桑德环境投资分析精选

1、桑德环境(hunjng)投资价值分析2013年5月6日共三十四页内容提要(ni rn t yo)企业简介环保行业分析公司财务分析偿债能力(nngl)分析盈利能力分析营运能力分析发展能力分析公司估值投资建议与风险提示共三十四页桑德环境(hunjng)介绍桑德环境资源股份有限公司 ( 股票代码：000826)，由原湖北原宜经济发展（集团）股份有限公司以定向募集方式(fngsh)改组设立，于1998年2月25日在深交所挂牌上市。长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，主营业务为固废处理处置工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务。共三十四页固废处理(chl)处置工程经营模式共

2、三十四页固废处理处置工程经营(jngyng)模式垃圾处理BOT的盈利模式在BOT模式下，地方政府作为项目发起人向社会招标，环保公司(n s)中标后通过设立子公司(n s)与政府签订特许经营协议，获得垃圾发电项目的投资、建设和运营权。该特许经营期内的全部现金收入可视为为两部分：（1）建设期的建造收入（2）经营期的运营收入建设期，环保公司既是工程建设方建设收入确认为当期损益，又是资本支出方面临较大的资本支出和融资需求。共三十四页桑德环境(hunjng)介绍是目前A股市场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司，连续三年获得“固废行 业十大影响力企业”、“上市公司中国成长百强”、“金牛上市公司百强”

3、等荣誉。下辖湖北合加环境设备有限公司、湖南桑德静脉(jngmi)产业发展有限公司、宜昌三峡水务有限公司等企业。公司已快速成长为中国固废处置产业领域的领先者。在固废处置领域拥有完善的产业链条，可为客户提供从项目咨询、工艺设计、产品提供、工程建设、托管运营等“一站式”服务。共三十四页选择桑德环境(hunjng)的原因项目经理：“桑德环境真是好公司！”环保概念股关于可比公司的说明：参考2012年12月28日桑德环境资源(zyun)股份有限公司配股说明书第七节“管理层讨论与分析”中所选的可比数据，将维尔利（300190）、万邦达（300055）、巴安水务（300262）、创业环保 （600874）、中

4、电环保（300172）、中原环保 （000544）等6家涉及环保相关公用事业业务的上市公司作为同行业公司进行对标分析。共三十四页行业(hngy)分析环境保护行业将迎来黄金发展期发达国家环保投资占GDP比重在2.5%以上，而中国2010年这一比重只有1.6%。2010年国务院加快(ji kui)培育和发展战略性新兴产业的决定中将环保产业列为重点支持的七大战略性新兴产业之首。环保产业在未来15-20年将保持高速发展，预计年产值复合增长率有望达到15%-20%，中国将成为世界最大的环保产业市场之一。预计到“十二五”末的2015年，环保产业可实现产值超过2万亿元。共三十四页行业(hngy)分析固废处置

5、行业将持续高速增长(zngzhng)2010中国城市生活垃圾行业投资分析报告预计，“十二五”期间中国城市生活垃圾处理市场资金投入相比“十一五”期间将大幅提高，未来5年内垃圾处理费的全面开征与上调将成趋势，未来10年垃圾焚烧发电的年投资额将大幅增加。水务行业发展新增长点在污水处理标准提高，部分现有污水处理设施需升级改造再生水利用率提升空间巨大污水处理费上调空间较大共三十四页行业(hngy)发展的有利因素国家政策支持国务院关于加快培育(piy)和发展战略性新兴产业的决定国务院国家环境保护“十二五”规划发改委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知转变经济增长方式的要求固废处置等子行业的领先企业将成为我国

6、绿色GDP的创造者和受惠者城镇化进程继续推进“垃圾围城”日益突出，环保需求更大环保技术的发展和环保观念的转变共三十四页偿债能力(nngl)分析短期偿债(chn zhai)能力 桑德环境的流动比率和速动比率都低于可比公司均值。经过2012年的增发，其短期偿债能力已得到较大缓解。共三十四页偿债(chn zhai)能力分析长期偿债(chn zhai)能力 桑德环境的资产负债率高于可比公司均值。经过2012年的增发，其长期偿债能力已得到较大增强。共三十四页对偿债(chn zhai)能力的进一步分析盈利能力良好，可有效降低偿债风险2009年至2012年，该公司归属于母公司所有者的净利润复合增长率43.7

