“绿色通胀”的内涵与机遇

1、能源转型下的“绿色通胀”通胀已经成为全球不可忽视的问题：OECD 国家的 PPI 已经达到有数据以来的历史最高水平，而 CPI 也已经接近第三次石油危机时的水平；我国的 PPI 也突破了有数据以来的历史最高水平，而 CPI（非食品）也处于历史高位。图 1：OECD 国家的 PPI 与 CPI 大幅攀升图 2：而我国的 PPI 与 CPI（非食品）也处于历史高位Wind，Wind，能源和原材料价格的大幅上涨是造成当前全球通胀大幅上升的核心因素。从主要能源品的价格来看，海外天然气和澳洲的煤炭价格远远高于国内，已经创造了历史新高，而原油价格也已经突破了 2018 年的水平；从主要金属材料的价格来看，

2、铜、铝的价格接近历史最高水平，铁矿石的价格处于历史高位。图 3：海外天然气和澳洲煤炭价格已经创造了历史，而原油价格也已经突破了 2018 年的水平图 4：铜、铝的价格接近历史最高水平，铁矿石的价格处于历史高位Wind，Wind，当下高通胀的现实也开始使得人们的认知产生了变化：从百度搜索指数和谷歌搜索指数来看，国内外对于通胀的关注度大幅提升。百度搜索指数中关于“通胀”一词的搜索热度已经超过 2011 年；而谷歌搜索指数中对于“Inflation”一词的搜索热度已经接近有数据以来的最高值。从通胀预期的角度来看，美国密歇根大学公布的通胀预期变化率已经接近1980 年以来的最高水平，中国预测 CPI

3、也已经接近 2011 年之后的最高水平，超过了上一轮“类滞胀”时期（2017-2018 年）。图 5：无论是百度还是谷歌，近期有关通胀的搜索热度都达到了历史高位图 6：美国通胀预期接近 1980 年以来的最高水平，而中国的预测 CPI 也已经接近 2011 年之后的最高水平百度、Google，Wind，气候变化、疫情以及工会的罢工固然是导致能源、原材料供给不足的原因，因此也有部分投资者认为这些短期的扰动因素过去之后通胀自然会从高位回落。然而我们认为，在全球能源投资回落、同时超过 130 个国家承诺在 2050 年前实现碳中和的背景下，能源/绿色转型的相关政策将会对传统能源的供给造成挑战，叠加经

4、济增长对于能源的需求并不会因此而放缓，对于通胀的长期影响正在显现。本文将探究“绿色通胀”背后的长期因素以及对应带来的投资机遇。政策与 ESG 导向：资本开支的结构性失衡过去十年传统行业资本开支的长期下行是由于在需求预期不断放缓、供给相对过剩的环境下新增的产能价值较低这也是为何过去十年里周期股跑不赢商品、估值持续下滑的重要原因。由于经济保持正增长和扩张，加上部分产能的退出， 过剩产能已经被逐步消化，传统行业相继进入了高产能利用率区间。此时，能源转型背景下政策的要求与 ESG 投资在资本配置中的再分配导致传统行业资本开支越来越难、越来越贵，这意味着经济规模的扩张越来越有可能受到传统能源供给不足的影

5、响（除非新型能源系统能够大力发展，我们会在后面讨论）。从国内来看，2010 年之后以能源、原材料以及电力为代表的传统行业资本开支增速大幅下滑，2010Q3-2021Q3 的年化增速仅为 6.22%（2005-2010 年的年化增速为 18.52%）；相比之下新兴行业的资本开支同区间年化增速达到了 15.46%。图 7：2010 年之后传统行业的资本开支明显下滑，。注：传统行业包括能源+原材料+电力，新兴行业包括新能源+TMT。从资本开支占比趋势来看，能源、部分原材料行业处于长期下行的状态，而以电力设备及新能源、电子为代表的新兴行业则在上升，且处于历史 100%分位数。图 8：从资本开支占比的趋

6、势来看传统行业也处于长期下行的趋势行业2005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312019-12-312020-12-312021E2021E历史分位数迷你趋势图石油石化16.99%16.91%31.98%28.99%19.94%15.57%14.52%6.20%煤炭1.82%3.26%4.94%5.98%2.39%2.58%2.02%6.20%有色金属2.42%2.92%3.08%4.00%2.67%2.68%2.43%18.70%电力及公用事业14.63%14.68%11.45%10.56%8.53%9.48%8.88%31.20%钢铁14.23%17.

7、46%11.23%9.06%2.51%2.63%2.53%18.70%基础化工5.24%4.53%3.21%3.18%3.70%3.98%5.56%100.00%建筑1.04%0.89%1.79%2.64%8.14%9.61%6.37%56.20%建材2.17%2.15%1.75%2.09%1.33%1.21%1.91%56.20%轻工制造1.75%2.02%0.89%0.76%1.11%1.12%1.32%87.50%机械1.75%2.03%1.59%2.27%2.08%2.00%2.84%87.50%电力设备及新能源0.65%0.66%0.41%1.24%4.51%4.95%6.48%10

8、0.00%国防军工0.21%0.19%0.04%0.19%0.63%0.60%0.60%75.00%汽车3.28%2.25%1.97%1.87%4.17%2.72%3.25%37.50%商贸零售1.77%1.96%1.29%1.65%1.41%1.07%1.05%0.00%消费者服务0.32%0.24%0.30%0.19%0.37%0.29%0.36%87.50%家电1.24%0.81%0.43%0.67%1.09%1.08%1.12%56.20%纺织服装1.14%1.64%1.25%0.96%0.51%0.39%0.59%31.20%医药1.88%1.49%0.78%0.66%2.86%2.

9、94%3.82%100.00%食品饮料1.12%1.40%0.73%0.64%1.43%1.13%1.43%93.70%农林牧渔1.46%1.28%0.62%0.87%2.00%4.67%3.67%93.70%银行1.28%1.89%4.49%5.29%6.05%5.62%4.10%12.50%非银行金融0.16%0.11%1.01%0.97%1.61%1.90%1.62%62.50%房地产1.36%1.46%1.13%0.97%3.88%3.83%2.55%75.00%交通运输14.89%11.62%9.00%8.31%5.55%5.43%5.94%25.00%电子1.82%1.05%1.0

10、0%0.84%5.85%7.75%7.82%100.00%通信4.64%4.32%2.99%4.35%2.94%2.54%4.98%62.50%计算机0.34%0.40%0.22%0.31%1.21%1.10%1.13%87.50%传媒0.21%0.30%0.31%0.38%1.04%0.79%0.78%62.50%综合0.20%0.08%0.12%0.13%0.48%0.34%0.33%43.70%，。注：2021E=2021Q3 的数据等比例放大；标黄的颜色为资本开支占比处于长期上行趋势的行业。海外也同样面临传统行业企业资本开支不足的问题：我们选取全球 GICS 行业中属于能源、原材料中的

11、金属与采矿业市值排名前 500 的企业（不含中国企业），以 2021 年已公布资本开支数据的企业作为最终分析样本，我们发现：这些企业中资本开支占比最大的行业为石油和天然气（不像风光水等发电站的初始投入几乎是一次性的，比如建好一个风电场之后，剩下的主要开支来自于运营、储能等，原油的开采由于面临油田的不断衰减与枯竭，其需要源源不断的资本开支），其次是钢铁、多种金属与采矿（面临矿石品位不断下降的问题），煤炭与铜铝的资本开支占比都很小；而这些行业的资本开支年化增速均为负（煤与消费用燃料为正是因为2021 年印度煤炭企业在煤价上涨的背景下大幅增加了资本开支）。图 9：石油和天然气的资本开支占比最高图 1

12、0：2013-2021 年总的资本开支年化增速为-7.22%Bloomberg，Bloomberg，从海外新旧能源的资本开支占比变化来看，也出现了传统能源被逐步挤出的现象：我们分别选取 GICS 行业分类下的能源板块和 BICS 行业分类下的可再生能源板块全球市值排名前 500 的企业作为样本进行对比分析，我们发现在 2014 年之后全部能源（传统+可再生）资本开支见顶回落之后，可再生能源资本开支的占比反而在持续提升。图 11：全部能源资本支出 2014 年见顶回落，而可再生能源占比见底回升全部能源资本开支（亿美元）可再生能源占比（右）70002.5%600050004000300020001

13、0002.0%1.5%1.0%0.5%02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020Bloomberg，0.0%因此我们可以看到在美国活跃的天然气/原油钻井均处于历史低位，澳大利亚对于煤炭的开采投资额虽然有所抬升，但仍处于历史较低水平。当过去很长一段时间内对于这些领域的投资不足时，一旦需求弹性有所恢复，由于供给弹性太低，对应商品价格的大幅上涨将不可避免。图 12：美国活跃的天然气/原油钻井均处于历史低位图 13：澳大利亚对于煤炭的开采投资额处于历史低位Wind，Wind，而未来很长一段时间内，由于全球政策制定者对于“双碳”的要求以

14、及 ESG 投资正变得越来越重要，传统行业领域将继续面临资本开支不足的问题：越来越多的资本已经或正在涌入新能源领域，挤出了原本传统行业领域的资本开支。根据 PRI（Principles for Responsible Investment，旨在将环境、社会和治理（ESG）因素纳入投资决策）的最新统计数据显示，2021 年全球签署 PRI 的机构达到了 3826 家，涉及的资产管理规模达到了 121.30 万亿美元。而国内 ESG 投资基金发行规模也在不断增长，总体规模也已经突破了 2200 亿元。图 14：目前 PRI 机构的签署方超过了 3800 个，资产管理规模超过 120 万亿美元图 1

15、5：国内 ESG 投资基金的规模已经突破了 2200 亿元PRI，Wind，ESG 投资可能带来传统行业领域投资的不足。在全球市值排名前 1000 的上市公司中，房地产、原材料和能源的 MSCI ESG 评级在 A 以上的个股占比较低（低于 50%），而公用事业、金融、信息技术以及日常消费品的占比较高（60%以上）。而从国内 ESG 基金的持仓情况来看，无论是行业规模占比还是个股数占比，传统行业领域均排名靠后。图 16：全球市值排名前 1000 的上市公司中，房地产、原材料和能源的 MSCI ESG 评级在 A 以上的个股占比较低（低于 50%）所属行业AAAAAABBBBBBCCCA及以上评

16、级占比A以下评级占比信息技术9313424124164.35%35.65%能源34151175048.89%51.11%通信服务38151196050.00%50.00%非日常生活消费品61922221412148.96%51.04%金融11584636136067.65%32.35%医疗保健4212218138154.02%45.98%日常消费品623151448360.27%39.73%工业132435251210558.06%41.94%原材料49121474743.86%56.14%公用事业7913531076.32%23.68%房地产147881041.38%58.62%Bloomb

17、erg，。注：市值排名的时间为 2022-02-14。图 17：目前国内 ESG 基金的持仓无论是行业规模占比还是个股数占比，传统行业领域均排名靠后，来自政府和大股东对于环保监管的压力已经体现到一些国际能源巨头的能源转型新战略和承诺上：埃克森美孚决定降低原油的产量与资本开支，而在 CCS（碳捕捉）领域继续加大投入；壳牌则决定改变自身的业务收入结构，将天然气的收入占比大幅提升，与此同时准备涉足氢能、储能电池以及 CCS/CCUS 的技术研发； BP 公司则决定降低石油和天然气产量，在低碳领域的投资增加 10 倍、2030 年可再生能源发电能力较 2019 年增加 20 倍、氢能市场份额占到 10

18、%。图 18：国际能源巨头的新战略：降低传统业务的投入，加大新能源业务的投入代表企业战略变化传统能源业务新能源业务埃克森美孚公司首席执行官达伦伍兹表示：当前的石油行业技术标准已经与巴黎协定不匹配，与其坚守油气业 务，不如提前进行能源转型。产量保持平稳，降低资本开支水平。在已经取得领先优势的CCS领域继续加大投入。壳牌壳牌规划的2050年业务收入结构为：天然气50%、石油30%、新能源20%。将其2030年能源产品碳强度降低目标由20%提高到30%、2050年目标由50% 提高到65%。壳牌拟在氢能、储能电池等交通无碳能源动力技术和CCS/CCUS低碳减排技术方面加大研发投入。BP正在从一家生产

19、资源的国际石油公司转变为一家为客户提供解决方案的综合能源公司，目标是到2050 年或更早成为净零排放公司。石油和天然气产量减少40% 以上，并且不在新的国家进行勘探；将上游石油和天然气生产中与碳相关的排放量减少35-40%。将低碳投资增加到每年约50 亿美元，增加了 10 倍；开发约50GW的净可再生能源发电能力，增加了20 倍；在氢能市场中占据10% 的份额。美国石油周刊，对于绿色转型的重视也使得传统行业领域面临更高的融资成本。根据 IEA 的数据显示，2020 年原油开采项目的融资成本大约为 22%左右，而新能源项目的融资成本基本上都在 5%上下。从债券融资的角度来看，由于政策对于绿色债券

