ESG研究（欧盟篇）：站在全球ESG最前沿

1、欧盟：站在全球 ESG 最前沿ESG 的诞生：在乎者即赢家2005 年联合国全球契约组织发布的在乎者即赢家首次提出 ESG 概念。全球契约组织是时任联合国秘书长安南在 2000 年发起成立的企业社会责任倡导机构，其主要目标是实施通用的商业标准。这份报告是众多金融机构应联合国秘书长安南之邀共同完成，目的是希望通过建立环境、社会和治理因素与投资决策之间的关联，将这些因素更好地引入投资决策中，从而推动全球契约原则在商界的实施。这份报告表达的信仰是在全球化的今天，彼此联系更加紧密、竞争也更为激烈，如何管理好与企业有关的环境、社会和公司治理问题是引领公司取得最终成功的所有管理环节中的重要一环。企业如果能

2、管理好这些问题，譬如恰当管理有关风险、走在有关监管措施的前面或者抢占新出现的市场，就可以为股东创造更多的价值，并促进社会可持续发展。图表 1：在乎者即赢家框架图数据来源：在乎者即赢家，整理从这一报告给出的八大对象的要求来看，其总体目标体现为：1）营造更强、更具弹性的金融市场；2）促进可持续发展；3）促进利益相关者的意识和共识；4）促进金融机构间的信任。这份报告也回答了为何要将环境、社会和治理标准更严格地引入金融分析中的投资原理。时任西太平洋银行伦敦分公司首席运营官Martin Hancock 给出了一个精辟的论点，他认为“很大一部分公司价值要受到未来盈利的影响，所以环境和社会趋势引起的风险和机

3、会对公司而言是非常重要的”。具体来看，根据这一报告的论述，环境、社会和治理因素表现良好的公司，通过对新出现的环境、社会和治理风险的较好控制、通过对有关监管法例或消费趋势变化的准确预测、通过进入新产品市场或降低成本，就能够实现股东价值的提升。成功的公司绝不会孤立地看问题，他们能对业务中与环境、社会和治理因素有关的所有问题全盘考虑，从而实现价值创造最优化。此外，环境、社会和治理因素也能够对公司价值的重要构成因素信誉和品牌产生重大影响，这些无形资产通常占上市公司三分之二强的市场价值，所以，很有可能在不久的将来，环境、社会和治理因素会对公司竞争力和盈利产生巨大影响。图表 2：管理环境、社会和治理问题促

4、进股东价值创造的驱动因素数据来源：在乎者即赢家，整理文中也阐述了新兴市场国家的特殊性，认为从金融本质、信誉管理和良好的企业公民角度来看，新兴市场国家 ESG 问题与发达国家同等重要，甚至可能是更加重要的。这是因为：新兴市场国家法规和执行情况往往较差；世界上很多最具有经济意义的不可再生资源和可再生资源都分布在发展中国家；发展中国家也是全球环境和社会问题最紧迫的地方；一般来说，新兴市场国家公司更直接地参与塑造市场，更直接和政府对话，承受公众的期望。图表 3：不同行业传统问题和 ESG 问题实例行业传统问题新出现的问题油气行业汽油泄露社会经济影响二氧化碳排放政府公关和利润共享食品行业食品安全“功能食

5、品”法规品牌和信誉风营养价值，尤其在低收入人群膳食结构险中的营养价值制药行业生物安全在国家医疗体系中的角色动物福利专利权化合物的环境作用汽车行业安全要求流动性和社会经济影响二氧化碳排放低排放法规数据来源：Business Case for Corporate Responsibility，整理ESG 成为一种投资方式：“责任投资原则”2006 年联合国责任投资原则组织发布“责任投资原则”（PRI），推动 ESG 成为一种投资方式。负责任投资的六项原则是一套自愿和有抱负的投资原则，提供了一系列可能的行动，以将 ESG 问题纳入投资实践。这些原则是由投资者制定，为投资者服务。在实施它们的过程中，签

