高速公路REITs全透视

1、前言公募 REITs 诞生至今，市场热度只增不减。今年以来，我们也发布了两篇公募 REITs 的专题，REITs上市以来的七个事实主要从复盘的角度，观察了公募基础设施 REITS 上市以来的投资属性和特征；我国公募 REITs 的估值思考主要是解决估值的问题，在对比海外估值主要方法的基础上，结合我国国情，我们提出了应如何建立公募REITs 的估值体系。剖析完公募 REITs 的特征属性和估值问题后，向后看，我们将主要聚焦于各个不同的公募 REITs 行业板块的分析，我们新推出的公募 REITs 行业百科系列将逐渐完善不同 REITs 行业的分析框架。本篇是公募 REITs 行业百科系列第一篇，

2、聚焦于目前数量最多、发行规模最大的高速公路公募 REITs。一、高速公路 REITs 市场空间可观高速公路 REITs 属于重点支持行业，发行规模占据半壁江山2020 年 7 月，发改委发布 586 号文国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知，通知明确了基础设施试点的地区和行业范围，提到 REITs重点聚焦收费公路、铁路、机场、港口项目。图表1 586 号文重点聚焦行业586 号文重点聚焦行业仓储物流项目收费公路、铁路、机场、港口项目城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目城镇供水、供电、供气、供热项目数

3、据中心、人工智能、智能计算中心项目5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目智能交通、智慧能源、智慧城市项目资料来源：国家发改委官网，2021 年 6 月，发改委颁布了 958 号文国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知，就基础设施REITs 试点项目的区域和行业范围进行了进一步规范。 958 号文中明确了收费公路（包括高速公路）属于交通基础设施的行业范围。图表2 958 号文试点行业范围958 号文试点行业范围交通基础设施。包括收费公路、铁路、机场、港口项目。能源基础设施。包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电

4、、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目市政基础设施。包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目生态环保基础设施。包括城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目仓储物流基础设施。应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库园区基础设施。位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施新型基础设施。包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物

5、联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目保障性租赁住房。包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目探索在其他基础设施领域开展试点：水利、自然文化遗产资料来源:国家发改委，高速公路 REITs是目前数量最多、累计发行规模最大的一类基础设施公募 REITs，规模占已发行公募 REITs的 55%。REITs 的申报和发行主要经历发改委审核、证监会和交易所审核、募集发行三个阶段，截至 2022 年 7 月 22 日，当前已有 14 只 REITs 已经发行，其中 13 只已上市，1 只待上市； 5 只 REITs 已经上报至证监会待审批，其中 3 只为受

6、理状态，2 只为已反馈状态。目前，高速公路 REITs 已上市的有5 只，募集规模总计约 298 亿元，占已发行的公募 REITs 之比约 55%。图表3 目前高速公路公募REITs 有 5 只基金名称当前进展基础资产类型募集规模（亿元）铁建重庆渝遂高速公路已上市交通47.93广州交投广河高速公路已上市交通91.14沪杭甬杭徽高速公路已上市交通43.6越秀高速公路已上市交通21.3中国交建高速公路已上市交通93.99首创水务已上市生态环保18.5首钢生物质已上市生态环保13.38张江光大园已上市园区14.95苏州工业园区产业园已上市园区34.92招商蛇口产业园已上市园区20.79中关村产业园已

7、上市园区28.8盐田港仓储物流已上市仓储物流18.4普洛斯仓储物流已上市仓储物流58.35深圳能源清洁能源已发行未上市能源35.38临港东久智能制造产业园已反馈园区/紫金江苏交控高速公路已反馈交通/厦门安居保障性租赁住房已受理保障性租赁住房/深圳人才安居保障性租赁住房已受理保障性租赁住房/合肥高新创新产业园已受理园区/Wind，数据截至 2022 年 7 月 22 日高速公路 REITs 市场空间或在 0.8-1.2 万亿我国高速公路行业大致经历“起步-高速增长-平稳发展”三个阶段。一是起步阶段（2000 年以前），这一阶段基数较低，高速公路里程年复合增长率超 50%；二是高速增长阶段（200

8、0 年-2012 年），这一阶段高速公路里程年复合增长率约 16%；三是平稳发展阶段，即 2012 年以后，各年份高速公路里程增速基本不超过 10%，2012-2020 年的复合增速为 6.7%。图表4 我国高速公路的发展整体经历三个阶段公路里程:高速公路:同比%公路里程:高速公路:同比%90807060504030201001995199719992001200320052007200920112013201520172019wind，可用于开展基础设施 REITs 的高速公路应为经营性高速公路，在高速公路里程中占比过半。中华人民共和国收费公路管理条例明确将我国收费公路的运营模式区分为政府还

