金融工程学教学课件

1、金融工程学上海财经大学出版社1返回目录第一章 金融工程学导论第二章 金融市场第三章 资产定价第四章 金融工具第五章 债券第六章 期货和远期第七章 期权第八章 实物期权第九章 发现价值第十章 创造价值目录2返回目录第一章 金融工程学导论-Introduction to Financial Engineering3返回目录金融学就是有关价值的正确决定Finance is all the good decisions about value什么是金融工程学？ 谁需要研究金融工程学？金融工程学解决什么问题？金融工程学和其他学科的关系如何？金融工程学导论 4返回目录学习本书（和其他金融学教科书）的态度务

2、实结合实践，发现问题，相信实践。务本抛开模型，解决问题，追本溯源。问题只来自于实践，价值只来自于市场。不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。 5返回目录第一节传统金融学的主要研究内容 -A Brief ReviewAboutTraditional Finance金融工程学导论6返回目录传统金融学宏观的金融市场运行理论在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯

3、恩斯(John M. Keynes)有关利率，就业和通 货膨胀的开创性理论。弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义学说。米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)的有效金融市场理论。7返回目录传统金融学微观的公司投资理论赫尔(John Hull)，豪根(Robert A. Haugen)，迪克西特(Avinash K. Dixit)以及平代克(Robert S. Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。布莱利(Richard A. Brealey)和麦尔斯(Stewart C. Myers)的公司理财学。 8返回目录金融工程学

4、的背景金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。9返回目录第二节 金融工程学的发展 -A Brief History of Financial Engineering金融工程学导论 10返回目录金融工程学的发展脉络20世纪30年代，伯乐(Adolf A. Berle)和米恩斯(Gardiner C.

5、Means) 指出股份制公司的实质是将风险 分解给每个投资人。1952年，马可维茨(Harry M. Markowitz)提出了证券组 合思想。1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性的论文为资 产定价模型奠定了基础。1958年，米勒(Merton H. Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)建立了有效金融市场理论。1973年，布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes) 在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理 论的文章。1976年，考科斯(J

6、ohn C. Cox)和罗思(S. A. Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推 广到企业的投资决策中。 11返回目录来自实践的推动因素 金融交易工具的创新。 丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。金融市场的发育成熟。 直接面向投资人的服务和规范。生产经营活动的发展需要。 大规模的生产经营活动承受了更多的风险。来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。12返回目录农场主的困惑之一如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？在秋冬季节购买小麦化肥

7、可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。他现在需要一位 金融工程师来帮助他了 13返回目录第三节金融工程学的基本框架 -A Primary Framework of Financial Engineering金融工程学导论 14返回目录金融工程学的学科定义之二梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为 ：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5个步骤：诊断(Di

8、agnosis)：识别金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。核心问题只有一个：创造价值15返回目录金融工程的要素：不确定性 在

9、未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。16返回目录农场主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这

10、种不确定性。 17返回目录金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预 先可以部分或者全部了解的。金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就 越接近于我们所认识的“必然事件”。 克服不确定性有两个办法，第一种就是：更 多信息。黄金价格和明星价值。18返回目录农场主的困惑之三农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无

11、论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。 19返回目录金融工程的要素：能力能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确 分析的能力。这其中包括两个因素：一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的 信息或者克服更多的不确定性。二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者 承担相同的不确定性。克服不确定性的第二种方法：更多能力。 20返回目录农场主的困惑之四对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。这样农场主的问

12、题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险 合同。但是问题还没有解决。他花多大代价修建大棚才是合算的呢？21返回目录金融三要素全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金

13、融工程学的方法和手段来帮助他们解决 问题。无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备着三个基本要素的问题，都可以在 金融工程的框架内，用金融手段加以解决。 22返回目录金融工程的手段发现价值利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内

14、的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。23返回目录农场主参加套利再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的 套利投资。 只要你掌握了当前市场所不具备的“信息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地获得“信息”，你就可以组织并利

15、用金融工具来赚取利润。 24返回目录金融工程的手段为其他人创造价值提供保障 另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。不确定性事件并非都对我们不利，未来有可能出现对我们非常有利的情况，也有可能是我们无法预见的灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。 25返回目录农场主的困惑之五对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在收获玉米时，市场价格低于这个保护价，那么，农场主可以按照保护价出售。如

