财务管理学》人大第五版课件第6章：资本结构决策

1、2022/7/22财务管理学第6章 资本结构决策第1节 资本结构的理论第2节 资本成本的测算第3节 杠杆利益与风险的衡量第4节 资本结构决策分析第1节 资本结构的理论一、资本结构的概念二、资本结构的种类三、资本结构的价值基础四、资本结构的意义五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。二、资本结构的种类1.资本的权属结构一个

2、企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。 2.资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。 三、资本结构的价值基础1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构

3、决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。（债务利息在所得税前利润中扣除，比股权资本成本率低）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。（息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，税后利润会相应增加。）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S 。五、资本结构的理论观点1.早期资本结构理论2.MM资本结构理论观点3.新的资本结构理论观点1

4、.早期资本结构理论净收益观点净营业收益观点传统折中观点注：资本成本率：每一元利润所负担的固定利息净收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。(加权后KW不变，债务资本比例高（成本率低），公司的财务风险大，股权资本成本率就越高，抵消后不变。)对上述两种观点的评价净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资

5、本成本率就会上升，公司的价值反而下降。净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点介于上述两种极端观点之间的折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构

6、理论观点（1）MM资本结构理论的基本观点 （2）MM资本结构理论的修正观点 （1）MM资本结构理论的基本观点1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文 。基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。 （1）MM资本结构理论的基本观点注1：公司资产的预期收益额相当于公司的息税前利润；注2：必要报酬率相当于公司的综合资本成

7、本率；注3：命题1含义：第一，公司的价值不会受资本结构的影响；第二，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务共的股权资本成本率；（1）MM资本结构理论的基本观点命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。（1）MM资本结构理论的基本观点假设条件（非常重要）（1）公司在无税收的环境中经营；（2）公司营业风险的高低由息税前利润标准差衡量，公

8、司营业风险决定其风险等级。（3）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；（4）投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；（5）公司为零增长公司，即年平均盈利额不变；（6）个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；（7）公司无破产成本；（8）公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值；（9）存在高度完善和均衡的资本市场，资本可以自由流通充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。（2）MM资本结构理论的修正观点莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正” 。修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随

9、财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。注1：公司举债后，利息在所得税前已经提交，形成节税利益。公司债务比例与公司价值呈正相关关系，于早起资本结构理论的净收益观点一致。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。 MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成

10、本之间的平衡点。 （2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。 注1：财务危机：是指公司对债务人的承诺不能兑现，或有困难的兑现。在某些情况下会导致公司破产，因此，公司价值应当扣除财务危机成本的现值。 注2：财务危机成本取决与公司危机发生的概率和危机的严重程度。分为有破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。 注3：有破产成本的财务危机成本：当公司债务的面值总额大于公司市场价值时，公司面临破产，此种情况下，有破产成本。破产成本分为直接破产成本和间接破产成本。 注4：直接破产成本：支付律师、注册

11、会计师和资产评估师等的费用。 这些是由债务人承担的，从债务人的利率收入中扣除。因此，债务人必然要求与公司破产风险相对应的较高报酬率，公司的债务价值和公司的总价值也因而降低。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。 注5：间接破产成本：包括公司破产清算损失以及公司破产重组而增加的管理成本。 公司的破产成本增加了公司的额外成本，从而会降低公司的价值。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。 注6：无破产成本的财务危机成本：当公司发生财务危机但还不至于破产时，同样存在财务危机成本并影响公司的价值，此时，为无破产成本的财务危机成本。 股东为保

12、护其利益，在投资决策时以股票价值最大化代替公司价值最大化的目标而形成。如果按此做出决策并予以执行时，会使公司的节税利益下降并将低公司价值。 债务带来的公司财务危机成本抑制了公司举债的冲动，市公司的债务比例保持在适度的区间内。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。 注7：企业价值最大化不同于股东财富最大化。 现在有些观念把企业价值最大化等同于股东财富最大化，这是不正确的。如果把二者等同起来就会降低企业价值最大化的优越性。第一，两者在利益主体与利益指向上存在差异。企业价值最大化财务目标的利益主体是企业，利益指向是企业的价值；而股东财富最大化利益主体是股东，利益指向是