9、贷公路和经营性公路。其中，政府还贷公路即县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路。在该模式下，其收费用途仅限于偿还前期政府债务和必要的养护管理支出。而经营性公路包括国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路，在该模式下，经营性公路的经营主体主要为市场化运营的地方国企、央企，通行费收入是项目公司的正常经营收入，不纳入政府财政预算。因此，可用于开展基础设施 REITs 的高速公路一般为经营性高速公路。据交通运输部 2021 年 10 月发布的2020 年全国收费公路统计公报数据显示，截至 2020 年末，经营性高速公路占收费高速公路里程

10、的 56.8%。高速公路类 REITs市场空间或在 0.8-1.2 万亿。根据国家统计局数据，2020 年度全社会基础设施固定资产投资总额达 18.89 万亿，参考交通运输部 2020 年度经营性高速公路 13373.1 亿元的投资总额，经营性高速公路类资产占比约 7%。而根据发改委投资所体制政策研究室主任、研究员吴亚平测算中国存量基础设施资产约380万亿元人民币（1 其中30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产），按照经营性高速公路类投资占社会总基础设施固定资产投资比例 7%估计，存量经营性高速基础设施资产规模大概 26.9 万亿。假设存量经营性高速类资产中有 30%的现金流符合要求，倘

11、若符合要求的资产中 10%-15%的资产可以转化为公募基础设施 REITs，则高速公路类 REITs 的市场规模约在 0.8-1.2 万亿左右。1 测算来源为发改委投资所体制政策研究室主任、研究员吴亚平 2020 年 5 月 19 日京东数科研究院举办内部研讨会中的主题发言基础设施 REITs 的意义、要点和发展前景 HYPERLINK /2020-05-28/201444631.html /2020-05-28/201444631.html二、高速公路 REITs 的四个特征总规模和平均单只发行规模最大从目前已发行的 14只 REITs来看，交通基础设施类 REITs已发行 5 只，总规模占

12、比最大，平均单只规模也最大。交通基础设施类 REITs 累计发行规模 298 亿，规模占比 55.03%，远高于其他板块。就各板块单只REITs 平均规模来看，高速公路资产的特性也导致高速公路 REITs 在现有 REITs 中单只规模最大，平均每只规模 59.6 亿元，而仓储物流、能源、园区和生态环保的平均发行规模分别为38.4 亿、35.4 亿、24.9 亿和 15.9 亿元。图表5 交通基础设施类REITs 发行规模最大，占比达 55.03%园区基础设 施，4只,99.46亿，规模占比 18.37%能源基础设施，1只，35.38亿，规模占比6.53%仓储物流 ，2只，76.75亿，规模占

13、比 14.18%生态环保,2只,31.88亿，规模占比5.89%交通基础设施，5只，297.96亿，规模占比55.03%wind，；截至 2022 年 7 月 22 日现金分派率和资产评估折现率较高高速公路类 REITs的年度预计现金分派率整体较高，分布在 4%-13%。已发行的 14 只 REITs 均在其募集说明书中披露了上市后两年的预期可供分配金额以及由此计算的现金流分派率，其中产权类项目的年度现金分派率大多在 4%-5%区间，而特许经营权类项目因到期要无偿上交国家，期末无处置资产收益，资产的价值相当于分摊在存续期内，因此年度现金分派率要显著高于产权类项目。图表6 产权类的年度预计现金分

14、派率分布在 4%-5%，特许经营权类分布在 4%-13%基础资产类型 REITs 第1年预期现金流分派率 第2年预期现金流分派率 园区基础设施 东吴苏州工业园区产业园 4.50 4.54 华安张江光大园 4.74 4.04 建信中关村产业园 4.62 4.78 博时招商蛇口产业园 4.10 4.46 仓储物流 中金普洛斯仓储物流 4.45 4.31 红土创新盐田港仓储物流 4.47 4.40 生态环保 中航首钢生物质 9.13 7.63 富国首创水务 8.74 9.08 交通基础设施 华夏越秀高速公路 7.707.87浙商证券沪杭甬高速 12.40 9.91 平安广州交投广河高速公路 6.19

