国际资本流动与中国经济转型--吴子亮

1、 国际资本流动与中国经济转型-兼谈投资机遇(jy)与策略 同花顺投资(tu z)咨询 吴子亮杭州 2013年3月29日共五十三页引言(ynyn)国际资本流动的内在逻辑及最新动态中国经济转型与改革逻辑第三次工业革命与新型(xnxng)城镇化投资机遇与策略共五十三页一、国际(guj)资本流动的内在逻辑及最新动态共五十三页国际(guj)资本流动的历史在过去25年里，按购买力平价法加权计算： 全球GDP年均增长了3.6%； 预计2012年2.3% 国际贸易年平均增长5.4%； 预计2012年3.7% 国际资本的流动增长是14%。25年来，国际资本流动的增长速度是国际贸易的2.6倍，是世界(shji)经

2、济的4.4倍。共五十三页国际资本流动(lidng)的内在逻辑投资发展周期理论认为，一国的对外投资能力主要取决于其经济发展阶段。第一(dy)阶段：人均GDP在400美元以下的，没有或只有极少量的资本流入，对外投资净额为零或负数；第二阶段：人均GDP在4001500美元之间，外资流入增加了，但本国对外投资极少；第三阶段，人均GDP在25004750美元之间，资本的流入和流出同时出现，不过，由于此时资本流入大于流出，对外净投资额仍然为负数；第四阶段，人均GDP在4750美元以上，资本流出大于资本流入，对外投资净额扩大。半个世纪以来，发展中国家的资本流动情况大致符合这一趋势，我国的情况也基本符合这一逻

3、辑。共五十三页长期资本流动(lidng)的形式一、直接投资(FDI) 1.创办新企业(qy) 2.直接收购国外企业 3.购买国外企业股票，并达到一定比例 4.利润再投资-占国际直接投资的40%美国政府规定外国公司购买一家公司的股票超过10%, 为直接投资；中国政府规定, 中外合资企业外商投资占25%以上共五十三页长期资本(zbn)流动的形式二、证券投资 1.债券投资 2.股票投资三、国际贷款 1.政府贷款 2.国际金融机构贷款IMF、世界银行、国际金融公司 3.国际金融市场贷款货币(hub)市场与资本市场(1年为界) 4.出口信贷共五十三页长期资本流动(lidng)的形式四、国际私人股权投资基

4、金1.风险投资（Venture Capital），以投资初创企业为主，在企业成长过程中获得投资回报；2.私人股权投资(Private Equity)，即购买处于成长期的私人企业的部份股权，一般待企业上市后后出售获利(hu l)；3.收购(Buy-Out)，一般以通过杠杆融资为手段，收购处于成熟期的企业，对企业进行重组后获利退出。共五十三页短期(dun q)资本流动的形式短期证券投资和贷款贸易资本(zbn)流动 保值资本流动投机性资本流动共五十三页经常项目(xingm)与资本项目(xingm)经常项目：包括对外贸易收支、劳务收支和无偿转让三个项目。资本项目：又称资本和金融帐户。主要包括长期资本往

5、来和短期资本往来两个子项目。一个国家(guji)是否是资本(净)输出国，其衡量尺度是该国的经常项目差额。一个国家如果是经常项目顺差，该国就是资本输出国。美国是世界最大的资本净流入国中国是仅次于日本、德国后的第三大资本净流出国共五十三页资本(zbn)流入与资本输出“世界发展的两大引擎来自于美国的需求(xqi)和中国的供给。”史蒂芬罗奇（摩根士丹利首席经济学家）发达国家（需求中心）产业资本投资发展中国家（生产中心）产品、资源贸易逆差贸易顺差外汇储备购买国债共五十三页资本(zbn)流入与资本输出穷人(qingrn)以高利息从富人那里借钱，再用低利息把钱借回给富人美国是世界上的最大债务国，其净外国资产

6、的投资收益是正值。中国是世界上的第三大资本输出国，而其净外国资产的投资收益却是负值美 国FDI取得股权 高收益率中 国贸易逆差贸易顺差购买美国国债 低收益率共五十三页资本(zbn)流入与资本(zbn)输出净国外资产(zchn)的投资收益国外资产收益率国外负债收益率长期直接投资的回报率证券投资与债权，控制权很重要共五十三页“世界(shji)工厂”的危害1.当国际收支顺差来自于大量实际资源的输出时，会制约一个国家(guji)长期的可持续发展（环境污染、资源匮乏）；2.国外投资的净流入，则增加了对远期利润、利息流出的资金需求，同时可能会对国内资金的利用产生一定的挤出效应；3.如果流入的资金中包含大量

