美股-首次覆盖哔哩财务建模泛二次元怎么看

1、首页美股-首次覆盖| 哔哩哔哩财务建模，泛二次元怎么看（20-6-23）图文125 人次阅读2020-06-23 19:27:28详情评论今天要分析的这家公司，是国内领先的二次元文化弹幕，目标用户为Z世代人群。它的并购优是：“哔哩哔哩 干杯”。没错，这家公司就是哔哩哔哩，简称B站。进店逛有人曾问：哔哩哔哩究竟是一家什么公司？ 若是作为一家，它的收入绝对大多数却来自于游戏；若以社区属性作为主要卖点，几乎每一家社区都选择了持续扩大流量，而它却有着严格的用户准入制度（要答题满60分以上才能成为正式用户）等等。相关频道产 告库（已更新1这些的，让资本市场很难窥探它的真实面貌。精品【科技建模】这【这￥份

2、重要，持续￥5998图：B站卡通人物来源：官网【建模】这【电免份重要，持续￥13582018 年， 它于纳斯上市。截至2020Q1 ， 其收入为23.16 亿元， 同比增长68.59%； 净利润为-5.34亿元，经营活动现金流为2.89亿元。注意，B站到目前仍未，但它的画风却相当彪悍：从历史低位9.09一直飙到36.47，涨幅超301.21%；并且，自卫生事件之后，其在短短三个月之内，从19，涨幅达到136%。，一涨到区间峰值45.95产品三：行核报￥业 | 行业研究和估￥1358图：股价图来源：wind看到这里，几个值得深思来了：1）B站走势爆发的背后，到底是什么样的基本面逻辑在支撑？它未来

3、的增长驱动力，到底有多强？2）它所的行业，集中度到底如何？它的背后，到底有多深的护城河？3）如今，在经过如此大幅度的波动之后，它的估值到底在什么区间？究竟是贵了，还是便宜了？今天，就从哔哩哔哩入手，来研究行业的特征，以及建模逻辑。对相关领域，之前还研究过腾讯控股、网易、三七互娱等，订阅科创版辑。库，可获得相关行业，深度思考产业逻数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方Choice数据、理杏仁、企查查海外：Capital IQ、Bloomberg、如果大家有以上机构数据终端的需求，可和联系 01 龙头，模式哔哩哔哩前身，是2009年由创建的弹幕Mikufans，于2010年更名为

4、bilibili，2018斯为上市。它泛二次元及增值服务等。，涵盖、以及等形式。主要业务、其近期机构持股表当中。中，阿里巴巴、摩根士丹利、高盛、富国、先锋等知名机构企业均在列图：机构持股来源：wind2017年至2020Q1，哔哩哔哩营业收入分别为24.68亿元、41.29亿元、67.78亿元、23.16亿元；净利润分别为-1.84亿元、-5.52亿元、-12.89亿元、-5.34亿元；经营活动现金流量净额分别为4.65亿元、7.37亿元、1.95亿元、2.89亿元。毛利率分别为22.25%、20.72%、17.56%、22.91%；净利率分别为-7.44%、-13.68%、-19.23%、-

5、23.26%。从增速来看，其收入三年复合增速为65.72%，净利润三年复合增速为-164.68%。2020Q1，其收入同比增长68.59%，净利润同比增长-187.14%。注意，净利润、净利率为负，主要是因为其销售费用等增长，导致开支较大。内容成本投入较高，且为保持高用户留存率，从收入结构来看，其收入主要以手游为主，其次是和增值服务，但注意近三年，手游业务占比逐年下滑（86%53.1%），而会员业务。和增值服务占比则上升（7.4%24.2%）。其中，增值服务是指大图：收入结构（：%）来源：塔坚研究从其收入结构来说，未来主要增长来源一是看，其次看增长较快的和增值服务。对，之前做过梳理，这条分为：

6、上游内容制造方，代表公司、暴雪、任等，毛利率大致在40%-70%之间；中游开发和商，代表公司有腾讯、暴雪、任、吉比特、完美世界、三七互娱等，毛利率在50%至90%之间；云计算、软硬件、尔、英伟达等，毛利率在40%至70%之间；厂商，代表公司有微软、谷歌、阿里巴巴、英特下游运营商，代表公司有腾讯、网易、心动公司、哔哩哔哩等，毛利率大致在40%以上；游戏分发，代表公司有虎牙、斗鱼、等，毛利率大致为20%以上；终端终端设备商、玩家，代表公司有戴尔、联想等，毛利率为20%至30%左右。之前研究分发行业时，分析过，对整条来说，节点是分发，而本案，恰恰是之一。其占据二次元人群，并借此持续推出，进行分发。此