13、股东财富。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。第二，两者考虑的角度不同。企业价值最大化在考虑利益主体时往往是从动态、发展的角度去考虑，是在企业价值的增长中满足各方的利益。而股东财富最大化有时并不从长远发展角度考虑股东的利益，会出现短期利益行为。第三，两者考虑问题的范围不同。股东财富最大化考虑的范围仅局限于股东的利益，有时甚至于主要是控股股东的局部利益，而忽略了债权人、经理管理人、员工及社会等相关利益者的利益，而这些相关利益者的利益却对股东财富最大化产生重要的影响。而企业价值最大化则兼顾了企业相关主体各方面的利益。（2）MM资本结构理论的修正观点命题：MM资本结

14、构理论的权衡理论观点。股东财富和企业价值 由于股东是针对公司而言的，那么股东财富就是股东所拥有的公司份额的市场价值。它可以由股东拥有的股票数量、每股股利和股票市场价格三方面来决定。在股票数量不变的情况下，股东财富主要取决于支付给股东的股利和股价的高低。在任一时点上,股东的财富可计算如下:（1）将当期每股股利乘以持有的股份数; （2）将当时股票价格乘以持有的股份数;（3）就上面计算的股利额与股票市场价值加总即可得股东财富的价值。 而企业价值在于它能给投资者带来未来报酬。同样在任意一点上，企业价值等于公司可分配的股利总额加上股票的总市值。注：如果是股份公司，那么这二者是一致的。只不过股东财富更多的

15、是着眼于单个股东，而企业价值的着眼点主要是整个企业。但如果将全体股东的财富相加，那么和企业价值是一致的。财务杠杆的概念：财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆，它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。公式：财务杠杆系数（DFL）=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率每股收益=（净利润-优先股股利）/普通股股数息税前利润=净利润+所得税+利息注：优先股的股利只能在税后支付。无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的2022/7/223.新的资本结构理论观点 20世纪七八十年代后又出现了一些新的资本结构理论。如下：代理成本理论（研

16、究代理成本与资本结构的关系）内容： （1）公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数； （2）随着公司债务资本的增加，监督成本随之上升，债券人会要求更高的利率。这些成本由股东承担，债务比率过高会导致股东价值降低。债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。3.新的资本结构理论观点信号传递理论（通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。）公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。优选顺序理论（啄序理论） 内容：公司倾向于首先采用内部筹资，不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，先选择债务筹资，再选择其他外部筹资，不传递对

17、公司股价不利影响的信息。不存在明显的目标资本结构。第2节 资本成本的测算 资本成本是企业筹资管理的重要依据，也是企业资本结构决策的基本因素之一。 本节从企业长期资本的角度出发，阐述资本成本的概念，内容等等。 注：长期资本是指企业需用期限在1年以上的资本。通常包括各种股权资本和长期借款、应付债券等债权资本 。 短期资本是指企业需用期限在1年以内的资本。一般包括短期借款、应付账款和应付票据等项目，通常是采用银行借款、商业信用等筹资方式取得或形成的。 长期资本和短期资本的比例关系构成企业全部资本的期限结构。 第2节 资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类二、资本成本的作用三、债务资本成本率的测算

18、四、股权资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类1.资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。 例如，筹资公司向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。这里的资本是指企业筹集的长期资本，包括股权资本和长期债务资本。一、资本成本的概念内容和种类2.资本成本的内容包括用资费用和筹资费用两部分。 注： 用资费用：是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而支付的费用。例如，向债权人支付的利息，以及股东分配的股利等。-资本成本的主要部分。并且长期本的用资费用是随资本数量的多少和时间长短而变动的，因而属于变动性资本成本。 筹资费用：是指

19、企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用，如，向银行支付的借款手续费，发行股票和债券的发行费用。与用资费用不同的是，它通常是一次性全部支付，在以后的用字过程中不再发生，属于固定性资本成本。一、资本成本的概念内容和种类3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。 商品成本属性：一般商品的生产成本是生产所耗费的直接材料、直接人工和制造费用之和，企业需从其收入中获得补偿。要求计算实际数。 资本成本也是企业的一种耗费，必须由企业的收益补偿，但是并不直接表现为生产成本，是企业未获得和使用资本而付出的代价。并且不用计算实际数，只要求预测数或估计数。 资本成本与货币的时间价值既有联系又有区别。货币的

