有色金属行业研究报告

1、有色金属行业研究报告行业分类基本金属：铜、铝、铅、锌、锡、镍贵金属：黄金、白银、铂族元素小金属：钨、锡、钼、钛、钒、锑等新材料：加工类- 2 -行业盈利模式行业的分析逻辑相关上市公司估值依据- 3 -以锌为例，窥视资源企业锌：产业链- 4 -矿山企业的盈利分析- 5 -产量、精矿价格、直接生产成本、加工费、运营费用及税收等。国内大型矿山往往直接冶炼成金属出售，其盈利能力的核算相对简单， 单位产量的盈利能力为金属价格减去成本即可。国际市场上影响矿山盈利能力的驱动因素为：金属价格、加工费（TC）、计价金属比重、精矿生产成本及运费。矿山的成本- 6 -原辅助材料燃料动力工资及福利费固定资产折旧及大修

2、理费无形资产摊销（采矿权等）低值易耗品摊销维简费典型的精矿产品定价- 7 -当前价格计算：国际锌精矿加工费50美元/干吨 国内锌精矿加工费4000元/金属吨 LME锌价2800美元国内现货价格：23000元/吨锌精矿品位50%国内精锌矿的价格=23000-（23000-15000）*0.2-4000=17400元/金属吨计价金属免费金属锌精矿锌85%15%铅0%100%铅精矿铅95%5%银金85%15%锌0%100%冶炼企业的盈利分析- 8 -加工费（TC）免费金属回收率金属产量冶炼成本运营成本各个角色的作用商品投 资机构下游应 用锌锭贸 易商矿产贸 易商冶炼商 冶炼厂- 9 -锌供应分区18

3、%澳大利亚 29%秘鲁11%哈萨克斯坦 5%美国5%其他 32%锌储量中国中国澳大利亚 秘鲁美国哈萨克斯坦 其他- 10 -难以回收利用，再生锌占比10%左右再生锌是由废锌合金材料或含锌的废料，经重新熔化提炼而得到 的锌合金或锌金属，是金属锌的一个重要来源。再生锌产量按原料来源主要分为新废料和旧废料。锌废料是在冶炼及加工过程产生的废料，主要包括来自钢厂、镀 锌行业、铜材厂、锌压铸作业、锌材加工行业、电池生产工业的 锌渣、灰、边角料以及铅、铜冶炼系统的锌渣等。- 11 -供应端也有周期锌价格下跌，导致新增产能投放不力。矿山生命周期终结主动减产- 12 -图 1：全球锌的需求结构图 2：中国锌的需

4、求结构安泰科资料来源: Macwood中国锌的消费结构资料来源: Brookhunt下游需求- 13 -紧跟下游需求变化- 14 -紧跟下游需求变化- 15 -需求紧跟GDP- 16 -供需平衡表年份201220132014201520162017E精锌产量122412691282133212851292精锌消费量123813071341133813551389精锌供需平衡-15-39-59-6-70-97全球锌供需平衡（万吨）资料来源：ILZSG、SMM、中国海关、招商证券年份201220132014201520162017E产量450495513553546545进口65756865535

5、7出口11131022表观消费量514570568609596600实际消耗量534583607611632646供需平衡-20-13-39-2-36-51- 17 -中国锌供需平衡（万吨）成本端的支撑- 18 -短缺的传导矿山冶炼厂下游- 19 -短缺的传导矿山冶炼厂下游706050403020100中国沪粵津社会仓库锌库存（万吨） - 20 -供需关系的跟踪0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20162017中国主要压铸锌合金企业开工率0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

6、9月 10月11月12月 20162017中国主要批量镀锌开工率0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20162017- 21 -中国主要氧化锌企业开工率重要指标库存加工费月度供应表观消费量8006004002000-200-400-600-800-10000500001000001500002000002015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/5SHFE锌仓单（左，吨）现锌对SHFE当月合约升贴水（右，元/吨）300040005000600070002011/12012/12013/

7、12014/12015/12016/12017/1中国现锌对SHFE当月合约升贴水（元/吨） 国产锌精矿基准TC分享后TC- 22 -相关上市公司的储量和产量- 23 -相关上市公司的盈利弹性测算钰矿业 罗平锌电 锡业股份主要品种产量（万吨）锌2028168.52.23.5102.2311铅12122.41.51.11.96.92.1白银（吨）152100003015095832017预期盈利11.815.32.65.54.55.312.43.61.69.1对应市盈率24214418262022334224锌9.713.54.64.11.11.74.81.11.44.0铅3.43.40.40.

