国内办公软件市场情况及主要企业分析(金山办公)课件

1、正文目录一、国内电子办公龙头，深耕办公软件三十载 6稀缺的国产文档类办公软件标的 6国内外已形成较为全面的业务布局 6多年深耕电子办公领域，已获得普遍认可 8员工规模迅速扩张，人力资源质地优良 9二、业务发展势头强劲，已进入良性循环 10产品服务体系颇为完善，商业模式已成型 10已搭建起层次清晰的销售体系，直销渠道占比持续提升 13用户规模持续增长，经营状况蒸蒸日上 15三、“技术立业”构筑坚实内核，顺应时代潮流打开发展空间 19秉持“技术立业”，长期积累及高研发构筑护城河 19立足“重”功能文档处理技术，辅以免费/低价策略抢占市场 21持之以恒终迎来时代契机，成长空间逐步打开 23信创与移动

2、端优势引导下，看好用户生态加速扩张 27四、财务分析、盈利预测与投资建议 28财务分析：处于高成长期，盈利质量高 28盈利预测与估值：延续高增长，高壁垒及远景空间决定其价值 29投资建议：优质高成长科技企业，稀缺的国产基础软件主题标的 311图表目录2图表 1 电子办公领域的典型国内外厂商 6图表 2 金山办公股权结构及参控股子公司 7 图表 3 金山 WPS 产品的关键发展历程 8 图表 4 金山办公的产品及服务被各类用户广泛使用 9图表 5 金山办公员工数量、结构及人均薪酬 10图表 6 金山办公的主要业务构成 10图表 7 金山办公的主要产品及服务梳理 11图表 8 金山办公的主要盈利模

3、式梳理 12图表 9 金山办公主要产品/服务的定价 13图表 10 金山办公的销售体系构成 14图表 11 金山办公各销售渠道的收入占比 15 图表 12 金山办公主要产品 MAU 变化情况（单位：亿） 16图表 13 金山办公各主要产品的 MAU 数量 16图表 14 金山办公各主要产品的 MAU 结构占比 16图表 15 金山办公主要产品付费 MAU 变化情况 17 图表 16 金山办公各项业务收入增速及占比变化 18 图表 17 个人用户WPS 会员交易情况 18 图表 18 个人用户稻壳会员交易情况 18图表 19 金山办公各项业务毛利率变化 19图表 20 金山办公海外业务收入规模及

4、占比 19图表 21 金山办公的核心技术及主要效果 20图表 22 金山办公研发投入及其与营收的比较 21图表 23 金山办公研发人员及其占比 21图表 24 金山办公与相关竞品之间的竞合关系 22 图表 25 Microsoft 主要办公软件产品及服务的定价 22图表 26 中国基础办公软件用户规模变化 23图表 27 中国移动互联网用户数量变化（亿） 24图表 28 中国移动办公市场规模及预测 24 图表 29 文档处理类办公软件的典型 AI 技术及应用 24图表 30 中国及全球 PC 端非授权软件安装率 25图表 31 中国非授权软件安装率与主要发达国家比较 25 图表 32 WPS

5、Office 用户画像总结 26 图表 33 金山办公基于信创与移动端优势的成长路径 27图表 34 中国基础办公软件市场规模及增长预测 28图表 35 金山办公营业收入规模及增速 28图表 36 金山办公归母净利润及增速 283图表 37图表 38图表 39图表 40图表 41金山办公销售/管理/研发费用率 29金山办公综合毛利率/期间费用率/销售净利率 29金山办公盈利质量及预收项目变化情况 29 金山办公盈利预测关键财务指标假设 30 金山办公同行业可比公司估值比较 30一、 国内电子办公龙头，深耕办公软件三十载1.1 稀缺的国产文档类办公软件标的金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商

6、，主营业务为 WPS Office 办公软件产品及服务的设计 研发及销售推广。全球范围来看，文档类办公软件市场仍主要由软件巨头 Microsoft 所统治，而随着 云时代的到来，Google Docs 等文档类云服务也开始占据一席之地。在这样的背景下，金山作为极 少数能与国际巨头竞争的中国办公软件企业，具有明显的稀缺性。除了家喻户晓的Microsoft Office 以及纯SaaS 服务Google Docs 外，苹果公司适配于自身操作系统 的办公软件 iWork 提供文字文档、电子表格、演示文稿等功能，亦是金山的竞争对手。在国内，如 永中Office、中标普华Office、石墨文档、腾讯文档

7、等亦属同业友商，在不同程度上形成竞争。总体 来看，文档类办公软件为巨头主导的市场，形成规模的厂商数量较为有限，凭借先动优势，金山办 公在国内拥有可观的市场份额，国产厂商中处于领先地位。图表1 电子办公领域的典型国内外厂商1.2 国内外已形成较为全面的业务布局金山办公前身为国内知名软件厂商金山软件（3888.HK）旗下的独立办公软件业务主体，于 2019 年11 月分拆至科创板上市，实控人为雷军。除了金山办公的电子办公软件业务外，金山软件业务范围 还包括网络游戏与金山云（近期于Nasdaq 上市，代码 KC.O）等，纽交所移动工具应用与互联网娱 乐上市公司猎豹移动（CMCM.N）亦是其联营企业。

8、此外，由于实控人的关系，智能手机及智能硬 件巨头小米集团（1810.HK）亦是公司关联方。我们认为，来自小米系与金山系的关联关系应可形成一定生态优势，对于金山办公开展业务具有一 定帮助。例如，金山云作为公司第一大供应商，在云与 CDN 服务方面可给予公司较强的保障；小米 手机是公司 APP 的预装渠道之一，并帮助公司开展市场推广活动。4从参控子公司情况来看，金山办公已形成颇为全面的业务布局。在国内，除了北京总部外，公司在 珠海、广州、武汉、安徽、天津、江苏、四川、湖南多地均已设立全资子公司，服务范围基本可覆 盖全国大部分地域。并且，以近一年动向来看，公司仍在新设区域子公司，继续扩大业务网络。对