7、外，如果将其放到里，来看一下：上游为内容制作方，包括专业制作公司、联合方、UGC、原作者方，代表公司有、华策影视、光线传媒、华谊兄弟等；中游为分发端，包括、其他、互联网，代表公司有爱奇艺、腾讯、优酷、芒果TV、哔哩哔哩等；下游为用户及金主商，为用户提供内容，为主提供转化。这样的商业模式和结构，形成了其特殊的财报结构：从资产负债表来看，中游研发方的无形资产及商誉占比偏高。其中暴雪、世纪资产及商誉占比超30%以上。、掌趣科技的无形从利润表来看，中游开发商的毛利率普遍都很高，大致在50%以上；但哔哩哔哩的毛利率较低，为22.91%，这是由于其内容成本较高、且销售费用率较高，导致仍未。图：资产负债结构

8、对比来源：塔坚研究图：利润表对比来源：塔坚研究说到这里，来看一组基本面数据：图：收入及收入增速（：百万、%）来源：塔坚研究图：净利润现金流（：百万）来源：塔坚研究图：现金流情况（：百万）来源：塔坚研究图：ROE&ROIC（来源：塔坚研究：%）图：毛利率、净利率（来源：塔坚研究：%）图：收入、净利润增速（来源：塔坚研究：%）图：周转率情况（：次）来源：塔坚研究图：CX对现金流的拉动来源：塔坚研究图：营运资本对现金流的拉动来源：塔坚研究图：资产结构（：%）来源：塔坚研究图：股价及PS走势来源：wind看完这组基本面图表后，重要来了如果将它放在业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要做建模，该

9、从什么地方入手？ 02 业，回报在的投研体系之下，对任何公司做分析的，都始于回报分析。本案近三年的ROE分别为-10.17%、-12.22%、-18.41%；ROA分别为-6.2%、-7.72%、-9.39%；ROIC为-10.17%、-12.22%、-14.8%。这样的回报，究竟处于什么水平？对比来看，行业中网易的回报表现较好，其次是三七互娱、吉比特、心动公司。哔哩哔哩由于处于亏损，所以回报没法做对比。而其之所以亏损，是由于其及增值服务业务投入成本较高，内容需要巨大的开支。这方面烧钱同样很多且还未的，还有爱奇艺，其回报数据比本案更低，为-39.23%。图：回报对比（：%）来源：塔坚研究从杜邦

10、分析的指标拆解来看：总资产周转率三七互娱、心动公司处于行业较高水平，分别为1.42、1.24，前者因为回款较相对较快，应收账款周转率高，后者是因为固定资产周转率高，服务器等固定资产设备使用效率高，营运能力较强；本案总资产周转率为0.52，处于中等水平。净利率吉比特、网易的净利率相对较高，均是由于新上线的表现运营不错，加上成本费用控制得当。哔哩哔哩由于除业务外，业务等仍在烧钱，因而无法通过净利率做对比。资产负债率哔哩哔哩、腾讯的资产负债率相对较高，主要是长期借款增加所致。图：指标拆解来源：塔坚研究其分子、分母拆开，以2019年为横截面，对比一下各家的资产和收益情况。从以下两张图中，能看出，这个行

11、业的资产是商誉及无形资产，尤其以腾讯控股、暴雪为代表的企业。如果按照一资产带来的现金流来看，网易的表现更好（剔除吉比特，商誉及无形资产极少），即1元的商誉及无形资产的投入，能带来4.2元的现金流，其次是心动公司，能带来3.63元的现金流。另外，由于的研发的周期长，投入较大，带息负债也较多。图：资产负债情况来源：塔坚研究图：损益项对比（：亿元）来源：塔坚研究综上来看，本案的回报率为负，主要是由于现阶段净利润为负所影响，由于其内容方面的开支巨继续往下大，导致暂时还无法建模。，拖累整体能力。那么，未来本案什么时候能转亏为盈？ 03 增长，拆解从本案历史增速来看，其增速一直较高。其中，2017年增速高

12、达371.7%。近两年，虽然增速略有收窄，但仍保持65%以上的增速。这个增速几乎碾压大部。图：收入及收入增速（：百万、%）来源：塔坚研究图：收入增速对比（来源：wind：%）2017年之前，B站2016年手游MAU达到310万，这主要得益于2016年9月独代手游Fate/GrandOrder的上市，推动2016年收入迅速上涨至3.42亿元，较2015年8610万元增长298%。2017年增速极高，是因为当年且，在下半年开始运营一款自研收入占比上升。当年，哔哩哔哩不仅、联运第；并；同时，及相关增值服务的业务发展，表现不错，使变现能力。这样的经营情况，导致三大数据均大幅：活跃人数（MAU）、人数（

