2020年汽车行业中期策略报告：紧跟中国产业链全面崛起的“后浪”课件

1、2020年汽车行业中期策略 2020.06.30紧跟中国产业链全面崛起的“后浪”第1页，共53页。2核心总结整车板块：预计2020H2销量环比改善，自主品牌成主要增量。回顾2020H1，疫情冲击加速行 业洗牌，豪华车、日德系持续走强，自主品牌头部集中效应增强。当前，2015年购置税减半造 成的需求透支已回补，销量增速围绕GDP上下波动，预计2020H2国内乘用车批发量环比改善，全 年增速为-9.6%。通过复盘，发现近10年来的2次行业大级别的增长均来自自主品牌份额稳步提 升的阶段，预计2020H2自主品牌份额将随行业复苏再次稳步提升，成为行业复苏主要增量。建议 关注具备品牌向上且渠道布局更下沉

2、的如长安汽车、吉利汽车。零部件：未来5年汽车行业最确定性的事情是汽车电子电气架构的改变，未来将会涌现一批国内具 有硬件竞争力的零部件和拥有底层软件自研能力的零部件供应商。趋势一，国内硬件零部件供应 商将在软硬件分离下加速进口替代。EE架构变革导致软硬件分离，传统 Tier 1供应商很可能变成单 纯的模组厂商组装硬件，技术、成本、反应能力等能力成核心。从进口替代节奏、竞争格局、管理 能力、反应速度的角度出发，推荐星宇股份、华域汽车、爱柯迪、新泉股份。趋势二，未来拥有 软件开发能力的供应商有能力突出重围。新EE架构下，软件能力成为最核心的实力。从“配套强 势OEM”的思路出发，优选与国际巨头OEM

3、、芯片公司关系密切，具有较强软件能力的企业。比 如掌握Autosar软件开发能力的汽车电子龙头科博达、华域汽车与大众集团、德赛西威与小鹏汽车、 华为与华阳集团。新能源：疫情冲击影响逐步减弱，政策加持下行业整体稳步复苏，把握两端产业链机会。预计疫情 得到有效控制、经济活动逐步恢复后，B/G需求将在政策缓退坡、广扶持下迎来下半年的全面恢复。 中性假设下，全年销量增速与去年基本持平，为117万台。建议把握“两端”产业链机会，高端产 业链特斯拉及大众MEB，以及中低端的比亚迪、五菱产业链。 核心风险：车市终端需求复苏不及预期，疫情影响下海外产业链风险。第2页，共53页。主要内容行业回顾：分化为核心特点

4、整车：行业复苏，自主突围零部件：电子化进程，加速进口替代新能源：政策加持，两端放量3第3页，共53页。1.1.1 行情回顾：汽车板块跑输沪深300指数0.7pct 截至2020年6月29日，SW汽车指数跑输沪深300指数0.7pct。从年初至 6月29日汽车板块累计下跌0.4%，略弱于沪深300指数0.3%的涨幅，在28 个申万一级行业中涨跌幅排名第17位。资料来源：Wind，申万宏源研究图1：2020年初至今汽车板块跑输沪深300指数0.7pct图2：汽车细分板块部分跑赢沪深300指数（截至6月29日）（截至6月29日）资料来源：Wind，申万宏源研究4第4页，共53页。1.1.2 行情回顾

5、：汽车板块PE为25.2倍，有所回升截至2020年6月，SW汽车PE（TTM）为25.2倍，有所回升。主要系销量/盈 利增速基本探底，估值边际改善出现。细分板块看，2020Q1乘用车、客车盈 利低位，PE均边际改善，分别至32倍和26倍，零部件PE 22倍处历史65%分位， 货车延续高景气PE同样处34倍高位。图3：汽车PE升至历史高位，2020年内波动较大资料来源：Wind，申万宏源研究图4：2020年乘用车和商用载货车PE快速增长资料来源：Wind，申万宏源研究5第5页，共53页。1.1.3 行情回顾：板块行情分化，细分领域走出独立行情图5：2019年以来，特斯拉、汽车电子、商用车板块均走

6、出独立行情(2019年1月2日为基准日期）资料来源：Wind，申万宏源研究6第6页，共53页。1.1.4 行情回顾：总体持仓低位，部分新高总持仓：2020Q1整体持仓市值持续下降， 占比仍处历史低位。持仓结构：行业基金重仓股排名前20的 标的变化不大，但受政策刺激与行业回 暖预期，整车类（上汽、长安、广汇）、 特斯拉概念股（宁波华翔、拓普集团、 新泉股份、银轮股份）持仓占比明显提 升。图6：2020Q1持仓占比下降0.34%资料来源：Wind，申万宏源研究表1：2020Q1公募基金重仓股中汽车板块前20大标的资料来源：Wind，申万宏源研究排名18Q318Q419Q119Q219Q319Q42

7、0Q11华域汽车华域汽车华域汽车华域汽车华域汽车华域汽车华域汽车2上汽集团 上汽集团 潍柴动力 潍柴动力上汽集团潍柴动力比亚迪3福耀玻璃比亚迪上汽集团上汽集团潍柴动力上汽集团上汽集团4潍柴动力 福耀玻璃比亚迪星宇股份星宇股份广汽集团潍柴动力5星宇股份潍柴动力星宇股份比亚迪长城汽车星宇股份宇通客车6比亚迪星宇股份 长城汽车 长城汽车福耀玻璃中国重汽长安汽车7威孚高科威孚高科福耀玻璃广汇汽车广汇汽车宇通客车星宇股份8长城汽车 长城汽车 威孚高科 江铃汽车宁波华翔长安汽车中国重汽9广汇汽车广汽集团广汇汽车威孚高科江铃汽车长城汽车广汇汽车10广汽集团 东方时尚 江铃汽车 福耀玻璃广汽集团宁波华翔宁波华