20、发行的支持，因此相同评级下绿色公司债的票面利率要比一般公司债更低。从股权融资的角度来看，对于传统行业领域上市公司而言，由于其 PB 较低，单位净资产对应的股权价值较低，因此进行股权融资的难度更大。图 19：原油开采项目的融资成本要比新能源项目普遍高17%左右原油天然气光伏陆上风电海上风电25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020图 20：自 2016 年绿色债问世以来，相同评级下绿色债的票面利率要更低绿色公司债（票面利率加权，%） 一般公司债（票面利率加权，%）6.40 6.455.04 5.383.96 4.1886420A

21、AAAA+AAIEA，Wind，。注：取值区间为 2016 年至今。图 21： A 股大部分传统行业的 PB 绝对值与历史分位数均很低，值得关注的是，上述融资成本的差异造成了新能源的下游在快速渗透和扩张的过程中可以忽视“价”的因素（即毛利和产业链的利润分配）而更多地注重“量” 的增长：因为在有大量的资本投入支持、低利率的融资成本以及更早期的政府补贴之下，下游的新能源车企或者光伏、风电运营商可以忍受暂时不怎么赚钱的状态， 这也是为何新能源上游原材料（比如锂矿）价格大涨可以被接受、而风光发电也可以很快平价上网的原因。图 22： 新能源车的渗透率不断提升，但新能源整车的毛利水平却大幅下降，新型能源系

22、统的建设：长期高效 VS 中期低效如果说在全社会资本有限的约束下，大量的资本投向了效率更高的领域，那么这样的投入也将带来更高的生产力/经济增长，正如一百多年前火车/汽车替代了马车、煤油灯替代了鲸鱼油一样，确实从更为长期的维度来看这种替代带来了人类生产力的巨大飞跃。但人们往往容易忽视较长时间内这种资本配置结构性“失衡”带来的问题：技术的突破和应用推广往往是一个缓慢的过程，大量的资本投入不一定能够及时使得整个社会的效率得到显著提升，尤其是在目前新型能源系统的特征更多是“降低风险”和“可持续性”，而并非以效率见长。因此在这个时候由于传统能源以火电为例更为稳定且可利用小时更高，如果以 2023-203

23、0 年作为考察区间， 火电发电的综合投入+运营成本其实是要比光伏、风电更高。由于全社会将有限的资源分配给了当下更为低效的能源，新型能源系统建设的长期高效与中期低效之间的矛盾可能最终会体现为传统能源价格长期中枢的抬升。下面我们通过对火电、光伏发电和陆上风电的具体测算（测算数据与依据来自 民生研究院的公用事业团队）来说明上述问题：如果我们从装机容量的维度进行对比，假设火电、光伏和陆上风电的装机容量都是 100 万 kW（即 10MW），则最终的总支出火电陆上风电光伏，火电总支出更高的主要原因在于火电发电需要耗煤，可变营业成本远远高于风电光伏，最终度电成本陆上风电光伏火电。但载装机容量相同的前提下，

24、由于可利用小时数的不同，上网电量火电陆上风电光伏。如果以上网电量相同作为核心假设，则对于光伏和陆上风电要求的装机容量要远远大于火电，最终的总支出火电反而是最小的。尽管度电成本来看火电由于燃料成本的存在仍是最高的，但在初始投资、人工/运维/其他成本上具备一定的 优势，因此至少在 8 年内发相同的电的情形下，火电的效率确实更高。图 23： 相同装机容量下火电的总支出更高，但上网电量也远远高于风电光伏装机容量维度测算参数单位火电光伏风电（陆上）装机容量万kW（10MW）100100100单位投资元/kW300050006000总投资亿元30.0050.0060.00利用小时h/年4400120022

25、00发电量亿kWh44.0012.0022.00厂用电率5%3%2%上网电量亿kWh41.8011.6421.56折旧期年252020残值率0%0%0%营业成本-折旧亿元（线性折旧）1.202.503.00度电成本-折旧元/kWh0.0290.2150.139度电成本-人工&运维&其他元/kWh0.0500.0800.050营业成本-人工&运维&其他亿元2.090.931.08供电煤耗克/kWh（7000K）280耗煤量万吨（7000K）117.04电煤价格元/吨（5500K）700营业成本-燃料亿元10.43营业成本亿元13.723.434.08度电成本元/kWh0.3280.2950.18

26、9测算时间年（2023-2030）888总支出亿元（初始投资+运营支出）130.1457.4568.62，图 24： 如果上网电量保持一致，火电的总支出是最小的上网电量维度测算参数单位火电光伏风电（陆上）装机容量万kW（10MW）100359194单位投资元/kW300050006000总投资亿元30.00179.55116.33利用小时h/年440012002200发电量亿kWh44.0043.0942.65厂用电率5%3%2%上网电量亿kWh41.8041.8041.80折旧期年252020残值率0%0%0%营业成本-折旧亿元（线性折旧）1.208.985.82度电成本-折旧元/kWh0.

