随堂练习7、8、9-海滨

1、双汇发展的盈利源泉分析以及盈利源泉是否可持续789海滨2019年10月30日星期三一、双汇发展的盈利源泉分析要分析公司的盈利源泉，净资产收益率 ROE是一个重要指标。ROE销售净利率X总资产周转率X杠杆倍数 这就是杜邦分析法的公式和主要指标。通过萝卜投研找到两家同行，龙大肉食、华统股份。华统股份的 数据开始于2012年，对比就统一从2012年开始。利用杜邦分析法对双汇发展的盈利源泉进行分析：从理杏仁查找并导出数据如下表：默认单位：亿元201720162015201420132012均值净利润率双汇发展8.92%8.80%9.88%9.23%9.05%7.73%8.94%龙大肉食3.02%4.3

2、0%2.72%2.92%3.68%4.24%3.48%华统股份2.52%2.14%3.88%4.91%3.75%3.94%3.52%资产周转 率双汇发展2.2762.3441.9922.1902.4672.3782.27龙大肉食2.7142.5772.3272.3832.7852.5332.55华统股份3.1532.7841.4371.5091.7962.1932.15杠杆倍数双汇发展1.491.421.291.341.321.33136.50%龙大肉食1.251.241.191.151.331.21122.83%华统股份1.281.671.871.782.061.92176.33%ROE双汇

3、发展31.40%28.33%27.24%28.60%30.44%27.93%28.99%龙大肉食10.31%13.98%7.72%8.73%13.70%13.41%11.31%华统股份10.78%12.03%10.74%13.81%14.31%16.62%13.05%从表中看到，双汇销售净利润率10%#B不到，2015年最高9.88%,2012年最低7.73%,近两年2016、2017年9%不到，在六年均值8.94% 附近。总资产周转率2015年最低1.992,近两年稳定维持在六年均值2.27 以上，2016 年是 2.344,2017 年是 2.276。杠杆倍数双汇近两年是1.42 （201

4、6年）和1.49 （2017年），杠杆 倍数大于往年。由此归纳为双汇的销售净利润率 20%,总资产周转率 1%,杠 杆率小于5。再看双汇的同行，销售净利润率都是 20%,总资产周转率 1%, 杠杆率 5,说明这种情况是这一个行业普遍的常见的。结论：根据杜邦分析法，双汇是低利润高周转型的公司，并且他 的同行也是低利润高周转型的，由此推断，肉制品加工行业属于低利 润高周转型的。（从表格里看到，杜邦三指标中总资产周转率和杠杆系数和他的同行相比都是差不多的，主要还是销售净利率高二、盈利源泉是否可持续（一）双汇的ROES,源于他的销售净利率，并且远远高于他的同行,那么他的高ROE是否是可持续的呢？净利率

5、 毛利率-三费占比-所得税占比1、毛利率、成本分析：先看双汇的成本构成：心业分类单目201 ?年M屿年同比增成金融占智生嗣本出垂金融i占曾业比务比重由1HM受1:闩73瓮工陷儿期处。DJJOMS.Wl.i-lL*展窄增次斑，29ST3.0JTJf4.61NW*3J2S其健150%1 601.001676 92L 口 ：.11 9”公司内部心业搪然.12 05%限品7的砧呼.打数据来源：双汇发展 2017年报从产品来看，公司主要以生鲜冻品（屠宰业务）和肉制品为主。2017年，从收入端来看，生鲜冻品占比达到 54.90% ,其次是高温肉制品占比 25.54%。从毛利来看，高温肉制品 的占比接近一半

6、，达到45.97%,其次是低温肉制品26.52%,而生鲜冻品的毛利占比仅22.52%。（中信建投2018-10-8 双汇发展：猪价下行推动屠宰量利双升，肉制品有望恢复 增长）从2006年以后，我国生猪出栏增幅放缓，进入稳健发展期。当前，我国猪肉需求短期 波动不大，出栏量主要受生猪价格影响，尤其是近两轮价格波动周期影响显著。2013-2014年，为上一轮生猪价格底部，出栏量随着猪价下跌缓慢增长，但增幅较小。进入2015-2016年上涨周期后，出栏量缓慢下降，但降幅也不大。随着2016年生猪价格见顶后，我国生猪出栏开始缓慢上升周期。虽然从增速来看，我国生猪出栏增速明显放缓，但整体来看，出栏基数仍然