9、 于海外，公司在中国香港、美国、爱尔兰、印度已设立全资子公司，在日本则通过参股由猎豹移动 控股的日本金山（日本WPS 独家代理）开展业务。数科网维原为公司参投的联营企业，持股 30%。近期，公司出资进一步收购其股权，当前持股份额 已增至 68.9%，实现了并表。数科网维为国内领先的专业版式文档处理产品和技术提供商，OFD 国 家版式标准的主要编制单位之一。通过收购，公司可更好的布局OFD（可理解为基于中国技术标准 的 PDF）软件及解决方案业务。图表2 金山办公股权结构及参控股子公司注：控参股子公司信息来自公司招股书、年报、半年报以及对外投资公告，股东直接持股份额来自 公司 2020 年半年报

10、，实控人雷军对金山软件持股情况来自公司招股书；奇文一维、奇文二维奇文 十维均为公司员工持股载体，实控人雷军在其中亦持有股份5除日本金山以外，公司参投企业有大麦地、金山志远、才博教育、Chuangkit、Bestsign 共计 5 家企 业，多数与公司办公软件主业具有协同性，参投上述企业有助于提升产品力、获取技术应用场景或 强化销售渠道。其中：1）大麦地（联营）：旗下有流程图、思维导图类在线作图工具 ProcessOn，其产品技术已嵌入金山 办公 WPS 产品，以丰富其功能，提升用户体验；2）金山志远（合营）：定位于向政府、企业及特种领域客户提供定制化办公软件产品及服务，公司 意图通过与其合作，

11、拓展在该领域的业务；3）才博教育（联营）：核心产品为才博智慧英语平台，可利用 AI帮助英语教育机构识别学员薄弱环 节，并提供多种学习方式，或与公司英文 AI 技术及教育领域产品布局存在协同；Chuangkit（联营）：多平台的极简图形编辑和平面设计工具“创客贴”的海外持股载体，提供 大量图片素材和设计模板，其产品技术已嵌入 WPS 产品，具有明显协同性；Bestsign：电子签章云服务商上上签的开曼持股主体，公司与其在电子签章方面进行合作，强 化公司产品的协同办公功能。1.3 多年深耕电子办公领域，已获得普遍认可从WPS 业务发展的历史来看，金山软件创始人求伯君在 1989 年便已推出WPS

12、1.0 产品，使得汉 字在当时笨拙的PC上的编辑过程大为简化，WPS 也一度成为当时市场上最受欢迎的办公软件。至 巅峰的 1994 年，WPS 用户超过千万，国内中文处理软件领域的市占率超过 70%。不过，随着微软 拓展中国市场，Microsoft Office 凭借图形操作界面以及操作系统带来的生态优势，迅速占据了垄断 地位，WPS 市场份额则大幅下滑，陷入低迷。尽管如此， WPS 并未因此倒下，多年来始终保持着一定的市场份额。1999 年，集成文字处理、电 子表格、讲稿演示的 WPS 2000 推出，WPS 产品的定位从单一的文字处理软件升级为多功能综合 办公软件。2001 年，WPS 推

13、出繁体版，迅速打开港澳台市场，并更名为 WPS Office，同时受益于 政府开始大规模采购正版软件，WPS 重拾升势。随后，WPS 借助个人版免费、核高基计划、移动 版本推出等，一路发展至今。图表3 金山 WPS 产品的关键发展历程6经过 30 余年的打磨，公司核心软件WPS 及金山文档等产品获得了海内外用户、个人及政企客户的 普遍认可，被广泛使用。公司也已因此取得了良好的经营成效，在国内电子办公领域占据了领先地 位。近年以来，公司WPS 产品相继获得苹果“App Store 2015 年度精选”、谷歌“2015 年度最佳 应用”、2016 国际软件博览会金奖等奖项，均可视为公司产品竞争力的

14、证明。进入 2020 年，公司成为北京 2022 年冬奥会官方协同办公软件的合作供应商，其“WPS+云办公解 决方案”入选工信部第一期中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录；在信创业务领域，公 司获评中国电子报“信创先锋企业”，WPS Office 2019 荣获“信创优秀产品与技术奖”。上述一 系列新的荣誉和奖项，表明公司及其产品的社会认可度正在持续提升。图表4 金山办公的产品及服务被各类用户广泛使用1.4 员工规模迅速扩张，人力资源质地优良近年来，随着经营成效加速显现，公司显著加大了人员规模的扩张力度。尤其在 2018 年，公司员工 数量自上年 1144 人大幅增至 1911 人，201

15、9 年进一步增至 2267 人，应可间接表明公司对自身经营 前景的乐观预期。同时，公司人均薪资自 2017 年以来也有显著提升，2019 年已居于A 股计算机行 业前列，这在一定程度上应也可反映出公司良好的经营状况。从人员结构上看，作为一家典型的办公软件企业，技术仍是金山的立身之本，公司研发人员数量占 比接近 70%；销售人员占比居于其次，约为 25%，行政与财务人员数量则较为有限。在学历维度层 面，公司约 85%人员均拥有本科及以上文凭，该占比在 A 股计算机行业中亦排名较为靠前。对于软 件行业而言，高素质的人才梯队可给予公司未来发展更为牢靠的保障。2020 年上半年，公司人员进一步小幅扩张