27、0290.2150.139度电成本-人工&运维&其他元/kWh0.0500.0800.050营业成本-人工&运维&其他亿元2.093.342.09供电煤耗克/kWh（7000K）280耗煤量万吨（7000K）117.04电煤价格元/吨（5500K）700营业成本-燃料亿元10.43营业成本亿元13.7212.327.91度电成本元/kWh0.3280.2950.189测算时间年（2023-2030）888总支出亿元（初始投资+运营支出）130.14206.31133.05，所以如果未来在前文所述的政策&ESG 的导向下，大量的资本涌入新能源领域而导致传统能源资本开支不足，这意味着新型能源系统中

28、期维度不得不忍受“低效的投入”，而这在经济增长仍然保持对能源消耗的正增长需求的情境下，全社会能源成本可能面临大幅上升的风险。因此未来传统能源的最终价格（P 最终）可能由理论上的市场均衡价格（Pmarket）、碳价（P2030）、由于资本投入不足带来的额外成本（C 资本投入不足）共同构成，即：P 最终=Pmarket+P2030+C 资本投入不足图 25：由于双碳政策和 ESG 投资的导向，传统能源供给将不足，从而带来价格的大幅上行资料来源：。注：上述图示仅仅代表定性分析和推演，不涉及具体数值的测算。而这一点已经体现在：2007-2011 年欧盟风电光伏装机容量大幅增长的时期， 居民和工业电价均

29、随之上行；欧盟的碳排放额结算价持续创历史新高。图 26：2007-2011 年欧盟风电光伏装机容量大幅增长的时期，居民和工业电价均随之上行欧盟（27国）家庭电价（欧元/度） 欧盟（27国）工业电价（欧元/度）0.1440%0.1230%0.1020%0.0810%0.060%欧洲风电+光伏装机容量同比增速（右）图 27：欧盟的碳排放额结算价已经突破 90 欧元/吨（折合人民币约 650 元/吨）期货结算价(连续):欧盟排放配额 欧元/吨二氧化碳当量期货结算价(连续):欧盟排放配额 元/吨二氧化碳当量（右）1201008060402008006004002002005-042006-042007

30、-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-04020072008200920102011201220132014201520162017201820192020，Wind，。注：汇率按照每天数据进行更新换算。供给不足将加剧资源国的劳动力成本转嫁能力： 工资-通胀螺旋上述投资不足、融资成本上升带来的供给约束，反而增强了资源品丰富的国家对商品的议价能力，而随着劳动力成本的上升也将成为这些国家不得不面临的现状，这可能会进一步强化“绿色通胀”，甚至

31、有可能形成工资-通胀的螺旋：即资本开支降低部分商品供给受到约束资源国的议价能力上升商品价格上涨由于劳动力供给约束的存在，工人议价能力提升要求工资上涨进一步推升商品价格通胀预期上行工人继续要求工资上涨工资与通胀的螺旋上升。根据 USGS 的数据，目前全球主要矿产/金属生产国包括秘鲁、阿根廷、澳大利亚、智利、中国、几内亚、印度尼西亚、巴西，而上述这些国家的适龄劳动力人口（15-64 岁）绝对值接近峰值，2020 年的同比增速接近于 0%，这意味着这些金属与矿资源生产国的人口红利正在消失，劳动力的供给约束正在出现。图 28：铜、铝、锂、铁的主要矿产/金属生产国分布图 29：上述国家的劳动力人口接近峰

