美国地产：周期拐点还是昙花一现

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250020 一、疫后美国出现地产销售热 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）美国地产销售热始于 5 月，7-10 月新屋销售热度为 1984 年后最高 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）美国地产销售热存在较大外溢效应：拉动制造国地产后周期产业链 7 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）地产热成因：改善型需求、成本下降、“集体假期” 8 HYPERLINK l _TOC_250016 二、地产销售热是否引发美国地产泡沫：极为有限 10 HYPERLINK l _TOC_250015 （一

2、）从销售结构看，美国出现地产泡沫的可能性极低 10 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）居民杠杆率有所回升但尚无泡沫 13 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）非金融私人信贷缺口仍在低位，表明美国地产尚无泡沫 14三、2021 年初地产销售热将降温；2021H2 成本抬高或将抑制销售增速 14 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）低库存或令美国人即将面临“无房可买”的状态 14 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）住房自有率表明短期内的改善型需求或已基本兑现 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）购房

3、成本或已见底，2021 年有望小幅回升 15 HYPERLINK l _TOC_250009 四、美国地产投资：2021 年积极；2022 年或减速 17 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）低库存及高景气度必然推动 2021 年美国地产投资加速 17 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）2022 年地产投资增速或将暂时回落 17 HYPERLINK l _TOC_250006 五、长期看美国地产处于 5-8 年的上升周期 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）2011-2014 年美国地产数据止跌并非内生性需求推动 18 HYPERL

4、INK l _TOC_250004 （二）内生性景气拐点在 2015-2016 年，驱动力是购房年龄人口增速回升 19 HYPERLINK l _TOC_250003 六、风险提示 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）美联储货币政策超预期 22 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）美国人口结构变化及移民政策超预期 22 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）美国疫情超预期 22图表索引图 1：美国新屋销售同比增速（%） 6图 2：全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数 6图 3：美国成屋销售同比增速（%） 7图 4：美国新

5、屋开工同比增速（%） 7图 5：美国城镇化率 7图 6：美地产建筑业及地产服务业行业增加值占 GDP 比重 8图 7：中国、美国家具产品 TC 指数 8图 8：美国 30 年期固定抵押贷款利率 9图 9：美国 30 年期固定抵押贷款利率与 10 年期美债收益率 9图 10：美国每栋住宅在线看房同比 9图 11：美国不同区域人口与新屋销售量（单位：套） 10图 12：美国不同区域人口与成屋销售量（单位：套） 10图 13：美国不同人均薪资与新屋销售价格（美元） 11图 14：美国不同人均薪资与成屋销售价格（美元） 11图 15：不同售价新屋销售比例（2002 年至今，美元） 11图 16：30

6、万美元及以上售价新屋销售比例（%） 12图 17：不同售价新屋销售同比增速 12图 18：美国 MBA 购房抵押贷款申请金额同比 13图 19：美国抵押贷款中优级及非优级占比 13图 20：美国居民杠杆率 14图 21：美国私人非金融部门信贷缺口 14图 22：美国新屋去库存时间（月） 15图 23：美国成屋去库存时间（月） 16图 24：美国住房自有率（%） 16图 25：美国不同地区住房自有率（%） 16图 26：美国地产景气度与新屋开工 17图 27：大萧条以来美国政府杠杆率与 10 年期美国国债收益率 18图 28：2019 年以来的美国政府杠杆率 18图 29：2020 年 3 月以

7、来不同时点美债收益率曲线（%） 18图 30：国际买家购房金额占美国地产销售总规模比重 19图 31：美国住房自有率 19图 32：美国住房抵押贷款规模 20图 33：美国住房抵押贷款规模同比增速 20图 34：美国 20-49 岁年龄段人口增速 21图 35：美国居民部门资产负债率 21图 36：美国新屋开工折年数 21图 37：美国新屋开工同比增速 22表 1：5-10 月不同价位成屋销量同比增速 12表 2：5-10 月不同价位成屋销量占比 12一、疫后美国出现地产销售热（一）美国地产销售热始于 5 月，7-10 月新屋销售热度为 1984 年后最高3-4月疫情首次暴发期，为防止医疗资源

8、挤兑，欧美等经济体相继实施了防疫封城措施。4月底欧美开始推动复工，从防疫封城到推动复工，5-6月各项经济指标环比改善显著，但同比多数为负值。此间美国地产一枝独秀，5-6月新屋销售同比增速分别高达16.3%、15.7%。6月美国NAHB房地产市场指数重回荣枯线上方，随后一路攀升，11月达到历史最高点90。由于5-6月欧美民众对疫情仍有所担忧，因此成屋销售受到掣肘，但7月美国成屋销售同比增速亦由负转正，7-10月美国成屋销售同比分别为8.7%、10.1%、21.4%及 26.6%。此外，7-10月美国新屋销售同比增速分别为48.1%、41.8%、38.0%及41.5%。连续4个月新屋销售同比增速在