13、MPU）、及单用户价值（ARPU）。2018-2019 年， 由于版号停发， B站独代作品无法上线， 主要依靠老的头部Fate/GrandOrder、碧蓝航线等提高ARPU值带动增长；同时，为减少对业务投入加大。的依赖，对及增值服务由此来看，本案的收入增速主要驱动在于两大业务：一是，二是及增值服务。 两者合力，推动其经营数据MAU、MPRU。对于其业务和业务之间的关系，简单来说，是“VS变现”的关系，这块的运营，能够用户MPU，这增加用户量，从而推升活跃人数MAU；活跃人数MAU中，有一部分人会转化成为里要看转化率情况；此外，如果等产品推出爆款，或者用户粘性持续增加，那么，单用户价值ARPU也

14、会随之。清楚了这件事情之后，进入重点部分收入。 04 收入，公式此处，本案的收入，按自下而上的逻辑来看，其他的业务由于无法细拆各自量价，简化按增速法。（关于行业的宏观分析，参见之前做过的其他公司，如腾讯、网易等，详见专业版库，这里不再详述）所以，本案的收入公式，可以表达为：收入=手游业务+及增值服务+其他其中，手游业务=平均手游用户数（MPU for mobile games）单用户价值（ARPU for mobile games）接下来，几大增长因子拆解，分别具体来看。 05 手游业务，爆款一图：收入及收入增速（：百万、%）来源：塔坚研究从下图可以发现，哔哩哔哩手游业务呈现这样的情况： 20

15、19年Q3，该趋势较为明显。人数上行，ARPU值下降。尤其是这主要是因为当季度推出重装战姬新游，户大增，导致ARPU值相对下降。人数迎来爆发性增长，环比增长50%。由于新进用此外， 在2017 年至2018， 哔哩哔哩的人数均在三季度出现相对。这是由于Fate/Grand Order在当年三季度的活动较多，出现一定峰值效应。图：手游用户数及用户价值情况（：、元）来源：塔坚研究那么，未来人数和用户价值会如何发展？挨个来分析。首先来看人数（MPU）。影响MPU的变化，主要有两个：1）头部的持续（生命周期）；2）新游的数量。在分析变化之前，先整体了解一下B站的情况。下图为目前B站中心所包含的：图：中

16、心来源：B站截至2019年，其运营中独家29款、联运750款，自研1款。由于其在手运营较多，这里列示一下它主要的独家以及自研的运营情况。这两类，是未来收入和利润的核心。（由于市场上数据不是很全，这里仅列出能够找到的数据来做参考）图：基本情况来源：塔坚研究在以上所有中，的头部挨个来看：，主要有三款，分别为：Fate/Grand Order、碧蓝航线，以及新上线的新公主连结。爆款一：Fate/Grand Order，于2016年9月在国内。（日服于2015年8月上线）Fate系列是大火IP，涵盖小说、漫画、动画、等等。最初于上线，日服上线首月过亿（具体数据没有）截至2019年，其全球收入累计突破4

17、0亿。2016年该约4亿元左右 在B站上线，当年B站收入迅速涨至5.23亿元，同比增长299.49%。当初 国内上线季度总流水大1.3亿元左右，现在服务器已包含日服、国服、韩服、美服、台服。但注意，该占B站收入的比例在下降，且该于2018年底表示在Fate/GrandOrder章节剧情完成后，停止对其主线剧情的继续更新。近两年（2018年至2019年），其整体收入占公司收入的74%和58%，是中流砥柱。那么，Fate/Grand Order到底处于什么阶段，会突然大幅下挫吗？：逐渐进入成熟期，收入贡献逐渐收窄，但近期来看大幅下挫可能性不大。根据完美世界披露，端游、主机致在3个月以后进入稳定成熟

18、期。的生命周期为4至8年，手游生命周期为1至3年。其中，手游大而对降，周期的判断，主要看流水，其次月活。当出现流水收入持续下滑，玩家逐渐流失，月活下进入期（）。图：手游生命周期图来源：光大从国内表现来看，它自2016年国内上线，至2019年3月iOS畅销榜基本位于150名以内，从2019年3月至今略有下滑，维持在200名以分时段上升至30名以内。从全球表现来看，目前流水表现更强劲，占总流水的72%，国内占比为22%。其中2019年暑期8/9月，国服开放新章节Lostbelt No.2无间冰焰世纪诸神黄昏不灭火焰的好男儿及限时卡池，月流水环比188%。但注意，2019年它的收入同比降4%，开始出

