对债基略有拖累图 5：转债基金今年表现分化较大年初至今涨幅 902.0%0.0%-2.0%-4.0%80转债基金规模70（亿）6050401.36%混合一级债基-0.46%中长期纯债债基-1.96%-9.91%-6.0%30-8.0%-10.0%-12.0%20100-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%上半年收益 ，招商证券，招商证券转债多个板

7、块年内均实现正收益。分板块来看，今年以来股票板块中只有汽车、煤炭两个板块实现正收益，而转债中：有色金属、汽车等将近一半的转债上半年平均涨幅为正，且汽车、电气设备、化工、钢铁、医药、轻工几个板块均为对应正股平均下跌，但是对应转债平均涨幅为正。可见上半年虽然一季度转债估值有明显压缩，但 5 月份以来的反弹非常强劲、转债呈现估值抬升的现象。图 6：上半年不同板块分化较大转债涨跌幅（不包含年内上市以及退市标的）对应正股年涨幅股票板块涨跌幅30%20%10%0%-10%-20%-30%休 传 有闲 媒 色服 金务 属汽 农 电 通 化车 林 气 信 工牧 设渔 备钢 医 轻铁 药 工生 制物 造银 家

8、交 建行 用 通 筑电 运 装器 输 饰机 计 食 纺械 算 品 织设 机 饮 服备 料 装公 非 商用 银 业事 金 贸业 融 易采 电 建 国掘 子 筑 防材 军料 工，招商证券分评级来看，由于低评级转债多对应股市中的中小市值标的、且本身规模较小，而今年以来低评级、小规模的个券不少成为炒作标的，短期内涨幅都较大，也因此低评级转债上半年涨幅被大幅拉升。而高评级的 AAA 多以银行等低估值板块标的为主，一季度下跌行情中表现较为坚挺，因此整体上半年跌幅不深；而跌幅最深的反而是规模中等、弹性高的AA 评级，年内仍有将近 10%的跌幅。分平价结构来看，高平价（110 以上）往往为权益挂钩品种，而目前

9、权益市场普遍还没有反弹到年初的位置，尤其是部分成长板块反弹幅度仍然较小，因此高平价品种从去年的最优品种转为今年表现最差的品种。而中低平价转债由于债底得保护，一季度跌幅并不深，而二季度在市场资产荒、欠配等因素的影响下，低平价转债也受到市场的追捧，到目前为止已经收得前期跌幅，整体表现较好。图 7：低评级表现再次领先图 8：中低平价更扛跌低评级指数(A+及以下)中评级指数(AA-AA+)高评级指数(AAA)低平价指数(80及以下)中平价指数(80110)高平价指数(110以上)5%0%2022-01-042022-03-042022-05-045%0%5%0%0%2022-01-042022-03-

10、042022-05-045%0%5%0%10%5%-1-1-1-1-2-2，招商证券，招商证券此外从价格角度来看，转债前期调整与股市相比并不充分，而后续反弹也更加迅速。在 4 月底股市相对低点的位置，110 元以下的转债数量占比仅有 25%，而 105 元以下的转债数量占比也不到 5%；而在 20 年 5 月的相对低点 110 元以下的转债数量占比达到 50%，21 年 2 月的相对低点 110 元以下的转债数量占比达到 70%。反弹至今，110 元以下的转债数量占比仅有 8%，逼近 22 年 1 月份的水平；转债价格中位数由低点的 110 元反弹至目前的 127 元，距离 22年 1 月份的

11、高点仅有 3 元的距离。图 9：转债价格结构变动100%13090%80%70%60%50%40%30%125120115110130元以上120-130110-120105-110105元以下价格中位数（右轴）20%10%1050%100，招商证券二、估值：深“V”后再次来到高位在 21 年底的2022 年转债策略报告中，笔者曾对转债估值后续的演绎方向以及可能原因进行推论，而最后估值也如推论般在股市下行的带动下快速下探，但最后债市的坚挺带动估值再次强势拉升。年内跟随股市调整与反弹，股性转债估值也经历深“V”的调整与反弹。年初 1 月份市场最后坚强一个月，而一同坚挺的还有转债估值，平价 90-

12、110 的转债转股溢价率最高达到 27%，而在随后股市下跌的过程中，转债共经历三次估值调整，在 4 月初达到阶段性低点 17%、比高位调整将近 10 个百分点，之后在 5 月市场的反弹中快速上行，并迅速回到 1 月份的高点。而平价 130 以上的高平价转债的估值压缩则跟随股市调整更快，2-3 月中旬快速完成估值调整，之后 3-4 月中旬都处于估值震荡的状态中，4 月底在股市尚未见底的前提下、估值就开始拉升，之后 5、6 月反而处于震荡中。可以发现股性转债估值底比股市来的更早，反弹也更快，而目前转债估值也再次来到历史高位。图 10：中平价转债估值基本回到年初高位图 11：高平价转债估值略低于年初