7、游资，很可能会对一个国家的金融稳定、经济安全带来威胁。4.长期的国际收支顺差还可能招致伙伴国的经济对抗和制裁。共五十三页金融危机后国际(guj)资本流动的趋势一、全球资本流动规模显著下降2012年很有可能成为继2001年、2009年后第三个表现为负增长的年份(ninfn)，总体规模将降至1.47万亿美元，比危机前2008年的水平减少近2000亿美元。共五十三页金融危机后国际资本流动(lidng)的趋势二、发达国家整体经常项目依然为逆差，即资本持续呈现净输入，但规模继续缩减。 美国自20世纪90年代以来（除1991年外）都是最大的资本净输入国，其资本净输入占全球资本净输出的比重一直保持在70%左

8、右。 日本和德国的资本流动规模仅次于美国，但与美国不同的是，这两个国家是资本净输出国。三、新兴经济体出现资金外流迹象，但私人资本净流入量仍保持增长。资金外流主要反映在股市( sh)及外汇储备的变动上。共五十三页国际(guj)资本流动的益处资源开发和劳动密集型产业资本和知识密集型产业国际资本流动制造业高新技术(o xn j sh)产业&现代服务业共五十三页国际资本流动的最新动态(dngti)：美国QE3 QE1-各种有毒资产，QE2-长期债券， QE3-住房抵押贷款支持的债券(简称MBS) 美联储大规模购买MBS，MBS价格上涨，收益率下降，就会降低买房的借款成本(chngbn)，利好房地产。苹

9、果回迁用机器人代替人力，人工智能3D打印再工业化 数字化制造美国是世界上最大的对外直接投资国，对外直接投资存量累计达到2.4万亿美元。通过再工业化，制造业回流可以带动就业，强势美元共五十三页国际资本流动的最新动态(dngti)：日本安倍新政 量化宽松日本经常项目顺差，投资收益始终为正。2005年开始投资收益顺差超过贸易顺差。老龄化、国内投资收益偏低。必须通过取得外国资产的方式进行储蓄。获取外国资产的过程就是资本输出过程，而资本输出的过程就是实现经常项目顺差的过程。日本多年来的贸易顺差可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备(zhnbi)。对中国的出口有抑制作用，面临新一轮资本流入。共五十三页

10、国际(guj)资本流动的最新动态：中国富豪不是在移民，就是在通往移民的路上 2012年中国人均(rn jn)GDP 6100美元1亿元身价以上：27%的人已移民，另有47%的人在考虑移民。千万身价：14%的千万富豪目前已移民或者在申请移民当中，还有近一半在考虑移民。共五十三页资本(zbn)外流危害1.阻碍资本形成和经济增长资本外流 国内投资减少 经济增长速度放慢2.资本低效外国资产的收益率国内投资收益率3.债务危机、恶性通胀资本外流 政府(zhngf)对外债务增加 国际资本撤离时，容易产生债务危机 印钞解决4.本币贬值资本外流 本国外汇储备减少 外币供不应求共五十三页二、中国经济转型与改革(g

11、ig)逻辑共五十三页中国经济的改革(gig)逻辑人均(rn jn)GDP=GDP/总人口=GDP/就业量*就业量/适龄劳动人口*适龄劳动人口/总人口=劳动生产率*劳动参与率*人口红利共五十三页中国(zhn u)经济的改革逻辑人口红利：劳动人口占比越高，抚养比越低，可以提供充足的劳动力供应，并保持较高的储蓄率，但中国的人口结构开始倒三角型发展，预计2015年人口红利将彻底(chd)消失；劳动参与率：中国的劳动参与率在1990以后一直处于下降趋势中共五十三页中国人口结构已发生(fshng)趋势性转折共五十三页人口(rnku)红利消失的影响：劳动力成本上升共五十三页投资回报率下降(xijing)（资

12、本边际产出下降(xijing)）存量资本(zbn)投资回报率下降 增量资本投资回报率下降共五十三页基础设施对投资的拉动效应(xioyng)减弱-1001020304050602007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10累计同比：%固定资产投资基础设施投资制造业房地产业民间固定资产投资共五十三页20112030潜在(qinzi)增长率预测中国社科院宏观(hnggun)经济模型预测：20112

13、015年，我国潜在增长率约为7.88.7%；20162020年，降至5.76.6%；20212030年，进一步缓慢回落至5.46.3%。1- 潜在增长率%资本增长率%劳动增长率%技术进步份额 节能减排冲击效应2011-20150.70.37.8-8.710-110.80.2-12016-20200.60.45.7-6.69-10-10.3-12021-20300.50.55.4-6.38-9-0.50.4-0.5共五十三页中国经济(jngj)减速的主要金融后果连续数十年不断增长的国民储蓄率可能下降。居民、企业和政府皆然。这将导致自然利率上升，从而要求更有效率地利用储蓄，提高资本利用效率。与储蓄