8、翔11宁波高发广汇汽车中国重汽东方时尚宇通客车春风动力中国汽研12宇通客车 宇通客车 长安汽车 长安汽车比亚迪比亚迪伯特利13金固股份旭升股份东方时尚宇通客车东方时尚福耀玻璃威孚高科14东方时尚 银轮股份 保隆科技 中国重汽春风动力拓普集团广汽集团15拓普集团宁波高发广汽集团广汽集团中国重汽爱柯迪长城汽车16宁波华翔 中国汽研 中国汽研 保隆科技长安汽车东方时尚拓普集团17银轮股份长安汽车宇通客车一汽富维保隆科技威孚高科东方时尚18均胜电子 宁波华翔 银轮股份 银轮股份爱柯迪新泉股份新泉股份19一汽富维拓普集团凌云股份春风动力新泉股份中国汽研腾龙股份20福田汽车 金固股份 拓普集团 精锻科技一

9、汽富维广汇汽车银轮股份7第7页，共53页。1.2.1 总量回顾：补库周期，批发强于终端 资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究 总量：2020年1-5月，中汽协狭义乘用车批发销量595.1万辆，同比增速-27.7%，保险终端销 量为590.6万辆，同比下滑27.0%。2020Q1，批发/终端销量均受冲击，Q2加速回升，受益 于补库逻辑，边际上5月乘用车批发+5.8%，终端销量-8.1%，批发增速在二季度表现更优。图7：2020Q1批发/终端均受冲击，Q2双双走强补库逻辑下批发增速更优8第8页，共53页。1.2.2 总量回顾：折扣率、库存系数相对低位资料来源：汽车之家，申万宏源研究20

10、20Q1受新冠疫情冲击，行业产销短期承压，终端经销商到店率快速下滑。Q2复工复产 后各品牌折扣率环比回升促进终端销售，6月折扣率约为7.2%。但整体看，折扣率较同期 仍处相对低位，6月折扣率同比-0.94pct，行业相对健康。2020年5月库存预警指数54.2%，前值56.8%，去年同期54%，Q1疫情对产销影响已消除， 库存恢复至去年同期水平，总体处相对健康水平。2020年5月库存系数1.55，前值1.76，去年同期1.65，经销商库存系数下降。图8：折扣率自3月开始呈环比上升趋势但较同期处低位图9：2月疫情期间库存高位，Q2库存水平快速回落资料来源：乘联会，申万宏源研究资料来源：汽车流通协

11、会，申万宏源研究图10：2020年5月库存系数降至1.559第9页，共53页。1.3.1 结构回顾：疫情加速集中度提升资料来源：中保协，申万宏源研究 疫情冲击下，自主/合资品牌中车型集中度均有提升。头部品牌销量贡献显著，行业加速分化。图11：2019年合资Top25车型占50%市场份额图12： 2020年合资Top22车型占50%市场份额资料来源：中保协，申万宏源研究图13：2019年自主Top33车型占50%市场份额图14： 2020年自主Top28车型占50%市场份额资料来源：中保协，申万宏源研究资料来源：中保协，申万宏源研究10第10页，共53页。1.3.2 结构回顾：疫情加速品牌分化2

12、01720182019走势一线17.92%19.16%19.86%合资9.82%10.45%10.53%进口2.35%2.46%3.16%自主5.74%6.25%6.17%二线20.24%21.30%21.30%合资11.02%12.22%12.14%进口1.74%1.95%2.46%自主7.48%7.13%6.70%三线20.37%19.72%19.86%合资10.92%11.09%11.20%进口1.48%1.59%1.99%自主7.96%7.04%6.66%四线15.06%14.40%14.17%合资7.86%7.86%7.94%进口0.63%0.67%0.85%自主6.56%5.87%

13、5.38%五线16.36%15.78%15.47%合资8.18%8.36%8.55%进口0.53%0.59%0.73%自主7.66%6.83%6.20% 受疫情冲击最大的是中低线城市的自主品牌需求。分地域：一线城市：自主与合资品牌都在不 同幅度提升，二三四五线城市：合资占比提升，自主逐渐下降。分品牌：日德系市占率提升 2.5pct，自主品牌下降4pct，但头部集中效应增强，六朵金花市占率提高2.4pct。其中，豪华 品牌提升，奥迪、宝马、奔驰三家总销量为211万辆，占比39%，分别同比增长4%、13%及 7.5%。图15：2019-2020乘用主要品牌类别份额变化情况表2：一二三四五线城市品牌

14、市占率走势资料来源：乘联会，申万宏源研究资料来源：汽车之家，申万宏源研究11第11页，共53页。主要内容行业回顾：分化为核心特点整车：行业复苏，自主突围零部件：电子化进程，加速进口替代新能源：政策加持，两端放量12第12页，共53页。2.1.1 中长期：当前处于车市第二阶段，大波动、宏观经济依赖是主 要特点图16：1970-1995年，日本汽车工业的第二阶段，二 次购车/新车占比从0.84提升到1.25，成为驱动销量增 速的主要力量图18：国内更新需求占比2017年为20%左右，处于第 二阶段的起点 需求仍在，但受宏观经济扰动大。对标美、 日发展历史，我国汽车工业处于第二阶段。在此阶段，千人保

15、有量将会提升到240左右， 且预计从2013年开始历时15-20年，此时复 合增速中枢在2.5%，其销量增长的核心驱动 因素是更新换代需求，因此受宏观经济扰动 较大。资料来源：日本汽车工业协会，申万宏源研究图17：美国二手车/新车比例在1975-1985年占比 从30%提升到100%，正是第二阶段的核心驱动力 量(%)资料来源：FRED，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究13第13页，共53页。2.1.2 参考日本车市发展特点看未来增速日本车市，在统计数据的68年时间里，经历了完整的从导入到成长在到成熟的发展过程。 在这三个发展阶段中，GDP和新车销量的增速呈现出了明显的相对关系。早期