15、 6.87 华夏中国交建高速 4.71 4.83 国金中国铁建高速 8.369.00能源基础设施 鹏华深圳能源 10.798.93wind，；数据截至 2022 年 7 月 22 日高速公路类资产评估折现率也较高，分布在 8%-14%左右。已发行的 REITs 均在其募集说明书及其资产评估报告中披露其资产估值的折现率，与现金分派率类似，产权类资产评估折现率分布在 6%-8%，而特许经营权类资产折现率在8%-14%，高速公路类资产评估折现率较高。图表7 产权类的资产评估折现率分布在 6%-8%， 特许经营权类分布在 8%-14%REIT 名称底层资产类型招募书中资产评估折现率红土盐田港仓储物流7

16、.00%中金普洛斯仓储物流7.50%-8.25%华安张江光大园 REIT产业园6%(物业部分)4.5%(车库部分)建信中关村产业园6%-6.5%东吴苏州工业园区产业园 REIT产业园6.50%博时招商蛇口产园产业园6%富国水务污水处理8.3%-10%平安广州广河高速公路8.00%浙商沪杭甬高速公路8.31%华夏越秀高速高速公路9.72%-14.16%华夏中国交建高速 REIT高速公路10.11%国金中国铁建高速 REIT高速公路9.15%鹏华深圳能源 REIT能源6.95%-8.95%wind，；数据截至 2022 年 7 月 22 日投资者结构中战略投资者占比高，公众投资者占比低高速公路 R

17、EITs战略投资者占比相对较高、公众投资者占比较少。整体上看 REITs 战略投资者占比范围在 55.33%-78.97%，平均占比 68.06%；网下投资者占比范围在 14.72%-31.27%，平均占比 22.85%；公众投资者占比范围在 3.86%-13.40%，平均占比 9.09%。作为交通基础设施类 REITs 的第一批的平安广州广河REIT、浙商沪杭甬高速 REIT 和第二批、第三批的华夏越秀高速公路 REIT、华夏中交高速公路REIT 战略投资者占比与其他类型相比整体较高，均超过 70%。图表8 高速公路类REITs 战略投资者占比高、公众投资者占比低（%）100%90%80%7

18、0%60%50%40%30%20%10%0%战略投资者占比网下投资者占比公众投资者占比1 0.01 3.49.020.910.512.07.216.89.021.09.021.03.96.321.8 14.77.517.57.517.58.419.612.030.031.324.528.028.076.074.379.075.0 75.060.070.155.365.060.070.0 70.072.060.0东张建吴江信苏光中园大关园 村产业园招首首商钢创蛇生水口物务产质业能园鹏 华 沪 广华 夏 杭 州深 越 甬 广圳 秀 河能源国 华 中 红金 夏 金 土中 中 普 盐铁 国 洛 田建

19、交 斯建高速 园区基础设施生态环保 能源基础设施交通基础设施仓储物流wind，；数据截至 2022 年7 月 22 日 上市以来，二级市场价格相对稳定高速公路类 REITs二级市场表现相对平稳，在现有 REITs中板块价格涨幅最小、波动率和最大回撤也较低。截至 2022 年 7 月 22 日，REITs 整体累计收益率达 23.8%，高速公路类REITs 与整体收益率表现差距较大，仅为 6.02%，其余板块均高于REITs 整体收益率。高速公路类REITs 整体最大回撤 13.22%，低于其他类型 REITs；高速公路 REITs 整体波动率 1.20%，也是几种资产类型中波动率最低的，整体二

20、级市场表现较为稳定。相对稳定的原因，一是特许经营权特性使然，经营权类 REITs的净值随着现金流的分配将逐年下降，最终到期归零，这是趋势性因素；二是与规模较大和个人投资者占比较少有关，规模越大、个人投资者占比越少，炒作难度越大。规模和 REITs 价格涨跌幅有较明显的负相关关系，相关系数-0.71；公众投资者占比和REITs 价格涨跌幅有一定的正向关系，相关系数 0.64。而如前文所述，高速公路REITs 平均发行规模最大，其投资者结构以战略投资者和机构投资者为主，公众投资者占比最小。图表9 交通基础设施板块REITs 累计收益率表现相对平稳45%40%35%30%25%20%15%10%5%

21、0%累计收益率35.42%38.13%36.97%23.80%6.02%全部REITs园区基础设施板块仓储物流板块交通基础设施板块生态环保板块wind，；收益率数据截至 2022 年 7 月 22 日图表10 高速公路类REITs 最大回撤最低图表11 高速公路类REITs 波动率最低30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%最大回撤28.17%19.72%17.91%13.22%高速公路仓储物流产业园生态环保12%10%8%6%4%2%0%波动率10.76%2.86%2.70%1.20%高速公路仓储物流产业园生态环保 wind，；数据截至 2022 年 7 月 22