19、现衰减。其中，各地区流水2019年9月流水大幅下滑，之后再未出现明显峰值，2020年2月流水再次出现小幅下滑。可见，其流水受节假日及运营活动影响波动明显，结束之后则无法持续。这说明Fate/GrandOrder已经在成熟期，逐渐向期偏移。图：流水表现来源：交银国际 06 手游业务，爆款二再看爆款二：碧蓝航线，它是国产的代表之一（b站运营国服），2017 年 9 月上线。当初，国内上线1个月内净收入超1亿元，现在已有日服、韩服、美服、台服等。以日服为例，根据Sensor Tower 统计，2017 年9月上线后，11 月其在海外苹果商店和Play 的收入，就位列畅销榜。国产海外收入榜第三，二次元

20、类居首，其也成功登顶过 IOS日服2019年收入占公司、中国、分别贡献52%、25%、15%流水；而近两年（2018年至2019年），其整体收入的11%和10%。从以上来看，Fate/Grand Order对B站的收入贡献从70%以上降至58%；而其月流水从刚上线月均1.3亿元（以季度4亿总流水均摊计算），降至598.92万元（七麦数据近30日流水），原来的4.6%。至而碧蓝航线对B站的收入贡献占比也略微下滑，从11%到10%；而其流水也从刚上线大约1亿元降至近30日流水2700万元，为最初流水的27%。这样的数据，代表什么水平？这个问题，直接关乎未来的收入。要解决这两个爆款的生命周期阶段问题

21、，须来对其他“现象级”做一些复盘。以阴阳师、梦幻西游这两个上线之初峰值月流水10亿级的超级爆款为例，来看看数据。根据国盛数据：阴阳师2016年9月公测（上线接近4年），当时预约总人数超过130万。当年10月流水在8-9亿元之间，超过经典IP梦幻西游的2倍多。而现在已经过去了接近四年，其近30日流水为7415.8万元，已到原来的9.26%。而现象级经典IP梦幻西游，在2015年3月手游公测（上线5年零3个月），当时预约总人数达271万，月流水超过10亿元，当年季度流水在30亿元左右。而如今五年之后，其近30日流水为3.27亿元，为原来的32.7%。从这两大经典IP来看，同为上线之初10亿月流水级

22、别的超级，阴阳师快一些，4年时间月流水至原来的9.26%；梦幻西游慢一些，5年时间至期月流水的32%。对比来看，Fate/Grand Order和阴阳师同期上线（上线时间接近4年），如今流水比阴阳师更快。而碧蓝航线上线3年，流水速度相对较好，但仍稍差于梦幻西游。综上来看，从生命周期来看，这两款头部进入成熟期，用户贡献大概率会继续下滑，用户边际效应将递减。然而，这样的情况并不一定需要担忧，因为，行业和创新药行业，有颇多相似之处。预判未来业绩，不仅仅要看在手老品种的生命周期，每年还能贡献多少流水；更重要的是看在研，有哪些新的，在什么时候，预计成为爆款的概率大不大。对本案来说，恰好，新的爆款出现了。

23、 07 在研，新先来看看其在手的新游数量：截至2019年，其运营中独家29款、联运750款，自研1款，较2018年数翻番。其中，独家中5款为有11款进入App Annie手游畅销 IP手游（3款于中国上线时间晚于前200名（2020年2-3月），成功率接近50%，其 至少2年）。根据哔哩哔哩的game center数据显示，未来其还将12款独家，1款联运。图：新游情况来源：交银国际上图，信息量很大，需要仔细看。其中有一个名字公主连结，需要重点留意。这款独家已获得版号，在2020年4月上线公测，目测将成为爆款。注意，公测之前（截至2020年3月底）它已经有超过540万人预约，远远高于其他品种。并

24、且，上线后，它连续13天保持冒险类畅销榜前10。截至6月1日，它位于类畅销榜第三，畅销总榜27名。趋势如下：图：公主连结上线后趋势来源：七麦数据540万的预约人数，什么概念？还是拿现象级网游来做对比：网易的阴阳师历史预约人数为130万人，梦幻西游270万人，可以发现，本案的公主连结在公测前的预约人数已经超过阴阳师、梦幻西游这样的现象级网游。并且，其首月流水表现，已经达到5亿量级，成为毫无争议的爆款。图：基础数据对比来源：塔坚研究接下来，再拿相对成日服做对比：注意，公主连结2019年日服流水（约9亿元），是Fate/Grand Order 的 1/6 ， 好于碧蓝航线日服水平（ 它是Fate/G