16、，员工总量增至约 2370 人，相比 2019 年末增加 100 余 人，其中研发人员为 1547 人，与 2019 年末大致持平。考虑到公司一贯重视研发，结合研发投入同 比仅小幅增长 9.72%的情况来看，新冠疫情应对公司研发人员的招聘工作形成显著的短期影响。随 着下半年疫情影响继续减弱，预计公司将加大人员招聘与及技术产品研发的力度。7图表5 金山办公员工数量、结构及人均薪酬注：人均薪酬 =“应付职工薪酬-本期增加”/（ 年初员工数量 + 年末员工数量）/2）；专业结构与 教育程度为 2019 年数据二、 业务发展势头强劲，已进入良性循环2.1 产品服务体系颇为完善，商业模式已成型金山办公的

17、业务主要由办公软件产品与叠加在其上的办公增值服务、应用解决方案以及以此为渠道 媒介的互联网广告服务构成，面向的客户可划分为以政府、企业为主的组织级客户及个人用户两大 类。公司所提供的产品及服务广泛覆盖各类 PC 端及移动端，且针对不同的客户群体，其产品服务 内容与商业模式有所差异。图表6 金山办公的主要业务构成8产品/服务内容公司以WPS Office、金山PDF、金山词霸等 PC/移动端办公软件为主要产品，并提供相应的云版本 服务。针对个人用户，除软件终端产品以及在线工具金山文档外，公司还提供如稻壳 PPT 模板、秀 堂 H5 模板等增值服务内容，以给予用户更强的专业文档制作能力。此外，如

18、WPS 学院、WPS 精 品课等服务有助于用户提升办公技能与职业素养，可被视为公司产品服务生态的组成部分。对于政府、企业等组织级用户，公司提供专业版本的软件产品。与个人版相比，最大的差别是拥有 更强的兼容性、安全性以及提供二次开发接口。其次，公司也根据客户需求提供正版化办公、移动 办公、文档安全、面向特定行业/特定职能的解决方案。同样的，公司向企业用户提供云版本办公服 务 WPS+，重点在于满足企业的轻量级办公和远程协作需求。此外，借助办公软件产品和官网渠道，公司亦向具有广告推广需求的客户提供广告推送服务，包括 启动页面、弹窗等界面类广告，以及用户做任务赚取公司产品服务权益的任务类广告。图表7

19、 金山办公的主要产品及服务梳理9注：除上述产品与服务外，公司还拥有 WPS 学院（WPS 操作技巧学习）、WPS 精品课（职业技能 与发展等方面的网课及有声书服务）、WPS 开放平台（支持第三方服务商进行二次开发）等生态或 附加业务，以及打字学习软件金山打字通等产品盈利模式对于办公软件个人用户，公司采用互联网行业中流行的“基础产品免费+广告推广创收”以及“无广 告+增值服务收费”两类盈利模式。增值服务中，主要包括提供办公相关功能型增值服务的 WPS 会 员、提供各类文档模板资源的稻壳会员以及以上两者相结合的超级会员。此外，精品课会员、金山 词霸人工翻译、文档模板单独购买的也是针对个人用户的盈利

20、模式。目前，金山文档仍处于免费推 广阶段，用户数量及由此带动的协作办公需求是公司关注的重点。针对企业用户，传统盈利模式为将某一版本专业版软件的永久性或约定期限的使用权授予用户，以 获取相应软件授权收入。对于大型客户，由于软件使用量大，通常采用场地授权模式，即在约定期 限内，允许客户在其经营场所内不限数量装机使用；中小型用户软件使用数量通常有限，则主要按 照软件授权数量进行收费，即数量授权模式。相比于传统软件终端而言，WPS+则更加强调协作办 公需求与云服务模式，收费采用一定期间的服务订阅费的形式。无论在哪种模式中，若用户需要定 制化/私有化的解决方案，相应的产品/服务价值均将体现在收费标准之中

21、。图表8 金山办公的主要盈利模式梳理注：公司会根据业务发展情况调整是否收费、是否推送广告、收费模式等政策，并非一成不变；广 告收费模式中，CPS/CPT/CPA/CPC 分别为 Cost Per Sale/Time/Action/Click，均是互联网广告推广 服务的常见计费方式10产品/服务的定价根据近期官网和招股书的信息，我们整理得到公司主要产品及服务的定价标准。公司 C 端业务在标 准化定价的基础上，针对不同内容、不同期限提供了较为丰富的价格组合，供用户选择，且对于长 期用户更为优惠。对于 B 端业务，公司对中小型机构的定价标准化程度较高，但对大型客户定价较 为灵活，更多取决于用户的实际

22、情况。对于互联网广告业务，则采用互联网广告行业普遍采用的通 行计价模式，并无任何不同。图表9 金山办公主要产品/服务的定价收费对象产品/服务定价标准WPS 会员15 元/连续包月，次月起 9 元；89 元/12 个月；169 元/24 个月；228 元/36 个月稻壳会员20 元/连续包月，次月起 15 元；39.9 元/3 个月；89 元/12 个月；169 元/24 个月个人用户超级会员30/连续包月，次月 21 元；69 元/3 个月；109 元/6 个月；179 元/12个月；299 元/24 个月精品课会员98 元/6 个月；138 元/12 个月，赠 1 个月；218 元/24 个

23、月；318 元/36 个月WPS 桌面版标准定价 1998 元，实际销售中根据不同行业、购买版本及数量、定 制化需求等情况，不同客户定价有所差异企业用户WPS+云办公基础版免费，协作版 168 元/人/年，商业版 365 元/人/年，高级商业版 599 元/人/年，针对定制化或私有化部署需求，价格有所差异广告客户互联网广告按 CPS、CPT、CPA、CPC 等常见方式计价，向客户收取广告推广 服务费11注：仅为近期定价，其中包括特价优惠，亦不排除后续有所调整；WPS+不同版本的套餐定价提供 不同功能特权，以满足不同层级用户需要通过上述梳理可以看到，经过多年的打磨和积累，围绕文档的处理和协作，金

