雅居乐信用分析报告中文版

1、主分析师（Primary Creditysts）：Dennis Lee，（852）2533-3563；dennis.leest副分析师（Secondary Credityst）：Bei Fu，（852）2533-3512；bei.fust目录原理展望标准普尔的基础情景分析公司描述业务风险财务风险性契约条款分析其他调整打分汇总重新调整相关准则与研究/RATINGSDIRECT雅居乐地产控股有限公司雅居乐地产控股原理 HYPERLINK http:/WWW.STANDARDANDPOOR/ WWW.STANDARDANDPOOR/RATINGSDIRECT2014581业务风险：满意财务风险：显著

2、在和海南省的稳固的市场定位。大量的低成本土地储备。地理上集中于华南地区，旅游产业和高端产品数量可观。拓展新市场时，由于快速转换到新产品细分市场而产生的执行风险。激进的发展愿景，及由于扩张而不断增长的资本需求。规范财务管理的良好。标准普尔的基础情景分析公司描述雅居乐主要境内从事住宅房地产开发，并提供物业管理。同时，公司还从事酒店和商业地产的开发与租赁业务。/RATINGSDIRECT2014582假设关键矩阵由于公司在加速发展，所以在未来的两年里，雅居乐将保持当前较高的杠杆率水平。合同销售额在 2014 年增长到438亿元，2015 年增长到 504 亿元。这很可能受可供销售房屋总面积的强劲增长

3、所驱动。更高的资本性开支，特别是建设支出。我们预期在未来两年里，土地购置会进一步受限。增长的合同销售会抵消大部分的资本支出。2013A2014E2015EEBITDA32.6%25%28%25%28%利润率/3.7x3.5x4.0 x3.5x4.0 xEBITDA/资本55.2%58%63%58%63%A实际发生 E预计发生展望：稳定稳定的前景展望反映了 预期的 销售在未来的 12 个月内会适度增长。 也预计即使土地购置增加，公司仍能保持稳定的资本结构和充足的现金流。情形如果未来 12 个月内，雅居乐的销售严重低于的预期，或者实施了更为激进的建设和土地购置计划，可能下调。如果公司的 EBITD

4、A 利息保障倍数低于 3 倍，且总额与 EBITDA 之比超过 4 倍，将可能触发下调。此外，如果在未来的 12 个月，雅居乐的性和弹性因销售疲软或快速扩张而变弱，也会下调。正面情形可能上调 ，如果：（1）雅居乐的财务风险状况由于强劲的销售、可观的利润和控制良好的杠杆得到进一步改善，如公司在持续经营的基础上保持 总额与 EBITDA 之比小于 3.0 倍，且 EBITDA 利息保障倍数高于 5.0 倍；（2）公司实质性改善了其在地域和/或产品上的多样性。业务风险：满意雅居乐的业务风险状况表明，公司已在量的低成本土地储备，财务管理相对规范且和海南省建立起稳固的市场定位，拥有大良好。但是，由于销售

5、过于集中，且公司的快速发展带来了实质性风险，这些优势有所消减。雅居乐已在省多个城市建立起稳固的市场定位和良好的品牌认知，如中山、广州、佛山等。雅居乐始终保持着良好的销售和执行状态，使得近几年的销售收入稳步增长。高端产品的定位和一个位于海南省的大型旅游项目的开发，使得雅居乐的利润率高于行业平均水平。认为，雅居乐在其主业，特别是高端产品领域具有丰富的市场经验，这在最近几年成为公司利润的驱动。公司拥有高达 4,200 万平方米的土地储备，且平均成本极低，为每平米 1,180 元，这仅是公司每平方米平均10,00011,000 元的 12%。预期这些低成本土地能够保证公司的。综合以上优势给出一个“满意