16、新车增速明显凌驾于GDP增速之上（+5%20%），呈现出了极强的韧性中期新车销量增速则基本围绕着GDP上下波动（3%6%）市场成熟期，新车销量增速则持续被GDP压制（-3%3%），且呈现出了更敏感的波动性图19：日本1962-2017年新车销量增速与GDP关系 资料来源：日本汽车工业协会，申万宏源研究14第14页，共53页。 以2013年为基点，以年化2.5%的复合增速做拟合，到2019年实际销量与理论销量交会，我 们认为2015年购置税减半造成的需求透支已回补。同时，我们以日本车市增速与GDP的相互 关系为依据， 假定国内GDP为3%， 那么2020 年国内乘用车批发量为-9.6%， 202

17、006- 202012增速为6.5%，环比改善。2.1.3 前期需求透支已回补，短期销量增速围绕GDP上下波动图20：因购置税减半而带来的需求透支已回补表3：根据GDP拟合全年销量为1972万辆，同比下 滑9.5%（单位：万辆）年份当年批发量乘用车销量同比增速当年GDP增速GDP中枢-测算批发实际-测试增速buff2005397200651529.6%12.7%508715%200763022.3%14.2%656-2615%20086757.1%9.7%765-907%20091,03252.9%9.4%9528015%20101,37533.3%10.6%1,19617915%20111,

18、4505.4%9.5%1,417329%20121,5496.9%7.9%1,578-294%20131,79315.7%7.8%1,78856%20141,9709.9%7.3%1,918520%20152,1117.2%6.9%1,955156-5%20162,42915.1%6.7%1,890539-10%20172,4741.9%6.8%1,981493-2%20182,367-4.3%6.6%2,1122550%20192,182-7.8%6.1%2,241-590%2020E1,972-9.6%3.0%1,972-15%资料来源：中汽协，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究1

19、5第15页，共53页。2.2.1 历史上行业级别增长来自自主品牌份额提升复盘历史，我们发现近10年来的2次行业大级别的增长均来自自主品牌份额稳步提升的阶段（ 09年首次购置税减半、15年第二次购置税减半）。原因在于：从行业角度，来自金字塔 底层的需求才是新购市场的主力军，而这部分需求正是自主品牌的主战场。图21：2009-2019各品牌系别份额变化情况资料来源：乘联会，中汽协，申万宏源研究16第16页，共53页。2.2.2 自主品牌可能为此轮行业复苏的主要增量当行业需求稳步复苏的时期，自主品牌的份额都可以随之逐步抬升；而当行业处于弱周期 时，合资/豪华品牌则成为稳定销量的基石。19年在度过国五

20、/六切换的冲击后，行业下滑逐步收敛，呈现出自然修复态势，此时自主品 牌分配也跟随向上。而当疫情再次冲击时，合资品牌的需求韧性则占据主导，自主份额处于相对弱势区间。我们认为，当下半年经济处于复苏周期后，自主品牌份额将随行业复苏再次稳步提升。图22：2019-2020乘用车市场同比及主要品牌类别份额变化情况 资料来源：乘联会，中保协，申万宏源研究17第17页，共53页。2.2.3 自主品牌充分做好迎接消费升级的准备在过去5年时间里，自主品牌也在积极进行着产品升级和品牌向上。全行业平均车价从14年 初的12.6万上升至19年底的18.4万，涨幅46%；而自主品牌中如长安、吉利等，其平均成 交价的增幅

21、分别达到了81%和52%。自主品牌中有着良好向上趋势的“后浪”，并没有被消费升级的大潮拍在沙滩上。恰恰相反，他们已经做好了迎接新浪潮的准备，成为自主品牌的翘楚。图23：2014-2019 全市场及主要品牌加权零售价(MSRP)变化情况资料来源：乘联会，中保协，申万宏源研究18第18页，共53页。从渠道布局角度，合资/豪华品牌的主要门店均分布在一、二、三线城市，占其渠道总量的 50%-70%区间。而自主品牌中以吉利为例，其四、五、六线城市的渠道占比接近60%，天 然地离需求更近可以帮助他们第一时间满足复苏的新购需求。因此，我们建议关注具备品牌向上且渠道布局更下沉的如长安汽车、吉利汽车，将在短期内

22、享受到中低端需求修复带来的销量同比改善的红利。图24：主要品牌不同地区渠道布局情况资料来源：汽车之家，申万宏源研究2.2.4 渠道布局优势助力自主品牌攻占中低线城市19第19页，共53页。从车型周期看，吉利汽车在未来2年更有竞争力。长城汽车今年车型多为改款，最重要车型为下半年上市的全新H6。该车预计在L2级别ADAS功能 上有较大提升，车身尺寸4650*1860*1700。上市后预计会对长安CS75Plus造成一定压力。但 公司后续并无持续燃油车新品跟进，因此，持续的竞争力有待观察。长安汽车在今年发布完UNI-T后，乘用车领域的高歌猛进也将暂告一段落。商用车王牌车型长安之星系列的换代将会为公司

23、在商用车领域的竞争力提升带来有益的帮助。而吉利，在今明两年的燃油车领域仍然会有多款全新车型推向市场，双品牌共同发力。新车发布 都切换至新的CMA/BMA平台，产品竞争力也将得到明显提升。因此，自主品牌今明两年，我们建议积极关注处于新品发布密集期的吉利汽车，以及今年仍处于新车周期的长安汽车。资料来源：Marklines，申万宏源研究202.2.5 结合车型周期，推荐吉利汽车第20页，共53页。2.2.6 结合车型周期，推荐吉利汽车表4：2020-2021年主要自主品牌的车型规划汇总资料来源：Marklines，申万宏源研究21第21页，共53页。主要内容行业回顾：分化为核心特点整车：行业复苏，自

24、主突围零部件：电子化进程，加速进口替代新能源：政策加持，两端放量22第22页，共53页。3. 零部件：汽车电子化加速进口替代进程 未来5年汽车行业最确定性的事情是汽车电子电气架构的改变，模块化配套成为 趋势，因此，传统tie1供应商数量减少或者其可获取的利润被整车厂、软件供应 商及国产优秀零部件企业瓜分。未来将会涌现一批国内具有硬件竞争力的零部件 和拥有底层软件自研能力的零部件供应商。从客户角度，表现为0-1和1-N。图25：零部件的进口替代突破路径资料来源：申万宏源研究23第23页，共53页。3.1 汽车电子电气架构是行业最确定性的趋势为什么？汽车电子化进程是整车厂追求产品差异化的结果，但速

25、度加快却是特斯拉（本质是 消费者需求）倒逼。尤其是2018年特斯拉model3销量超越传统豪华品牌的原因是得益于以 “用户体验”为核心的智能化，背后本质上是新EE架构的支持。怎么变？做减法，到集中式架构。从过去“搭积木”“分离式”的架构变为“模组化”“集中式”。图26：汽车电子电气架构正处于“分布式到集中式“的进程表5：两种框架对比资料来源：汽车电子设计，申万宏源研究资料来源：博世，申万宏源研究分布式架构集中式架构硬件架构不同tie1供应商导 致硬件架构不同统一硬件可扩展性比较难容易操作系统不同统一应用软件不同且与硬件绑定 独立于硬件网络不同网络以太网为核心24第24页，共53页。3.2.1

26、未来趋势1：软硬件分离下零部件进口替代加速 电子电气架构的改变带来最直接的变化是软硬件的分离，整体架构的软件层可能由整车企 业、大型互联网企业等自上而下统一完成，而传统意义上的 Tier 1供应商很可能变成单纯 的模组厂商组装硬件，此时比拼的是技术、成本、反应能力等综合实力，有可能给国内零 部件厂商迎来更大的配套机会。表6：产业链蛋糕将会得到分配，OEM和国产化零部件从增量上更有机会资料来源：汽车电子设计，申万宏源研究一级分类二级三级方向当前供应商潜在的可替代的供应商中央处理器算法新增OEM厂商个数减少博世等华域汽车、均胜电子、科博达等ECU算力增加线束减少域控制器ADAS算法控制器新增Int

27、el、博世等OEM厂商、华为摄像头增加索尼、三星欧菲光、舜宇光学雷达增加博世、大陆等华域汽车、德赛西威、保隆科技等车载娱乐主算法新增伟世通、OEM厂商OEM厂商液晶屏新增伟世通、电装等德赛西威、华阳集团等车身辅助系统灯光、车门、底盘等硬件-博世、大陆等华域汽车、星宇股份、拓普集团等软件策略博世等科博达、均胜电子等25第25页，共53页。3.2.2 硬件现状：国内零部件厂商依靠综合实力进口替代中26国内零部件厂商依靠“成本低、性价比高、反应速度快”等综合能力已经实现第一类、第二 类产品的进口替代 ，主要体现在：表7：按照产品形态、技术难度将零部件的替代划分为四类，前二类基本实现进口替代资料来源：

28、汽车电子设计，申万宏源研究第一类成功的关键因素成本优势：直接成本、间接成本和管理成本配套关系的突破第二类成功的关键因素技术：持续的研发投入，全系优质产品配套关系的突破突出的管理、服务能力，比如快速反应能力第三类成功的关键因素技术：强有力的外力支持及多年技术积累配套关系的突破 新EE架构下，部分ECU的控制策略被OEM厂商或互联网企业掌控而可能扶持国内供应商， 以此改变过去受制于国际tier1零部件的状态，反而有利于第三、四类产品硬件的进口替代。 因此，国内零部件的在配套关系的劣势在不断消失。类型典型代表自主渗透率目前的状态第一类原材料产成品玻璃、内饰等自主市占率最高，基本在 40%以上1-n和

29、国际化 并行第二类机电类产品， 车灯、轮胎、技术门槛不高 新能源空调等 的系统集成件10%-40%间1-n，业绩稳 定第三类技术门槛较高 的系统集成件变速箱、座椅系统、转向系 统等1%-10%间刚刚开始自主 替代，0-1第四类国内尚未实现 ADAS系统、技术突破的系 智能刹车系统 统集成件ibooster1%以下技术储备，自主替代尚未开 始第26页，共53页。3.2.2 硬件现状：汽车七大系统自主渗透率情况27我们对整车7大系统的供应链进行了拆分，发现在车灯、内外饰、摄像头、毫米波雷达、 安全气囊等领域正处于进口替代的加速期。表8：汽车七大系统的进口替代渗透率情况资料来源：公司公告，申万宏源研

30、究一级分类单车价值量（元） 单车价值量发 自主品牌渗透率主要上市公司展趋势发动机（汽油发动机）10000-20000走平50%-70%东安动力、全柴发动机、中原内配、西泵股份、富临精工、新坐标、精锻科技、贝斯特MT/AMT4000下降80%蓝黛传动变速箱CVT7000-9000上升10-20%万里扬AT10000-15000上升10-20%双林股份、东安动力DCT9000-12000上升0-10%-机械式液压助力转向系统1000下降80%-转向系统电子式液压助力转向系统2000上升0-10%耐世特、浙江世宝、德尔股份、北特科技电动助力转向系统3000上升0-10%-悬架系统1500走平60%-