16、果到时候，市场价高于保护价，农场主可以去市场高价出售。这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面的影响了。我们所要做的， 就是确定这项权利的价格。 如果你以同样的代价来承担的“不确定性”低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市场价格的办法来克服同样的“不确定性”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。 26返回目录金融工程的手段创造价值 在上述两种手段的基础上，金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市 场所不能提供的金融价值。 如果是金融性的手段，则属于“套利”

17、范 畴，此处主要是指一些非金融性的投资。27返回目录农场主的困惑之六对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。 如果你具有一种能够承担更多“不确定性”的“能力”，或者你的“能力”帮助你获得比金融市场一般水平更多的“信息”；你就可以组织并利用各种金融工具

18、来赚取利润。 28返回目录不确定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(Financial Engineering)价值(Value)金融工具的选择和组合(Financial Vehicles)金融工程学的基本框架29返回目录金融工程学的基本框架金融工程的适用范畴。创造性金融工程的来源。 创造价值的三种基本途径。 更多信息更少不确定性更多能力要素的组合。 30返回目录第四节 金融工程学的应用范畴 -Application of Financial Engineering金融工程学导论 31返回目录投资人的应用 首先，金融工程对一些交易比较成熟

19、的金融资产进行理论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出这项资产，从而实 现直接从市场上套利的机会。特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为，其本身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完善的。而随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样，金融工程师们就需要在 金融市场上重新寻找新的套利机会。 32返回目录企业界的应用 金融工程在企业界的应用就更加广泛，而随着金融工程学本身的发展，这种“取自于金融市场，用之于企业”的金融工程实践也就越来越活跃。究其原因，主要是因为普通投资人和企

20、业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们 的“能力”则完全不同。 33返回目录投资管理 狭义的金融工程学帮助投资人管理投资组合，取得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从金融市场上获取信息，以确定企业的战略投资方向。企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域，判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而最终回到金融市场上体现出更 高的价值。 34返回目录第二章 金融市场 -Financial Marke

21、t35返回目录我们需要了解金融市场的目的金融市场提供什么样的信息？如何利用金融市场的信息作正确的决定？资本性资产定价如何在金融市场上定价？企业和金融市场之间存在什么关系？ 市场对于金融三要素的反应。36返回目录金融市场 第一节 有效金融市场 -Efficient FinancialMarket Assumptions37返回目录有效金融市场假设什么是有效金融市场呢？一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的公司理财学原理）。这

22、始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮 台。38返回目录“无利可图”的有效金融市场一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。是否真的无利可图？只

23、有等待新信息。39返回目录有效金融市场理论的由来 有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。 一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。 40返回目录缅甸玉石的启示：新信息在缅

24、甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1) 信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2) 市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息 改变了人们对某资产未来价值的预期。 请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？41返回目录有效金融市场的三种

25、类型 半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息42返回目录有效金融市场的三种类型从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市 场”(Beat the Market) 。43返回目录有效金融市场假设的推广市场无记忆。总是相信当前市场价格。市场只对新信息作出反应。最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man cant b

26、eat it.)44返回目录金融市场 第二节 证券组合理论 -Portfolio Management45返回目录投资的判断标准风险和预期收益在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。 46返回目录资产复制任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。 只要是风险和回报进行匹配就可以了。按照一定的权重，进行组合，复制目标具有许多应用

27、，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。 复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。 47返回目录证券组合理论 （马科维茨 ）在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差()和预 期收益( r)。 如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资 产C的风险和回报的计算方法就是：p为相关系数。48返回目录证券组合理论有效边界(Efficient Set)发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会

28、降低。 推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。 限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。 49返回目录证券组合理论有效边界(Efficient Set)预期收益 100%标准差100%有效组合边界50返回目录证券组合理论降低风险扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。 不要把鸡蛋放在一个篮子里面。组合内的证券数量风险系统风险个

29、股风险51返回目录金融市场 第三节 M&M定理及其意义 -M&Ms Law52返回目录M&M定理源自匹萨饼的智慧1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的

30、一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？” 53返回目录M&M定理在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。 资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。 企业的价值与其资本结构没有关系。融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。54返回目录M&M定理1997东南亚金融危机1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国

31、的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来 芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。请现场讨论，分析原因55返回目录金融市场 第四节金融市场与价值创造 -Financial Market &Value Creation56返回目录金融市场的作用金融市场向投资人和企业提供市场信息交易工具投资人企业不确定性能

32、力发现价值创造价值狭义金融工程学广义金融工程学57返回目录投资人发现价值 投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价， 才能发现价值。 例“911”灾难中的成功者：华尔街的独孤求 败。58返回目录企业创造价值 聚合价值不同于投资组合。产生新信息，能够承担更多不确定性。企业应该选择合适的对象进行收购。其标准是：收购案本身是否

33、能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。59返回目录第三章 资产定价-Assets Pricing60返回目录资产定价如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。所有的定价法都有缺陷。对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。61返回目录资产定价 第一节 资本资产定价模型-Capital Assets Pricing Model (CAPM)62返回目录资产定价模型CAPM1964年，夏普(William F. Sharpe)、

34、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性论文为资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(Market Portfolio)。63返回目录资产定价模型CAPMCAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差

35、(Covariance)。分母代表 “市场组合”的回报率的方差。 64返回目录资产定价模型CAPM1，该资产的波动水平高于市场平均 水平。 现货价格(1+r)t远期价格高于现货价格加上同期无风险国债收益，那么就会有更多投资人将现货改成远期交易，由此赚取无风险套利的利润。这样 的机会在市场上是没有的。无套利均衡。150返回目录期货价格的确定 我们已经知道，从金融三要素来看，无论是远期还是期货都没有创造出新的价值。因此，这两者的定价也基本遵循同一种规律，所不同的是期货合同的交易规程和远期合同更加便利。F代表现货价格；P代表预期远期价格；C代表风险回报率；R代表投资人将帐户中的每日盈余用于其他再投资

36、项目的收益；D代表投资人在未来期货合约到期时，选择实际交付货物的成本。151返回目录真正的挑战?期货和远期定价的理论值并不复杂，其价格更多的是由当前市场对未来价格的预期所决定的。而期货和远期合约的价格在实际金融市场上交易，也只占合同金额的很少一部分，（以国债期货为例，其价格仅相当于合同标的物金额的千分之五左右）。这两种交易工具提供的只是买卖风险的双方进行交易的便利，在这个过程中，有可能出现新信息，但是交易本身却不创造新信息。真正困扰金融界的是，什么时候应该选择什 么样的工具来进行套期保值或者风险管理。152返回目录期货和远期 第三节 期货和远期的交易- Trading of Futures a

37、nd Forwards153返回目录交易发展简史 美国的芝加哥商品交易所(CBOT，Chicago Board Of Trade)成立于1848年，当时有82个会员；但CBOT的第一份期货合约却是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商业交易所(CME)宣告建立，此后它一直在从事多种商品期货交易。再过了将近100年，该交易所下属的国际货币市场(IMM)又首创金 融期货交易之先河(1972年)。 154返回目录金融期货交易的市场结构 商品交易所。 交易所会员。 场内经纪人和场内交易商。 清算机构。 155返回目录期货和远期 第四节期货和远期的应用- Further Applicat

38、ion of Futures and Forwards156返回目录套期保值之争 企业或者投资人需要利用期货和远期来帮助其实现生产的稳定性？国外的教科书则极度推崇M&M定理的绝对正确的地位，因而简单地认为，任何企业利用期货和远期合同进行的套期保值业务属于“越俎代疱”的行为。因为投资人可以根据自身的风险偏好而决定是否要对某些风险头寸进行保护。企业从事套期保值的活动就被认为是发生在“资产负债表”中“负债栏”的活动，因而 也就不能为投资人创造出任何价值。 157返回目录套期保值的事实无论是美国学术界对M&M定理的捍卫，还是国内学术界对这样问题的回避，这个问题却在实际应用中给企业带来诸多的困惑。事实上

39、，70%以上的美国公司或多或少地从事一些套期保值的业务。比如：许多美国的小型石油公司会预先卖出一份石油期货合同，以固定的价格将未来预计石油产量的价格风险排除出去。这其中既有成功的例子，也有失败的例子。比如：福特公司曾经预测：生产发动机所需要的金属铂，在未来有巨大需求，因此该公司的采购部门就提前买下的俄罗斯生产金属铂的期货合同。结果是，金属铂的价 格一路下滑，最终福特公司损失了上亿美元。 158返回目录企业是否要使用套期保值？ 非主营业务风险。M&M定理认为，公司的价值只来源于经营活动，而与公司的融资方式无关。而公司对一些收入进行套期保值的风险管理，从理论上被人认为是违背M&M定理，因为投资人可

40、以轻松地通过金融市场来实现自己头寸的套期保值，企业这样从事套期保值业务并没有给 投资人创造出新价值。 159返回目录汉莎航空公司的美元应付款德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导

41、能力。160返回目录汉莎航空公司应该怎么办？投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的两个基本因素。 因素1经营能力因素2航空需求做多汉莎航空股票做多因素1做多因素2 汉莎航空公司的投资人没有做多美元，这和金矿公司的投资人情况不同。讨论。161返回目录工会：不该完成的套期保值我们可以将劳动力也看作是一项企业在生产过程中必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢材和电力一样。和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调整工资的能力。由于企业签订了工会合同，因此企业丧

42、失了一部分经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能力却恰恰是投资人看好的因素之一。162返回目录主营业务和非主营业务我们知道了应该如何着手分析风险管理的需求，也知道了应该通过套期保值的手段把干扰因素的不确定性排除出去。那么是否就应该使投资人所看好的公司主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？ 163返回目录两大金矿公司之争Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上

43、平仓处理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。哪家公司的做法是对的？164返回目录投资人需要什么头寸？一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在“越俎代疱”， 消除了投资人本来愿意承担的不确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而带来

44、的额外收益之外。 165返回目录承受风险的能力经营能力的承受范围以外，应该套期保值黄金价格不确定性经营能力的承受范围以内，无需套期保值黄金价格的不确定性是经常在变化的。而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。166返回目录降低成本，抵御风险单位：美元200019991998矿井地点开采每盎司黄金现金成本开采每盎司黄金现金成本开采每盎司黄金现金成本Nevada (内华达州)203211209Mesquite (加州)221167176La Herradura (墨西哥)131159115Yanacocha, (秘鲁) 88103 95Zarafshan, (乌兹别克)129161207M

45、inahasa, (印尼)133103127平均现金成本171175183167返回目录保持灵活性如果黄金价格上涨，那么Newmont公司就开足各处的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性来应对黄金价格的波动。Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定性的能力。从这个例子中，我们可以再次证实：能力就是克服不确定性最好的 途径。168返回目录判断企业是否需要套期保值的简单法则如果出现“1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成超

46、过1%幅度的影响。这时，商品价格的波动给该公司造成的影响大于该公司的经营能力所能够承受的范围，该公司就应该进行套期保值业务。如果出现“R1，则F1,2R2，远期利率曲线高于即期利率曲线。316返回目录第3.5节 债券的久期与凸度317返回目录5.1 久期的概念定义：债券价格对到期收益率y的敏感程度。作用：久期可以用来测量利率变化引起债券价格的变化，是固定收益类证券风险管理的一个重要指标。种类Macaulay久期修正久期美元久期318返回目录5.2 Macaulay久期的计算 依据债券定价公式（基于到期收益率）对y求导可得两边除以价格P，得319返回目录5.2 Macaulay久期的计算这里称为

47、Macaulay久期(Macaulay Duration)。久期可以看成债券付息时间序列的加权和；对于付息债券，久期小于期限；对于零息债券，久期等于期限。320返回目录5.3 修正久期与美元久期修正久期下面的D*称为修正久期(Modified Duration)。修正久期的含义：表示收益率变动引起债券价格变动的百分比。若债券年付息k次，则D*(年)=D*/k。美元久期(dollar duration)：修正久期与价格的乘积，即321返回目录5.4 久期的应用度量利率风险 当债券收益率变化 时，债券价格变化量为例子：某债券初始价格为100元，修正久期为5，现收益率下降1个基点（即下降0.01%）