6、”的业务风险评价。但是，雅居乐着地理上和项目上过度集中的风险。在 2013 年，华南地区对合同销售额的贡献仍然超过 60%，且一半来自广州市。另外，海南省的销售额则来自一个单一的大型旅游地产项目。尽管如此，多样性。预期，公司从本地市场的向外扩张会逐渐改善公司的地理关注雅居乐加速发展计划带来的执行风险。在过去几年中，雅居乐的合同销售额和收入增长远远于业其他公司，这主要是由于公司在政策并不支持的高端地产和旅游项目方面具有相对较大的产品规模。公司管理层计划通过增加大众市场终端用户需要的产品，来改善资产的周转率。2013 年，管理者获得了超过 1,000 万平方米的新增土地，以保证实现这一产品的转换。

7、公司计划在 2014 年下半年将所获得的土地推向终端用户，完成其中大部分产品的预售。雅居乐 2014 年的合同销售目标是480 亿元，且合同销售额的 70%左右来自终端用户。认为，考虑到公司为终端用户提供的产品数量较同业其他公司更少，且该细分市场竞争激烈，这个合同销售目标有些激进。雅居乐能否大规模地转换到快速周转模式并对这种模式进行管理，仍然有待观察。同时，公司 2014 年可售资源的 38%左右位于品牌认知较差或者期 2014 年的合同销售额为对执行风险的考量。检验的华东和其他区域。在的基础情景分析下，预420440 亿元。这低于公司管理层的预期，也反映了认为，雅居乐的利润率会在产品转换的过

8、程中进一步下降。不断上升的建筑成本和拓展到新城市的更高的运营支出，都侵蚀着公司的利润。预期低利润率的终端用户产品对收入的贡献会增加，而考虑到政策的限制，高端地产和旅游项目的销售收入和利润率都将继续受到抑制，这些都对雅居乐的能力产生更大压力。但是，也相信雅居乐的大量低成本土地储备将对利润率形成一定的支撑。/RATINGSDIRECT2014583标准普尔基础情景分析下的经营情况预计 2014 年平均用户产品的销售增长。增长率为3%，2015 年为 0%，这体现了来自价格较低的终端还预计不受政策支持的高端和旅游产品的增长潜力有限。2014 年和 2015 年的房屋总面积增长率均高达 15%，这体现

9、了公司激进的增长计划。总体来说，对于 2014 年合同销售增长的假设低于公司管理层的目标，这是因为：1）雅居乐在过去的三年中都没有完成其合同销售目标；2）雅居乐在华东和其他区域的合同销售具有不确定性。在未来两年内，EBITDA 利润率将从 2013 年的 32.6%进一步下降到 25%28%的区间，主要因为：1）雅居乐对终端用户产品的重点关注；2）由于建筑成本上升和不利的政策导致高端产品的利润率下降；3）用于支持新城市拓展和终端用户产品品牌建设的销售、管理及行政费用的不断增加。业对比认为碧桂园是与雅居乐最为接近的业公司之一。两家公司都拥有稳固的市场定位、良好的执行力和大量的低成本土地储备。他们

10、也都具有一定的销售集中度，主要集中于省的本地市场。但是，碧桂园采取的是资产高速周转的经营模式，因此与雅居乐相比，其销售额更高但 EBITDA 利润率更低。雅居乐在高端地产和旅游地产细分市场的投入，因此其过去的销售增速要低于碧桂园。依据/EBITDA 和/资本这两个比率分析，两家公司具有类似的资本结构。还将金地和中国作为同业者，因为它们在同一行业中运营，且在 2013 年具有可比的合同销售额。金地和中国相对雅居乐具有更低的地理和项目集中度。金地拥有更稳定的经营和财务，因而获得更高的。中国在过去三年里快速增长，且其财务状况比雅居乐更为激进。行业：房地产开发商碧桂园控股有限公司中国控股金地财务年度结

11、束于 12 月 31 日（百万）2013201320132012销售收入35,436.462,681.930,836.731,214.9EBITDA11,542.617,509.17,433.37,716.4经营活动所得资金（FFO）3,776.68,953.72,111.52,930.7持续经润4,826.98,514.13,178.43,385.2经营活动现金流(2,179.5)(3,327.4)5,828.64,478.5资本性支出(5,174.3)5,260.627.2(1,687.3)经营现金流2,994.8(8,588.0)5,801.36,165.8/RATINGSDIRECT2