13、高位、但也不低分平价 平价90-1105日平均 分平价 平价130以上转股溢价率分平价 5日平均29%27%25%23%21%19%17%15%22/0122/0222/0322/0422/0522/06，招商证券说明：剔除 2 亿以下标的16%14%12%10%8%6%4%2%0%22/0122/0222/0322/0422/0522/06，招商证券说明：剔除 2 亿以下标的而对债性转债来说，与 10Y 国债利率走势相类似、上半年估值基本没有调整，平价80 以下的转债YTM 一直在 1.2%-1.4%之间窄幅波动，与 10Y 国债利率的利差也在 120-140bp 左右，远低于 20 年以来

14、 60bp 的历史均值。债性转债估值的 坚挺也暗含出债券类投资者对转债较强的配置需求。图 12：债性转债估值调整幅度较小利差(右轴，BP)平价低于80的转债YTM10Y国债利率5日平均3.0%02.8%-202.6%-402.4%-602.2%-802.0%-1001.8%-1201.6%-1401.4%-1601.2%-1801.0%22/01 22/01 22/02 22/02 22/03 22/03 22/03 22/04 22/04 22/05 22/05 22/06 22/06，招商证券说明：剔除 2 亿以下标的-200而上半年转债估值快速深“V”反弹后，转债估值再次来到高位，也表现

15、出以下几点特征：利率中枢的下行已经导致转债中枢大幅上移。以转股溢价率衡量的转债估值往往对应市场流动性溢价，也隐含了债券投资者的机会成本，因此 17 年以来，利率中枢与转债估值中枢的走势正好相反，且调整幅度往往也较为相近。今年以来 10 年国债利率中枢在 2.78%左右，比 21 年显著抬升 25bp，因此即使一季度转债在股市下行预期下估值发生调整，之后股市快速反弹中估值也快速反弹再次来到历史高位。年初至今平价 90-110 转债的转股溢价率均值为22.85%，比 21 年提升超过 3 个百分点。图 13：利率中枢下行带动估值中枢上行平价90-110转股溢价率 溢价率中枢10Y国债利率（逆序，右

16、轴） 国债利率中枢（右轴，逆序）30%25%20%15%10%5%0%17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05，招商证券说明：剔除 2 亿以下标的2.42.62.833.23.43.63.844.2转债各行业估值分层，向股市看齐。由于银行板块超过 30%的余额权重，其对转债指数整体的涨跌以及转债市场整体权重都有较大影响。历史来看，2020 年银行与其他板块的估值并未出现明显分层，整体呈现同向震动的过程。而 21 年 2 月份开始，在一

17、轮估值调整过后，银行转债与非银开始出现分层。去年下半年这种估值分层现象逐渐扩大，虽然今年 Q1 一度有所收窄，但是之后的估值反弹银行并未参与。目前状态银行板块估值处于 20 年以来的历史低位，而剔除银行板块的估值则再次来到历史新高位置。图 14：银行转债波动率水平达到 20 年以来的历史低位隐含波动率-银行隐含波动率（剔除银行） 全市场隐含波动率40%35%30%25%20%15%10%5%0%20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05，招商证券说明：剔除余额

18、 3 亿以下的标的，考虑到银行转债样本数量有限，采用隐含波动率作为估值指标从转债各个行业的估值分布来看，如果剔除样本数量因素影响，转债中估值最低的几个板块银行、农牧、非银、家电、环保等都对应当前股市中估值相对较低的几个板块，随着样本的丰富转债各行业的估值分层也越来越显著。图 15：转债各行业估值分层也较为明显隐含波动率转债数量45%4540%4035%3530%3025%2520%2015%1510%105%50%0机 医 电 国 纺 食 汽 轻 环 建 非 电 煤 公 计 钢 有 建 基 传 通 农 银 石 家 商 交 社 美械 药 子 防 织 品 车 工 保 筑 银 力 炭 用 算 铁 色