20、时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。有风险时，资本成本也是投资者要求的必要报酬。一、资本成本的概念内容和种类4.资本成本率的种类包括个别资本成本率(例如，股票资本成本率，债券资本成本率，长期借款资本成本率等)、综合资本成本率（所有长期资本的成本率）、边际资本成本率（dy/dx）。 资本成本率=企业用资费用/有效筹资额之间的比率*100%二、资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。 资本成本在企业投资决策中的作用资本

21、成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。 三、债务资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理2.长期借款资本成本率的测算3.长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率是企业用资费用与有效筹资额的比率。公式：1.个别资本成本率的测算原理 式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算 长期债务资本成本率分为长期借款资本成本率和长期债券资本成本率两种。 企业债务的利

22、息允许从税前利润中扣除，可以抵免企业的所得税。 Kl=Rd(1-T)2.长期借款资本成本率的测算公式Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息率(手续费很小时)。例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可

23、动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。（ 表示利率）注：一般计算一年的。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：注：12改为4。3.长期债券资本成本率的测算

24、 企业债券资本成本中的利息费用可在所得税前列支，但发行债券的筹资费用很高。例如，申请费，注册费，印刷费和上市费以及推销费。3.长期债券资本成本率的测算 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率，Ib表示票面利息。例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价1100元发行，则其资本成本率为：如果按折价950元发行，则其资本成本率为：在考

25、虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：四、股权

26、资本成本率的测算 股权资本成本率主要分为：普通股资本成本率优先股资本成本率留用利润资本成本率等注：依据所得税法，公司向股东分派股利必须是所得税后， 故股权资本成本没有抵税利益。四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算2.优先股资本成本率的测算3.保留盈余资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算 资本成本率=投资的必要报酬率注：在确定债券内在价值时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（必要收益率），它是投资者对该债券要求的最低回报率。 债券的必要报酬率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率 +风险溢价=无风险回报率+*（市场资产平均回报率-无风险回报率）

27、注：资本资产定价模型 四、股权资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算 测算方法有以下几种：股利折现模型资本资产定价模型债券投资报酬率加股票投资风险报酬率1.普通股资本成本率的测算股利折现模型式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其

28、资本成本率测算为：例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算资本资产定价模型普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算债券投资报酬率加股票投资风险报酬率股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。例6-10：X

29、YZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为： 8%+4%=12% 2.优先股资本成本率的测算 优先股的股利通常固定，公司利用优先股筹资需花费发行费用，因此，优先股资本成本率的测算类似于普通股。2.优先股资本成本率的测算 公式式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：3. 留用利润资本成本率的测算留用利润也叫做保留盈余

30、保留盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？ 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。非股份制企业股权资本成本率的测算投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。 留用利润是企业所得税后利润形成的，所有权属于普通股股东，实质上相当 于股东对企业的追加投资，因此与普通股资本成本的计算基本相同，只是无须筹资费用。 留用利润成本的计算公式为：KrD1/Pr+G式中，Kr为留用利润成本; Pr为留用利润数额;D1为普通股第

31、1年股利; G为普通股股利年增长率。 在企业全部资本中，普通股和留用利润这两项对于投资者来讲风险最大，所要求的报酬率相应最高，因此筹资的资金成本也最高。以上关于权益资本成本的论述是针对股份企业而言的，一般非股份企业的权 益资本的资本成本另当别论，一般企业的权益成本主要由于吸收的直接投资和留 用利润均不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，吸收投资的协议或 合同有的约定有固定的分利比率，比较类似于股份企业的优先股; 有的没有约定 固定分利比率，资金成本的确定还有待研究。2022/7/22五、综合资本成本率的测算 综合资本成本率 是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为

32、权重的，对个别资本成本率进行加权平均测算的，又称为加权平均资本成本率。五、综合资本成本率的测算 1.综合资本成本率的决定因素个别资本成本率、各种长期资本比例2.公式：例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20% 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35% 优先股资本比例=100

33、0/10000=0.10或10% 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。五、综合资本成本率的测算 3.综合资本成本率中资本价值基础的选择账面价值基础市场价值基础目标价值基础例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例

34、，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。六、边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。六、边际资本成本率的测算2.边际资本成本率规划确定目标资本结构 测算各种资本的成

35、本率 测算筹资总额分界点 测算边际资本成本率 例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股 (含保留盈余) 75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表6-6。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。六、边际资本成本率的测算注：上表的右侧显示了特定