22、日wind，；数据截至 2022 年 7 月 22 日，数据为周波动率 图表12 收益率与公众投资者占比成正比图表13 收益率与规模成反比60%50%40%30%20%10%0%-10%y = 4.494x - 0.1644R = 0.41220%5%10%15%公众投资者占比60%y = -0.0047x + 0.4233R = 0.504550%40%30%20%10%0%-10%募集规模（亿元） wind，；数据截至 2022 年 7 月 22 日 wind，；数据截至 2022年 7 月 22 日三、高速公路 REITs 的分析框架和要点高速公路 REITs 的分析框架对于高速公路RE

23、ITs 的分析，我们主要考察基本面、市场机制因素和估值分析三个维度。基本面就是项目质量，核心指标是车流量和车流结构，受路产生命周期、区位条件和路网稳定性影响，主要是定性分析。（1）一般来说，高速公路的特许授权一般为 25-30 年，车流培育期一般在 3-5年，期间车流增速可达 10%-20%；使用周期十年左右的公路，车流增速约为 8%-10%；后期随着高速路产车流趋于饱和，车流增速一般稳定在 5%左右。（2）区域经济越发达，周围产业集群越丰富，车流量增长的动力越强。（3）所处区域路网越稳定、规划期内无新增竞争性道路，项目车流量增长稳定性越强。此外，区域内的产业强弱不仅会影响车流量，也会影响车流

24、结构和稳定性。一般来说，货车单价收费高，但受经济周期波动影响较大，客车单价收费低，但稳定性更强（疫情期间不遵循此规律）。市场机制因素，即对于当前项目现金流没有明显影响，但会影响公募 REITs 二级市场价格的因素。包括影响 REITs 整体行情的系统性因素（如流动性、市场情况、监管引导等），影响 REITs 炒作难度的因素（如前文所说的规模大小和投资者结构）。估值分析包括两个维度，资产估值和公募 REITs 估值。1）资产估值：我国公募 REITs 资产估值目前均为收益法，即根据项目资产存续期内产生的现金流选择合适的折现率进行折现。对于高速公路 REITs，核心是在其定性分析的基础上，关注其对

25、存续期内的车流量和通行费收入的预测值和选取的资产评估折现率的高低。2）公募 REITs 估值：站在投资者视角主要关心公募 REITs 的投资价值，即在资产估值的基础上考虑其定价的性价比，也会收到前文中的其他影响因素的影响。从指标来看，需要关注的是投资者能获取的全周期内部收益率 IRR，以及衡量相对估值水平的NAV 折溢价率。图表14 高速公路REITs 的分析框架项目质量：关注车流量和车流结构车流量和车流结构是影响项目未来收益的核心影响因素高速公路的运营收入取决于两部分，一是车流量和车流结构，二是高速通行费。高速通行费一般较为刚性，各省份各地区的收费标准由政府部门制定，高速公路运营企业对收费政

26、策制定缺乏主动权，因此其核心指标是车流量和车流结构。具体来看，车流量主要受三个因素影响：路产生命周期。一般来说，高速公路的特许授权一般为 25-30 年，车流培育期一般在 3-5 年，期间车流增速可达 10%-20%；使用周期十年左右的公路，车流增速约为 8%-10%；后期随着高速路产车流趋于饱和，车流增速一般稳定在 5%左右。图表15 以广深高速为例（1996 年开通），路产所处生命周期影响通行量增速500450400350300250200150100500日均通行量（千辆/日）通行量增速（右轴） 199719992001200320052007200920112013201535.0%3

27、0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%数据来源：Wind，区位条件-所属区域的经济活力，可通过 GDP 规模及增速，区域车流量（旅客周转量、货物周转量），区域产业结构等指标来观察。如长三角地区的高速路产，因沿线地区经济发展状况良好，产业集群丰富，2019 年车流增速大约为 8%-11%，西部地区的高速路产大约为 5%-8%，中部省份的湖北省在车流量增速最高，与其九省通衢的优越地理位置密不可分。图表16 长三角地区客车车流量增速相较中西部地区整体更高2019年客车车流量增速，%2019年货车车流量增速，%2019年客货车加权累计增速，%全国浙江江苏