19、 筑 础 媒 信 林 行 油 用 贸 通 会 容设 生备 物，招商证券军 服 饮工 饰 料制装 金 设事 机造饰 融 备业金 材 化属 料 工牧石 电 零 运 服 护渔化 器 售 输 务 理此一时、彼一时，转债估值出现“规模分层”。21 年 1-2 月在信用风险的冲击下，资金对小规模转债的信用风险担忧更深，也因此彼时规模越大的转债估值相对越高，之后的一年里三者基本保持同步变动、且并未出现太大分化；而今年以来，一方面受银行（规模都在 20 亿以上）影响、大余额转债估值压缩后再未反弹，另一方面小规模转债今年以来受到个人投资者追捧，估值出现明显抬升，而 5-20 亿区间转债的估值则介于两者之间。图

20、16：转债估值“规模分层”显著（平价 90-110 区间转债转股溢价率，市值加权）5亿以下（剔除炒作个券）5-20亿20亿以上40%35%30%25%20%15%10%5%0%21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05，招商证券出现以上现象主要有以下两点原因：“赎回预期”的分层。从行业的角度来看，低估值的银行、非银、建筑等板块由于其本身转股诉求较强，而股价弹性不大，因此当股价满足“提前赎回”条件后，赎回的概率非常高；而其他板块转债在股价满足条件后，有不少标的会为了增加公司在市场上的曝光度等因素选择不提前赎回，从目前公告不赎回的个券来看，并没有低估

21、值板块标的。从发行规模的角度来看，大规模转债往往对应大市值公司，具有较强的融资需求与转股诉求，因此在股价满足赎回条件后赎回预期也较强；而小规模转债对应利息费用等较低，加上资本市场关注度本就不高，转债可作为与市场沟通的一个窗口，会选择不赎回。无论是行业还是规模，“赎回预期”的差异导致有较强赎回预期的公司在平价接近 130以后上升空间明显减弱，不赎回的公司则可以突破 130 的价格天花板、仍然享受溢价率。图 17：公告“不赎回”的个券以中小规模为主181614121086420，招商证券2亿以下2-5亿5-10亿10-20亿转债需求的变化：一方面表现为需求的增长，主要是低利率环境下“固收+”兴起导

22、致固收资金普遍的资产荒，带动机构投资者对转债配置力量的增强；另一方面则表现为转债需求结构发生的边际变化。以上需求的变化是导致转债估值中枢抬升以及发生行业&规模分层的主要原因，也是本文第三章将要重点讨论的内容。三、供需：供给相对确定而需求充满变数1、供给基本进入常态化今年新发转债与往年基本持平。17 年转债“再融资新规”发布至今已经 5 年，转债发行与交易基本进入常态化。上半年共发行 59 只可转债、发行规模共 1175 亿，发行数量、规模、节奏与往年基本持平，发行规模一般会受到银行转债的扰动，因此上半年发行规模基本在 1000-1500 亿之间。目前转债的存量余额规模超过 7500 亿，存量市

23、值规模将近 9000 亿元，从市值稀释的角度来看、当前 A 股总市值 84 万亿、公司数量 4833 家，转债对股票的稀释约 1%，发行转债的公司数占公司总数量约 1%。而除非政策发生变化，转债后续的发行也将保持平稳。图 18：上半年发行节奏基本与往年相同（数量）图 19：今年上半年转债发行规模与往年基本持平2019年2020年2021年 2022年金额（亿）数量（只，右轴）353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月18001600140012001000800600400200090807060504030201002018年20

24、19年2020年2021年2022年，招商证券说明：以上以转债网上发行日期为准进行统计，招商证券赎回退市规模基本达到稳态。上半年即使市场快速调整，但仍然有不少公司决定不执行提前赎回条款，不赎回确实成为常态。每年因赎回而减少的转债规模在 1000-1200 亿左右。今年上半年赎回退市（包括已公告未退市的公司）的转债 26 只，略低于 20 年与 21 年，转股规模在 520 亿左右。图 20：年内赎回量与去年基本持平图 21：今年转债转股额略低于去年（亿）赎回公司数量满足条件但公告不赎回赎回退市金额转股额90807060504030201002018年2019年2020年2021年2022年14

25、001200100080060040020002019年2020年2021年2022年 ，招商证券，招商证券由于去年年底发了较大规模的银行转债，因此上半年净供给量较大。上半年转债上市的有效供给量大约为 1600 亿元、高于往年水平，剔除掉年内转股的 500 亿元，今年转债上市净供给约 1100 亿元，远高于去年同期水平。图 22：今年转债净供给量远高于去年图 23：当前待发行规模较为充足1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月5004003002001000-100-200-3002020年2021年2022年2,500.002,000.001,500.00