25、rand Order 的1/10）。同时，今年一二月初是该两倍多。日服2，新人物、新版本推出及运营活动，流水同比增加因此，力，甚至会可以推测，公主连结今年在国内上线，并且大概率将成为B站新的Fate/Grand Order、碧蓝航线这两大老爆款品种。收入增长动综上，从新游数量及已上线的新游运营情况来看，新游可以对冲头部的增长驱动力。出现的部分，并成为新截至2020Q1，本案的 134%。用户达13.4百万人（含+及增值业务），较上年一季度增长综上，假设，2020年用户人数增速为近十个季度均值46.43%，随后逐年递减至网易的增速水平15%（行业的成熟龙头公司）。 08 ARPU，单用户价值解决

26、了用户数问题后，接着，再看单用户价值（ARPU）。前文已经分析，本案近期单用户价值下降（从季度322.6至231.3元，在32左右），主要受还是回升？用户的激增影响，拉低了均值。那么，此处有个问题：未来ARPU值会继续下降，首先，从绝对值上来看2009年至2018年，我国手游市场ARPU值从30.48元（4.3合增速21.93%。）上升至221.4元（31.21），复对比其他大国ARPU值，（64）、（33（35）、韩国（93）。）、德国（27美元）、法国（33）、英国（64）、这里，日韩的水平远高于欧美。其本有明确的产业定位及规划，作为文化实力的一部分重点发展，同时经济水平有内生驱动。韩国的

27、 ARPU值较高。发展，同样受到政策支持，居民参与度高，而我国与欧美水平相当，远低于日韩水平。对比公司来看，B站的APRU值相对较高。以2019年为例，腾讯、网易、暴雪ARPU分别为56元至75元左右、90元至120元、35元左右。注意，网易、腾讯、暴雪之间的APRU差异较大，是因为：网易APRU降幅较大。2019年以来，网易（19款，8款）和腾讯（17款，2款）推出新游的速度基本平齐，但网易整体流量远不如腾讯，因此无法在同量级新游推出的情况下保持稳定的ARPU值。而暴雪主要做端游，因为PC端受移动端挤压，ARPU整体呈下降趋势，率降低，ARPU值降低。此处说明一个问题：短期内大量推出新游，若

28、整体流量跟不上，会分化原本用户，导致新游虽然用户增加但用户意愿下降，率降低，短期拉低单用户价值。图：网易、腾讯、暴雪ARPU值（来源：申港：元、%）因此，对于公司而言，会几种抉择：极优情况，MAU提高+ARPU提高（持续+深度变现）；次优情况，MAU提高+ARPU稳定（持续中等情况，MAU提高+ARPU下降（持续+稳定变现）；+变现能力下降）；较差情况，MAU稳定+ARPU提高（消耗老用户）。目前来看，腾讯属于次优情况，网易、B站属于中等情况。其次，从深度上来讲深度，即单用户价值ARPU/国家人均收入水平。对比，其深度为0.69%，我国则为0.64%，差异其实不大。因此，未来的增长，和人均可支

29、配收入的增速，应该会高度相关。截至2019年底，我国城镇居民人均可支配收入为42359元（64万日元左右），相当于年代左右。20世纪70图：人均可支配收入来源：不过，考虑我国文化对的价值观（较难达到日韩水平），以及版号重启审核带来的行业回暖对ARPU值的影响，无法准确预估，因而，对ARPU值假设设置情景开关：乐观情况下，本案手游用户ARPU值上升至水平64，约422.4元；（极优情况）保守情况下，本案ARPU值未来保持261.15元不变（该数值根据其年报披露季度ARPU值调整至年度）。（次优情况）研究至此，手游业务对整体收入的驱动力逐年下降，而另一大业务及增值服务，未来到底如何？ 09 及增值

30、服务从收入结构来看，和增值服务版块，也是本案增长的动力。该板块的业务包括、大会员和其他，2019年同比增速为180%。其中，是该板块较大的收入贡献产品，其次是大会员业务。图：业务年度及季度收入情况来源：广发首先，来看。随着 4G 的应用，行业进入了鼎盛时期，中络用户规模也从 2016 年平均3亿多猛增至2017年的4.2亿，此后网络逐渐成熟化、流量红利趋缓。2019年我国用户规模为5.0亿人，同比增长10.5%。其中，为网络极热门的分类。据前瞻院显示：2018年中国市场规模达131.9亿元，同比增长62.6%，预计在2020年将突破200亿元，预计增速为18.6%。回到本案，B站的容的行动。例

31、如，内容以、作为主要模块。从2018年起，B站便开始一系列拓展内、守望先锋职业联赛、签约的流量相关。莫等。注意，是B站重点布局的类型，因而，本案的这个版块，也和那么，究竟它的业务到底如何？从以下几个维度，与企业来做个对比：从格局来看2018年熊猫后，整个行业重新洗牌。2019H1根据伽马数据统计，各开播量占比分别为：斗鱼（31.4%）、虎牙（21.3%）、快手（18.5%）、哔哩哔哩（17.1%）。这四家与后面的竞争对手拉开一定差距，地位比较稳固。图：开播量占比情况来源：中信建投从MAU来看2019Q4，斗鱼和虎牙的MAU分别为1.66亿、1.5亿，B站总体MAU为1.3亿（MAU为总体，无单

32、独的MAU，有误差）。从用户来看2019Q4，斗鱼用户有1750万人、虎牙用户为1340万人，哔哩哔哩付费用户为881.7万人。从ARPU来看根据中信建投统计，截至2019Q3，斗鱼和虎牙季度的ARPU分别为237元、407元，哔哩哔哩大约为125元至148元左右。从收入来看各家TOP10的收入，B站处于较低位置。图：TOP10价值（来源：中信建投：万元）从率来看由于B站及增值业务无法拆分，其率包含+增值业务。粗略从趋势上对比，B站的出现下滑。率近年来均在稳健；斗鱼率较为波动，整体呈现上升趋势；而虎牙则图：斗鱼虎牙率来源：中信建投图：B站率来源：塔坚研究综合以上维度，B站鱼、虎牙的苗头。绝对值

33、规模较头部仍有距离，但其发展趋势有快速赶超斗此处，要思考的是：未来，B站赶超其他的驱动力是什么？：电竞赛事+多元化。B站的重点布局在于。其中，B站重金砸入电竞赛事。截至目前，B站在热门电竞赛事直播转播权，仅次于虎牙、与斗鱼几乎相当，拥有LPL权。权、LPL S赛独家权、KPL及OWL的转播图：电竞赛事转播权情况来源：数娱梦工厂2019年末B站更是以8亿拿下总决赛未来三年独家，而这次B站是独家权，PK掉竞争对手快手、斗整个中国区，今年比赛其话语权及变现能力。鱼、虎牙等。注意，S9赛事当时未实行更是举行，具有本土优势。同时，这可以让 B站在赛事中全球总决赛，是行业内一年一度极为盛大的比赛，同时也是

34、电子行业中观赛人数极多的比赛。全球总决赛迄今为止已经举办了 S1-S9 共九届比赛，全球总决赛一般在每年 10 月至11月开赛，正是传统的旺季。根据 Esports Charts 统计，从S6赛季开始至S9赛季，国内量、人数始终是国外的数十倍甚至超过百倍。S6赛季国内各峰值人数为2826.3万人，S8赛季时暴增至2.05亿人，同比增长93%，总小时数突破61.9亿，快手初入S9赛事期间，首日观赛人数超过2500万人，全赛事累计7400万人。图：赛事来源：中信建投情况因此，认为，B站其总决赛、布局，将有利于进一步MAU增长、用户的规模（MPU）；同时，借助现能力（ARPU）。、打赏、分销转播权等

35、多种方式，还可能进一步单用户的变因而，本案是两大业务布局形成合力，共同推动增长的典型案例。 10 大会员业务看完，再来看大会员业务，即关于内容。这块增长驱动，一看用户活跃数（MAU），一看用户率。从用户活跃度规模来看移动APP上，BAT体系的月活跃用户数与芒果TV及哔哩哔哩之间存在显著差异。BAT体系中又以爱奇艺居首（2020-04：6.25亿）、其次是腾讯 B站动画仅7228万（2019-03数据，之后未披露）。（2020-04：5.28亿），同时注意，MAU增速方面，各 1.43%。这也就是说，大部分都出现了乏力，爱奇艺增速13%、腾讯增速15.3%、优酷的MAU增长缓慢，逐渐在接近天花板

36、。图：主要月活跃用户数来源：wind图：主要MAU增速对比来源：国盛因此，很明显，未来的业绩增长，需要由用户规模扩张，转向用户数的增加。从用户方面来看率较高的为爱奇艺和腾讯，均有18%以上。而本案哔哩哔哩与他们用户）。仍有差距，截至2019年末，率为5.8%（剔除图：各来源：率、国海从用户率来看，对比爱奇艺、腾讯等成熟，其流量变现还处于初期状态。这是为什么？：1）变现启动较晚；2）内容的差异。B站的大会员制度于2016年10月才上线，当年11月又改为会员积分。直到2017年9月，大会员付费制度才重新开放，至今其制度才不到三年，仍处于变现初期。B站直接的变现方式还是在于OGV（专业机构生产）方面

37、。OGV方面，B站主要包括番剧、漫画、电视剧等。其中，较受欢迎的还是二次元番剧、国创的内容，内容人生一串量在片。但注意，B站拥有1.1万部内容，需大会员的内容为1653部，率15%。图：新番及各影视区MAU情况来源：广发而其大会员定价，与其他相比，差异不大。图：会员费（不含TV端）来源：塔坚研究目前大会员业务的收入贡献并不大，内容方面无法与其他PK。如今，B站也在加码和内容，并且从二次元逐渐融合大众文化。图：B站与各大跨年对比来源：中信建投不过，整体来看，这部分业务，仍以固用户粘性的作用。为主要发力点，大会员贡献收入不大，主要起和巩此处，由于测。及增值服务业务披露数据较少，无法具体细拆。因此，

38、这里采用增速法进行预截至业绩预报显示，2020Q1，B站该业务收入为793.6百万元，同比增长172%。因此，该业务收入增速从89.44%（对标虎牙与斗鱼的收入增速均值）五年递减至 18.6%，随后递减至0%。行业预计增速研究到这里，收入基本已经完成。对其他业务，由于占比较小，简化假设。2018年，B站尝试信息流，并开创分区，由Up主搬运或品牌上传，排斥感降低。通过品牌转化。建立品牌认知，通过Up主内容完成产品种草，后续可以通过效果完成销售链条的目前，由于本案摒弃了贴片，一定程度上损失了来源。，未来该部分业务成长性较强，从2019年增速76.27%，五年内递减至行业增速18.22%，并维持这个

39、增速。 11 逻辑，交叉验证综合前文数据，乐观情况下，本案近三年的收入增速分别为58.89%、53.95%、46.58%。这里，再结合分析师方法，进行交叉验证。分析师这里选取wind的一致收入增速分别为58.62%、40.46%、30.64%。其中，选取三家代表券商的看法：国盛：2020年至2022年增速分别为48.04%、35.98%、30.15%。短期而言，业务仍是B站收入较大贡献方；会员增长在于其渗透率的；长期而言，空间更大的变现模式为。随着B站实现用户数破圈增长，认为B站的收入和市值可以赶超。东兴：2020年至2022年增速分别为60.34%、53.43%、43.34%。B站通过互动社

40、区为Z世代人群提供用户内容，并通过手游、增值服务、实现变现。低成本获取高质量PUG，健康社区氛围保持用户黏性。内容不局限于二次元，为Z世代提供种类丰富的泛内容。方正：2020年至2022年增速分别为59%、40%、29%。手游、增值服务、业务均保持长；社区活跃度全面，率上升至7.8%；发力多元化内容生态，不断扩大品牌，加速破圈中。春节+催化Q1业务长（YoY+32%），4月独代二次元手游公主连结Re：Dive强势爆发，首月流水预估5亿+，预期生命周期超三年，公司国内二次元龙头地位稳固。目前公司pipeline中有超过30款计20Q2上线）等。待发布，其中8款已取得版号，包括万灵启源（预整体来看

41、，的与机构较为接近。略有差异的原因在于对于用户APRU、付费用户的较为乐观。另外，卫生事件的冲击对本案的影响也有限。至此，收入层面已经分析完毕，接下来，看另一个问题：利润表，如何建模？ 11 利润表、营运资本利润表的关键，在于其成本（毛利率）、费用的摊销成本太贵，导致常年亏损，典型的就是爱奇艺。注意，行业的在于，内容收购后图：利润表科目来源：wind、塔坚研究成本包括收入分成成本（开发者、APP、Up主、博主）、内容成本、员工薪酬、服务器及带宽成本（电视盒子）；其中，以收入分成成本为主，其次是内容和电视盒子。在公司对比中，B站的毛利率是较低的。主要是其变现业务发展较多，其中Up主分成、内容等成

42、本拖累了它的水平。目前，本案仍在加大对、Up主以及内容的扩充，减少对业务的依赖；同时也在发展多元业务如。因此，其毛利率大概率不会快速至水平。参考国内行业TOP2（网易、腾讯）及国外暴雪的毛利率，假设B站未来毛利率从2020Q1水平22.91%逐年至这三家2019年毛利率均值55.13%。销售费用这里主要是市场推广、活动等费用。与相比，它的销售费用率处于中等偏低水平。不过，近三年对比自身来看，该比例略有增长。一方面是业务规模增长，另一方面是加大了对其他业务的推广投放（、电竞、会员购等等）。所以，假设：本案的销售费用率按近三年水平均值，为13.76%。用包括专业、薪酬等费用，B站的用率近三年有所降

43、低，但在中仍处于偏高的位置。因此，假设它的用率按近三年平均值，为10.16%。资本支出、营运资本方面，本案主要看无形资产、应收账款、应付账款。图：营运资本情况来源：塔坚研究应收账款本案近三年应收账款占收入的比例分别为15.92%、7.86%、10.99%。其应收账款周转率逐年， 且处于 11.59%。中上水平。因此，假设应收账款/ 营业收入按历史三年均值， 为应付账款B站的应付账款占成本的比例在31%至39%之间，与相比，2019年比例处于中等水平。假设其应付账款/成本（剔除折旧摊销）比例按历史三年均值，为42.48%。无形资产主要为无形资产，其包括内容、及其他。历史上，其无形资产购建较为波动

44、，主要是对内容为37.2%，2019年为16.87%）的。2020Q1，其无形资产占收入的比例为17.34%（2018年考虑B站对内容以及内容的投入近两年并不激进，假设：无形资产购建/营业收入取2020Q1水平17.34%。以上，关于建模的主要假设都已完成，进入本案部分建模，到底如何测算？ 12 建模，测算在进行建模之前，先总结一下本案的基本面：1）行业天花板中国移动市场经历前期高速发展后增速逐渐放缓，截至 2019 年中国移动游戏市场实际销售额收入为1581.1 亿元， 同比增长 18.0% ， 2019 年移动市场规模占比为68.5%。移动用户目前渗透率高达 97.2%，用户规模已渐趋饱和

45、。其中，二次元用户规模突破1.16亿人，同比增长10.7%。二次元作为类型中比较小众的类型，也正在被越来越多的年轻人所接受，2019年其在率超过30%。用户中渗透率为18.0%，在Z世代中渗透2）未来增长驱动，看爆款的运营能力、电竞赛事。3）投入资本回报2017年至2019年，其剔除现金的ROIC分别为-36.8%、-43.2%、-51.3%；不剔除现金ROIC分别为-10.17%、-12.22%、-14.8%。其中，ROIC为负是由于B站目前对于内容版权、等投入成本较高，尚未。4）护城河由和的超强粘性，吸引二次元人群，进而借此进行分发，其游戏分发能力不可小觑，未来可能位列腾讯、网易之后的一线

46、梯队。5）从竞争格局上来看国内行业集中度较高，2019H1，腾讯居首，为53.38%，其次是网易15.23%。B站为2.04%，虽然占比不高，但其占据主力人群，未来实力不可小觑。6）风险等。版号获取风险、及增值业务不及预期、Up主流失、MAU增长不及预期现金流情况如下：图：现金流来源：塔坚研究计算下来，得到不同的数据区间，结果如下：乐观情况下，其股权价值为734.19亿元，对应的PS为10.84倍；保守情况下，其股权价值为248.8亿元，对应的PS为3.67倍。然后，由于成本WACC和永续g是计算企业价值和股权价值的关键因子，投资者对于计算WACC用到的参数也见仁见智。因此，对这两个因子做一次敏感性分析，结果如下：图：敏感性分析来源：塔坚研究 13 可比法本案，由于其仍未，利润为负，并不适合PE估值。但其收入增长较为稳定，因此采用PS估值。本案2018年上市，PS区间大致在6.78倍至8.84倍之间。图：PS band来源：wind行业可比公司，其估值区间分别如下：绝大多数企业区间在4倍至10倍之间，整体中位数均值为6.6倍。由于心动公司于2019年年底在港股上市，上市时间较短，可参考性较低。因此，比余下其他公司。主要对除此之外，（充电）及再加入。公司进行对比，考虑到B站对于的投入，未来Up主变现在于图：可比公司估值来源：塔坚研究低位值参考各家低位水平均值，为4.24倍；值，考