8、40.30.52.00.6白银0.50.30.10.50.30.3年化盈利12.015.62.75.64.55.212.53.61.69.2对应市盈率23.920.842.917.425.620.121.533.040.924.2锌9.913.94.84.21.11.75.01.11.54.2铅3.43.40.40.40.30.52.00.6白银0.40.30.10.4假设其他金属价格维持当前价格，锌价格变动上市公司的盈利情况200008.310.40.94.14.14.610.63.21.17.6210009.612.11.54.64.24.811.33.31.38.12400013.417

9、.53.46.24.65.513.23.71.89.72600016.021.14.67.34.95.914.54.02.210.8市值（亿元）2873231169811510526811866221假设其他金属价格维持当前价格，锌价格变动上市公司的市盈率情况20000353112624282325376329210003027762127222436532724000211834162519203236232600018152513231819293020中金岭南 驰宏锌锗 宏达股份 建新矿业 盛屯矿业 盛达矿业 西藏珠峰 华- 24 -铜脆弱的平衡矿山冶炼厂铜材加工 厂资料来源：wood

10、mackenzie、招商证券没有中间商赚差价保税区库存- 25 -有色金属迎来新周期-铜精矿供应拐点临近资料来源：wood mackenzie、招商证券由于资金投入下降，新开发矿山减少，原矿山品位下降，产量萎缩，因此2020年将迎来铜精矿供给拐点。- 26 -铜：从过剩到短缺2017年供应扰动，开始短缺。2018年废铜禁令继续扰动供应，需求开始主导- 27 -铜：供给扰动废铜政策- 28 -铜精矿开始紧张- 29 - 30有色金属迎来新周期-中国铝供给侧改革电解铝供给侧改革的大力推进，扼制了中国电解铝产 能无序激增。铝供给量高增长成为历史。消费稳定高增长-为例有色金属产- 31 -估值要素盈利

11、：当年价格的盈利能力，成本弹性：产量，对应为销售收入储量：矿山可采年限，现金流折现年限为例有色金属产- 32 -股价要素宏观预期流动性商品价格我国宏观数据和美元对宏观数据戴维斯双击作用锌价锌股票我 国宏 观数据宏观数据好转，需求好转预 期强化，未来锌价上行的可 能性加大，或者锌价上行的 可持续增强宏观下行风险下降，股票估值整体 上升；宏观改善带来的流动性改善 预期（在经济改善初期，货币政策 尚未收紧，但货币流通速度加快产 能宽松环境），提升股票估值美元价格是货币现象，美元宽松 则商品价格上涨概率增加， 锌亦是如此。美元宽松也意味着A股宽松的预期 增加，股票估值提升- 33 -宏观预期流动性-

12、34 -贵金属价格继续上行- 35 -1、价格与供需无关2、相对价格3、绝对价格黄金的需求绝大部分可以回收利用黄金的需求主要有三个方面：首饰 需求、工业需求、投资需求。首饰需求体现了黄金作为一种商品的属性。工业需求主要包括电子工业用金、 牙科用金和装饰用金，另外官方金 币和金牌制造也占一定比重。投资需求是指包括ETF（黄金基金）、金条金币在内的投资性质的 需求，这类需求体现了黄金作为一 种投资产品的金融属性，投资需求 取决于投资者的预期。由于投资具 有可逆性，因此在工业用金相对稳 定的前提下，投资需求的变化对金 价形成较大影响。全球黄金需求- 36 -黄金的分地域需求1,6001,4001,2

13、001,00080060040020001992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014(200)分地区黄金需求印度大中华区中东美国欧洲日本- 37 -50004500400035003000250020001500100050002002200320042005200620072008200920102011再生金官方净售金矿产金全球黄金供给- 38 -黄金的供应源源不断 绝大部分转化为各种形式 的库存取之不竭，用之不尽图 1：黄金储量持续增加图 2：黄金储量分布分散资料来源：WIND、招商证券资料来源：CEIC、招商证券

14、澳大利亚9500/17%- 39 -俄罗斯8000/14%南非6000/10%美国3000/5%印尼3000/5%加拿大2400/4%中国2000/3%秘鲁2400/4%巴西2400/4%其他国家18590/32%金矿产量年均增长1.5%2016年全球金矿产量3100吨，年均增长2.01%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%050010001500200025003000350019011906191119161921192619311936194119461951195619611966197119761981198619911996200120062011201

15、6产量:金矿:全球同比中国 16%- 40 -南非 5%澳大利亚 9%美国7%俄罗斯 9%其它 54%金矿产量分布鲁豫赣滇闽是前五大产金省，合计占60%。数据较早- 41 -国内黄金供应黄金基本金融功能- 42 -支付功能保值或避险工业用途占比非常低，工业需求无法对黄金的价格的形成影响很小。从支付功能的角度来讲，黄金的本质为次于美元的第二大货币。从保值的角度来讲，黄金的价格表现为对其他商品价格的衡量。黄金的两种价格 - 43 -相对价格汇率相对于美元的价格相对 于其他国家的货币价格由此出 发，黄金的价格决定因素为美元指数绝对价格保值功能由此出发，则黄金价格的决定因素为其它商品的价格，表现为PP