28、广东河北天津湖北湖南山西甘肃四川云南青海1614121086420-2长三角珠三角环京中部西部wind，数据为 2019 年年度数据所处路网结构的稳定性。路网稳定性一方面受区域产业结构影响下的客货车比例影响，另一方面受政策规划影响。如果新增线路与现有高速路产在同一服务区域内，且走向平行或近乎平行，或构成实质性竞争，导致车流被分流；若新建或扩建线路与高速路产相交，则将为高速路产引流。客货车比例体现的是收益和稳定性的平衡。一般来说，客车流量大、单价低、稳定性强；货车流量小、单价高、稳定性差。一个经验性的数据是，若客货车流量比例为 5：5，客货车通行费收入比例约为 3：7，具体也与客货车的具体结构有

29、关。稳定性方面，货车流量受经济周期波动影响，客车车流相对刚性。本轮疫情导致客货车流量稳定性有所变化，民众出行意愿的显著降低，对高速公路的客运需求形成抑制，而货运需求基本稳定增长。若不考虑疫情因素，客车相比货车仍有一定防御性。图表17 客货车类型和对应的高速公路通行费收费标准平安广州广河高速REIT浙商沪杭甬高速REIT华夏越秀高速公路REIT华夏中交高速公路REIT国金中铁建高速REIT客车类别收费系数车公里费率（元/车公里）1 类1.000.400.550.570.502 类1.500.400.830.861.003 类2.000.801.101.141.504 类3.001.201.381

30、.432.00货车类别收费系数车公里费率(元/车公里)1 类1.000.450.500.500.402 类2.100.840.930.920.723 类3.161.321.531.511.304 类3.751.642.202.201.635 类3.861.682.542.561.906 类4.091.752.872.892.12募集说明书， 注： 平安广州广河 REIT 费率为收费系数；华夏中国高速 REIT 不同路段费率不同，取平均值客货车流量比例取决于区域的产业结构。一般来说，位于长三角、珠三角等经济发达地区的高速路段，第三产业繁荣、商业活动发达，相对处于产业链的下游，一般以客车车流为主；

31、如果是以制造业的生产集散地，或者原材料、粮食等资源地区，那么货运的需求就比较旺盛，如位于中部地区山西、山东等资源型省份的高速路段，货车占比相对更高。正常情况下，各路段的区位优势决定了客货比例的长期稳定性。从全行业来看，目前交通部公布了 2019 年的高速公路车流量，客车占比约为四分之三。图表18 山西、山东等资源型省份货车车流量占比相对更高45%40%35%30%25%20%货车流量占比40%28%27%26%24%23%全国山西山东甘肃浙江江苏wind，数据为 2019 年全年的货车车流量占比数据五单高速公路REITs 的基本情况分析五单高速公路 REITs均选择了产业集群优势地区的成熟期高

32、速路产， 17-19 年的车流量增速大约为 8%-10%，差异主要在于客货车比例和未来竞争路网的规划。平安广州广河高速 REIT（广河高速）处粤港澳大湾区，途经广深港澳科技创新走廊核心区域，客车占比为 69%，是五条高速 REITs 中底层路产单位公里收入最高的一只；关注点在于 2023 年、2025 年和 2030 年三条竞品高速通车的分流影响。浙商沪杭甬 REIT（杭徽高速）连接黄山和杭州，区域旅游资源丰富，以客运为主（占比 82%），关注点在于疫情对旅游消费的长期影响和 2027 年通车的杭临绩高铁分流。华夏中国交建高速 REIT（嘉通高速）和华夏越秀高速 REIT（汉孝高速）均处在湖北

33、，嘉通高速沿线产业集群丰富，而汉孝高速为是武汉西北、东南等地区出行的主要通道，嘉通高速货运占比达到 51%，是其中唯一以货运为主的路产，主要受益于腹地智能电子产业链的发展，预计更容易受到相关产业景气度的影响，但该路产单公里收入较低，主要系单公里车流量的绝对规模较低；国金中国铁建高速 REIT（渝遂高速）地处重庆，沿线产业集群相对丰富等，客车占比 62%，竞品路产通车年份为 2023 年。具体来看：平安广州广河 REIT 基础资产为广州至河源高速公路广州段项目，广河公路（广州段）途径广州和惠州，全长 70.754 公里，项目位于粤港澳大湾区，途经广深港澳科技创新走廊核心区域，辐射范围广。广河高速