32、值，增速接近 0%项目主要国家（产量而非储量）铜矿秘鲁、智利、美国西部、刚果、赞比亚、哈萨克斯坦、加拿大铝土矿澳大利亚、几内亚、巴西、印度尼西亚电解铝中国锂矿澳大利亚、智利、阿根廷铁矿石澳大利亚、巴西粗钢中国、日本USGS，Wind，。注：这里计算的国家包括秘鲁、阿根廷、澳大利亚、智利、中国、几内亚、印度尼西亚、巴西。历史上看矿资源国的工人工资也将随着大宗商品价格的上涨而上涨。我 们可以明显观察到铁矿石资源国澳大利亚以及铜矿国智利的劳动力工资水平与铁矿石价格/铜价密切相关，往往大宗商品的价格上涨也会带来工资的上涨。即大宗 商品价格中往往隐含了对于矿业工人工资的支付。图 30：澳大利亚的每小时工

33、资与铁矿石价格相关性较高图 31：智利小时工资水平往往也会跟随铜价波动Wind，Wind，劳动力的供给约束增强了工人的议价能力，而大宗商品价格的上涨也使得矿产企业的利润大幅增长，因此在这种背景下工人对于薪资和福利的要求自然也会随之提高。我们可以看到 2021 年以来智利、秘鲁、澳大利亚对于“salary”一词的搜索热度大幅抬升，而 2021 年以来频繁出现的矿资源国工人罢工事件导致的短期供给冲击也是上述长期变化的预演和缩影。图 32：谷歌搜索指数显示 2021 年以来智利、秘鲁、澳大利亚对于“salary”一词的搜索热度大幅抬升图 33：2021 年以来智利和加拿大的罢工事件给铜、锂、镍等金属

34、的供给造成了冲击日期地点涉及企业具体情况2021年5月智利铜矿必和必拓智利Escondida铜矿和必和必拓Spence的一家远程运营中心工会表示27日开始举行罢工活动。2021年6月加拿大萨德伯里镍矿淡水河谷6月1日，淡水河谷表示，该公司在加拿大萨德伯里地区的镍矿已暂停运营，因此前提出的五年期合同被美国钢铁工人联合会(United Steelworkers union)拒绝。该矿的2500名工人于6月1日离职，抱怨淡水河谷计划削减退休人员的健康和医疗福利，以及最低的涨薪幅度。2021年7月加拿大的Kitimat铝厂力拓Kitimat铝厂和位于 Kemano发电厂的约 900 名工人，在第一轮谈

35、判失败后，已于 7 月开始罢工行动，导致该铝厂产能水平降至其总产能43.2万吨的35%左右。2021年8月智利铜矿智利国家铜业公司、JX Nippon Mining & Metals智利有三家铜矿目前正面临罢工威胁JX Nippon Mining & Metals旗下一家智利铜矿的工会成员开始罢工，而智利国家铜业(Codelco)旗下Andina铜矿的工人也定于周四罢工。2021年8月智利锂矿雅宝(Albemarle Corp.)智利的罢工浪潮正从铜蔓延到锂行业。据报 道，全球最大锂生产商雅宝公司旗下一家卤水处理企业Salar的工会成员因劳资双方未能达成工资协议，于周三起正式罢工。2022年1

36、月加拿大不列颠哥伦比亚省矿山泰克资源泰克资源周三表示，代表其不列颠哥伦比亚省矿山 1048 名工人的工会可能会从 1月16日开始举行罢工。Google，资料来源：上海有色网、Mysteel 等，如果从全球能源、金属与采矿市值排名前 500（截至 2022-02-14）的上市企业人事费用（包括薪资、福利和转移支付）的角度来对上述劳动力成本冲击进行微观分析，我们发现有意思的结论是：如果从人事费用占营收比例的角度来看，2014 年之后这些企业的人事费用占营收比均值和中位数都企稳（2020 年大幅提升），但分化大幅扩大（标准差大幅上行）。如果分组来对比，发达国家/地区的人事费用占营收比明显高于其他国家

37、/地区。图 34：2014 年之后人事费用占营收比企稳（2020 年大幅提升），但分化大幅扩大（标准差大幅上行） 人事费用占营收比例均值（%） 中位数（%）标准差11109876543图 35：如果分组来看，发达国家/地区的人事费用占营收比明显高于其他国家/地区发达-其他发达国家/地区其他国家/地区16141210864202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020Bloomberg，Bloomberg，。注：发达国家的标准参考 IMF。如果从人均人事费用绝对值的角度来看，在 2000-2008 年经历了大幅上涨之后，2008