6、署方为发展一个更可持续的全球金融体系做出了贡献。它们吸引了代表世界上大多数专业管理投资的全球签约基地。图表 4：“责任投资原则”（PRI）六项基本原则图表 5：2006-2020 年 PRI AUM 和签约方数量120325030001002750250022508020001750601500125040100075020500250002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Assets under management (US$ trillion)AO AUM ($ US tril

7、lion) Number of AOs Number of Signatories数据来源：UN PRI，整理欧盟为什么要在 ESG 政策领域当 Leader？2001 年 3 月时任美国总统小布什以“减少温室气体排放会影响美国经济发展”和 “发展中国家也应该承担减排义务”为由，宣布单方面退出京都议定书。自此开始欧盟成为全球气候变化领域最积极的领导者。那么为什么欧盟要在与气候变化相关的ESG 领域扮演全球leader 的角色呢？根据中央编译局全球治理与发展战略研究中心谢来辉为什么欧盟积极领导应对气候变化？的研究显示，欧盟在气候变化问题上之所以扮演积极角色，缘于：（1）欧盟一直以来对海外能源进口

8、的依赖导致的危机感；（2）在一体化过程中为增强凝聚力而在气候外交荣誉上的追求；以及（3）在 20 世纪 70 年代能源危机后较早调整而在经济和技术方面获得的先动优势。其中很大部分都归结于欧盟在世界经济中的地位，因此国际贸易应该是理解大国气候战略发展的关键因素。图表 6：欧盟单位 GDP 二氧化碳排放量全球最低数据来源：世界银行，IMF，整理欧盟是 ESG 投资最积极的倡导者 4.1 从股东权指令修订来看欧盟从过去聚焦公司治理到重视 ESG 三项覆盖2007 年欧洲议会和欧盟理事会首次发布股东权指令，指令的目的是制定了促进在欧盟注册办事处的公司股东大会上行使股东权利的规则，这些公司的股份获准在受

9、欧盟监管的市场上交易。这一指令强调良好公司治理和有效代理投票的重要性。在这一指令中股东有权将项目列入股东大会议程并提出决议（如果他们持有公司资本的 5%）；提出与公司有义务回答的议程项目相关的问题；除了公司为拥有股份而设定的合格日期之外，不受限制地参与和投票。欧盟国家必须取消对股东通过电子方式参加会议的任何限制，并通过电子方式接受代理人任命。公司通常还必须计算每项决议的确切投票数，并在最多 15 天内公布结果。欧盟国家可以选择设置更短的截止日期。欧洲可持续投资发展论坛（Eurosif）是推动欧盟从过去更重视公司治理到更重视环境的重要推动力量。Eurosif 是欧洲领先的协会，致力于促进整个欧洲

10、的可持续和负责任的投资，以造福其成员。可持续和负责任的投资(“SRI”)是一种长期导向的投资方法，它将 ESG 因素整合到投资组合内证券的研究、分析和选择过程中。它将基本面分析和参与ESG 因素评估相结合，以更好地为投资者获取长期回报，并通过影响公司行为造福社会。Eurosif 的目的是：代表其成员促进SRI 的最佳实践；支持 SRI 发展的欧洲法规和立法游说团；支持其成员发展其SRI 业务；促进整个欧洲 SIF 的发展和合作；提供关于整个欧洲SRI 市场的发展和趋势的研究和分析；提高整个欧洲资本市场对SRI 的认识并增加对SRI 的需求。Eurosif 在 2010 年就发布了回应关于金融机

11、构公司治理和薪酬政策的公众咨询图表 7：Eurosif 发布文件与欧盟政策法规对比表欧洲可持续发展论坛欧盟政策法规文件名称及发布年份主要内容文件名称及发布年份相关法条摘要董事会的角色和职责包括修订说明（14）：股东参与公司治理能回应关于金融ESG 风险管理和控制；够帮助改善公司 ESG 绩效股东权指令，机构公司治理和修订说明（29）：薪酬政策应有助于公薪酬政策的公众将薪酬与环境、社会和治理绩2017 年司的业务战略、长期利益和可持续性，咨询，2010 年效联系起来。董事的表现应包括对 ESG 绩效的评估。数据来源：CASVI，兴业证券经济与金融研究院整理（Response to the Eur

12、opean Commissions Green Paper on Corporate Governance in Financial Institutions and Remuneration Policies），做出了“股东参与公司治理问题”、 “将薪酬与环境、社会和治理（ESG）绩效相联系的建议”。2017 年欧盟修订版指令(EU2017/828)鼓励长期股东参与，以确保为公司的长期稳定做出决策并考虑环境和社会问题。在公司治理方面修订后的指令：促进股东身份识别和股东与公司之间的信息流动；加强对董事薪酬的监督；规范关联交易；引入更大的透明度。该建议在 2017 年的股东权指令的修订说明第 1

13、4 条和第 29 条中均有所体现。此外修订后的指令要求上市公司股东通过行使股东权益来影响上市公司 ESG 相关的可持续发展，也要求资产管理公司对外披露被投资公司的 ESG 相关事宜。4.2 欧盟 ESG 政策发展向SDGs 的气候目标靠拢2013 年 Eurosif 发布非财务报告指令（Non-Financial Reporting Directive），强烈支持披露非财务信息和多元化政策，推动设定公司非财务信息披露及相关条例法规。欧盟 2014 年 10 月正式以法律形式颁布非财务报告指令，规定员工人数超过 500 人的企业对外非财务信息披露内容要涵盖 ESG 事项，其中强制要求披露环境事项

14、，社会和公司治理事项提供了建议性的披露范围。整体来看，这不仅是欧盟第一次将ESG 纳入政策法规，而且更加突出环境因素的重要性。2015 年 9 月联合国提出可持续发展目标（Sustainable Development Goals，缩写SDGs），是联合国制定的 17 个全球发展目标。是在 2000-2015 年千年发展目标（MDGs）到期之后继续指导 2015-2030 年的全球发展工作的主要目标。可持续发展目标旨在从 2015 年到 2030 年间以综合方式彻底解决社会、经济和环境三个维度的发展问题，转向可持续发展道路。可持续发展目标（SDGs）将指导 2015 年至 2030 年的全球发

15、展政策和资金使用。图表 8：SDGs 的 17 个全球发展目标数据来源：联合国，整理在我们前面提到的公司治理因素之外，从这 17 个目标来看，欧洲作为全球发达国家最集中的区域，在贫困、健康、教育等社会方面，并不存在可以引起其长期关注的目标，反而由于全球变暖带来的影响在可持续发展理念相对超前的欧洲国家更受重视。因此在 2016 年 12 月欧洲职业退休规定指令（IORP）将 ESG 纳入私人养老金投资的治理和风险管理决策，同时要求披露 ESG 因素在投资决策中的作用。2020 年 7 月，欧盟制定的欧盟分类法（The EU Taxonomy）正式生效，用于引导投资流向可持续项目和活动，来辅助实现

16、欧盟 2030 年的气候和能源目标并实现欧洲绿色协议的目标。2021 年 3 月可持续金融信息披露条例（SFDR）生效，SFDR 通过推动 ESG 或者类似的影响力投资，旨在实现 2016 年巴黎协定将全球平均气温（2020 年全球平均气温大约 14.9）较前工业化时期（13.7）上升幅度控制在 2以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5以内等气候变化的目标。SFDR 规则执行的第一阶段要求所有资产管理公司都必须发布有关其可持续性流程的信息，根据气候和社会影响将投资产品分为深绿色、浅绿色和不可持续的三类。在 2022 年生效的第二阶段中，资产管理公司将被强制披露碳足迹、对活跃于化石燃料行业的公

17、司的投资以及对集束炸弹等有争议的武器的暴露等问题。欧盟日渐统一的 ESG 政策体系2005 年全球契约组织在在乎者即赢家提出 ESG 概念，以及 2006 年联合国责任投资原则组织发布“责任投资原则”（PRI）以来，十几年的时间内非政府组织和政府部门 ESG 相关的标准出现指数级别的增长，根据国际金融研究所（IIF）报告显示 2016 年以来全球就有 2000 多个ESG 相关的监管政策。在欧洲也是存在各种关于ESG 的标签和计划，如Greenfin、Nordic Swan、LuxFLAG 和 FNG Seal等。这些发展很快的 ESG 相关“标准”、“计划”和“监管政策”导致两个后果：一是标

18、准碎片化成为“漂绿”行为的温床。“漂绿”由“绿色”（green，象征环保）和“漂白”（whitewash）合成的一个新词。用来说明一家公司、政府或是组织以某些行为或行动宣示自身对环境保护的付出但实际上却是反其道而行。这实质上是一种虚假的环保宣传。“漂绿”最经典的案例是 2005 年动物福利主义者提出“不穿皮草”口号抵制 LV 公司皮草产品，LV 公司则通过“漂绿”策略来转换议题，通过媒体进行 “漂绿”宣称“宁可延迟新款上架时间，也要用耗油最省的轮船运输代替空运”，“在制作中完全排除使用污染性胶水，以及“减少纸板包装”。借助这些宣传，LV 公司当年 LV 皮草部业绩提升 10%左右。因此，在多重

19、标准下，更多实体更愿意采取“漂绿”行为来实现自身最大利益。二是导致投资者选择目标上的混乱，无法保证投资者权益。一方面对于资产管理机构来说，其行为本身也容易发生“漂绿”行为，资产管理公司可以根据适合其最大利益的ESG 标准来进行宣传，可以忽视或者隐藏部分不够达标的部分；另一方面对于投资者来说，过于分散的 ESG 标准容易导致其选择失误，在信息不对称条件下无法做出理性选择。为了应对上述发展中面临的问题，欧盟决定建立一个统一的 ESG 监管标准来保护投资者，克服“漂绿”现象。总结来看，欧盟 ESG 相关的政策体系可以分为九个部分。其中最核心的标准是NFRD、SFDR 和分类规则。非财务报告指令（NF

20、RD）重心是要求披露与欧盟企业业务运营相关的 ESG 数据。 NFRD 于 2017 年 1 月 1 日生效，NFRD 确定了四个可持续性问题（环境、社会和员工问题、人权以及贿赂和腐败），并且对于这些问题并受公司重要性评估的约束，要求公司披露有关其业务模式、政策（包括实施的尽职调查流程）、结果、风险和风险管理（包括与其业务关系相关的风险）以及与业务相关的 KPI 的信息。图表 9：欧盟 ESG 相关的政策体系（按时间顺序排列）非财务报告指令（NFRD）第二股东权利指令（SRDII）可持续金融披露条例（SFDR）欧盟企业披露与业务运营相关的ESG数据：正在考虑更详细的ESG披露买方将ESG和客户

21、的长期可持续利益纳入投资策略和参与活动投资公司进行ESG风险分析并发布产品和公司层面的 ESG披露气候基准法规 ( CBR)审慎立法文本分类规则外汇和利率指数相关的所有基准进行 ESG披露，创建两个新的气候基准将ESG风险纳入更广泛的欧盟审慎风险框架在贴上环境可持续标签之前，将根据严格的标准评估投资欧盟绿色债券标准欧盟生态标签未来计划关于将债券标记为绿色的最低基本要求的提案将生态标签扩展到金融服务公司的提案欧洲绿色协议、 ESG和适用性、跟踪短期主义以及其他与ESG相关的提案数据来源：FACTSET，整理可持续金融披露条例（SFDR）分时间划分为两个阶段：2022 年之前的第一阶段要求所有资产