7、非常庞大，我们预计未来仍将维持在7亿头左右。同哀，至聊中国生Ml变化图表h姆横式上生停定点企殳事时耕右曲，LRL中方星搜让葭培得而苗同洋，正心用；中二建我述学#睫晨热双汇生鲜冻品主要包括热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉三种，一直是公司发展的重点。公司在生鲜冻品方面提出“ 5329”的市场策略，即白条肉占比50%,粗分割占比30%,精细分割占比20%,鲜销率达到90%。从收入来看，生鲜冻品占比一直较高，2017年占比60%, 2018年H1受生猪价格波动有所下滑，但占比仍在50%A上。而毛利率受生猪价格影响波动较大，在2013年达到高点后，持续下滑，2016年猪价见顶后，毛利率开始逐步回升。公司生猪屠宰量

8、与毛利率波动相似，但整体而言，维持稳中向上的趋势。同时，双汇屠宰量占规模以上定点屠宰企业屠宰量的比例近几年稳定增长。 -LH 上山 mF lV/aKiY:图i.拿胃:父可毋停*中转速捏愈春曰汽&建各唐再弟*r今可去昔.中武建段迪寿段近发（中信建投2018-10-8 双汇发展：猪价下行推动屠宰量利双升，肉制品有望恢复增长）从中信建投的这份研报上可以看出，双汇的生鲜冻品（屠宰业务） 的原料一一生猪的来源稳定，而生鲜冻品主要包括热鲜肉，冷鲜肉, 冷冻肉三种，虽然毛利率有波动，但始终是稳中向上的趋势双汇肉制品主要以猪肉制品为主，兼有部分鸡肉、鱼肉等，2017年肉制品板块收入占比40.92%，但毛利占比

9、达到 72%,是公司主要的盈利来源。从收入增长来看，近几年肉制 品整体增长有所放缓，2015年受消费低迷和新品投入效果不明显，高低温肉制品收入同比均出现较大幅度下滑，但随后两年收入基本维持稳定。而2012年以来毛利变化增长相对显著，高温毛利率从24.23%增长至30.99% ,低温毛利率从 20.16%增长至29.69%,从产品层 面来看，公司目前仍以高温产品占主导，收入占比超过60%。网门；3肉品收入第隹情况高，低退肉制品毛群和毛利率情况（中信建投2018-10-8 双汇发展：猪价下行推动屠宰量利双升，肉制品有望恢复增长）双汇肉制品主要以猪肉制品为主， 原料主要是猪肉，而双汇自己 拥有屠宰业

10、务，所以原料的来源是可以保持稳定的下表是双汇的毛利率和净利率情况，2012年后趋于稳定图表标题毛利J率(GM) 净利润率上面两张小表是同行对比，双汇的毛利净利都远远超过同行(表格根据理杏仁导出的数据制作)上图是毛利率和营业成本占比表，看出双汇的成本很低但在同行中却 是很高的。下图是成本率表:2017201620152014201320122011201020092008营业成本双汇发展409.07424.4354.13365.89362.16325.64348.75334.82255.78236.25龙大肉食60.7449.6839.2932.4828.9123.1519.3318.213.2

11、1-华统股份44.8337.8217.9114.8213.8413.714.36-营业收入双汇发展504.47518.22446.97456.96449.5397.05376.15367.49283.51260.1龙大肉食65.7354.542.735.4731.5825.421.6720.3614.78-华统股份47.1539.9219.4416.315.0314.7715.54-毛利率(GM)双汇发展18.91%18.11%20.77%19.93%19.43%17.99%7.29%8.89%9.78%9.17%龙大肉食7.59%8.85%7.99%8.43%8.47%8.87%10.82%

12、10.62%10.66%-华统股份4.94%5.27%7.88%9.09%7.89%7.23%7.56%-成本率双汇发展81.09%81.90%79.23%80.07%80.57%82.01%92.72%91.11%90.22%90.83%龙大肉食92.41%91.16%92.01%91.57%91.55%91.14%89.20%89.39%89.38%“VALUE”华统股份95.08%94.74%92.13%90.92%92.08%92.76%92.41%#VALUE!“VALUE!r #VALUE!2011年双汇的成本率最高，2012年之后逐年下降，2016年2017年虽有小幅上升，但上升