12、014584表 1：业对比可支配现金流1,661.7(10,381.2)5,540.63,481.5现金和短期投资6,783.618,909.713,414.019,204.142,239.157,482.128,990.732,072.8所有者权益34,324.346,011.218,211.330,996.4调整后比率EBITDA 利润率（%）32.627.924.124.7资本收益率（%）16.518.716.514.0EBITDA 利息保证倍数（X）4.0FFO 利息保证倍数（X）2.7/EBITDA（X）4.2FFO/（%）8.9

13、经营活动现金流/（%）(5.2)(5.8)20.114.0经营现金流/（%）7.1(14.9)20.019.2可支配现金流/债务（%）3.9(18.1)19.110.9财务风险：显著雅居乐的杠杆率在 2013 年显著上升，这主要是由于公司为支持经营而采取了激进的土地购置策略。公司的/EBITDA 比率从 2012 年的 2.5 倍上升到 3.7 倍。由于大量的土地储备，预计公司的土地购置会在未来有所控制。但是，资本需求仍然很高，因为预期雅居乐将会加快建设开发新的已获得土地储备。然而，考虑到公司规范财务管理的良好，即便是激进的增长计划，也相信公司能够谨慎地管理其资本结构。在的

14、基础情景分析中，雅居乐将在未来 24 个月保持当前较高的杠杆水平以满足公司发展的需要，如2014 年和 2015 年状况相一致。/EBITDA 比率将处于 3.54.0 倍的区间，这与公司“显著”的财务风险注意到，公司在进行经营活动融资时，对境内的使用持续增们认为这将对公司的信用状况产生，以满足扩张性建设的影响。预计雅居乐将继续依赖于境内借款，特别是项目需求，如优先占总资产的比率将始终比在中对投机级设定的分级临界值高 15%。认为雅居乐在 2013 年 1 月的永续债券具有“中间”股权的特征。这意味着，在计算财务比率时，本金的 50%视为所有者权益，并将利息的 50%视作股利。/RATINGS

15、DIRECT2014585表 1：业对比（续）标准普尔基础情景分析下的现金流和资本结构土地出让金的现金流出将从 2013 年的 111 亿小幅增长到 2014 年的 121 亿和 2015 年的135 亿。基于计划中的快速周转经营模式，用于开发新购得土地的建设现金流出将快速增加。相较于 2013 年的 156 亿元，预期 2014 年现金流出为 182 亿元，2015 年为 214 亿元。2014 年和 2015 年的借款总额将稳定在 470490 亿元之间，而 2013 年这一金额为 423 亿元。2014 年和 2015 年的经营活动现金流将维持负值。财务摘要行业：房地产开发商财务年度结束

16、于 12 月 31 日（百万）2013201220112010200935,436.429,891.822,944.620,520.213,330.8销售收入11,542.611,600.511,380.88,597.04,278.1EBITDA经营活动所得资金（FFO）3,776.63,928.52,737.23,854.72,021.44,826.95,000.54,105.35,975.71,865.2持续经润(2,179.5)(4,080.6)4,169.5(525.9)8,174.0经营活动现金流资本性支出(5,174.3)7,019.58,419.82,298.28,160.4经营

17、现金流2,994.8(11,100.1)(4,250.3)(2,824.1)13.6可支配现金流1,661.7(12,332.0)(6,059.4)(3,057.0)(365.8)现金和短期投资6,783.65,748.64,683.76,481.74,372.242,239.127,919.523,871.421,668.013,057.5所有者权益34,324.327,911.823,756.820,335.215,073.2调整后比率EBITDA 利润率（%）32.638.849.641.932.1资本收益率（%）16.519.223.521.914.8EBITDA 利息保证倍数（X）4