9、40%上下的情况在1984年以后从未出现过。但疫情约束导致新屋开工增速不及房屋销售增速。6月新屋开工同比增速由负转正至2.4%，7-10月同比增速分别为22.7%、-0.3%、14.5%及14.2%，整体不如销售强劲。图 1：美国新屋销售同比增速（%）新屋销售同比50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%-50.00%2002-102005-102008-102011-102014-102017-102020-10数据来源：Wind，图 2：全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数100.0080.00

10、60.0040.0020.000.001988-041993-041998-042003-042008-042013-042018-04数据来源：Wind，图 3：美国成屋销售同比增速（%）美国:成屋销售:折年数:同比%50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002000-052003-052006-052009-052012-052015-052018-05数据来源：Wind，图 4：美国新屋开工同比增速（%）新屋开工增速50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00

11、%-40.00%2018-012018-072019-012019-072020-012020-07数据来源：Wind，（二）美国地产销售热存在较大外溢效应：拉动制造国地产后周期产业链美国地产对本国经济拉动链条较短，后周期在境外。尽管美国城镇化率已经高达82%，不具有成长性，但2000年以来地产建筑及地产服务行业增加值在GDP当中的比重仍占到13%-15%，与中国、日本、英国、欧元区大抵相当。但是由于在家具、家电等领域较多依赖进口，因此与中国等国不同，美国地产对经济的拉动链条较短。图 5：美国城镇化率城市化率:美国%85.0080.0075.0070.0065.0060.00195019581

12、966197419821990199820062014数据来源：Wind，图 6：美地产建筑业及地产服务业行业增加值占 GDP 比重美国建筑业及房地产行业增加值占GDP比重 %15.515.014.514.013.513.012.52001200320052007200920112013201520172019数据来源：Wind，图 7：中国、美国家具产品 TC 指数1中国美国19921995199820012004200720102013201620191.000.500.00-0.50-1.00数据来源：Comtrade，Wind，（三）地产热成因：改善型需求、成本下降、“集体假期”第一，

13、疫情推动改善型住房需求。9月25日IMF工作论文疫情期间美国的住房市场：总体和分布证据指出2，疫情导致在家（在线）订单、在家办公时间增加，叠加住房消费品支出减少，进而改善型住房需求凸显。第二，购房成本下降，叠加财富效应。美国30年期抵押贷款固定利率于7月16日跌破 3%，12月3日录得1971年有数据以来最低值2.71%。如此低的购房成本也会在美国老百姓中产生FOMO（Fear of Missing Out，害怕错过）现象、抓紧购房。结合下文阐述的购房者结构评估，本轮地产销售热主要由中高收入群体推动，在一定程度上也可能与美股大涨带来的财富效应有关。1 贸易竞争优势指数是分析行业结构国际竞争力的

14、有效工具, 它能够反映相对于世界市场上由其他国家所供应的一种产品而言, 本国生产的同种产品是否处于竞争优势及其程度。贸易竞争优势指数（TC）的测算公式为：= +其中，表示 i 国（地区）对世界市场出口 j 产品的出口额，表示 i 国（地区）j 产品的进口额。其取值范围为（-1，1）。如果 TC 指数大于零，表明该类商品具有较强的国际竞争力，越接近于 1，竞争力越强；TC 指数小于零，则表明该类商品不具国际竞争力；指数为零，表明此类商品为产业内贸易，竞争力与国际水平相当。2 https:/ HYPERLINK /en/Publications/WP/Issues/2020/09/25/US-Ho

15、using-Market-during-COVID-19-Aggregate-and-Distributional-Evidence-49775 /en/Publications/WP/Issues/2020/09/25/US-Housing-Market-during-COVID-19-Aggregate-and-Distributional-Evidence-49775图 8：美国 30 年期固定抵押贷款利率美国:30年期抵押贷款固定利率%4.003.503.002.50数据来源：Wind，图 9：美国 30 年期固定抵押贷款利率与 10 年期美债收益率美国:国债收益率:10年:周%美国:

16、30年期抵押贷款固定利率%20.0015.0010.005.000.001971-061981-061991-062001-062011-06数据来源：Wind，图 10：美国每栋住宅在线看房同比美国每栋住宅在线看房同比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100.00%