38、年之后中枢基本上维持在 43000 美元/年左右，这与大宗商品（能源、金属和矿物）长期价格中枢的变化密切相关，但内部分化却十分严重：目前发达国家/地区的人均人事费用均值是其他国家/地区的 3 倍以上，二者差距较小的时期是 2002-2005 年，正对应着大宗商品价格长期中枢的大幅上行。图 36：2008 年之后人均人事费用均值的中枢基本保持不变图 37：目前发达国家/地区的人均人事费用均值是其他国家/地区的 3 倍以上6000050000400003000020000100000人均人事费用均值（美元） 中位数（美元）标准差（右） 4 per. Mov. Avg. (人均人事费用均值（美元）)

39、300000250000200000150000100000500000120000100000800006000040000200000发达国家/地区的人均人事费用均值（美元） 其他国家/地区的人均人事费用均值（美元） 发达国家/地区同比增速（右）其他国家/地区同比增速（右）300%200%100%0%-100%Bloomberg，Bloomberg，上述现象说明能源、金属和采矿行业的人均人事费用与大宗商品价格变化密切相关，但分化却十分明显：全球性能源或者矿业公司，注册地在发达国家/地区的人均人事费用水平明显高于注册地在其他国家/地区的，一方面发达国家/地区的福利、转移支付政策可能要比其他国

40、家/地区更加完备，另一方面与劳动力人口的地区差异有关：以往矿资源国本土的劳动力供给比发达国家/地区更为充裕，劳动力的议价能力不高，因此可以容忍更低的人事费用水平，当然这可能也会导致同一家全球性资源型企业在不同地区的人事费用水平存在差异。但随着劳动力供给约束也在这些矿资源国显现，这意味着一旦大宗商品价格大幅上涨，这种人事费用的差异存在收敛的动力，劳动力成本的上升将隐含在商品价格的进一步上行之中。限价和保供：可能会加大通胀的波动国内的限价和保供政策是我国上游通胀压力缓解（PPI 从高位回落）的重要原因之一，但也造成了当前国内外能源价格差异进一步扩大，达到历史最高水平。图 38：统一单位之后，国内外

41、能源价格差异较大6500600055005000450040003500300025002000150010005002009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120期货结算价(活跃合约):动力煤期货结算价(活跃合约):INE原油期货结算价(活跃合约):IPE英国天然气元/吨标煤4

42、476.542973.011060.67Wind，我们认为限价和保供政策可能可以在短期内对于通胀压力的缓解起到明显的作用，但从更为长期的角度来看，反而可能会加大通胀的波动：参考 1970s 美国尼克松政府对于工资和物价的管制政策，管制曾在短期内发挥作用，最终却导致了物价报复性的反弹。背后的逻辑其实很容易理解：由于 价格管制的存在，使得价格信号不能正确地反映市场供求，从而导致资源配置失效， 反而造成了供给的短缺加剧。对于国内煤炭企业而言，煤炭新矿建设+成本回收周 期在 12 年左右，限价政策本质上降低了煤炭企业当期现金流同时延长了资本回收周期，当面对 2030 碳达峰的约束时，煤炭企业资本开支的

43、意愿和能力可能会同时下降。至于“保供”，我们认为需要区分煤炭企业进行新的资本开支与单纯地提升现有煤矿的产能利用率：当下的保供政策更多的是提升已有煤矿的产能利用率， 而非开发新的煤矿。然而存量煤矿产能利用率毕竟也有上限，同时还面临不断枯竭的现实，因此长期来看当下的保供其实很有可能是未来供给的提前“透支”。图 39：目前煤炭的产能利用率已经超过供给侧改革时期，但投资增速反而回落Wind，此外，由于国内的碳交易才刚刚起步，因此国内外碳价的差异也很大，欧盟碳价是国内的 10 倍以上，这意味着国内碳排放的成本并未完全反映我国实现双碳路径上的价格作用机制：即通过高环境成本倒逼企业进行绿色转型，这可能会进一

44、步加剧由于限价政策带来的供给短缺。图 40：欧盟的碳价是国内的 10 倍以上全国碳市场碳排放配额(CEA):最新价（元/吨） 期货结算价(连续):欧盟排放配额（元/吨）8007006005004003002001002021-07-162021-07-232021-07-302021-08-062021-08-132021-08-202021-08-272021-09-032021-09-102021-09-172021-09-242021-10-012021-10-082021-10-152021-10-222021-10-292021-11-052021-11-122021-11-1920