18、.06.7FFO 利息保证倍数（X）4.14.1/EBITDA（X）14.111.517.815.5FFO/（%）经营活动现金流/（%）(5.2)(14.6)17.5(2.4)62.6经营现金流/（%）7.1(39.8)(17.8)(13.0)0.1/RATINGSDIRECT2014586表 2：财务摘要可支配现金流/债务（%）3.9(44.2)(25.4)(14.1)(2.8)性：充足根据的准则，雅居乐的性是“充足”的。在的基础情景分析中，公司未来 12 个月的现金来源将比现金运用至少高出 20%。主要的性来源主要的性

19、运用现金和现金等价物 130 亿元；在2013 年末已承诺支付的土地出让金经营活动所得110 亿元，其中主要41 亿元；预计 2014 年需支付未承诺的土地出让金 90 亿元；截至 2013 年末，2014 年内到期的为 123 亿元；预计支付股利 12 亿元。包括估计的合同销售现金流入约430 亿元、其他收入约 18 亿元、建设成本 182 亿元、销售管理及行政费用 35 亿元，以及税费和利息费用 81 亿；2014 年 2 月和 20 亿元新增境内离岸债券获得 5 亿；60 亿元。到期期限（百万）1 年以内12 年25 年5 年以上合计12,353.08,516.715,035.31,09

20、4.236,999.2*不包括雅居乐的可转换债券和金融衍生工具的部分。契约条款分析雅居乐在离岸公司履行了的财务条款中仍具有一定的融资空间。截至2013 年12 月31 日，协议中的各项条款。预计公司管理层将在未来的 1224 个月内继续保持一定的条款缓冲空间。其他调整对雅居乐的“不利”的比较为“BB”级，比定位“bb+”第一个小级，这反映了对该公司分析。这项分析证实了的预期，即与为“BB+”的业公司相比，雅居乐为进入新市场和新领域而采取的加速发展将使其在未来 1218 个月内的业务和财务表现更具波动性。预期这些业公司会在未来表现稳定。/RATINGSDIRECT2014587表 3：截至 20

21、13 年底的到期期限*表 2：财务摘要（续）打分汇总公司信用BB/稳定/业务风险：满意国家风险：中高行业风险：中高竞争能力：满意财务风险：显著现金流/杠杆率：显著定位：bb+调整：多样性/组合效应：中性（无影响）资本结构：中性（无影响）性：充足（无影响） 财务政策：中性（无影响）管理和治理：合理（无影响）比较分析：（下调一个小级）重新调整财务年度结束于 12 月 31 日数据（百万）股东权益销售收入营业利润利息费用股利支付资本性支出EBITDAEBITDACFO数据39,856.533,852.235,436.410,261.39,981.069.810,261.3(9,918.3)1,333

22、.11,796.7标准普尔调整利息费用(69.8)（）利息收入99.0（）当期税费(5,001.7)（）经营租赁139.563.010.710.752.352.3资本化利息1,392.01,392.02,611.6(1,219.6)非经营收入（费用）(52.4)/RATINGSDIRECT2014588表 4：重新调整数据得到标准普尔调整后数据利息和股息现金流的重分类99.0非控制性权益/少数股东权益2,715.1其他2,243.0权益其他(2,243.0)EBITDA其他(173.7)(173.7)(173.7)EBIT其他43.9利息费用其他171.2(171.2)营运资本其他7,587.

23、5资本性支出其他(6,971.0)调整合计2,382.5472.10.01,281.31,220.52,793.5(6,484.8)7,738.70.0(6,971.0)标准普尔调整后数据股东权益销售收入利息费用股利支付资本性支出EBITDAEBITFFOCFO调整后42,239.134,324.335,436.411,542.611,201.52,863.43,776.6(2,179.5)1,333.1(5,174.3)/RATINGSDIRECT2014589表 4：重新调整数据得到标准普尔调整后数据（续）相关准则与研究相关准则Key Credit Factors For The Homebuilder And Real Ese Developer Industry, Feb. 3, 2014Methodology And A2014mptions: Liquidity Descriptors for Global Corporate Iers, Jan. 2,Corporate Methodology, Nov. 19, 2013Corporate Methodology: