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1、第八讲 会计信息在公司估价中的作用： 分析性理论框架李 翔南京大学会计学系南京大学会计与财务研究院Tel：83621287O Email：2一、一个常用的公司估价模型1、现金净流量折现法永续年金： CF：现金流量3CF：现金净流量 自由现金流量自由现金流量FCF，free cash flow定义：公司除了在长期资产上投入资金外，能产生的可供公司或股东支配的现金流量计算：1FCF=净利润+折旧和摊销-资本性支出2FCFE(股权自由现金流量) = FCF- 本金归还-优先股股息+新股发行 = FCF-ACF (cash flow)的两种理解A：与除普通股融资相关的现金净流出42、盈余在估价中的作用

2、投资者关心的是未来的现金流量，为什么还要关心当期盈余？答案在于：在预测未来现金流量时，当其应计的会计盈余比当期现金流量更有用。FASB：上述能力源于权责发生制的前瞻性小贴士：权责发生制有别于收付实现制，它在计算收入或费用时，不以货币的实际收支作为计算依据，而是以经济活动的实质作为判断依据。即：当支付义务发生时，即使没有支付款项，也要确定相应费用；收入确实认也不是以实际收到货币为标准，而是以获得收取货款的权利并转移相应产品的风险或责任为标准。51权责发生制会计权责发生制会计下:收入确认条件：可实现, 在取得收入的过程中关键事项已发生可计量, 应收的收入款项有相当的把握能够收回并可靠计量费用是资产

3、的消耗它用于获取收入 费用确认与收入确认应在同一时期因果关系时间关系 费用与收入是相互配比的!利润 = 收入-费用6Canterbury出版公司:收付实现制下的收入经营活动现金流:200620072005杂志订金$300,000贷款利息($30,000)(60,000)杂志成本(60,000)(60,000)收付实现制收入确认200620072005收入出版费用利息费用净利润：收付实现制基础$300,000(60,000)0 $240,000$0(60,000)0($60,000)$0(60,000)(30,000)($90,000)7Canterbury出版公司: 权责发生制概览200620

4、072005费用:(60,000)(60,000)(60,000)出版成本(10,000)(10,000)(30,000)利息费用20,000净利润$30,000$30,000$30,000订金$300,000递延至未来年度 (200,000)确认收入$100,000$100,000$100,0008Canterbury出版公司: 对我们的启示权责发生制会计减轻了收付实现制下收入的波动更好地将经济收入和费用相配比提供了对发生经济事项的更真实的描述92两点结论当期盈余比当期现金流更好地预测未来现金流与已实现的现金流相比，股票报酬与应计盈余的内在相关性更强。Dechow，JAE，1994103一点

5、延伸在上面结论的根底上，永续年金条件下：其中，X0为公司盈余另X0=EPSearnings per share，那么1/r为市盈率113、投资者如何根据信息定价当期盈余投资者运用当期盈余预测未来现金流量年金化的未来自由现金流投资者运用股价模型，根据未来自由现金流计算预期股票价格股票市场重新均衡，形成新股价12具体解释1、投资者预期和风险偏好不同，使交易成为可能2、除当期盈余外，投资者还是用其他信息3、因信息披露具有经济后果，公司会选择披露战略公司信息披 露公司透明度提高公众对公司认识的一致性提高提高市场流动性决策一致性提高好公司倾向于多披露差公司倾向于少披露出售强化股价下跌购买强化股价上升13

6、二、关于盈余和权益股价相关性的研究1、一般研究方法：value-relevance research1ERC盈余反响系数，earning reaction coefficient理论基点：公司间当期盈余的差异有助于解释在某特定时点公司之间 股价的差异统计方法：横截面检验cross-sectional test 如果为正，并且统计上显著为正，那么说明会计盈余能解释股票定价，就是ERC 股价会计盈余随机误差，反映不能被盈余解释的股价变动局部14Pi=9.80+9.55*EPSi9.80：EPS为0时的股价股价并不完全由盈余解释9.55：盈余反响系数ERC2R2R-square，决定系数盈余X股价P

7、152、市盈率差异的原因1风险差异 风险高的公司有较高的风险调整的资本本钱，贴现率较高，股票价格较低，因此，市盈率有所差异。2成长时机差异 多数公司市盈率1020倍。新成立的公司、高科技公司大于100也不奇怪。为什么？ 差异源于成长时机的不同。公司盈余用于再投资，在有成长时机的情况下，公司的净现值不同。 NPVGO，Net Present Value on Gross Opportunity16A公司10万股外部流通股，如不承担新的投资工程，每年能产生100万美元的盈余，且为永续年金。A公司的权益资本本钱为10%。现假定A公司从第0期开始，公司把所有盈余用于再投资一个工程，该工程预计从第一期开

8、始后每期增加盈余15万美元。资本本钱仍为10%。1不投资：P0=EPS0/ r =10/0.10=1002投资：NPVGO1= -1 000 000 + 150000/0.10=500 000 NPVGO0= NPVGO1/1+r=500 000/1+0.10 =454545 P0=X0/r+ NPVGO0/Share=10/0.10+4.55=104.55100市盈率差异的原因现存资产盈余的现值未来成长时机的净现值根源在于公司将盈余投资于回报率为15%的工程，而权益资本本钱仅为10%17在有投资时机下，假定所有盈利都用于再投资，未分配给股东，与实际生活不符。假定再投资的盈余比率 k=1 股利

9、/盈余 新投资获得的报酬率R*只有K0，同时r*r，NPVGO才可能大于0，对ERC才有正面影响18市盈率差异的原因3盈余中的永久性、暂时性和价值无关的工程不同 Ramakrishnan，Thomas，JAAF，1998公司即使风险一致，成长时机一致，价格差异仍然很大。为什么？一种解释：报告盈余中的数字结构不同，包含三种成分永久性盈余permanent reported earningsXip 价值相关，并预期在未来可持续下去。理论上的ERC为1/r暂时性盈余transitory reported earningsXiT 价值相关，但预计未来不可持续，理论上的ERC为1价值无关性盈余或噪音盈余

10、price-irrelevant reported earningsXi0 价值无关，与未来自由现金流量或未来盈余无关，不能预计当期股价，ERC为019令其中，盈余质量：?华尔街日报? 盈余质量衡量的是公司公开报告的利润中有多少来源于它真实的营运盈余。盈余质量较低意味着利润总是建立在账面利得根底之上。例如由于一个公司报告存货的物价上涨而引起的利润增加，或一个公司并没有根据厂房和设备的实际价值下降而进行注销，由于这样“少提折旧而产生的利得。 盈余质量的下降意味着公司的报告盈余比外表上更为脆弱且持久性较差，它暗示着不管是否会出现经济不景气，公司未来的盈余很可能会出现问题。以史为鉴，这些较低的盈余质量会反过来导致更低的股票价格。20盈余质量的概念在衡量中没有统一的标准可持续盈余：高质量盈余 高质量产品、稳定客户群所带来的盈余不可持续盈余：低质量盈余债务注销的利得、公司重组、广告研发员工培训等可控费用的减少盈余质量会受到纯粹会计方法变更的影响21关于盈余和权益股价的研究3、权益估价时的非正常盈余法(Ohlson，1995)1公司在t期必须产生的盈余水平r