16、I或者CPI相对价格支付功能- 44 -相对价格支付功能02040608010012014020001800160014001200100080060040020001995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01

17、-042017-01-04伦敦现货黄金名义美元指数- 45 -黄金的名义价格和名义美元指数绝对价格保值功能3.1014(15)(10)(5)05101520010203040501914191819221926193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010黄金真实价格(98$/t)美国CPI- 46 -黄金的真实价格和美国CPI其他非本质因素战争石油价格央行黄金储备020040060080010001200140016001968 1971 1974 1977 1980 1

18、983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 20106080100120140160180Comex 黄金美元指数石油 危机国际债 务危机海湾 战争美国股灾亚洲金融危机全球金 融危机欧债危机美联储 15 次加 息英镑危机- 47 - - 48 -黄金的最好时光和最差时光最好时光弱美元 高通胀最差时光强美元弱通胀美国加息并不决定美元和黄金的价格走势黄金价格在历史加息周期中的表现- 49 - 50 -美元处于周期高点14012010080604020020001800160014001200100080060040020001995-01-041995-

19、11-041996-09-041997-07-041998-05-041999-03-042000-01-042000-11-042001-09-042002-07-042003-05-042004-03-042005-01-042005-11-042006-09-042007-07-042008-05-042009-03-042010-01-042010-11-042011-09-042012-07-042013-05-042014-03-042015-01-042015-11-042016-09-042017-07-04期货收盘价(连续):COMEX黄金名义美元指数:广义美元上一轮上涨和下

20、跌周期约16年，此轮下跌和上涨周期已持续近15年2006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09欧元区和日本持续追赶、持平美国:GDP:不变价:

21、折年数:同比 季日本:GDP:2011价:当季同比 季欧元区:GDP:不变价:当季同比 季 543210(1)(2)(3)(4)(5)美国核心CPI持续回升核心CPI持续回升4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10

22、2016-012016-042016-072016-102017-012017-04美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:当月同比- 51 -金融属性的弱化- 52 -信用货币的兴起（比特币）支付功能，逐渐弱化作为保值功能，长期看跑输通胀人民币计价的黄金更强势人民币贬值人民币相对于主流货币开始贬值98.587.576.565.554.54中间价:欧元兑人民币中间价:美元兑人民币中间价:100日元兑人民币- 53 -投资建议并购或成常态- 54 -黄金价格国内优于国外价格长期看跌，国外预期悲观人民币贬值国外黄金矿山价格低位国内资金成本低廉资本市场高歌猛进长牛与增发其他：国外并购人才齐备 一带一

23、路白银更强势0204060801001202000180016001400120010008006004002000伦敦黄金价格（美元/盎司）伦敦黄金价格/伦敦银价格黄金与白银价格的比值处于高位01020304050601973-01-021976-01-021979-01-021982-01-021985-01-021988-01-021991-01-021994-01-021997-01-022000-01-022003-01-022006-01-022009-01-022012-01-022015-01-02伦敦白银价格（美元/盎司）- 55 -伦敦白银价格（美元/盎司）有色新理念系统论

24、与转盘模型有色周期底部启动系统论- 57 -系统论价格运行规律探讨- 58 -正反馈早已启动- 59 -部分产品产业链去利润已经完成成本支撑作用强大整体库存低位汇率的反作用力市场预期的趋势2007或者2011年- 60 -201520182015年市场几乎一致看空2016年供应侧改革，出现怀疑的声音2017年有人提出大周期2018年开始确认海外需求好转朱格拉周期行情演化处于第四阶段根据上涨动力和外在表现的不同，商品大周期启动分为五个阶段：超跌反弹；成本推动；通胀预期带来大幅补库存；确认需求好转；泡沫。- 61 -趋势与反趋势1、量变到质变（物极必反）2、周期：生老病死- 62 -时滞马太效应与

25、戴维斯双击- 63 - 64 -观察背后的力量1.510.50澳元兑美元澳元兑美元21.510.50美元兑加元美元兑加元8006004002000美元兑智利比索美元兑智利比索6420美元兑巴西雷亚尔美元兑巴西雷亚尔以上价格均为国内价格， 2016 年均价同比实质为同比2015 年全年的价格价格铜铝锌铅镍锡黄金白银钨钼钛最新价54,48014,92026,28019,00099,570145,4002733,780111,0001,54056,000昨日涨幅-0.5%-0.8%0%-1%-1.8%0.2%0.0%0.0%-0.9%0.0%0.0%最近一周0%-1%1%-2%1%0%0%0%-1%4%0%最近一个月5%6%4%0%12%8%2%3%1%10%2%最近三个月-1%-8%2%-3%2%1%-1%-3%8%15%-16%年初至今-1%0%2%0%0%0%0%-1%-1%5%0%2018均价54,67914,94126,05619,24798,389143,8612733