34、是广州市城市空间发展规划中“北优”战略和沟通广佛都市圈与粤东北之间的重要交通枢纽。项目 2015 年 12 月开始运营，特许经营收费期限 25 年，至 2036 年 12 月 16 日止，剩余期限 15.96 年。2017 年、2018 年和 2019 年年均日标准车流量增长率分别为 19.06%、18.35%和 3.57%，年均复合增长约 13.4%，客车占比 69%。项目存续期内或受到从蒲高速、增天高速和广河高铁通车的影响，影响年份分别为 2023 年、2025 年和 2030 年。浙商沪杭甬 REIT 基础资产为杭徽高速公路（浙江段），位于杭州市临安区和余杭区，分为昌昱段、汪昌段和留汪段

35、，全长分别为 36.537 公里、67.41 公里和 18.298 公里。杭徽高速公路（浙江段）是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的交通要道，区域旅游资源丰富；也是 G56 杭瑞高速重要组成部分，并通过杭州外环与浙江东部沿海地区以及上海实现互联。项目特许经营收费期限为 25 年，其中昌昱段（2004 年 12 月-2029 年 12 月）、汪昌段和留汪段（2006 年 12 月-2031 年 12 月）剩余收费期限分别为 8 年和 10 年（REIT 为 21 年发行）。杭徽高速公路（浙江段）交通量以客车为主，约占 85%以上，其中客车一型占 81.9%，车流量 2019 年相比 2018 年同

36、比增长 11.14%。项目存续期内或受到杭临绩高铁开通的影响，影响年份为 2027 年。华夏越秀高速 REIT 基础资产为汉孝高速公路，由汉孝高速公路主线及机场北连接线两部分组成，长度分别为 33.528 公里和 2.468 公里。汉孝高速公路位于长江经济带，连接武汉和孝感两座城市，为武汉西北地区和东南地区交通出行的主要通道，也是国家规划银川-武汉大通道的重要组成部分，承担中国西部地区和城市的车辆向武汉市汇聚的功能。汉孝高速的机场北连接线是临空产业园和临港经济区与高速路网的重要入口。项目特许经营权年限 30 年，到期日为 2036 年 12 月，剩余年限15 年。汉孝高速 2015-2020

37、年交通量年均增长率达 9.70%，客车占比 76%。项目存续期内或受到武大高速、硚孝高速二期通车的影响，影响年份均为 2022 年。华夏中国交建高速 REIT 基础资产为武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施，全长 90.975公里，途径武汉、咸宁，位于武汉城市圈和长株潭城市圈结合部，是两大核心城市联系的桥梁，也是武汉、咸宁等地的重要出省干线。项目起点咸宁市位于光谷科技创新大走廊南端，咸宁高新区等园区为重点打造智能机电研发生产基地、新型显示配套生产基地。嘉通高速特许经营收费期限为 30年，南段（2016 年 2 月-2046 年 2 月）和北段（2016 年 8 月-2046 年 8 月）

38、剩余期限约 26 年。项目车流量 2021 年较 2020 年同比增长 6.08%，客车占比 49%，其中一、二类客车占据客车出行的主导地位，货车则以重型货车为主。项目存续期内无新增的竞争性通道，路网稳定性较高。国金中国铁建高速 REIT 基础资产为渝遂高速（重庆段）项目，全长 93.26 公里，项目连接重庆和成都两大国家中心城市的中间地带，是国家成渝城市群发展规划重点推进的纽带区域。特许经营权年限共计 30 年（2004 年 12 月-2034 年 12 月），项目剩余年限约 13 年。途径重庆市的沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区，沿线具有丰富的产业集群，分布有众多的产业园区。项目客车占比

39、62%，2017-2019 车流量年度复合增速约 9.56%。项目存续期内或受渝遂复线一期扩建完成影响，影响年份为 2023 年。图表19 高速公路类REITs 车流特征平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT华夏越秀高速REIT华夏中国交建高速 REIT国金中国铁建高速 REIT车流量路产生命周期已运营 7 年，剩余 16 年，2016-2019 年车流量复合增速 13.43已运营18 年，剩余约10 年，2019 年相比2018 年同比增长 11.14已运营 16 年，剩余 15 年，2018年-2020 年车流量复合增速8.51已运营 6 年，剩余 24 年，2021 年较2020 年同比