26、1,000.00500.000.00金额（亿元）数量（右轴）证监会核准发审委通过 股东大会通过 董事会预案140120100806040200 ，招商证券，招商证券目前存量待发行的转债数量总共达到 169 只、规模超过 2600 亿。从大盘转债的角度来看，目前 A 股上市银行共有 42 家，其中 17 家存有转债，仍有 25 家可以发行转债补充规模，目前预案中有 6 家银行、储备规模超 800 亿，而除此之外可转债的融资路径已经被市场所认知，不少其他行业的大市值公司（如天赐材料、立昂微等）也开始准备转债发行；另外转债近年的市场知名度已经大幅增加，成为许多中小盘公司进行融资的不二之选。预计下半年

27、转债新发规模仍将超过 1000 亿，而考虑到提前赎回&转股品种等因素，预计下半年供给净增加在 500 亿左右。图 24：转债发行周期稳定在 1 年以内图 25：下半年银行转债发行仍将形成规模支撑1.201.000.800.600.400.200.00预案-股东大会股东大会-发审委发审委-证监会核准核准-发行2018年2019年2020年2021年2022年600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00发行规模（亿）发行数量（右轴）201816141210864201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，招商证券，招商证券2

28、、需求可能有变数在本文第二章，曾提到今年转债出现估值的行业分层与规模分层现象，而出现这种现象的一个重要原因就是上半年转债投资者结构的变化。从上半年投资者持有转债的市值变化来看，上交所与深交所出现较大分化。上交所有众多大盘金融转债，因此在去年年底多只银行转债密集发行的背景下的，今年 1 月份机构投资者尤其是公募基金对转债的持有量保持持续增长，也成为上半年增持量最多的机构投资者；而深交所中公募基金、年金两大机构投资者，今年 2、3 月份持有深交所转债市值均出现较大规模缩水，这一方面与东财转 3 年初的退市有关，另一方面也与当时权益市场大幅下跌、导致转债市场市值缩水有关，但其实背后也体现出年初高位之

29、时投资者仍有一定减仓行为，5、6 月份的反弹虽然有加仓、但是加仓幅度并不大。两市个人投资者对转债的持有市值均表现为增长。个人投资者上半年对上交所转债表现为连续增持，对深交所转债也仅有 1、2、3 月份略有减持，之后的 4、5、6 月份都在大幅度增持。图 26：上交所投资者持有结构变化图 27：深交所投资者持有结构变化350300250200150100500-50公 保 社 券募 险 保 商基自金营基 年 信QFII金 金 托专户80%60% 6月5月40% 4月3月2月20% 1月增幅0% -20%-40%券 自 私商 然 募资 人 基产金管理150100500-50-100-150-200

30、公 保 社 券募 险 保 商基自金营基 年 信 券 自金 金 托 商 然专资 人QFII户产管理70%60%6月50%5月40%4月30%3月2月20%1月10%增幅0%-10%-20%-30%，招商证券说明：专户、年金 3 月份开始变换口径，私募基金 3 月份开始披露，招商证券从投资者持有转债市值比例来看：上交所转债中公募基金占比在 22 年 1、2 月仍保持增长态势，之后才逐渐下降，由 2 月份的 28.85%下降至 27.57%；个人投资者则从 1 月开始连续快速加仓，占比由 5.08%上升至 7.43%、上升超过 2 个百分点。深交所转债中公募基金占比在 1 月份达到 28.9%的阶段

31、性高点之后，进入连续下降通道，到 6 月份为 26.22%；个人投资者则在整个上半年都快速加仓，持有比例由 1 月份得 16.45%上升至 20.09%，虽然 6 月略有下降、但整体上处于高位。整体来看，公募基金上半年持有转债比例下降，而个人投资者持有转债比例快速上升，持有人结构的变化直接导致转债底层定价方发生变化，进而导致转债在不同行业与不同规模中出现分层。图 28：上交所公募基金 VS 个人投资者图 29：深交所公募基金 VS 个人投资者上交所-基金个人投资者深交所-基金个人投资者35%35%30%30%25%20%15%10%5%0%19/07 19/11 20/03 20/07 20/

32、11 21/03 21/07 21/11 22/0325%20%15%10%5%0%2019-07-312020-03-312020-11-302021-07-312022-03-31 ，招商证券，招商证券由于大规模的转债往往对应银行等低估值板块，而小规模转债往往对应中小市值板块的制造标的，因此的转债估值在不同行业&规模中间发生的分层实际上是一回事，其本质也是转债底层定价方的不同。就投资偏好来说，对于机构投资者，参与小规模转债存在买不到量、价格波动过高两个风险；而对于个人投资者量小不是问题，价格波动高也往往意味着较高得收益，因此余额规模大的转债背后往往以机构投资者为主，而余额规模小的转债背后往

33、往以个人投资者+私募基金为主。以上特征通过持仓数据也可以印证：上交所 90%为机构投资者、个人投资者也只有在今年以来占比才上升至 7%以上，而上交所大市值的金融转债规模占比将近 60%，背后的持有者也以机构投资者为主；深交所则以小规模转债为主，余额 20 亿以上的转债数量占比仅有 20%、规模占比仅有 40%，因此其背后的投资者中个人投资者占比也超过 20%。图 30：上交所将近 60%为金融类转债（按余额规模）图 31：深交所将近 80%的转债余额在 10 亿以下（转债数量）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上交所深交所建筑+建材周期消费TMT中游制造交运+公

34、用事业金融100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上交所深交所50亿以上20-50亿10-20亿5-10亿3-5亿2-3亿2亿以下 ，招商证券，招商证券今年以来，个人投资者的大规模涌入主要为两个原因：转债“群众基础”过去几年积累中逐渐扩大。虽然转债背后机构投资者占比较高，但由于其网上发行的中签率较低、且面向社会公众，因此其网上发行认购参与者以个人投资者为主。2017 年转债再融资新规以来，才逐渐扩容，此前其知名度在个人投资者中较低，2020 年市场快速扩容，叠加年初英科、振德等转债日内涨跌幅较大，快速吸引个人投资者，彼时参与网上申购的个人投资者数量也由不足 100 万

35、人快速增长至将近 800 万人。21 年初由于信用风险影响、导致上市破发转债数量较多，新券网上申购人数一度降至 600 万人。而 21 年以来随着转债市场的回暖，转债新券认购人数以及市场关注度再次大幅上升，目前已经达到 1100 万户以上。根据中国证券业协会发布的2021年度证券公司投资者服务与保护报告，截至 2021 年底，我国个人股票投资者已超过 1.97 亿人，意味着转债在投资者中的关注度已经超过 5%。图 32：转债网上有效申购户数将近 1200 万户网上有效申购数量(亿元)网上有效申购户数(万户，右轴)14.00140012.00120010.0010008.008006.00600

36、4.004002.002000.0018/0118/05 18/09 19/01 19/05 19/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/01022/05，招商证券说明：以上计算月度均值，以网上发行公告日为日期基准今年以来中小规模标的上市首日就加入“炒作”行列，赚钱效应好。不同于 20、21 年，市场炒作的标的以存量老券为主，在其成为炒作个券之后赚钱效应往往不明显。但是今年以来炒作个券多以新上市、规模在 6 亿以下的个券为主。对于个人投资者来说，首先参与个券打新为必不可少的操作，此外如果上市后价格并不高，再次参与进入后有一定成为“双高”个券的概率，参与的胜率与赔

37、率都较高，因此吸引大量个人投资者进入参与。以上两个因素带动今年个人投资者大量涌入转债市场，且不少小规模的转债背后以个人投资者为主，如若低价介入，期望收益率均不低，也成为抬升小规模转债估值的重要因素。图 33：年内上市的小规模转债一半以上成为“双高”标的永吉卡倍城市天地胜蓝盘龙丝路聚合华正博瑞精装山石宏丰垒知阿拉双风箭申昊语铂科中辰永东转2300.00%250.00%转股溢价率200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%100150200250300350400450收盘价，招商证券说明：以上标注转债名称的为规模 6 亿以下的个券机构投资者的“固收+”配置需求是支撑当前较高估

38、值中枢的重要原因。当前一方面利率水平处于相对低位，对固收资金意味着较低的机会成本；另一方面几年以来理财子资金仍然在不断入市，除转债以外，信用债资产今年也遭到抢配。因此一季度股市下行带动转债估值调整后，5 月股市稍有反弹估值就快速抬升。图 34：今年二季度债基份额仍在快速增长图 35：6 月银行理财发行增速回升银行理财子公司产品发行只数70000650006000055000500004500040000截止日份额(亿份)总数（右轴）21/0721/0921/1122/0122/0322/053,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2001200100

39、08006004002000同比增速%，右轴20/1121/0221/0521/0821/1122/0222/055004003002001000-100 ，招商证券，招商证券今年机构投资者资金的入市在预期之内，但个人投资者因个券炒作而加速入市的节奏，却与以往“低价摊大饼”的策略方式不同，也出乎意料，是当前估值处于高位的重要因素。展望下半年：“固收+”仍然是大势所趋，但短期可能会受利率影响有所扰动。虽然上半年仍有“固收+”资金入市，但就边际增量而言，与去年相比差距较大。目前理财子产品成立、发行速度，债基产品发行增速已经明显放缓，来自机构投资者的转债边际需求增量自然也放慢。另一方面下半年经济复苏

40、后利率或许上升，而资金成本上行的背景下对转债的需求可能会有所下降。个人投资者需求或受交易新规影响减少。从历史上个人投资者的持仓节奏变动来看，其偏好以低价券为主，当转债的绝对价位上升后、其风险收益比变差，性价比也就不如股票，会遭到减持（21 年 10 月份）。但是今年以来在转债新券炒作的吸引下，个人投资者大量涌入转债市场，也进一步推升市场热度。而今年上半年转债的炒作现象也引起监管注意，6 月 17 日盘后沪深交易所分别发布可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）并向市场征求意见，定稿以及实施时间未定；同时，沪深交易所发布关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知，自 6 月 18 日起实施。以上

41、征求意见稿的出台并未给市场带来显著的警示作用，部分炒作个券的热度仍然居高不下。预计后续正式文件的出台或将对个券炒作行为形成限制，如此一来短期内由于炒作降温与赚钱效应的转差，个人投资者可能会减持。因此综合来看，下半年转债净供给量预计与上半年持平略降，而需求则由于个人投资者存在一定变数。四、股市研判：先交易成长，后交易复苏2022 年上半年 A 股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨、景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至目前，A 股主要指数均呈现先跌后涨类似于“”的走势，主要指数中大盘价值、上证指数、小盘价值等指数跌幅都已经不足 10%，创业板指与小盘成长跌幅仍然超过 15%。整体而言，2022 年

42、上半年A 股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体抗跌，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品业绩/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。图 36：年内主要股指走势上证指数创业板指 小盘成长小盘价值 大盘成长大盘价值1.101.051.000.950.900.850.800.750.700.650.602022-01-042022-01-252022-02-152022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-21，招商证券图 37：年内小盘显著跑赢大盘图 3

43、8：先价值后成长价值/成长 历史均值大盘/小盘 历史均值1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.5010/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01，招商证券2.001.801.601.401.201.000.8010/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01，招商证券从上市公司盈利角度来看，今年以来宏观经济下行压力明显增大，从年初以来“稳增长”被反复提及，且基建投资力度持续加大、地产边际放松显著、促消费政策持续出台，下半年新增社融增速有望震荡走高。去年下半年盈利基数较低，自 2021 年三季度开始A 股

44、盈利将会进入上行周期。分拆来看，1）基建方面，一季度以来，基建新开工项目审批明显加速，1-5 新项目计划开工增速同比为 23%，为过去十年同比较高的增速，受到疫情反复的影响，施工增速尚未明显提升，6 月之后，随着大量项目进入开工施工高峰期，预计施工增速可能会明显反弹，从而带动基建项目融资需求明显回升。2）地产方面，1-5 月受到诸多因素的影响，地产销售面积出现较为明显的下滑，商品房销售面积和新开工面积均大幅负增长，成为拖累经济和中长期融资需求的主要变量。 但是，由于销售压力加大，各地方政府均推出了支持刚性和改善性住房的政策，随着疫情缓解，政策发力，地产销量在 2022 年 6 月份开始边际明显

45、改善，考虑到下半年基数逐渐降低，出现单月转正的概率明显提高，地产融资需求对于中长期社融的拖累将会转为正贡献。3）消费方面，必选消费刚性，可选消费中汽车受到各地方政府促销政策的影响，6 月前三周销售已经明显改善；地产链消费虽然目前还未明显改善，但未来随着地产销售的改善、也将迎来边际改善。不过出口方面，海外通胀居高不下、加息降温势在必行，将对经济造成明显冲击，也将对国内出口形成负面影响。整体来看，随着下半年地产&基建投资与消费的改善，A 股盈利将进入上行。图 39：下半年随着国内经济复苏盈利或将进入上行（%）图 40：社融将逐步进入上行（%）全部A股(非金融石油石化)全部A股社会融资规模存量:同比

46、000000012/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/0300014012108642-2-4-61716151413121110982017-012018-012019-012020-012021-012022-01，招商证券说明：虚线部分为 2022 年盈利预测，招商证券流动性角度来看，“稳增长”背景下，一直维持较宽松的货币政策、这与上半年短端利率水平处于低位也较为一致；而外资方面，虽然美联储加息周期较为确定，但在全球经济进入下行周期的背景下，国内经济进入上行周期带动股市表现，也将吸引外资入市。整体看流动

47、性仍然保持中性偏宽松的环境。因此整体来看今年下半年A 股市场处于盈利增速上行、流动性中性偏宽松的环境，指数或将继续上行。风格方面，当前流动性充裕，体现为小盘成长风格相对占优，如果在地产改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明显回升，则大盘价值和大盘成长有望明显占优，考虑到前一部分所描述的中期风格变化因素，下半年将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。板块选择方面，根据策略团队观点，当前社融增速尤其是中长期社融大幅改善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，空间大，成长性确定或者独立景气的行业会由于流动性改善体现为估值扩张的特征。而随着后续融资需求明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和

48、银行将会有更好的表现。社融大幅改善前，产业趋势最确定，下半年还会持续改善的就是光风储、电动智能驾驶和智能制造，不过目前光伏、电动车反弹幅度不小，应寻找下半年相对紧缺与格局进一步改善的标的，重、弱化；可能会改善的是医疗服务；社融大幅改善后，受益最明显的行业是白酒加地产链，其中地产链条包括家电家居消费建材。而最后一种社融驱动型行业就是银行， 银行具有双重属性，在市场大跌时，凭借其机构持仓比例低和低估值从而成为防御型板块，以少跌获得超额收益，而银行的进攻属性要体现，则是在社融增速回升至相当的高位，经济复苏预期强烈，则市场对于银行的资产质量评估大幅改善，银行可以有比较大的估值修复弹性。图 41：A 股

49、行业配置思路，招商证券策略团队五、转债策略：又到个券重于整体时就供需而言，转债供给逐步进入常态化、下半年或与上半年持平微增，但需求可能出现更多变数：供给逐步常态化，预计下半年供给略少于上半年。上半年转债发行规模共 1175 亿，节奏、规模与往年基本持平，由于去年年底发行的大盘银行转债较多，扣除赎回、转股、上市节奏以及解禁等因素，上半年转债净供给达到 1000亿元、远高于去年同期。展望下半年，目前存量待发规模超过 2500 亿，其中有 6 家银行、储备规模超 800 亿，而除此之外可转债的融资路径已经被市场所认知，不少其他行业的大市值公司（如天赐材料、立昂微等）也开始准备转债发行，当前转债发行的

50、平均周期在 1 年左右，快则半年，据此测算、预计下半年转债新发规模仍将超过 1000 亿，而考虑到提前赎回&转股品种等因素，预计下半年供给净增加在 500 亿左右。17 年转债“再融资新规”发布至今已经 5年，转债发行与交易基本进入常态化。交易新规可能导致需求出现变数。上半年“固收+”基金对转债投资有所放缓，公募基金持有转债市值占比下降1.5 个点，主流机构投资者持有转债市值比也出现下降；而与此相对应的是个人投资者上半年一反以往操作逻辑，在个券炒作的吸引下、转债市值占比增加将近 3 个点，也是转债成交边际增量的贡献主力。而展望后市，虽然“固收+”仍然是大势所趋，但短期可能会受利率影响有所扰动，

51、如若下半年经济复苏后利率上升，则资金成本上行的背景下对转债的需求可能会有所下降；个人投资者层面，上半年的个券炒作现象已经引起监管注意，后续交易规则正式文件的出台或将对个券炒作行为形成限制，如此一来短期内由于炒作降温与赚钱效应的转差、可能引发个人投资者的减持行为。展望下半年，预计转债净供给在 500 亿左右、绝对量不会显著增加，但增速随着基数的增加进一步放缓。而转债需求则可能会受到个人投资者的扰动，出现一定变数。估值层面，上半年转债估值也深“V”反弹，目前基本回到前高位置、也再次处于历史高位，年内估值中枢进一步大幅抬升，且由于赎回预期、投资者结构变化等因素，出现金融板块估值低于制造板块、大规模转

52、债估值低于小规模的估值分层现象。2020 年以来，估值处于阶段高位的时点有四个：2020 年 4 月、2021 年 1 月、2021 年 9 月、2022 年 2 月。而有必要回溯前四次转债的估值压缩背景，以对未来可能出现的场景进行推演：2020 年 4 月，当时股市在全球疫情扩散的影响下快速下跌，债市短期也有回调、不过随后在宽松货币政策的影响下迅速反弹，转债估值在 3 月初股市影响下有一定杀跌，不过随后则在债市宽松上涨的带领下一路冲高、达到历史高点，期间股市继续下跌。在估值达到 4 月 2 日的阶段性高点（23%）之后，随着债市进入震荡、估值也进入震荡，但仍处于 20%的相对高位，而 4 月

53、下旬与 5 月份则在货币政策收紧的状态下，转债估值也一路下杀、时间长达两个月，到 7月份估值水平已经降低至 11%，在此期间股市实则是缓慢上涨的状态。估值压缩的原因为流动性收紧。2021 年 1 月，当时股市正在演绎最后的赛道行情，白酒等板块加速冲高，转债估值也在一片热烈中来到阶段性高位。之后股票市场冲高大幅回落，10 年国债利率在信用风险冲击下也掉头向上，转债面临的是最差组合：股债双杀，估值也快速下杀，并且在之后创下 20 年以来新低。估值压缩的原因为流动性收紧+股市下行。2021 年 9 月，当时股市中的中小盘标的加速上涨，在此期间 10 年国债利率处于横盘状态，转债估值也由于股市上涨的预

54、期、加速上行，在 9 月 8 日达到 21.5%的阶段性高点。随后一方面中小盘标的快速回调，另一方面 10 年国债利率快速上行、短短 1 个月上行 20bp，带动转债估值快速压缩至 16%。估值压缩的原因为流动性收紧+股市下行。2022 年 2 月，当时 10 年国债利率继续下行，转债估值在股市最后的坚挺中高位震荡；之后股市在海外地缘冲突、国内疫情爆发等背景下，出现较大幅度的回调，10 年国债利率则处于震荡之中、波动幅度在 10bp 以内，而转债估值则由于股市剧烈调整也发生调整。估值压缩的原因为股市下行。图 42：估值处于极端位置前后的股债表现平价90-110转股溢价率5日平均30%28%26

55、%24%22%20%18%16%14%12%10%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/010921/0321/0521/0721/21/1122/0122/0322/05深300中证1000沪中证转债国债利率10Y（右轴）23.41.93.31.83.23.11.731.62.91.52.81.42.71.32.61.220/0120/03，招商证券20/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/052.5可见当转债达到阶段性高点之后，导致估值压缩的因素主要有两点：投资者对股市的预期，这

56、往往取决于股市是否已经出现大级别的行情（包括上涨和下跌），对于转债由于其组成结构以中小市值标的为主，更应当把握小盘风格的变化；债市流动性，衡量指标为 10Y 国债利率。如果股市中有大级别的行情改变投资者对股市的预期，即使债市流动性没有配合，那转债估值也会有明显的抬升（比如 20 年 7 月后的估值抬升、今年 11 月以来的估值加速抬升）或者压缩（20 年 3 月份的估值压缩）；如果股市没有明显的方向，那流动性会成为转债估值的决定性因素，比如 20 年5 月的估值压缩、21 年 7 月以后的估值抬升。而站在当前时点，股市下行预期在年初已经经过充分释放，后面影响估值的主要因素是流动性收紧，即 10

57、 年国债利率上行；而今年还有一个更加不确定的因素：交易新规对个人投资者的冲击。无论何种情形，转债估值短期回调的概率较高。策略层面，由于目前转债估值再次来到历史极端高位，整体性价比低于股市，对刚性配置的投资者来说，有以下几点配置思路：中大规模新券上市定位往往不高，关注参与机会。虽然今年上半年有不少小规模新上市个券都变为炒作标的，但从结果来看，年内上市的中大规模新券不少上市定位较低，上市首日至今都获得了不错的涨幅。后市还有不少规模较大的新券待上市，如果上市定位较低、可以择机参与。图 43：年内中大规模新券上市首日介入后获得正收益的概率较高上22明新通22巨星友发中银禾贵丰轮 科伦苏利美锦艾迪 豪精

58、美工华友华翔隆22中特锦浪贵燃成银药石天奈100105重银兴业1101绿15动中环转2120福莱湘佳125130135回盛佩蒂140珀莱145西子35%30%25%20%上市首日至今涨幅15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%上市首日收盘价，招商证券说明：以上为今年以来上市的规模在 6 亿以上的个券最新公告日期公司名称方案进度发行规模(亿元)赎回条款回售条款特别向下修正条款2022-06-29康医转债待上市7.0015/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-29博 22 转债待上市8.0015/30，130%30，70%15/30，80%2022-06-28九强转债待上市11.3915/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-21海优转债待上市6.9415/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-21天业转债待上市30.0015/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-16通裕转债待上市14.8515/30，130%30，70%15/30，85%2022-06-10浙 22 转债待上市70.0015/30，130%-15/3