22、管理公司都必须发布其有关可持续性流程的信息，并根据其产品对气候和社会的影响分为深绿色、浅绿色和不可持续三类；从 2022 年开始生效的阶段二，资产管理公司被强制报告碳足迹、对活跃化石燃料行业公司的投资以及对集束炸弹等有争议的武器等的暴露等。SFDR 规则具有开创性的投资意义，它将使得投资者有权利了解其投资对人类社会的影响，允许投资者比较不同产品的可持续性，并充分了解资产管理公司正在采取的相关措施。普华永道预测，在 SFDR规则推动下，到 2025 年欧洲可持续投资产品的资产将增长三倍以上，达到 7.6 万亿欧元。ESG 基金的数量预计将超过传统基金。分类规则是一个要使一项投资被认为是可持续的框

23、架。他要求发行人必须从事对一个或多个既定的环境目标有重大贡献的经济活动，满足技术筛选标准要求，同时不损害任何环境其他环境目标，发行人还必须满足规定的社会和治理保障标准。分类规则还修改了NFRD，以确保非金融公司的披露符合分类规则的要求。除了以上三个核心政策和未来计划之外，还有五项特定主题的 ESG 监管措施，如气候基准法规（CBR）、金融风险管理（审慎立法文本）、欧盟生态标签、投资战略和企业参与（SRD II）和绿色金融（欧盟绿色债券标准 GBS）。欧盟 ESG 政策演进对中国资本市场发展和投资机会的启示在中国市场上参与ESG 投资的最重要亮点是随着中国资本市场逐渐进入机构化投资时代，机构投资

24、者对上市公司公司治理和经营活动的参与力度将逐渐深入，投资活动将会顺应 ESG 理念发展开来，实现政府、投资人、上市公司和产业等多方帕累托改进式的共赢大发展。未来中国必然持续推进欧盟一样推出统一完善的 ESG 政策体系。那么在中国市场上参与ESG 投资的最重要亮点是什么呢？从策略的本质上来看，随着中国资本市场逐渐进入机构化投资时代，机构投资者对上市公司公司治理和经营活动的参与力度将逐渐深入，投资活动将会顺应 ESG 理念发展开来，实现政府、投资人、上市公司和产业等多方帕累托改进式的共赢大发展。自 2016 年至今中国已建立起对覆盖金融市场的 ESG 监管的披露政策，但是当前更多是针对上市公司信息

25、披露环节的监管（类似欧盟 NFRD 政策），尚缺乏类似欧盟 SFDR（针对金融机构的信息披露）和分类规则（针对投资标准的可持续框架）的政策。譬如（1）2016 年 8 月中国全面深化改革领导小组审议通过关于构建绿色金融体系的指导意见（下称意见），给出了支持我国绿色投资的明确政策信号。这一意见出台标志着决策层对绿色投资和融资、向绿色转型达成共识。（2）2017 年 7 月人民银行牵头的意见落实分工方案中明确提出分步骤建立强制性上市公司披露环境信息的制度，（3）2017 年 12 月证监会在上市公司年报中明确规定了“重点排污单位相关上市公司”。（4）2018 年 9 月证监会在上市公司治理准则修订

26、中进一步增加了 E 和 S 的内容。（5）2018 年 11 月，基金业协会提出了衡量上市公司 ESG 绩效的指标体系。从上述 5 个方面的分析来看，政策除了在关于构建绿色金融体系的指导意见从整体层面进行了顶层设计，之后的政策进展均是围绕提高上市公司信息披露质量和ESG 监管要求，并未对金融机构投资和投资标准进行系统整合。根据中国金融学会绿色金融专业委员主任马骏所言，要实现我国治理环境污染的目标和在 2030 年或之前碳排放达峰目标的国际承诺，预计每年需要 3 万亿元到 4万亿元人民币的绿色投资。估计财政资金只能覆盖绿色投资的 15%左右，因此绝大部分的绿色投资需要来自社会资金。巨大的资金需求