45、21-11-262021-12-032021-12-102021-12-172021-12-242021-12-312022-01-072022-01-142022-01-212022-01-282022-02-110Wind，把握“绿色通胀”的机遇能源转型本质上是为了化解全球环境恶化的风险，因此人类将希望寄托在了新型能源系统的建设上，但新型能源系统建设由于风、光、水等一次能源的不稳定性的存在，其实也给原有的能源系统带来了另一种形式的风险，所以本质上能源转型是将环境恶化的风险转化为了能源系统不稳定性的风险。“绿色通胀”即是这种转化过程中全社会需要因此而付出的成本：由于全社会资本在较长时间内一直

46、投向中期相对低效的领域，稳定而中期相对高效的传统能源将同时面临资本开支不足、融资成本高、劳动力成本上升的三大问题，全社会不得不承担由此带来的成本。但相比于环境恶化本身带来的生存问题，能源转型中期带来的成本问题可能更容易被接受。因此未来围绕“绿色通胀”有以下三条投资路径：受益于“绿色通胀”本身、商品长期价格中枢上移带来盈利能力的改善，主要集中于上游传统能源（油气资源、煤炭）、金属和采矿（铜、铝）、火电发电等传统行业。为了缓解“绿色通胀”、围绕新型电力系统建设而具备长期成长性，主要包括锂/钴/镍/稀土/硅等原材料、锂电池/储能、风电/光伏发电、绿电运营商、 电网建设、输变电/配电设备制造等细分领域

47、。面对成本冲击和潜在增速下降，“滞胀”环境下受益的黄金。但并非所有涉及的受益板块均有投资机会，还要考虑估值-盈利的匹配程度。在我们的预期收益率框架下，如果我们以过去三年（2019-2021 年）年化收益率-年化 ROE 作为透支程度的衡量，以 2022 年预测 ROE 的变化作为盈利预期代理变量，则我们会发现：以锂、太阳能为代表的行业，虽然 ROE 预期改善很明显，但其透支程度也很高。一个板块的透支程度过高对应着的是资本市场对于该板块未来的盈利增长预期很高，然而这可能是不太现实的：前文我们分析过，全社会越是大力发展新能源， 对于传统能源的投入就越不足，带来的通胀问题也越是严重，反而会带来对于这

48、些板块估值的约束。而过去三年透支程度较低同时未来的盈利预期仍在持续改善的行业主要有： 油气装备、储能、输变电设备、火电、铅锌、燃气、矿山冶金机械、黄金、配电设备、绿电、油服工程（随着通胀压力上升，原油供需紧平衡仍需要保证必要的资本开支）、铝、铜、石油开采、煤炭。图 41：大部分估值程度较低且未来盈利预期仍在改善的行业集中于直接受益于“绿色通胀”的传统行业以及为了缓解“绿色通胀”的绿电和电网改造相关行业Wind，风险提示“双碳”政策不及预期。如果政府对于双碳政策的目标有所放松，这可能将带来供给上的约束放松，给商品价格带来下行压力。全球货币政策收紧超预期。如果全球的货币政策收紧超出预期，则全球经济

49、增长或低于预期，需求的大幅下行也将给商品价格带来下行的压力。插图目录图 1：OECD 国家的 PPI 与 CPI 大幅攀升3图 2：而我国的 PPI 与 CPI（非食品）也处于历史高位3 HYPERLINK l _TOC_250030 图 3：海外天然气和澳洲煤炭价格已经创造了历史，而原油价格也已经突破了 2018 年的水平3 HYPERLINK l _TOC_250029 图 4：铜、铝的价格接近历史最高水平，铁矿石的价格处于历史高位3 HYPERLINK l _TOC_250028 图 5：无论是百度还是谷歌，近期有关通胀的搜索热度都达到了历史高位4 HYPERLINK l _TOC_25

50、0027 图 6：美国通胀预期接近 1980 年以来的最高水平，而中国的预测 CPI 也已经接近 2011 年之后的最高水平4 HYPERLINK l _TOC_250026 图 7：2010 年之后传统行业的资本开支明显下滑4 HYPERLINK l _TOC_250025 图 8：从资本开支占比的趋势来看传统行业也处于长期下行的趋势5图 9：石油和天然气的资本开支占比最高5图 10：2013-2021 年总的资本开支年化增速为-7.22%5 HYPERLINK l _TOC_250024 图 11：全部能源资本支出 2014 年见顶回落，而可再生能源占比见底回升6图 12：美国活跃的天然气/原油钻井均处于历史低位6图 13：澳大利亚对于煤炭的开采投资额处于历史低位6 HYPERLINK l _TOC_250023 图 14：目前 PRI 机构的签署