36、种类资本成本率变动的分界点。 例如，长期债务在10000元以内时，其资本成本率为6%，而在目标资本结构中，债务资本的比例为20%。这表明，当债务资本成本率由6%上升到7%之前，企业可筹资50000元；当筹资总额多于50000元时，债务资本成本率就要上升到7%。 并且由上表的右侧一列，可以确定筹资总额范围。（1）30000元以内；（2）30000-50000元；（3）50000-100000元；（4）100000-200000元；（5）200000元以上。第四步，测算边际资本成本率。第3节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险是企业资本结构决策的基本因素之一。企业的资本结构决策应当在杠杆利益与风险

37、之间进行权衡。营业杠杆利益与风险、财务杠杆利益与风险、联合杠杆利益与风险。第3节 杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险1.营业杠杆的原理2.营业杠杆系数的测算3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理营业杠杆的概念 亦称经营杠杆或者营运杠杆，指由于企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象。注： 经营成本包括：营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用等。 经营成本大体可分为变动成本和固定成本。1.营业杠杆的原理营业杠杆的概念 （Earnings Before Interest

38、 and Tax, EBIT） 从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。营业杠杆利益分析（企业扩大营业收入总额时，单位营业收入的固定成本下降而给企业增加的息税前利润）营业风险分析（又称经营风险，指与企业经营有关的风险。尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。当营业收入总额下降时，息税前利润下降的更快。）例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元

39、、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，

40、从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage; DOL）是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。2.营业杠杆系数的测算S:营业收入C:变动成本总额F:固定成本总额V:单位销量的变动成本额P:表示单价Q:销售数量例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600

41、元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素除了固定成本外：产品销量的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动（产销规模超出一定限度时，固定成本总额发生改变）在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为

42、：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：思考题企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？影响企业营业风险的因素有哪些？二、财务杠杆利益与风险1.财务杠杆原理2.财务杠杆系数的测算3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理财务杠杆的概念财务杠杆，亦称筹资杠杆，或资本杠杆，是指由于企业债务资本中固定费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益-财务杠杆利益，有时也会造成一定的损失-财务风险。1、财务杠杆原理财务杠杆

43、的概念定义EAT：税后利润。从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。财务杠杆利益分析（企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来的额外收益）财务风险分析（亦称筹资风险，指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财物杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致破产风险。）财务杠杆利益分析亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。

44、该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数（Degree Of Financial Leverage，DEL）是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作

45、用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。2.财务杠杆系数的测算 DFL： 财务杠杆系数EAT： 税后利润EBIT：息税前利润EPS： 普通股每股收益且有 EAT=(EBIT-I)(1-T)EPS=(EBIT-I)(1-T)/NI:债务年利息；T：公司所得税税率；N:流通在外的普通股股数例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3

46、.影响财务杠杆利益与风险的其他因素资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：三、联合杠杆利益与风险 1.联合杠杆原理亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 2.联合杠杆系数 又称为总杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于

47、营业收入（或者销售数量）变动率的倍数。三、联合杠杆利益与风险 3.联合杠杆系数(DCL)的测算是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为： DCL=21.5=3第4节 资本结构决策分析 资本结构决策是企业财务决策的核心内容之一。企业资本结构决策是结合企业有关情况，分析有关因素的影响，运用一定方法确定最佳资本结构。 理论上，最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时企业价值最大的资本结构，这是企业的目标资本结构。 资本结构决策的定量分析方法：资本成本比较法、每股收益分析法和公

48、司价值比较法第4节 资本结构决策分析一、资本结构决策影响因素的定性分析二、资本结构决策的资本成本比较法三、资本结构决策的每股收益分析法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析1.企业财务目标的影响分析利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。2.企业发展阶段的影响分析3.企业财务状况的影响分析4.投资者动机的影响分析5.债权人态度的影响分析6.经营者行为的影响分析7.税收政策的影响分析8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法1.资本成本比较法的含义资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准

49、相互比较确定最佳资本结构的方法。2.初始筹资的资本结构决策3.追加筹资的资本结构决策4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6

50、005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.2

51、4+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。 经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+1

52、6%(3001000) =10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券150

53、0万元，优先股1200万元，普通股2200万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000) +13%(1000+2

54、00) 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。 因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。4资本成本比较法的

55、优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含义每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。2.每股收益分析的列表测算法3.每股收益分析的公式测算法每股收益分析法案例某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。续前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示每股收益分析法案例注：每股收益无差别点的息税前利润为870万，其意义在于：当息税前利