48、，债券价格的变动值：322返回目录5.5 与久期相关的结论采用连续复利计算时，D=D*；零息票债券的D等于其期限本身，但是DD*；息票率越低，则D和D*越小；债券期限越长，则D和D*越大；到期收益率越高，则D和D*越小；债券组合的久期等于该组合中每只债券的久期的加权平均数，其中权数等于单个债券市值与组合整体市值的比例；久期度量利率风险的缺点：由于久期度量债券价格的变化只能在收益率变化很小的时候有效，收益率变化较大时，误差较大。323返回目录5.6 债券的凸度定义：凸度(convexity)是债券价格对利率变动敏感性的二阶估计。凸度的数学表示324返回目录5.6 债券的凸度若债券年付息k次，则C

49、(年)=C/k2。当收益率变化较大时，可同时用久期和凸度的影响来估算债券价格的变化，如下式325返回目录谢 谢！326返回目录第4章 金融远期合约薛宏刚xhg2010年3月30日 327返回目录第4.1节 金融衍生产品市场简介328返回目录1.1 金融衍生产品的定义 金融衍生产品也称衍生工具（derivative instruments），是一份私人合约，其价值源于标的工具（如基础资产价值、基准利率或指数等）的价值，合约中明确规定了本金（或名义金额）大小。329返回目录1.2 衍生产品与基础产品的区别 与股票、债券等基础证券不同，衍生产品是合约双方订立的私人协议，因此衍生产品的损益之和必定为零

50、，一方的收益必然带来另一方相同大小的损失。330返回目录1.3 金融衍生产品的分类分类依据 衍生产品通常依据基础工具和交易场所来分类。331返回目录1.4 金融衍生产品市场状况（1995-2010年）名义金额（单位：10亿美元）1995年3月2001年12月2010年9月场外交易工具47530111115582656利率合约2664577513451831 远期（远期利率协议）4597773756242 互换1828358897347508 期权35481087948081外汇合约130951674853125 远期和外汇互换86991033625625 互换1957394216347 期权2

51、379247011153权益相关合约57918816260 远期和互换523201754 期权52715614506商品合约3185982852其他68931437568588332返回目录1.4 金融衍生产品市场状况（1995-2001年）资料来源：国际清算银行名义金额（单位：10亿美元）1995年3月2001年12月2010年9月场内交易工具88382379977659利率合约83802175870904 期货5757926523109 期权26231249347795外汇合约8893365 期货3366217 期权5527148股指合约37019476390 期货1283421095 期

52、权24216055295总和55910134914660315333返回目录1.5 金融衍生产品市场状况的分析产品交易的普遍程度从表中可以看出，利率合约是交易最广泛的衍生产品类型，特别是利率互换；场外交易市场中，外汇合约中的单纯远期与外汇互换（forex swaps）使用广泛，它们是即期和短期远期合约的组合；场内交易市场中，利率期货与期权使用最为普遍。市场虚拟价值、GDP与基础资产价值2001年全球金融衍生品市场名义总价值为135万亿美元；2001年全球各国GDP总和为30万亿；流通在市场上的股票和债券的总价值为70万亿。334返回目录第4.2节 金融远期合约简介335返回目录2.1 定义 远

53、期合约（Forward Contracts）是指交易双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。336返回目录2.2 远期合约的条款远期合约条款包括交易对象；交易数量；交割日期；交割价格。337返回目录2.3 远期合约的优缺点优点 灵活性较大，任何细节都可以商议，以尽量满足交易双方的需要。缺点市场效率低；流动性较差；违约风险较高。338返回目录2.4 远期合约的结算实物交割（physical delivery）多头方（long,购买标的物）在合约到期日以约定的交割价K购买约定数量为n的标的物；空头方（short,出售标的物）在合约到期日以约定的交割价K出售约定数