27、必然会推动中国建立类似欧盟更加统一完善的ESG 政策体系来克服前文所说“漂绿”现象，实现绿色有效投资。虽然中国 ESG 投资仍处于发展初期，但投资机遇越来越多，特别是碳中和政策落地，ESG 投资理念越来越受到市场关注。且随着 ESG 指数体系不断完善，公募基金、保险资金、养老金和外资投资A 股市场规模不断扩大，投资者更加关注上市公司 ESG 事务。未来中国必然持续推进欧盟一样推出统一完善的 ESG 政策体系。时间发文单位文件意义2016 年 8 月人民银行和七部委关于构建绿色金融体系的指导意见推动构建各领域绿色金融体系。2017 年 7 月人民银行牵头落实关于构建绿色金融体系的指导意见的分工方

28、案明确提出分步骤建立强制性上市公司披露环境信息的制度。2017 年 12 月证监会公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号年度报告的内容与格式（2017 年修订）第五节第四十四条对“重点排污单位相关上市公司”做出明确规定。特别增加了环境保护与社会责任的2018 年 9 月证监会修订上市公司治理准则内容，该准则突出了上市公司在环境保护、社会责任方面的引导作用，确立了 ESG 信息披露基本框架。2018 年 11 月基金业协会中国上市公司 ESG 评价体系研究报告和绿色投资指引（试行）提出了衡量上市公司 ESG 绩效的核心指标体系，致力于培养长期价值取向的投资行业规范。图表 10：当前中

29、国 ESG 相关的重要监管政策数据来源：公开资料，整理从投资机会上来看，2010 年到 2020 年的 10 年间 MSCI 欧洲 ESG 领先指数净回报率跑赢 MSCI 欧洲指数 1 个百分点。虽然我们前文提到欧盟在历史上更关注环境问题，但是从传统能源指数、清洁能源指数和全球 ESG 指数的比较分析来看，ESG 投资不能被认为主要是由清洁能源驱动的投资机会，而是作为一种独立的方法论体系存在。从图表 11 可以看出除了 2009 年、2016 年和 2017 年之外，2008 年以来的 13 年间 MSCI 欧洲 ESG 领先指数总回报率和净回报率均跑赢基准指数。平均来看，2010年到 202

30、0 年的 10 年间MSCI 欧洲 ESG 领先指数净回报率跑赢 MSCI 欧洲指数 1个百分点。这凸显了 ESG 投资作为长期投资策略的成功。图表 11：多数年份 MSCI 欧洲 ESG 领先指数总回报率和净回报率跑赢基准指数MSCI Europe ESG LeadersIndexIndexYearGROSSGROSSNETNETRETURNS(%)RETURNS(%)RETURNS(%)RETURNS(%)20200.87-2.820.28-3.32201928.9226.8827.9826.052018-8.72-10-9.41-10.5720179.7410.88910.2420160

31、.853.220.192.58201512.748.7812.168.2220147.747.47.196.84201321.4820.5120.8119.82201219.1818.0918.3417.292011-6.14-7.51-6.72-8.08201012.4611.75200931.4232.552008-43.12-43.29MSCI Europe IndexMSCI Europe ESG LeadersMSCI Europe Index数据来源：MSCI，整理。如下图所示，我们将代表传统能源的 S&P Global Oil 指数、代表清洁能源的 S&P Global Clean Energy 指数和代表全球 ESG 的 S&P Global 1200ESG 指数从 2010 年 3 月份以来的市场表现进行定基处理（20100331=1）。通过分析上述三个指数在不同阶段市场表现，来说明为什么全球清洁能源发展不是决定 ESG 指数市场表现的主要驱动力。图表 12：近十年来 S&P Global 1200 ESG 翻倍行情不能用清洁