40、增长 6.08已运营 15 年，剩余约 13 年，2017-2019 年车流量复合增速9.56区位条件位于粤港澳大湾区，途径广州和惠州，途经广深港澳科技创新走廊核心区域，辐射范围广位于杭州市 临安区和余 杭区，连接黄山和杭州，区域旅游资源 丰富连 接 武 汉 和 孝感，为武汉西北、东南等地区出行的主要通道，也承担西部地区的车辆向武汉市汇聚的功能途径武汉、咸宁，也是武汉、咸宁等地的重要出省干线，沿线产业集群较丰富，货车占比较多途径重庆市的沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区，沿线具有丰富的产业集群，分布有众多的产业园区。路网结构稳定性2023 年从埔高速公路通车； 2025 年增天高速公路开通； 2

41、030 年广河高铁通车2027 年杭临绩高铁开通2022 年武大高 速、硚孝高速二期通车暂无2023 年渝遂复线一期扩建完成车流结构客车占比6985764962单公里收入（元/公里）1054.08542.08605.26497.67850.65wind，募集说明书，注： 剩余年限以 REITs 的发行日期为起点计市场机制因素市场机制因素，指的是对于当前项目自身的现金流没有明显影响，但会影响公募 REITs 二级市场价格的因素。主要包括影响 REITs 整体行情的因素（如流动性、市场情绪、监管引导等），影响单只 REITs 炒作难度的因素（如前文所说的规模、投资者结构）。一是影响 REITs整体

42、行情的因素，如流动性、市场情绪、监管引导等。尽管高速公路类 REITs 和其他资产类型的公募 REITs 相比，本身具有波动性低、弹性小等基本特征，但从时间序列来看，其走势仍和REITs 整体走势明显相关，高速公路 REITs 板块和公募 REITs 整体的周涨跌幅的相关系数达 0.8。因此，其仍会受到影响REITs 整体行情的因素影响，如流动性、市场情绪、监管引导等，典型如 21 年 9 月和 22 年 2 月两个收益率拐点。21 年 9 月，REITs 整体开启了一波强势上涨行情，主要系三个原因：（1）相对宽松的流动性环境；（2）彼时股债的赚钱效应下降，缺乏好资产，REITs 资产的相对吸

43、引力显现；（3）首批 REITs 上市时，市场有一些观望情绪，部分机构的组织架构和投资流程也尚未理顺，这些问题也正在被解决。因此，21 年 9 月-22 年 2 月中旬 REITs 整体累计收益率 35.92%，高速公路 REITs 累计收益率 16.36%。22 年 2 月中旬的行情拐点，主要来自价格超涨以后的监管引导。22 年 2 月上旬，REITs 整体的 IRR 基本下降至 3.5%-4%左右，2 月上旬国内多支 REITs发布公告提醒投资者基金价格超涨风险，这背后可能体现了监管引导投资者理性交易的意图。（详见报告REITs 上市以来的七个事实）二是规模大小和投资者结构影响波动率和炒作

44、空间。在本文2.4部分我们也阐述了规模较大的特性，导致高速公路REITs 整体的炒作难度较大、收益波动的弹性更小。从几单高速公路 REITs 自身的比较来看，也符合这一规律，5 单高速公路REITs 规模和波动率的相关系数为-0.89，5 单高速公路 REITs规模和上市以来累计涨幅的相关系数为-0.98。图表20 高速 REITs 累计收益率表现相对平稳，但其走势仍和 REITs 整体走势明显相关45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%全部REITs板块交通基础设施板块22年2月中旬-3月整体回落21年9月开启上涨行情-250%21/06/212021/08/212021/1

45、0/212021/12/212022/02/212022/04/212022/06/21wind，图例为上市以来的累计收益率高速公路 REITs 的估值：资产维度和REITs 维度资产估值：核心在于对未来车流量的预测和折现率的选取我国公募 REITs 的资产估值均采用收益法，根据资产未来每年可能产生的自由现金流，以合适的折现率进行折现，从而计算资产的价值，该方法的核心在于对未来收入的预测（收费标准刚性背景下即对未来车流量的预测）和折现率的选取。一般来说，对未来车流量增速越高、折现率选取的越低，项目估值越高。总资产估值= = ( + )(n 为项目运营期限，Ai为第 i 年的自由现金流)对未来车

46、流量的预测主要考虑区域经济发展、弹性系数、路网结构等几个因素。不同高速公路 REITs公告的预测方法和数理模型可能有一定的差别，但一般都考虑了区域经济发展、交通量和经济发展之间的弹性系数、路网结构等几个因素。根据对各高速公路 REITs 的募集说明书整理，一般对车流量增速的预测流程为：先根据历史的经济数据和交通数据得到交通运输与经济发展的弹性系数，根据对区域未来的经济增长预测，结合弹性系数，计算出区域趋势性产生的吸引交通量；结合路网的情况，考虑道路改扩建诱发的交通量（诱增交通量），运输网络布局变化带来的其他运输方式和项目之间的交通量转移（转移交通量）等因素，得到各个交通小区之间的交通分布（交通