24、山办公已经形成颇为 完善的产品/服务体系，支持 Word、Excel、PPT、PDF 等各类格式办公文件，足以满足绝大多数客 户的文档类办公需要。相应的商业模式也已成型。随着云技术的普及，公司也正在借助 WPS+、金 山文档等新业务，从传统的软件产品供应商向以办公文档为核心的云服务商转型。2.2 已搭建起层次清晰的销售体系，直销渠道占比持续提升无论是传统的终端软件产品，还是云模式下的 SaaS 服务，销售渠道对于多数软件企业来说都颇为 重要，是决定业务发展状况的关键要素之一。当前，公司已搭建起完善有序的销售体系，针对不同 业务、不同客群的特点，采用与之相适的销售渠道。对于办公软件业务，个人用户

25、收入基本来自客户订阅各种会员服务的花销，公司主要采用官网直销 渠道对其进行销售。针对企业用户，公司销售渠道较为复杂，综合采用不同的直销/代销方式以满足 各类细分客群的差异化需要。其中，对于政府机关、事业单位、国企/央企、大中型企业等，公司直 销部门划分更具针对性，代销体系的分层与控制也更为严格；而对于需求标准化程度高的中小机构 客户，则采用官网直销或相对简单的普代机制实现销售；对于海外市场，公司通常在重点市场采用 独代制度，其他市场采用普代制度。对于互联网广告推广业务，除了与最终广告客户直接签约的直销模式以及与最终广告客户的代理商 签约的代理模式以外，公司还与淘宝、百度等第三方互联网平台签约合

26、作，向其提供广告位，由平 台决定其最终客户的广告推送内容，公司仅起到流量渠道作用。图表10 金山办公的销售体系构成从近年销售渠道的收入占比来看，传统办公软件授权模式对代销渠道依赖度较高，来自代理经销商 的收入份额始终维持在 70%以上，较为稳定，这与B 端业务依赖渠道关系的特性相关，符合行业惯 例。相反的，办公服务订阅模式则主要以公司直销模式为主服务订阅具体形式主要为面向个人 的各类会员以及主要面向中小机构的 WPS+标准化订阅服务，均可通过公司官网直接订阅。对于互 联网广告推广业务，与淘宝、百度第三方平台的合作是最为重要的渠道，收入占比过半，而代理渠 道也颇为重要，其中部分代理商服务于京东、

27、苏宁等大型电商平台。总体趋势上，公司直销渠道的重要性逐年提升，这主要源自服务订阅业务收入占比持续上升，其中 个人付费用户大幅增加最为重要，我们也将此视为云时代下的必然趋势，预计来自 B 端服务订阅的12收入占比也将在未来几年迅速提升。不过，对于部分大中型组织而言，深度定制化的解决方案以及 本地部署在未来数年仍是刚需，办公软件授权模式及代理商渠道依然重要。针对信创市场，党政客 户通常也要求 IT供应商在当地设有分/子公司，这也是公司扩大直销服务网络的另一个重要原因。第 三方平台合作渠道仅适用于互联网广告推广业务，考虑到大型搜索、电商、信息流互联网平台的商 业地位，其在广告业务渠道中的重要性应会长

28、期处于首位。与上述趋势相关的是，公司正在加大渠道下沉力度，以构建从省/直辖市到地方县市更为完善的销售 网络。2019 年，公司在印度及国内新设 5 家子公司，销售人员从 2018 年 379 人增至 561 人，绝对 数增幅显著高于往年。2020 年上半年，公司在国内再次新设 7 家子公司。截至近期，公司已构建 起北京、上海、广州、深圳、珠海、武汉、成都、西安 8 个技术服务中心，服务能力覆盖 31 个省和 直辖市，在东南亚、北美、欧洲等海外市场也设有服务中心。此外，公司与 QQ 音乐、喜马拉雅等 推出联合会员，并尝试以电商直播等新方式，拓展更加多元化的营销渠道。图表11 金山办公各销售渠道的

29、收入占比注：公司仅在招股书中披露各销售渠道收入，故最新数据仅至 2019Q1；因公司 B 端业务及广告业 务具有季节性，故 2019Q1 渠道权重应难代表全年；极少量代理商渠道产生的办公服务订阅收入来 自与 QQ 等合作伙伴的联合会员活动2.3 用户规模持续增长，经营状况蒸蒸日上随着公司的产品服务体系不断完善、销售渠道不断扩张，公司 WPS Office、金山 PDF 等产品正在 被越来越多用户所接纳，近年推出的如金山文档等新品也获得了大量用户。得益于此，公司规模迅 速扩张，业务经营已步入良性循环。用户增长及付费转化在用户规模方面，近年公司WPS Office、金山词霸等主要产品的MAU（Mo

30、nthly Active User，月活 跃用户数）持续增长，尤其自 2018 年前后开始显著加速，至 2019 年末 PC及移动端累计MAU 已 超过 4 亿。进入 2020 年，新冠疫情推动下的远程办公需求集中释放，公司产品用户数量上升更为13迅猛，仅 Q1 期间，MAU 增加约 3600 万至 4.47 亿，Q2 继续小幅增至 4.54 亿；面向在线协作需求 的金山文档 3 月初高峰MAU 达到 2.39 亿（未计入前述主要产品MAU 口径）。总体来看，随着市场 对公司产品和服务的认可度不断提升，用户增长趋势仍将延续。图表12 金山办公主要产品MAU 变化情况（单位：亿）注：MAU 统计