7、0%，净资产收益率分别为14.17%、17.62%、21.26%和11%，利息保障倍数保持在4以上。银行授信额度大，备用流动性充足截至2012年底(nind)，该公司获得多家银行共计17.3 亿元人民币授信额度，其中尚未使用额度5.3亿元人民币。共三十四页盈利(yn l)能力分析主营业务收入(shur)增长情况 可以看出，桑德环境的营业收入和净利润稳步增长共三十四页盈利(yn l)能力分析主营业务毛利率 可以看出，桑德环境的主营业务毛利率从2010年起稳步提升，目前(mqin)已经高于可比上市公司6个百分点。共三十四页盈利(yn l)能力分析分业务板块的毛利率（%）市政(shzhng)施工业务

8、占比逐年上升，其他业务所占比重逐年下降。业务板块2009年2010年2011年2012年毛利率比例毛利率比例毛利率比例毛利率比例污水处理业务47.07 22.75 39.12 17.73 36.30 10.58 34.69 9.68 自来水业务37.12 8.67 35.74 7.53 31.42 4.09 36.00 4.46 环保设备安装及技术咨询67.29 12.04 39.38 13.27 51.03 16.33 58.35 11.03 市政施工35.32 53.79 32.93 59.53 34.48 67.70 35.80 74.83 共三十四页盈利(yn l)能力分析2012年该

9、公司市政施工（固废工程）所贡献的毛利已经占到其总毛利的74.83%，且市政施工的各年毛利率稳定在35%左右，是公司稳定盈利的核心驱动力。桑德环境作为固废处置行业的龙头企业，已经具备了为客户提供固废处置行业全产业链整体解决方案的实力，特别在市政施工业务中早已形成提供“工程设计-施工承包(chngbo)-设备集成及安装调试”一体化服务的竞争优势。污水处理和供水业务价格受政府管制，近年来的成本上升导致毛利率下降。该公司只在特定地区运营水务。共三十四页盈利(yn l)预测目前该公司在建以及签订特许经营权协议BOT项目投资规模合计达到93亿元,预计五年内完成。据测算，2013-2015年固废工程收入(s

10、hur)分别为20.05、27.78、34.59亿元，复合增速达30%。共三十四页期间费用(fi yong)分析管理(gunl)费用率桑德环境2010年实施了股权激励计划，因此2011年管理费用率有所上升。但总体来看，桑德环境的管理费用率远低于可比公司，说明其成本费用控制上较为成功。共三十四页期间(qjin)费用分析财务(ciw)费用率桑德环境2012年为了满足高速增长的业务需求，保持了较高的短期负债，以前发行有短期融资券等，资金成本较高。2012年配股完成后，将节约5000万的财务费用。共三十四页净资产收益率比较(bjio)净资产收益率由于(yuy)上面的原因，桑德环境的净资产收益率明显高于

11、可比公司共三十四页营运能力(nngl)分析应收账款(zhn kun)周转率 市政基础设施建设项目，一般周期长、投入高，回款期限较长，同时该类业务经营模式涉及政府、工程总包商、分包商、设备提供商、固废工程运营商等，工程款项结算复杂，使工程款项回收体现为结算时点不均衡、结算期限相对较长的特点，导致公司应收款项余额较大，应收账款周转率偏低。共三十四页营运能力(nngl)分析存货(cn hu)周转率公司存货周转率远高于可比公司平均水平。桑德环境目前以固体废弃物处置工程承建及设备集成业务为主线，固废处置业务设备采购采用现场点收模式，设备验收合格后直接转入工程核算科目，因此年末存货余额整体较低。共三十四页

12、发展(fzhn)能力分析营业(yngy)总收入和净利润同比增长率桑德环境连续4年的营业总收入和净利润增长率都在30%以上，未来3年占收入比重最大的固废工程业务年复合增长率同样能够保持在30%以上，说明其发展能力很强。共三十四页公司(n s)分析小结由于业务模式(msh)所限，短期偿债能力低于可比公司平均水平。考虑到主营业务增长较快和银行授信情况，且2012年底利息保障倍数为5.26，可以认为该公司不存在流动性不足的风险。伴随着2012年增发的完成，资本结构将近一步改善。该公司主营业务毛利率稳步提升，高于可比公司平均值6个百分点，主要由固废处置工程业务所贡献。未来3年内固废处置工程年复合增长率可

13、达30%以上。该公司的期间费用控制情况好于可比公司。共三十四页公司(n s)分析小结受业务模式所限，应收账款回收情况不如可比公司，但存货(cn hu)周转率较快。该公司连续4年主营业务收入和净利润增长率均高于30%，并且在固废工程处置业务的带动下，未来3年仍有望保持较高增长速度。桑德集团管理层计划逐步从“水资源”与“固废”并举转化为以“固废”主导的格局，并积极推进生活垃圾焚烧、生活垃圾卫生填埋、餐厨垃圾处理和污泥处理等细分市场。共三十四页公司竞争(jngzhng)优势完善的产业链公司是国内唯一一家涉及固废处置全产业链的上市公司，市政施工业务中早已形成提供(tgng)“工程设计-施工承包-设备集

14、成及安装调试”一体化服务的竞争优势。随着公司固废产业链条构建完成并逐步产生效益，公司的抗风险能力将进一步加强，整体竞争优势将大大提升。经验与品牌优势 国家第一批12个省级危废处理设施招标中桑德环境中标3个共三十四页公司(n s)竞争优势规模优势固废处理领域的排头兵设备自主生产公司的环保设备直接对进口高端产品实现(shxin)替代技术优势多项具有自主知识产权的核心技术和主导产品，实现核心装备国产化共三十四页对桑德环境(hunjng)的估值市盈率作为垃圾处理工程业务的龙头企业，桑德环境成长性确定。目前的PE在环保股中属于(shy)中游水平，仍有提升空间。共三十四页对桑德环境(hunjng)的估值各

15、机构对桑德环境未来(wili)每股收益的预测日期机构2012年2013年预测2014年预测2015年预测评级2013-04-28 中金公司 0.67 1.06 1.54 - 买入 2013-04-27 招商证券 0.67 0.97 1.31 1.69 买入 2013-04-19 万联证券 0.67 0.93 1.2 - 增持 2013-03-29 第一创业 0.67 0.91 1.28 1.77 买入 2013-03-29 海通证券 0.67 0.9 - - 增持 共三十四页对桑德环境(hunjng)的估值各券商对桑德环境未来(wili)净利润的预测日期机构2012年2013年预测2014年预

16、测2015年预测2013-04-27 招商证券 4.30 6.26 8.41 10.89 2013-03-29 长江证券 4.30 6.62 9.01 11.81 2013-03-29 第一创业 4.30 5.89 8.23 11.42 2013-03-29 海通证券 4.30 5.76 - - 2013-03-29 华泰证券 4.30 5.96 7.76 9.53 2013-03-29 广发证券 4.30 6.45 9.69 13.06 2013-03-29 民生证券 4.30 6.35 8.49 11.22 单位：亿元共三十四页投资(tu z)建议与风险提示该公司目前收盘价为32.9元。桑德环境总股本6亿股，促使(csh)股价波动所需的资金量较大。按照30倍市盈率计算，2013年桑德环境目标价为28.62元，2014年目标价为39元，建议逢低买入。实际操作中还应当注意以下风险工程进度低于预期，收入无法确认导致业绩低于预期的风险应收账款增长过快，应收账款周转率下降导致的坏账准备计提增加风险因市场竞争加剧导致毛利率下滑的风险共三十四页谢谢(xi xie)共三十四页内容摘要桑德环境投资价值分析。桑德环境资源股份有限公司 ( 股票代码：000826)