31、70%拓普集团、浙江仙通、中鼎股份、凯众股份、正裕工业传动系统2000走平60%-70%万向钱潮制动系统3000走平50%-80%伯特利、亚太股份、万安科技、金麒麟座椅2500-3000上升0-10%天成自控、继峰股份内外饰总成3000-5000上升10%-20%华域汽车、宁波华翔、新泉股份、一汽富维、模塑科技、富奥股份、常熟汽饰、钧达股份、京威股份大灯2000-3000上升20%星宇股份车身电气与安全气囊1200-1500上升20%均胜电子、华懋科技附件ADAS5000-0-10%华域汽车、舜宇光学、均胜电子、保隆科技车载娱乐1500上升30%德赛西威、华阳集团、均胜电子空调系统1000走平

32、50%松芝股份、银轮股份、三花智控、奥特佳、腾龙股份玻璃1000走平50%-80%福耀玻璃轮胎100-400走平10-20%玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮金宇第27页，共53页。3.2.3 硬件现状：以特斯拉为例看目前硬件产品的进口替代 特斯拉的国产化首先从传统零部件中的底盘、悬架系统、玻璃、内外饰总成等得到 开始，国内零部件已经具备优秀的配套能力和基础。成熟的配套经验、充足的产能 供给、具有竞争力的产品价格成为了这类公司突破特斯拉的核心能力。图27：传统结构件/内外饰件成为此次国产化的排头兵资料来源：公司公告，申万宏源研究28第28页，共53页。3.2.4 硬件小结：寻找细分领域的龙头资料来源：公

33、司公告，申万宏源研究图28：寻找硬件细分领域的龙头29第29页，共53页。3.2.5 星宇股份：内需至上， 日系渗透率持续上升30车灯处于LED化价值量翻倍上升的赛道，“价升”驱动公司毛利率持续提升。公司内销业务占比九成以上，当前随国内产业链复苏排产加速改善。同时公司日系渗透率提升空间与确定性皆具备。公司从2012-2019年历时8年在一汽大众（年销量140万）的份额从0%增长到40%，估算来自大众的收入为24亿元。目 前在日系（丰田+本田+日产=年销量414万，销量逆势增长是一汽大众的3倍）的收入约10亿元，潜在配套空间充分。2019年新获轩逸、汉兰达、威兰达、致 炫等日系订单已经证明了公司

34、渗透日系品牌的竞争力。若未来日系渗透率能到 40%，那么收入有望增加40亿-50亿元，高速增长持续性强。 国际布局：塞尔维亚建厂，预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能（后尾 灯300万只，小灯170万只，前大灯100万只）的厂房，年销售额1.24亿欧元。 首次海外，全球业务布局开端。预计公司2020-2022年实现净利润9.5、11.7、14.0亿元，对应估值为36倍、29倍及24倍。第30页，共53页。3.2.6 华域汽车：新四化前瞻布局，技术自主权持续提 示31优化业务股权结构，提升自主权，持续突破优质客户。公司收购实业交通/萨 克斯动力总成的30%/50%股权，实现全资控股；出

35、售上海天合50%股权， 集中资源于延锋智能加快安全系统领域自主发展。购买延锋百利得部分业务 和资产，实现汽车安全业务自主发展。2020年一季度积极推进延锋内饰30% 的股权收购。通过梳理旗下公司股权结构，长期有望实现技术自主权提升和 资源配置优化，稳步突破各细分市场优质客户。新四化前瞻布局：电动化、智能化、网联化前瞻布局，前景广阔。（1）新 能源方面，驱动电机为上汽乘用车/通用批量供货，驱动电机出货量+38%； 电驱动系统获通用定点，大众MEB平台首台产品下线；空调压缩机、电池托 盘配套量增加58%/40%。电子泵、启动发电一体机具备批量供货能力，电 子制动成功研发Ebooster并获北汽、比

36、亚迪定点。公司可配套新能源单车价 值量持续提升。（2）智能网联方面，24GHz后向毫米波雷达稳定供货， 77GHz前向毫米波雷达实现对金龙客车批产供货。同时公司以座舱域控制器 为核心，打造了集合显示屏、智能开关、HMI交互、座舱声学的智能座舱整 体解决方案的第一代产品样件，技术优势明显。预计2020-2022年公司可以实现53.2、64.0、70.4亿元净利润，对应估值为12倍、10倍及9倍。第31页，共53页。3.2.7 爱柯迪：订单充沛叠加海外复苏，极具配置性价 比32海外汽车生产复苏，公司营收增长动能充分。估计6月海外汽车行业环比显 著改善10-15%，估计欧洲主机厂复产率45%以上，后

37、续有望加速恢复。估 计国内6月行业排产两位数增长，海内外复苏下公司6月营收增长动能充分。公司在远超全球对手的20%净利率（日本5%、欧洲2-3%）和现金流水平助 力下，更快复苏、加速进口替代进程。截至2020年5月底公司新承接项目超 过去年全年一半。产品品类拓张顺畅，2019年以来承接包括博世、大陆、联 电、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源订单，预计2020年新能源订单放量 1.5-2亿元。充沛的现金流支撑公司内在价值，公司潜在年化业绩远超疫情压制下的表观 业绩，疫情影响结束后有望看到6亿元的年化利润。运用FCFF绝对估值，公 司经营性现金流多年持续为正，内在价值约15.3元，当前股价被低估。预