13、幅度不大，10年均值是84.97%, 2012年之 后的数值都稳定在均值以下。小结论：双汇的成本构成中，肉制品占到较大的份额，而主要的 原料是猪肉，双汇有自己的屠宰加工厂业务，还因为它的规模效应， 所以它的成本相对较低，它的成本率从表中可以看到是远远的低于他 的同行的。与成本率低相对应的就是毛利率高， 双汇的毛利率和成本 率相对平稳，说明生猪出栏率(价格)对双汇的毛利率影响相对较低， 所以从原材料成本这一块来看，对双汇今后的发展影响有限。2、三费占比表:2017201620152014201320122011201020092008均值消售费用 半双汇发展4.76%4.38%5.14%5.41

14、%5.26%5.15%3.77%3.32%3.88%3.80%4.49%龙大肉食2.48%2.42%2.89%2.85%2.59%2.89%3.08%2.92%2.91%-2.78%华统股份1.14%0.98%1.23%1.46%1.36%1.17%1.16%-1.21%管理费用 半双汇发展2.24%2.33%3.21%3.32%3.01%3.30%1.48%1.31%1.30%1.31%2.28%龙大肉食2.37%2.25%2.58%2.48%2.06%1.95%2.16%1.96%1.82%-2.18%华统股份1.73%1.86%2.96%2.72%2.29%2.07%1.96%-2.23

15、%财务费用 半双汇发展0.11%-0.03%-0.01%-0.09%-0.10%0.03%-0.01%-0.10%-0.07%-0.05%-0.03%龙大肉食-0.21%-0.08%-0.08%0.08%0.12%0.10%0.13%0.25%0.40%-0.08%华统股份0.08%0.47%1.12%1.37%1.28%1.01%0.79%-0.87%三项费用 半双汇发展7.11%6.68%8.35%8.64%8.17%8.48%5.24%4.53%5.11%5.06%6.74%龙大肉食4.64%4.60%5.39%5.42%4.77%4.94%5.37%5.12%5.13%-5.04%华统

16、股份2.96%3.31%5.30%5.55%4.93%4.25%3.91%-4.32%从表中可以看到双汇的销售费用率是三费占比中最高的，在同行中他的销售费用率也是最高的。截至2017年底，在生鲜猪肉产品方面，公司已在全国29个省（市、区）设立分支销售机构，终端网点超过 6万个。并在 2014年四季度组建专业的电商运作业务部，成立专 门团队。截止目前，公司已经与京东、天猫、1号店、苏宁易购等主要商城平台建立合作， 2017年，公司电商平台销售额实现近9倍的增长。生鲜渠道的战略规划。2018年，公司生鲜品坚持“建网络、扩鲜销，大进大出上规模”的经营方针，公司将进一步加快渠道建设，维护和继续拓展老渠

17、道，广开特殊新渠道。近年来，公司也力图在营销创新方面进行突破，期望完善品牌定位，提升公司新形象。 例如广告宣传落实四个转变：第一，围绕两大主业事业部从原来宣传品牌的知名度向宣传品 牌的美誉度转变；第二， 围绕产品营销从宣传产品的品种向宣传产品的品质转变；第三，从原来着重依附传统媒体进行广告宣传向网络及新媒体开发运用进行宣传转变；第四，从单纯的品牌、产品硬广告宣传向营销活动、公关活动、社会责任、公共关系广告等“营”和“销”相结合式的宣传方式转变。从渠道构成上分析，公司肉制品渠道目前主要包括AB商超、 CD终端、批发渠道、学校渠道、自建渠道、团购六类，其中CD终端占比最高，达到41%,批发渠道占比

18、 26%, 前两者之和占比超过 67%,为主要核心渠道。公司未来渠道增长计划，每年增加网点 10万个以上，其中 AB商超600个以上， CD终端 65,000个以上，批发渠道3,000个以上，学校渠道 1,500个以上，自建渠道 17,000个以上，餐饮渠道 6,000个以上，特殊渠 道7,000个以上。到 2020年底形成总数超过 130万个的销售网络，做到从中心城市到乡 村市场、从超市商店到餐饮特渠、从线下终端到线上终端的全覆盖。对现有渠道，通过做深做透、做细做专五大传统渠道，实现每年增量 10万吨以上。同时，公司顺应消费升级和渠 道转型的新趋势，通过加快新渠道开发，重点围绕团餐、配餐、酒

19、店、连锁餐饮和特渠五大 新渠道进行开发，计划设置31个新渠道办事处，并对北京、上海、广州、深圳等大城市进行重点开发，通过设立专业队伍、构建客户网络、开发特色产品、制定考核新机制，全面推 进开发进程，确保新渠道早见成效，力争每年实现增量 10万吨以上。（中信建投2018-10-8 双汇发展：猪价下行推动屠宰量利双升，肉制品有望恢复增长）小结论：由此可见，双汇在销售方面确实花了较大的力气，不仅维护老渠道，而且还在积极的开发新渠道，也和电商合作开出了电商可见双汇的销售成本率在销售渠道，还加大了广告投入和品牌宣传，未来依然会保持较高的占比。结论：双汇的成本构成是肉制品业和屠宰业，2017年屠宰业的占

20、比达到69.08%,肉制品业的占比是38.5%,但双汇的主要利润来源是 肉制品业，猪肉价格的浮动对屠宰业会有一定的影响， 但双汇主要是 靠肉制品业来赚钱，双汇自己拥有屠宰业务，只要生猪的出栏率平稳， 双汇有猪杀，那么他的肉制品原料供应就会是稳定的。三费占比中双汇的销售费用率是最高的， 从研报中可以看到双汇 在销售方面确实是花了大力气的，在全国布局销售终端销售网点，未 来还将加大广告投入和品牌宣传。销售做得好，产品卖的多，生产的 多才有利润，所以销售费用率在今后也会是占比较高的。三、盈利源泉是否可持续（二）1、总资产周转率前面分析过，双汇是低利润高周转型的公司。低利润高周转型公司的特点是薄利多销

21、，特征是低销售净利率和 较高的总资产周转率，盈利来源主要是通过高效的资产周转。公式：总资产周转率=营业收入/总资产营业收入、总资产表GOO营业粒入农工发展费产合计双汇发展货产周转率双汇发展（表格根据理杏仁导出的数据制作）从表中可以看到2008年到2010年总资产比较平稳，2011年总 资产增长超过一倍，2012年到2015年平稳缓慢增长，2016年小幅回 落2017年回到2015年的水平，以后的趋势应该也是保持平稳小幅度 波动。营业收入，从2008年开始保持增长，2015年和2017年有小幅 回落，发展趋势应该是基本保持 2017年的水平，小幅波动。结论：前面已经分析过，双汇的主营业务主要是屠

22、宰和肉制品业 务。双汇的这部分近两年是平稳的，也就是说，这一部分的未来趋势 也会是平稳的，从这一节的数据中也能看到，双汇的营业收入和总资 产表也是基本平稳的，没有大幅增加也没有大幅减少，因此可以推论， 双汇在今后几年的资产周转率也应该是保持近两年的水平，不会有太大的波动。2、双汇的杠杆：杠杆倍数=资产/ （资产-负债）杠杆倍数图表3 0 III III III III III III III II 111 III2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 均值杠杆倍数 双汇发展杠杆倍数 龙大肉食 杠杆倍数 华统股份从杠杆倍数表中看到，双汇

23、十年均值的杠杆倍数处于中位平均值。杠杆倍数体现了公司利用外部资本放大经营成果的能力，杠杆倍数越大，风险也越高，杠杆倍数）5即为高杠杆型公司，在上图中可 以看到双汇的十年均值杠杆倍数，处于行业均值1.44。觉得双汇的杠 杆倍数是有提升空间的。资产负债表,产重债率双，匚发厩短声角fl!翼北大F为自 更产星悦率华统股份上图资产负债表中，双汇处于均值中位。可以认为双汇的资产负 债处于正常水平有息负债率有息负债率，于同行相比，双汇最低，这个值越低越好流动比率图流动比率 双汇发展流动比率 龙大肉食 流动比率 华统股份流动比率图，数值在12之间较好，双汇就在此之间速动比率图速动比率，在数值 1左右较好。双汇

24、十年基本都在1左右12U1/201620152014201320122011201020092008均信备在H杆倍数收汇发展1.491.421.291.341.321.331.661.551.551.471.44同有1平均花大肉食1.251.241.191.151.331.211.191.291.38-1.25华统股伪1.281.671.871.782.0611.921.78-1.7 7务产负债 整以礼发展33.01%29.43%22.71%25.57%24.02%24.80%39.64%35.54%35.39%32.06%30%卬位于向仃尼大肉食20.14%19.65%15.77%12.95%24.56%17.58%15.71%22.72%27.42%-20%容统股份21.86%39.94%46.64%43.87%51.53%47.92%43.68%-42%育息负债 琴火拉以14.17%6.54%2.65%1.39%0.99%2.2