47、流量和流向）；最后通过建立相应的路阻函数、车速模型等，得到项目的交通量分配。从 5 单高速公路REITs 公告的情况来看：对车流量全周期预测的复合增速在 3.2%-6.5%之间，趋势上整体下行，节奏上会受到路网情况变化的扰动。其中，平安广州广河 REIT 的车流量全周期增速预测值相对最高（6.47%），国金铁建 REIT 的车流量全周期增速预测值最低（3.19%）。时间趋势上，各高速公路 REITs 的车流量增速预测值整体都缓慢回落，反映随着高速路产车流趋于饱和，车流量逐渐步入稳态。节奏上会受到路网情况变化的扰动，如国金铁建 REIT 受 2023 年底渝遂复线一期建成通车影响，2024 年车

48、流量增速显著下降，下降至-6%；沪杭甬受 2027 年底杭临绩高铁开通影响，2028 年车流量增速显著下滑至 0.8%等。图表21 高速 REITs 未来车流量增速预测情况图表22 高速 REITs 未来通行费增速预测情况华夏越秀华夏交建浙江沪杭甬平安广州交河国金铁建华夏越秀华夏交建15%10%5%0%-5%-10%-15%浙江沪杭甬国金铁建12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%wind，募集说明书，wind，募集说明书，对折现率的选取在 8%-14%之间。我国公募 REITs 的折现率均选择采用税前加权平均资本成本（WACCBT）测算。5单高速公路 REITs 中，平安广州

49、广河REIT的资产评估折现率相对较低（8.0%），华夏越秀高速REIT 的资产评估折现率相对较高（9.72%-14.16%）。图表23 高速公路REITs 基本信息一览浙商沪杭甬华夏越秀国金铁建平安广河华夏中交途经城市杭州武汉孝感重庆遂宁广州惠州咸宁武汉GDP 复合增速（2016-2021，%）9.868.2610.209.478.557.647.849.608.26路网分流影响情况分流 1申嘉湖高速西延宁国段开通武大高速通车成资渝高速重庆段建成通车从埔高速公路通车暂无影响年份2022 年底2022 年 6 月2021 年底2023 年分流 2临金高速临安至建德段开通硚孝高速二期建成通车渝遂复

50、线一期建成通车增天高速公路线路开通影响年份2022 年底2022 年 6 月2023 年底2025 年分流 3杭临绩高铁开通广河高铁通车影响年份2027 年底2030 年历史车流复合增速11.14%（18-19）8.51%（18-20）9.56%（17-19）13.43%（16-19）6.08%（20-21）车流量复合增速预测5.65%（2021-2031E）5.98%（2021-2036E）3.19%（2022-2034E）6.47%（2021-2036E）5.07%（2021-2046E）资产评估折现率8.31%9.72%-14.16%9.15%、10.37%8%8.24%资料来源：各 R

51、EIT 招募书，公募 REITs 估值：以IRR 为锚，NAV 折溢价率为辅此前我们曾讨论了应该如何对我国公募 REITs 进行估值（详见报告我国公募 REITs 的估值思考），对于收益权类REITs，我们建议以 IRR 为锚、以 NAV 折溢价率为辅衡量资产相对便宜或贵；对于产权类 REITs，可以更关注 cap rate 和P/FFO。需要关注的是，收益权类的公募 REITs 一般会公告全周期 IRR，但公司自身公告的 IRR 基于估值机构给出的车流量增速预期，若公司对未来现金流增长率的假设过于乐观或悲观，可能导致公告口径的 IRR 偏大或偏小。当前五单高速公路 REITs 的 IRR 分布在 3.33%-6.75%之间，估值有一定分化主要系规模和疫情扰动的影响。五只高速公路 REITs 发行时 IRR 处于 5.30%-6.89%的区间，截至 22 年 7 月 22 日的 IRR分布在 3.33%-6.75%之间，其中已披露 2021 年报数据的浙商沪杭甬和平安广河当前的 NAV 折溢价分别为 1.76%和-1.43%。华夏中交和平安广河当前估值相对便宜，一是华夏中交和平安广河为市值规模最大的两单 R