38、计 2020-2022年公司可以实现4.8、5.7、6.8亿元净利润，对应估值为24倍、20倍及17倍。第32页，共53页。3.2.8 新泉股份：进口替代加速，打开新的成长空间33内外饰行业的进口替代过程正在加速，公司作为内资龙头抢跑优势明显。以“吉利、上汽、奇瑞等”自主品牌配套仪表板等内外饰产品起家，2019年 开始进入到合资体系的配套体系。（1）乘用车方面公司新获一汽大众捷达、 上汽大众NEO、长安福特Mustang等合资品牌的订单，未来有能力获得高端 甚至豪华品牌的订单，成为进口替代的典型力量。（2）2019年商用车新增 订单稳增，公司取得诸如一汽解放全系产品升级换代、福田戴姆勒改款、奔

39、 驰H6项目、陕重汽X5000及M3000改款车型的仪表板、门板、顶柜等饰件 的定点订单。长期看，公司可通过产品品类拓展，实现从单一仪表盘总成（1300元）到立 柱总成（700元）到门内护板总成（400元）再到保险杠（1000-2000元） 等产品延伸，持续提升单车配套价值量。预计2020-2022年公司可以实现 2.0亿、2.7亿、3.9亿净利润，对应估值为32倍、24倍及17倍。第33页，共53页。3.3.1 未来趋势2：掌握软件能力才能把握主动权新EE架构下，所有的硬件资源与应用打通，硬件不再由某个功能独享，而是被 抽象成服务。硬件抽象化后，软件能力成为最核心的实力，TIE1们尤其是仅以

40、 制造为核心的供应商可能最先受到冲击。拥有软件开发能力的供应商有能力突 出重围。TIE 1供应商的部分软件服务能力被OEM厂商或互联网企业剥夺，主要体现在中央处理器、域控 制器层面。ECU控制器数量减少但集成化程度提高，拥有底层软件开发能力供应商有能力突出重围，对 AUTOSAR的理解成为关键。因此，与国际巨头OEM、芯片公司关系密切，具有较强软件能力 的企业，将成为未来零配件领域的稀缺资源。表9：域控制器的软件能力更多掌握在整车厂手里资料来源：申万宏源研究当前的供应商备注软件特斯拉自动驾驶控制器以特斯拉为例硬件英伟达、英飞凌等软件小鹏汽车车载娱乐域控制器以小鹏汽车为例硬件英伟达、英飞凌等车身

41、域控制器博世以特斯拉为例34第34页，共53页。3.3.2 拥有底层服务自研能力的供应商赛道最佳AUTOSAR主要分为应用层、中间层和基础层，最核心为基础层（底层），而掌握基础层的 研发（包括底层、通信、I/O、复杂驱动）又是其中的核心。汽车电子的产品都要遵循AUTOSAR或AUTOSAR adaptive的标准，外购自研基础层服务、设计应用层服务，实现 从底层到应用软件的配套。供应商的核心区别在于底层服务是否能够实现自研，掌握自研能力的供应商在横向品类 扩张上和纵向产品开发过程中有明显的先发优势（体现在研发周期和灵活性上）。图29：AUTOSAR被抽象为四层35资料来源：汽车电子设计，申万宏

42、源研究第35页，共53页。3.4.1 科博达：掌握Autosar软件开发能力的汽车电子龙头 公司具备Autosar基础层至应用层全方位开发能力，掌握自主开发权，横向品类扩张上和纵向产 品开发过程中有明显的先发优势，极具稀缺性。产品端：由现有的照明控制器和部分机电一体化 产品持续拓展至内饰灯、AGS等电控、USB等车载电器，单车价值量从800元提升到2500-3000 元左右，约4倍长期空间。图30：AUTOSAR被抽象为三层：基础层、中间件和应用层资料来源：公司公告，申万宏源研究36第36页，共53页。客户端，公司历史上由大众（现渗透率40%-50%）逐步拓展至福特、日产、雷诺、宝马、PSA，

43、 潜在配套车辆空间自400-500万辆到1000-1500万辆，约3倍的增长空间。当前积极拓展本田、 丰田、通用客户，后续配套空间更广。维持买入评级。预计2020-2022年公司可实现5.5亿、6.9亿及8.6亿净利润，对应估值为52倍、42倍及33倍。图31：新客户将成为公司未来3-5年发展核心驱动力之一资料来源：公司公告，申万宏源研究3.4.1 科博达：掌握Autosar软件开发能力的汽车电子龙头37第37页，共53页。小结：管理能力突出的硬件与技术实力突出的供应商并存38综合能力突出的硬件供应商：从进口替代节奏、竞争格局、管理能力、反应 速度的角度出发，选择有竞争力的行业和公司，包括星宇

44、股份、新泉股份、 爱柯迪等。技术实力突出的软件公司：从“配套强势OEM”的思路出发。与国际巨头 OEM、芯片公司关系密切，具有较强软件能力的企业，将成为未来零配件领 域的稀缺资源。比如科博达、华域汽车与大众集团、德赛西威与小鹏汽车、 华为与华阳集团。第38页，共53页。主要内容39行业回顾：分化为核心特点整车：行业复苏，自主突围零部件：电子化进程，加速进口替代新能源：政策加持，两端放量第39页，共53页。4.1 国内：疫情冲击影响逐步减弱，行业整体稳步复苏资料来源：Wind，中汽协，申万宏源研究 5月，新能源汽车产销继续环比改善，疫情冲击逐步消散，看好下半年的行业全面复苏。新 能源汽车产销分别

45、完成8.4 万辆和8.2万辆， 环比增长3.5% 和12.2%， 同比下降25.8% 和 23.5%。1-5月，新能源汽车产销29.5万辆和28.9万辆，同比分别下降39.7%和38.7%。受到 疫情影响的行业下滑正在逐步收窄。表10：2020年5月新能源汽车销量同比-24%，累计-39% 图32：2020年 1-5月新能源乘用车下滑逐步收窄（单位：万辆）资料来源：Wind，中汽协，申万宏源研究单位：万辆5月1-5月环比同比累计同比新能源汽车8.228.912.2-23.5-38.7乘用车7.42615.8-24.4-39.9EV5.719.530.4-25.9-41.3PHEV1.76.5-