31、范围主要为公司可监控到的 WPS Office 及金山词霸的 PC 与移动端活跃用户数，其 中 B 端用户绝大部分以私有云或本机形式部署，故基本代表个人用户；不包括金山文档、WPS+等 新产品或服务用户数产品结构来看，根据公司披露的可得数据，WPS Office PC 端与移动端的MAU 均在持续增长。其 中，移动端用户增幅更为可观，其占比在总 MAU 中从 19Q1 近 57%增至 20Q2 超过 60%，这与近 年来移动办公持续普及的趋势相符；相应的，虽然 PC 端产品MAU 也在增长，但增幅相对低于移动 端，其占比也自 19Q1 的 40%下滑至 37%38%。此外，金山词霸及其他产品的

32、 MAU 占比本已十分 有限，随着 WPS 产品用户不断增长，其占比继续下滑。其中，公司多年在金山词霸中所积累的翻 译、读写等技术能力仍然重要，已融入 WPS 等主要产品之中。图表13 金山办公各主要产品的MAU 数量图表14 金山办公各主要产品的MAU 结构占比注：公司仅在招股书及上市后的财报中披露上述各项产品的 MAU 数量，其他期间未披露从变现角度来看，近年金山办公产品服务的付费用户持续提升。根据招股书披露数据，含 WPS 会 员、稻壳会员、金山词霸会员在内的付费 MAU 自 16Q1 约 20 万增至 19Q1 近 570 万，三年累计增 长约 27.5 倍；以上市后财报所披露累计年度

33、付费用户数衡量，18Q4 该指标为 588 万，至 20Q2 增 至 1681 万，一年半时间增长约 1.86 倍，绝对数增长迅猛。14若以同口径会员的付费转化率衡量，16Q1 付费MAU 比例仅为 0.11%，至 19Q1 增至 1.73%；粗略 假设付费MAU 与年度付费用户的比例关系与 18Q4 一致，则 20Q2 付费率为 3.03%。尽管上述估算 结果并不一定精确，但基本可以反映公司 C端业务转化率的持续提升趋势。总体来看，公司付费用 户在庞大的总用户基数中的占比仍然极低，意味着仍有巨大的提升空间。图表15 金山办公主要产品付费MAU 变化情况注：付费 MAU 来自招股书披露信息，仅

34、至 19Q1，包括 WPS 会员、稻壳会员、金山词霸会员活跃 用户数；上市后的财报披露口径则为付费用户数，即过去 12 个月发生付费行为的个人会员数，且不 包括一次性零售，统计口径大于付费 MAU；19Q2 及此后付费 MAU 均基于 18Q4 付费 MAU 与当年 累计付费用户数的比例关系估算而得，仅作为参考收入增长及盈利状况结合章节 2.1 中对盈利模式的梳理，软件授权收入全部源自 B 端/G 端业务的贡献；服务订阅收入中 则含有 C端业务与B 端/G 端业务的贡献，但目前绝大部分份额源自 C端；互联网广告则作为 C 端 业务的变现手段之一。以近年来看，自 2017 年起，软件授权业务开始

35、加速，其年增速迅速增至 20%以上，2019 年达到近40%，正版化及安全方面的考虑应是 B 端/G 端业务加速扩张的核心动力；服务订阅模式在 2016 年 之前基数很小，近年始终维持高增长，尽管增幅有所回落， 2019 年同比仍超过 70%，与公司 C 端 用户及付费转化迅猛提升的趋势相一致。广告业务作为 C 端业务的变现手段，在 2018 年及此前增 势良好，但 2019 年增速明显放缓，其中的主要因素应是经济增长放缓影响客户广告预算，以及公司 在客户体验与广告投放方面做出了更为克制的平衡。与上述趋势相一致，2017 年以来，公司软件授 权收入占比先下降后趋于稳定，服务订阅收入份额不断提升

36、，广告业务则持续下降。2020 年上半年，新冠疫情对公司报告期内的经营产生了显著的影响。其中，B 端/G 端业务受到明显 的拖累，上半年软件授权业务同比增长仅为个位数，但随着疫情不利影响消退，信创工作推开，预 计下半年将明显恢复，全年仍将保持快速增长；对于 C 端业务，上半年服务订阅业务同比增速继续 维持在 70%以上的高水平，疫情带动的在线办公需求释放应使得其受益；广告业务收入与上年同期 基本持平，未实现增长，除了疫情对大环境的影响以及用户体验的考虑之外，投放策略向高价值广 告倾斜也是重要原因。15图表16 金山办公各项业务收入增速及占比变化以 C端业务来看，公司近年的主要经营策略仍是做大用

37、户规模，培育使用黏性，同时通过丰富特色 功能、提升用户体验来逐步提升付费意愿。公司招股书显示，2016-2018 年，公司 WPS 会员及稻 壳会员的单次交易均价大体平稳，用户平均交易金额的提升主要得益于消费频次的增加。结合公司 近年产品服务的用户增长与定价变化情况判断，我们认为上述策略将延续，平衡广告投放便是提升 用户体验的具体做法之一。针对B 端/G 端业务，根据年报对发展战略的论述，除了继续聚焦政府及 头部企业客户外，挖掘中小企业市场也是其努力方向，我们认为云模式将发挥重要作用。图表17 个人用户WPS 会员交易情况图表18 个人用户稻壳会员交易情况注：交易数据均来自招股书，与收入确认口

38、径不同；考虑到促销等活动可能导致季节性，未采用 2019Q1 数据若以毛利率衡量各项业务的盈利能力，公司 WPS 产品已较为成熟，标准化程度很高，故而软件授 权业务的毛利率始终维持在 95%以上的高水平；服务订阅业务收入主要源自 C 端会员付费，并已产 生少量B 端WPS+云服务的订阅付费，规模效应是该盈利模型的基本特征，随着付费用户数量不断 提升，其毛利率自 2014 年仅略超 40%大幅上升至近两年的约 80%，若付费率继续提升，应仍有提 升空间；广告业务毛利率总体呈下滑趋势，至 2019 年略低于 80%，应与其成本主要由 IDC/CDN 构 成，刚性较强有关，其收入增长放缓将直接对毛利

39、率形成压力。16图表19 金山办公各项业务毛利率变化海外业务发展在国际化方面，公司海外收入总体呈现增长态势，近年已达到约 5000-6000 万元的量级，公司主动 布局、“一带一路”、丰富的特色功能、相比海外竞品更高的性价比等应是主要驱动因素。与国内策 略相同，基础版本 WPS 产品在国外市场亦采用免费策略，公司已借此获得大量海外 C 端用户。根 据公司财报披露信息，至 2019 年 10 月，WPS 海外终端总MAU 已超过 1 亿，当年末印度MAU 超 过 3800 万，且渠道已覆盖日本、东南亚、欧洲、俄罗斯、北美、南美、非洲等地区。尽管当前地缘 政治形势可能会对公司海外扩张形成一定不利影

40、响，但凭借良好的产品力和性价比优势，我们倾向 于认为公司海外用户将继续增加，相应收入也将随之增长。图表20 金山办公海外业务收入规模及占比三、 “技术立业”构筑坚实内核，顺应时代潮流打开发展 空间3.1 秉持“技术立业”，长期积累及高研发构筑护城河办公软件与操作系统、数据库、中间件等一同归属于基础类软件，在 IT系统中起到基础性、平台性 的支撑作用，在人们的生活、工作中被广泛应用，并且与信息安全息息相关。相比于大多数应用软 件，办公软件具有更高的技术门槛，涉及的兼容性、稳定性、安全性等多方面的复杂要求，其开发 需要大量的人时投入。17自创始人求伯君 1989 年推出 WPS 1.0 版本至今，

41、金山在文档类办公软件领域已投入有 30 年。长 期的技术与经验积累形成大量的自主知识产权，为 WPS 及相关产品服务构筑起了坚实壁垒，是金 山办公稳居国内办公软件领导地位的根本原因，尤其在移动办公技术方面已达到国际先进水平。至 今，公司掌握的核心技术主要包括：图表21 金山办公的核心技术及主要效果技术领域技术名称技术效果技术水平多平台操作系统 适配技术有效降低多平台代码维护成本，确保 WPS 所有功 能高效便捷地移植到其他操作系统平台上国内领先面向多平台第三 方应用的统一跨 进程对象模型解决政府和企业用户在 OA 及应用系统跨平台移 植难的问题，确保用户系统的二次开发源代码修 改成本降至最低国

42、内领先基于多平台的办公技术WPS 新内核引擎 技术提高大型文档的展现和编辑响应速度，以及数据 处理和运算的效率，允许在不同操作系统层面实 现相同的绘制和渲染效果，并提升绘图效率国内领先基于云端的移动 共享技术大幅提升 WPS 移动产品在低内存移动设备上加 载和处理大型文档的能力，并快速实现跨平台多 端分享和数据协作国际先进快速缓存和全平 台推送技术实现多平台文档漫游应用，允许用户快速切换办 公设备，延续办公任务，开展协同移动办公国际先进移动办公应用 技术多形态终端自适应排版技术针对移动设备不同屏幕尺寸进行重新排版，解决在移动设备文档展现问题，提升用户体验国际先进文档多端网络分 享实现技术重新分

43、析并提取文档内容，允许文档在不同平台 和终端上展现，摆脱分享上对阅读工具的依赖国内领先基于开放API 的网 络函数计算机制降低用户开发门槛，可轻易获得数据管理、应用 发布等网络开发能力，帮助用户结合业务需要定 制专业应用，实现办公应用扩展国际先进多平台的网络 化办公应用集 成技术非结构化文档的 结构优化技术充分利用文档结构化标识，结合文档部件智能处 理技术，降低文档元素的耦合性，降低用户在编 制专业化文档过程中的操作难度国内领先文档智能美化技 术智能识别文档大纲级别，匹配专业模板，快速将 文档内容转换成布局美观的图示，支持一键变换 模板及图示样式，降低用户创作门槛国内领先18技术领域技术名称技

44、术效果技术水平文档云存储技 术数据同步及安全 存储技术对云端数据进行分块分散存储与高强度加密，信道传输使用安全连接协议，对客户端管理的云端 数据进行双向缓存国内领先多用户协同办 公应用技术多平台协同编辑 技术针对数据云端化、终端多样化、办公协同化发展 趋势，为办公文档的协同编辑提供技术框架国内领先智能文档创作 及辅助技术基于大数据分析 的知识图谱技术应用知识图谱技术的搜索引擎能力，运用语义搜 索实现素材的精准推荐国内领先秉承“技术立业”的理念，公司在研发方面始终维持高投入。以公司披露数据来看，除 2020H1 受 疫情影响，研发人员招聘放缓外，2016-2019 年公司研发人员占比始终保持在

45、70%左右，相应研发 投入与收入相比处于 35%40%的高水平。经过持续的高强度研发，金山形成雄厚的技术储备，以 专利数量衡量，至 2020H1，公司累计获得授权的发明专利共 214 件，在办公软件的知识产权方面 具有深厚护城河。图表22 金山办公研发投入及其与营收的比较图表23 金山办公研发人员及其占比3.2 立足“重”功能文档处理技术，辅以免费/低价策略抢占市场就产品成果而言，WPS Office 为公司最为核心的产品，主要定位于专业文档处理软件，此类软件可 以满足“重”功能的复杂文档处理需求，在排版显示、功能操作、图形处理、数值计算等方面具有 优越的性能，具有很高的技术门槛，即使在全球范

46、围，有实力的同类厂商屈指可数。此外，针对实 时协同办公需求，公司基于WPS 技术亦推出功能较“轻”的金山文档产品。竞争角度考量，“重”功能的 WPS Office 方能全方位满足复杂的专业办公文档处理需求，公司的壁 垒主要体现于此。在此方面，国内主要竞品为 Microsoft Office，全球范围Google Docs 为另一强力 竞品。基于源自 WPS 的领先技术，公司在“轻”功能的协同办公产品方面亦具有优势，但因门槛 相对较低，如石墨文档、有道云笔记等竞品较多。此外，近年大型互联网企业所推出的企业级协同办公平台与金山形成既竞争又合作的关系，典型如 阿里钉钉、腾讯企业微信、字节跳动飞书、华

47、为 WeLink 等。一方面，公司金山文档在“轻”功能 市场与其形成竞争；另一方面，公司是部分平台偏“重”功能的技术供应商，存在合作关系。综合19来看，“重”功能的专业文档处理技术是公司的“基本盘”，难以轻易超越，同时也为其“轻”功能 的协作产品带来优势。图表24 金山办公与相关竞品之间的竞合关系产品类型典型产品竞合关系“重”功能专业文档软件Microsoft Office，Google Docs竞争，高壁垒，实力对手稀缺“轻”功能云协作文档石墨文档，有道云笔记、印象笔记竞争，门槛不高，竞品较多企业级协同办公平台钉钉、企业微信、飞书、WeLink“轻”功能竞争，“重”功能协作总体来看，当前阶段

48、公司的主要竞争对手为全球软件巨头 Microsoft。与 Microsoft Office 相比，现今WPS 产品的功能丰富度仍有些许差距（如复杂函数、图片美化方面），但整体而言技术水平差别并 非主要方面。Microsoft 的优势主要体现在其拥有更为完善的生态，除 PC 端极其普及的 Windows 操作系统外，Outlook、OneNote、Publisher、Access 等组件可与其 Office 产品一同向用户提供丰 富的办公软件服务。针对Microsoft 的优势，公司在产品策略方面主要是更注重特殊功能的开发，比如更为丰富的动画渲 染功能，思维流程导图、PDF 等功能的嵌入。我们认

49、为更为重要的是，公司现阶段及未来一段时期 仍将扩大用户基数、培养使用习惯作为经营重点，为达到该目标所采用的免费/低价策略正在取得良 好效果大体而言，金山产品服务的定价约为微软 1/31/2，且优惠活动的力度更大，套餐期限更 为丰富（参照下表及前文图表 9），性价比对国内外用户均有吸引力。图表25 Microsoft 主要办公软件产品及服务的定价类型版本定价使用限制Office 小型企业版1,998 元购买版本永久使用，适用 1 台电脑/Mac产品授权Office 专业版5,298 元同上Office 家庭和学生版748 元同上Microsoft 365 个人版398 元1 名用户使用 12 个

50、月服务订阅Microsoft 365 家庭版498 元6 名用户使用 12 个月20注：目的为价格的大致比较，仅列出标准版本产品及服务定价，未包括商业版/企业版/教育版等差异 化功能定价产品及服务；Microsoft 365 为原 Office 365 升级后的新名称凭借上述策略，近年来金山WPS 产品在国内的市场份额持续提升。计世资讯数据显示，2018 年国 内基础软件用户规模约为 6.55 亿，粗略假定近两年用户数量年增速为 5%，则当前用户数量为 7 亿 左右。前文已述，2020H1 公司主要产品MAU 约为 4.5 亿，剔除约 1 亿海外用户，粗略估计，金山 在国内基础办公软件市场中的

51、渗透率可达到 5 成，与 Microsoft 在用户数量方面应已不相上下。考虑到WPS 移动端产品MAU 的迅猛增长，以及其在iOS Store 中国区的排名显著高于Microsoft 办公 软件（App Annie 数据），预计 WPS 在国内移动端的用户渗透率已大幅超越微软。综上，尽管在全 球范围金山与微软仍有显著差距，但其在国内市场已站稳脚跟，成为微软强有力的竞争者。图表26 中国基础办公软件用户规模变化3.3 持之以恒终迎来时代契机，成长空间逐步打开章节 1.3 已提及，WPS 早在 DOS 时代便已推出，早于Microsoft Office，开创了中文文档处理软件 时代，在国内文字排

52、版与打印领域迅速流行。不过，随着 Microsoft 发力中国市场，WPS 随即陷入 低迷。以历史的后视镜来看，至少以下原因颇为重要：1）当时国内的知识产权保护十分薄弱，盗版 软件横行，WPS 难以做大收入反哺所需的持续研发；2）Microsoft 掌控 Windows 操作系统，具有 难以比拟的生态优势，带动其 office 迅速占领垄断地位；3）技术层面，Microsoft Office 的图形操作 界面具有相比于当时WPS 的巨大优势。虽然举步维艰，但 WPS 依然顽强坚持了下来，至今已成为国内文档处理软件领域唯一有实力与国 际巨头竞争的产品，并已开始进军海外。我们认为，除了 Micro

53、soft 的实力以外，不利的时代环境是 当年WPS 发展不佳的最主要原因可以说，彼时的 WPS 是在对抗由Microsoft 代表的时代，难 有胜算。不过，时至今日，新的时代潮流正在带来积极变化，近年金山经营状况蒸蒸日上，其产品 技术也有质的提升，新的成长空间已被打开：（一）移动互联网成熟催生移动办公需求释放近十年来，中国移动互联网用户规模迅速增长，至今已趋于饱和。移动互联网对人们生活的方方面 面形成显著影响，这在消费、娱乐、出行、社交、媒体等领域体现的尤为明显，微信、淘宝、支付 宝、滴滴、美团、今日头条、抖音等 App 均是典型案例。随着移动互联网应用的继续深化，近年其 与企业数字化转型的结

54、合愈发紧密，移动办公正在快速兴起。特别是今年的新冠疫情对移动办公普及形成巨大推动作用，MobTech 大数据显示，新春复工期间国 内移动办公人群迅猛增至超 4 亿，尽管增幅随后回落，但我们认为由此形成的用户教育作用不可忽 视，已形成深刻的长期影响，企业办公的移动化将因此加速。另根据 Mob 研究院数据，中国移动办 公的渗透率仅为 1%，而在美欧日等发达经济体的渗透率均在 8%以上。即使不考虑全球范围渗透率 的进一步提升，仅静态比较，国内亦具有充足的扩张空间。对于金山而言，其主要竞争对手Microsoft 在传统PC端仍占据优势，这在海外市场尤其突出。移动 端办公无论在产品形态还是技术功能层面，

55、均与 PC 端有所差异，其兴起给予了 WPS 产品赶超的机21遇。实际上，在Microsoft 移动端发展滞后时，金山便抓住窗口推出 WPS 移动版，凭借良好的用户 体验，在全球迅速占领市场，近年Microsoft 才有所追赶。而且，经过持续改进，WPS PC 版的界面 及功能也更加互联网化，更符合互联网一代用户的使用习惯。其次，在文档处理功能的基础上，金山正在借助办公移动化趋势在其产品中增添 IM（如音视频在线 会议、团队即时沟通）、协同管理（如报表审批、公费报销、发布公告、请假申请）等功能，扩展产 品功能与潜在市场边界（如小企业/小团队可直接以金山协同办公产品替代昂贵 OA）。同时，移动办

56、 公与云技术紧密相关，移动端产品推广有助于公司以更优的 SaaS 模式向用户提供服务。图表27 中国移动互联网用户数量变化（亿）图表28 中国移动办公市场规模及预测（二）人工智能技术不断融入办公应用软件作为新一代信息技术的典型代表，人工智能技术愈发成熟，相应的研发成本已大幅下降。据媒体报 道，阿里天猫精灵产品部总经理茹忆表示，目前 AI 研发门槛已从过去 1000 万以上降至 50 万，研 发周期从 8 个月降至 2 个月。另根据方舟投资的报告，AI 训练成本自 2017 年至 2019 年下降 100 倍，AI 算法效率每 16 个月翻一番。随着开发门槛迅速降低，人工智能技术正在向各个应用领

57、域迅速渗透。在办公软件领域，涉及的 AI 技术主要包括NLP（Natural Language Processing，自然语义处理）、知识图谱、基于深度学习的 OCR（Optical Character Recognition，光学字符识别）、语音识别等，可帮助用户进行校对、翻译 及语义搜索推荐，智能选择合适的模板，提高文档的编写效率及文字录入效率，在用户文档创作及 在线协同过程中，精准向用户推送所需的办公应用服务。人工智能作为一项新兴技术，是金山追赶 Microsoft 的另一重要发力点。从时点来看，金山与微软在 办公智能化领域几乎同时开始布局，公司内部设立专门的技术领导小组、人工智能实验室

58、、大数据 研究室等前沿技术的科研部门，同时加入人工智能产业联盟，独立承担“智能写作创新及产业化公 共服务平台”的课题研制和推广任务。随着公司在AI方面投入继续加大，可以期待 WPS 产品的智 能化程度将大幅提升，日益人性化的功能将更受用户欢迎。图表29 文档处理类办公软件的典型 AI 技术及应用22（三）知识产权保护力度加大推动软件正版化近年来，随着经济转型推进，国内对知识产权的保护力度显著加强。2019 年 11 月，中共中央办公 厅、国务院办公厅印发关于强化知识产权保护的意见，提出构建“严保护、大保护、快保护、同 保护”的知识产权保护体系，以及 2022 年侵权现象得到有效遏制、2025

59、年保护能力有效提升的目 标。2020 年 5 月，“加强知识产权保护”写入当年政府工作报告，随后最高法与最高检于 9 月出台 司法解释加大知识产权刑事司法保护力度。此外，知识产权亦是中美贸易问题的重要关切，2020 年 初签订的第一阶段经贸协议对此进行了约定，在客观上促进了国内知识产权保护的进步。软件正版化是知识产权保护行动的内容之一，自 2001 年国务院办公厅对国务院系统使用正版软件工 作进行全面部署开始，中国软件正版化至今已持续近 20 年。在软件正版化的进程中，中央机关、地 方政府率先开展正版化替代，并逐步向全国各企事业机构拓展。根据推进使用正版软件工作部际联 席会议第七次全体会议，截

60、至 2017 年底，全国累计已推进 37667 家企业实现软件正版化。根据商 业软件联盟 BSA 的调查（2018）结果，2011-2017 年期间，中国PC 端非授权软件安装比例大幅下 降，表明正版化成效明显，但对比美日等发达经济体仍有不小差距，改进空间依然巨大。如前文所述，盗版问题是金山 WPS 早期折戟的重要原因之一，如今伴随着国内知识产权保护力度 大幅加强，市场环境已大幅改善，有利于公司发展。实际上，政府、国企、事业单位、金融机构等 机构的办公软件正版化是现阶段金山 B 端/G 端业务拓展的重要动力之一，而对于大多数中小企业及 个人，盗版仍较为普遍，至今金山及微软均未能充分从该市场获益