54、量为n的标的物。多头方的净收益设合约到期时标的物的市价为ST，多头方支付nK,买到数量为n的标的物；以市价ST出售数量为n的标的物，得现金nST ；净收益为nST-nK=n(ST-K)。339返回目录2.4 远期合约的结算现金结算（cash settlement）计算合约到期时标的物的市价与交割价的价差ST-K；若ST-K为正，则空头方支付给多头方n(ST-K)；若ST-K为负，则多头方支付给空头方n(K-ST)；340返回目录第4.3节 远期合约的定价341返回目录3.1 符号说明T： 远期合约的到期时间，单位为年；t： 现在的时间，单位为年。T-t代表远期合约的有效期；St：标的资产在时间

55、t时的市场价格；ST：标的资产在时间T时的市场价格（在t时刻未知）；K： 远期合约中的交割价格；ft：远期合约多头在t时刻的价值；Ft： t时刻的远期合约中标的资产的远期理论价格，如无特别注明，简称为远期价格；r： T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率），如无特别说明，利率均为连续复利。342返回目录3.2 基本假设没有交易费用和税收；市场参与者能以相同的无风险利率借贷；远期合约没有违约风险；允许现货卖空；当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，因此理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。343返回目录3.3 远期合约定价的两个基本问题如何确定远期价格

56、Ft?远期价格：指使当前时刻远期合约价值为零的交割价格；这个问题实际上是问在签订远期合约时交割价格K如何确定？确定远期价格的目的 在签订远期合约时，如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。这个远期价格显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并不一定相等。因此，一旦理论价格与实际价格不相等，远期合约的价值就不为零，就会出现套利（Arbitrage）机会。344返回目录3.3 远期合约定价的两个基本问题如何确定未结清远期合约的当前价值

57、ft？未结清远期合约：指在过去某个时刻签定的未到期的远期合约，也称场外合约（off-market）；这个问题实际上是问在市场上交易未结清远期合约时，合约价格ft（即该合约本身的价值）如何确定？问题1与问题2的关系问题1是t时刻签约，确定合理的标的物的远期理论价格（合约即交割价）；问题2是0时刻签约，确定t时刻买卖合约时的理论价格；如果合约签署时，交割价格等于远期价格，则此时合约价值为零；否则合约价值不为零，存在套利机会。345返回目录3.4 无收益资产远期合约的定价(远期价格)无收益资产：指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券、无分红的股票等。定价方法：无套利定价法 构建两个投资组合，若其

58、将来值相等，则在无套利的市场条件下其现值一定相等；否则的话，就可以进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。定价公式的推导过程构建组合（t时刻）组合A：签订一份远期合约多头（将来购买标的资产），存入一笔数额为Ke-r(T-t)的现金，组合价值为ft+ Ke-r(T-t)；组合B：购买一单位标的资产，组合价值为St。346返回目录3.4 无收益资产远期合约的定价(远期价格)T时刻结算组合A：得现金K,执行远期合约，买入一单位标的资产，因此价值为ST；组合B：持有一单位标的资产，价值为ST。确定远期理论价格 依据无套利原理，两个组合将来值相

59、等，现值必然相等，因此ft+ Ke-r(T-t)=St 或 ft=St-Ke-r(T-t) 由于远期理论价格Ft就是使合约价值ft为零的交割价格K，因此公平的远期价 格满足Ft=K=Ster(T-t) 对远期合约的两种理解无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产价格与交割价格现值的差额；一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和Ke-r(T-t)无风险负债组成。347返回目录3.4 无收益资产远期合约的定价(远期价格)无收益资产的现货-远期平价定理 对于无收益资产的远期合约而言，远期价格等于其标的资产现货价格的将来值。例1：假设当前时刻的现货价格St=$100，无风险利率r=5%，远

60、期合约的有效期T-t=1年，因此远期理论价格（公平的交割价格） Ft=Ster(T-t)=$100exp(0.051)=$105.13 假设该远期合约出现了错误定价（即交割价格不是$105.13）K=$110，问如何套利？K=$102，问如何套利？348返回目录3.4 无收益资产远期合约的定价(远期价格)解答：当K=$110时，采取下面两个措施（对远期合约低买高卖，）借入$100，以当前时刻的现货价格$100购买1单位现货；以$110远期价格卖出1份远期合约。 远期合约到期后，收到$110该合约的执行款，归还$100的将来值$105.13 ，得到$4.87的净收益，现值为$4.63。 当K=$