14、率下降一致，银行存款（特别是企业存款）增长率将下降。这将抬高银行的资金成本，增大(zn d)流动性风险。与此对应，银行规模扩张的模式将至末路。整个金融业亦然.它们必须寻找内涵式发展的路径。金融体系内的竞争因此将加剧。这种竞争不仅来自传统金融业，更来自各种创新型金融业态，如“影子银行”资本回报率下降。直接引致的结果就是人民币汇率产生贬值压力。这将引致延续多年的资本流动格局发生变化。共五十三页应对(yngdu)措施： 1.扭转人口结构倒三角趋势：放开二胎，但无配套措施无法真正起效，且有利益集团阻挠； 2. 提高劳动参与率：延长退休年龄&改善国民整体受教育状况(大学(dxu)扩招)。前者引起广泛争议

15、，后者已经造成了一系列的社会问题； 3. 提高劳动生产率：要素驱动-效率驱动-创新引领靠固定资产投资的要素驱动模式，已经是强弩之末；提高效率，是目前最需要关注的点；创新引领不一定要在效率驱动之后，可以同时发生。共五十三页三、第三次工业革命(gngygmng)和新型城镇化共五十三页代表性论点杰里米里夫金，第三次工业革命,2011年9月历史上的工业革命均是通信技术与能源技术的结合，进而引发重大的经济转型。第一次工业革命：19世纪蒸汽机，报刊、杂志、书籍等通信手段(shudun)及相关产业的大量出现。第二次工业革命：20世纪出现的电话、无线电通讯和电视等通信技术，电气化和燃油内燃机。第三次工业革命：

16、互联网技术与可再生能源的结合。共五十三页 麦基里，英国(yn u)经济学家，2012年4月21日。工业革命主要体现在生产方式的革命。发生在18世纪后期英国以蒸汽机技术为标志的第一次工业革命，使得机器生产取代了作坊式的手工制作，典型行业是纺织业。第二次工业革命发生在20世纪初，开创了规模化生产的时代，典型案例是福特汽车的大规模流水生产线。第三次工业革命，其核心是数字化制造，新软件、新工艺、机器人和网络服务正在逐步普及，大量个性化生产、分散式就近生产将成为重要特征，大规模流水线的生产方式将终结。共五十三页3D打印产业具有工业革命意义的制造(zhzo)技术3D打印的主要实现形式是“增材制造”（Add

17、itive Manufacturing），区别于传统(chuntng)的“去除型”制造。关键技术：信息技术、精密机械、材料科学（液化、粉末化、丝化）。共五十三页发生时间能源通讯方式标志性产业 生产方式第一次工业革命18世纪晚期英国崛起煤炭报刊、杂志以及书籍出现的印刷材料铁路蒸汽机工厂机器生产代替作坊手工制作第二次工业革命20世纪早期美国、德国崛起石油电话、收音机、电视机电力、汽车燃油内燃动力机大规模流水线自动化机器生产第三次工业革命21世纪多个国家崛起可再生能源（太阳能、风能等）互联网3D打印能源互联网分散合作式、个性化、就地化、数字化生产三次(sn c)工业革命共五十三页发达国家(f d u

18、 ji)提出再工业化的背景“再工业化”最早出现在20世纪60年代。在金融危机发生后，是对“去工业化”发展模式的反思；是在一次工业化基础上的二次工业化。全球范围内寻求经济转型的艰苦探索。政策目标(mbio)：就业、重塑制造业的竞争优势。共五十三页第三次工（产）业革命(gmng)引发的一系列革命(gmng)性变化产业竞争优势对市场需求的快速反映能力。核心(hxn)竞争要素知识技能型劳动者。劳动力成本的重要性下降，劳动者素质的重要性提高。规模经济由大规模生产向规模、个性化定制生产转变。共五十三页共五十三页新型(xnxng)城镇化十七大报告全篇提及城镇化仅为两次，主要出现在“推动区域协调发展，优化国土

19、开发格局”章节中，提出“中国特色城镇化道路，按照统筹城乡、布局合理、节约土地、功能完善、以大带小的原则，促进大中小城市和小城镇协调发展。以增强综合承载能力为重点，以特大城市为依托，形成(xngchng)辐射作用大的城市群，培育新的经济增长极。” 十八大报告全篇提及城镇化多达七次，更重要的是其两次主要出现的位置，第一次出现在全面建设小康社会经济目标的相关章节中，工业化、信息化、城镇化和农业现代化成为全面建设小康社会的载体。第二次出现在经济结构调整和发展方式转变的相关章节中，提出“必须以改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展、推进城镇化为重点，着力解决制约经济持续健康发展的重大结构性问题。”