46、16.1-19.1-35.3商用车0.82.9-13.7-13.7-25.8EV0.72.7-17.8-182-26PHEV0.070.285.8664-19.440第40页，共53页。4.2 国内：B/G端需求下半年复苏，C端需求增长强劲从疫情影响使原有B/G端需求被压抑，20H1的C端需求成为市场主角。但我们看好下半年B/G端需求的全面回暖，将支撑全行业再次高速增长。销量结构看：自2019H2，C端需求占比持续维持在60%附近。而2020H1，这一比例增加至70%以上。主要原因在于B端需求受到 疫情的冲击更为明显，同时以国产Model3，ES6等车型为代表的C端产品受到外部环境影响较小。但

47、我们认为短期B/G端需求受到 疫情冲击明显，但在疫情得到有效控制、经济活动逐步恢复后，需求将在下半年全面恢复。图33：20H1的C端销量占比提升明显，看好下半年B/G端需求的复苏资料来源：中保协，申万宏源研究41第41页，共53页。4.3.1 国家层面的缓退坡、广扶持，支撑B/G端需求42资料来源：工信部，申万宏源研究 从补贴政策的调整细节中发现，政府将会继续扶持产业发展至少2年时间，同时会在更大范围 帮助全行业走向电动化。此前提到上半年由于疫情冲击，各类B/G的需求受到了压抑。而此 次政策调整，对公共交通领域的扶持力度相当显著，不仅2020年不做退坡，同时在扩大了相 关领域的定义。这从政策面

48、保证了当疫情冲击消散后，这类产品的需求会有明显的回暖。表11：2020年新能源补贴政策部分细节政策要点2019年政策2020年政策说明延长补贴期限，平缓补贴退坡力度和节奏按照2020年以后补贴退出的制度安排，为了使 新能源汽车产业平稳过渡，采取分段释放调整 压力的做法，即2019年补贴标准在2018年基 础上平均退坡50%，至2020年底前退坡到位。新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长 至2022年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则 上2020 -2022年补贴标准分别在上一年基础上 退坡10%、20%、30%。政策实施期限由2020年底延长至2022年底加大对公共交通及特 定领域车辆支持

49、力度/城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫 城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机 关公务领域符合要求的车辆，2020年补贴标准 不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年 基础上退坡10%、20%。公共交通及特定领域 新能源车辆2020年 不退坡补贴清算门槛/乘用车、商用车企业单次申报清算车辆数量应分 别达到10000辆、1000辆。新增企业单次申报清 算的车辆数量要求第42页，共53页。4.3.2 地方政府缓退坡、广扶持，支撑B/G端需求 各地方政府也积极参与到刺激需求恢复的工作中。为了应对疫情冲击，以及响应国家关于有序 刺激消费的号召，各地均依据自身条件推出了各类新能源推

50、广政策，其中多以购置补贴和放开 额度为主。表12：疫情后各地政府也纷纷出台各类新能源鼓励消费政策地区时间政策名称新能源汽车购车补贴购车指标充电桩建设43重庆6月12日关于稳定和扩大汽车消费的若干措施公用和专用直流充电设施400 元/千瓦；机关等单位内部 100元/千瓦深圳6月11日关于促进消费扩容提质加 快形成强大国内市场的实 施意见新购纯电动高级型或经济型乘用车补贴2万元/车，新购插电式混合动力高级型乘用车补贴1万元/车。天津5月21日天津市促进汽车消费的若干措施全市不超过30000辆。标配置额度与3.5万个给予每辆车2000元汽车充电消费券 新增新能源小客车个人增量指 三年内新建各类充电桩

51、不少于1.5万台，2020年内新增公共 充电桩4000台。上海5月18日关于促进本市汽车消费若 干措施为购买新能源汽车的消费者提供 5,000元充电补贴;2020年全市更新 新能源公交车2500辆左右合肥5月18日关于印发新能源汽车高质 量发展助力打赢蓝天保卫 战通知对其新购置的新能源汽车给予3000 元/辆补贴，对于个人用户，给予 2000元的电费补贴武汉5月14日促进汽车消费的实施细则今年内购买新能源乘用车每辆补贴1万元义乌5月11日购车补贴政策最高每车补贴2万元海南5月7日促进汽车消费临时性措施1万元，交易总额不超过1.5亿元今年内购买新能源汽车奖励人民币 2020年5月到7月，在每月1

52、万个增量指标的基础上，再每月 配置3万个指标进行摇号北京5月20日资料来源：工信部，各地政府网站，申万宏源研究面向无车家庭，新增新能源额 度2万个，20年下半开始实施第43页，共53页。4.3.3 优质产品上市，强化市场供给44资料来源：工信部，Marklines，申万宏源研究 产品供给端，下半年也会有数款极具竞争力的产品上市，强化新能源市场的产品竞争力。 除了上半年已经上市的如国产Model3、小鹏P7等富有冲击力的车型外，下半年包括比亚 迪多款中期改款的车型、大众的MEB产品、五菱EV、宝马新5系和iX3等从高、中、低不同 市场切入，为消费者或企业提供更多选择。表13：2020-2021年

53、预计上市的主要新能源车型车厂车型上市时间类型续航里程（km）预计零售价比亚迪宋Plus2020H2SUV500+18-21万比亚迪汉2020年6月中大型轿车600+22-25万北汽新能源ARCFOX系列2020年高性能轿车600+威马汽车威马7系2021年轿车550+20-25万蔚来汽车广汽蔚来合创SUV2020年SUV65025-30万蔚来ET2020年轿车51022-27万奥迪Q4 etron2020年底SUV45030-40万一汽大众ID.42020年底SUV350-55024-28万ID初见2021H1SUV350-55024-28万上汽大众途岳纯电2020年紧凑SUV30019-24

54、万ID32021H1两厢车350-55018-24万通用雪佛兰Menlo2020年纯电动SUV41016-20万第44页，共53页。4.4 下半年C/B端共同放量，维持行业销量持平观点资料来源：中汽协，申万宏源研究中性假设下，全年销量增速与去年基本持平，为117万台；如果经济复苏及疫情控制超预期，预期全年销量或可达136.7万台，同比16%。鉴于下半年政策端会支撑2G/B的需求，同时原有网约车平台在经济好转后仍然有进一步市场开拓、抢占份额的需求，我们认为下 半年最大的增量来自于B端，产品以纯电乘用车和专用车为主。同时C端需求在国产Model3，以及其他主力产品上市后将再上一 个台阶，更多消费者

55、会愿意接受电动车产品。图34：2020年中国新能源汽车销量预计将于19年持平（单位：万辆）表14：2个场景下年度增速合计（万辆）2019117.42020中性116.9yoy-中性-0.5%2020乐观136.7yoy-乐观16%资料来源：中汽协，申万宏源研究45第45页，共53页。4.5.1 欧洲市场：补贴支持，购置平价支撑未来需求 自去年底开始的各类扶持政策大幅提升了新能源车型产品竞争力，助力行业实现倍增。20年疫情前欧洲销 量已在 Q1 实现翻倍增长，而后续月份增长节奏被疫情打断（生产，销售，需求均受到压制）。但随后各 国出台了更大力度的产业补贴政策，直接将新能源车的购置成本拉低至与对应

56、燃油车接近的水平，大幅提 升产品性价比。以德国为例：单车直接补贴达9000欧，考虑税费减免的优惠后，ID.3的购置价格与Golf8 预售价2.5万欧的价格十分接近。表15：欧洲各国电动车产业扶持政策汇总国家政策细则46德国2020 年 7 月起，售价 4 万欧元以内的纯电动汽车政府补贴额上调 50%（即单车补贴增加 3000 欧至 9000 欧，截止至2021 年底）。2019 年 12 月，德国联邦政府发布，对于电动汽车的补贴将延续到 2025 年，净价低于 4 万欧元的新能源车 补贴提高50%；4 万到 6.5 万欧元的新能源车提高 25%。2021 年起增值税减免 50%法国2020 年

57、电动车补贴预算从 2.6 亿欧元提升至 4 亿欧元。排量在 20g/km 以下的混动车可获 6300 欧元补贴；排量在21g/km-60g/km 的 混动车可获 1000 欧元补贴；61g/km-110g/km 混动车可获最多 750 欧元补贴。英国碳排放小于 75g/km 的电动货车，最高可获 8000 英镑补贴；购买电动乘用车可获 3500 英镑补贴；挪威免增值税、道路税、市政停车场税 西班牙 电动车中，乘用车可获最高 5500 欧元补贴、卡车可获最高 8000 欧元补贴。葡萄牙EV 可获 2250 欧元补贴，PHV 可获 1125 欧元补贴瑞典碳排小于 50g/km 的 EV 可获 40

58、000 克朗补贴，PHEV 可获 20000 克朗补贴丹麦每辆电动车可获补贴在 1470 美元到 3675 美元之间荷兰7 月对售价4.5 万欧元的 EV 车型给予单车最高 0.4 万欧元补贴资料来源：Marklines，申万宏源研究第46页，共53页。4.5.2 欧洲市场：不惧疫情，渗透率持续提升 汽车行业增速下滑，但新能源车型渗透率却持续爬升。4月受疫情影响，欧洲新能源汽车销 量下滑16%，但整体好于乘用车。英国、德国、挪威5月表现也好于4月。总体来看，2020 年1-5月欧洲主要国家中，德国新能源汽车总销量最多，达到7.5万辆，同比增长92%；其 次为法国，总销量为4.4万辆，同比增长9

59、1%。虽然行业销量有所波动，但整体新能源产品 渗透率持续提升，从1月的6.6%提升至4月的11%。 受益于此轮高速增长的品牌主要为大众、 PSA，以及特斯拉，德国市场主要受益品牌为大 众集团；法国则是PSA的主要市场；北欧国家从偏爱特斯拉逐步转向对大众集团车型的热衷。图36：1-4月欧洲新能源汽车渗透率不断提升（%）图35：2019-2020年4月欧洲及主要国家新能源车销量（单位：辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究资料来源：Marklines，申万宏源研究47第47页，共53页。4.5.3 欧洲市场：胡萝卜+大棒引导行业驶入快车道碳排放法规压力促使欧洲整车厂从微观层面大力推进产品电

60、动化，进而拉动国内合资品牌尤 其是大众集团的新能源化。考虑疫情影响，我们认为欧洲市场Q3开始重新恢复高速增长状态， 预计全年销量约90-100万台，同比增速超90%。图37： 欧洲乘用车二氧化碳排放目标相比中美更为严苛数据来源：continental automotive，申万宏源研究48第48页，共53页。4.6.1 投资建议：推荐两端产业链资料来源：中汽协，申万宏源研究“两端”为主要增量。纯电动乘用车是市场主要增量。其中，C端市场不仅有中高端如Model3、ES6 这样的车型抢占一二线城市，还有五菱EV，比亚迪E系列等中低端走量车型冲击三四五线C端市场。而B端 市场中秦EV、几何系列、Ai