20、 从局限“区域协调发展”一隅，到上升至全面建设小康社会载体，上升至实现经济发展方式转变的重点。共五十三页城镇化发展将促进(cjn)经济结构调整满足居民消费需求的城镇消费型投资（住房、交通通讯、医疗保健、教育等）迅速增长，使国内消费需求成为拉动经济增长的重要动力。刺激整个服务业的发展，提高服务业在国民经济中的比重(bzhng)，并逐步改变中国经济倚重于制造业的产业结构。基础设施的改善和新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种、信息产业等新兴战略产业的发展，将提高中国的技术水平。居民教育水平的继续提高和生活质量的持续改善，将有助于提高人力资本。城乡收入分配差距将因农村居民的减少而缩小，

21、同时，通过城镇化在中部和西部地区的扩展，地区间的收入分配差距也将缩小。共五十三页城镇化推进对金融改革(gig)的要求城镇化的兴起，将使投资主导型的增长模式得以持续。但，储蓄率的动态值得关注。兼有公共性和商业性的混合型产品投资将占主导地位对长期资金的大规模需求城镇化对金融业的发展提出新的要求研究地方融资平台发展的必然性、合理性和弊端(b dun)必须有大规模的金融改革权益性资金供给必须加大规模。资本市场和运筹长期资金的机构将面临发展新机遇市政债券应当适时推出政策性金融应以新的形式发挥重要作用金融创新全面放开民营资本的准入共五十三页四、投资(tu z)机遇与投资(tu z)策略共五十三页 历史(l

22、sh)回顾实物资产：商品房、黄金白银、珠宝玉器、古玩艺术品等；金融资产：存款、股票、债券、基金等在过去10年中：实物资产投资的年均复合收益率广义货币M2的年均增速18%，如黄金为17%、艺术品为19%、商品房大约超过20%；金融资产投资的年均复合收益率略高于CPI，如上证指数按固定样本计算的实际涨幅为29%，年均复合回报率为2.6%，而一年期存款利率在过去10年中经历了16次调整，以此进行回溯推算(tu sun)，总收益率为32.6%，年均复合收益率为2.86%，而过去10年的年均CPI为2.2%。可见，战略性地配置大类资产是非常重要的。共五十三页 资金流向(li xin)趋势实物资产投资收益

23、率2011年首次出现了下降。2011年下半年开始贵金属、有色金属价格、某些艺术品价格、部分地区房价等都出现了不同程度回落。固定收益类理财产品的销售额大幅增加，实物资产销售额的减少2011年共有94家商业银行发售银行理财产品20270款，募集(mj)资金规模流量不低于16万亿元，2012年募集资金规模流量不低于20万亿元。绝大部分是固定收益类产品。共五十三页 资金(zjn)流向趋势在经历了10多年的大牛市之后，以商品房为主要品种的资产配置结构是否需要进行调整？实物资产：除了全球定价的品种如黄金、有色金属等外，大部分地区(dq)的商品房、很大一部分珠宝玉器、古玩艺术品的估值水平存在高估现象；金融资

24、产：A股中国的大盘蓝筹股应该属于低估的。在今后M2难以继续维持高增长，M2/GDP已经走平的背景下，资金继续流向金融资产的趋势将不会改变，并有可能强化这一趋势。共五十三页人口(rnku)结构变动带来的投资机遇储蓄率趋向下降，与此同时,养老的压力不断(bdun)增大。这迫切需要建立稳定且有效的跨期配置储蓄的机制。发展固定收益产品的需求大大提高，对金融产品收益率的稳定性要求也会提高。与此对应，社会对金融产品的风险偏好将下降。债券市场将迎来发展的黄金时期。同时，以保险公司和养老基金为主的契约性储蓄机构，即在合约的基础上按期、定量取得资金并进行长期投资的金融中介机构，也将获得较大发展。财富管理业将获得长足发展。上述发展趋势，将大大提升资产证券化的要求。共五十三页经济转型带来的投资(tu z)机遇 关注主题性投资机会1. 人口结构： 老龄化银发产业、心血管药物、医疗器械；婴幼儿食品、玩具、服装2. 劳动参与率：教育信息化3. 劳动生产率：要素驱动(q dn)过渡阶段旧城镇化到新城镇化； 效率驱动石墨烯、3D打印、机器人、人工智能创新引领文化创意产业、3D打印4.结构调整