17、-20.00%数据来源：Realtor，第三，“集体假期”。疫情为大众提供了集中且持续的“假期”，如果以美国地产数据库Realtor统计的每栋住宅在线看房数作为房屋需求指标，可以发现6月以来美国每栋住宅在线看房同比激增，9-11月甚至录得100%以上的正增长。此外，根据IMF3的估计，美国30年期抵押贷款固定利率每下降1个百分点，每栋住宅在线看房同比显著增加267%，也证明了购房成本下降是地产热的成因之一。二、地产销售热是否引发美国地产泡沫：极为有限（一）从销售结构看，美国出现地产泡沫的可能性极低新屋及成屋销售结构（图11-14）表明房屋销售量与人口正相关、售价基本与薪资正相关。从图15-17

18、可以看出，本轮地产热并未引发不同售价新屋销售比例显著变化，也意味着并未推动低收入群体集中加杠杆。根据表1，低售价房屋销售增速为负、高售价房屋销售增速为正表明低收入群体并不是成屋销售增量的推动者；由表2可知南部与中西部中低售价成屋销售占比较高与上述地区薪资偏低有关，也表明各区域成屋销售情况也与薪资正相关。而南部与中西部地区高价房销售的高增速则是低基数的结果。也就是说，这一轮地产销售热主要是中高收入群体推动的。图 11：美国不同区域人口与新屋销售量（单位：套）人口5-10月新房销售折年数均值（右轴）14000000012000000010000000080000000600000004000000

19、0200000000南部地区西部地区中西部地区东北地区600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00数据来源：美国商务部，Wind，图 12：美国不同区域人口与成屋销售量（单位：套）人口5-10月成屋销售折年数均值（右轴）140000000120000000100000000800000006000000040000000200000000南部地区中西部地区西部地区东北地区300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00数据来源：美国全国房地产经纪人协会，Wind，3 https:/ HYPERLINK /en/Publicati

20、ons/WP/Issues/2020/09/25/US-Housing-Market-during-COVID-19-Aggregate-and-Distributional-Evidence-49775 /en/Publications/WP/Issues/2020/09/25/US-Housing-Market-during-COVID-19-Aggregate-and-Distributional-Evidence-49775图 13：美国不同人均薪资与新屋销售价格（美元）2020年Q2-Q3新房价格中位数平均值（美元）平均周薪（2020年6月，美元，右轴）500000400000300

21、0002000001000000东北地区西部地区南部地区中西部地区150010005000数据来源：美国商务部，Wind，图 14：美国不同人均薪资与成屋销售价格（美元）平均周薪5-10月成屋销售中间价（右轴）16001400120010008006004002000西部地区东北地区南部地区中西部地区500,000400,000300,000200,000100,0000数据来源：美国全国房地产经纪人协会，Wind，图 15：不同售价新屋销售比例（2002 年至今，美元）$150,000以下$150,000至$199,999$200,000至$299,999$300,000至$399,999$

22、400,000至$499,999$500,000至$749,999$750,000 以上100%80%60%40%20%0%2002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01数据来源：美国商务部，图 16：30 万美元及以上售价新屋销售比例（%）30万美元以上售价新屋销售比例65605550452018-012018-072019-012019-072020-012020-07数据来源：美国商务部，图 17：不同售价新屋销售同比增速$150,000以下$200,000至$299,999$400,000至$499,999$150,000至$199,

23、999$300,000至$399,999$500,000至$749,999100.0%50.0%0.0%-50.0%数据来源：美国商务部，表 1：5-10 月不同价位成屋销量同比增速0-10 万美元10-25 万美元25-50 万美元50-75 万美元75-100 万美元100 万美元 以上东北地区-23.83%-12.75%1.87%19.28%27.62%48.48%西部地区-34.43%-31.68%-1.50%13.43%20.63%27.30%全美-18.77%-6.52%13.78%24.92%30.28%36.88%南部地区-21.53%-4.40%23.38%40.68%50.

24、80%52.12%中西部-13.45%-0.12%24.90%44.43%40.48%49.23%数据来源：美国全国房地产经纪人协会，表 2：5-10 月不同价位成屋销量占比0-10 万美元10-25 万美元25-50 万美元50-75 万美元75-100 万美元100 万美元 以上东北地区6.92%29.38%38.58%14.83%5.23%5.07%西部地区0.53%10.35%47.18%23.08%8.88%10.02%全美6.02%33.58%41.08%11.68%3.83%3.77%南部地区5.10%39.45%42.45%8.53%2.45%1.98%中西部12.05%45.

25、68%34.87%5.48%1.17%0.80%数据来源：美国全国房地产经纪人协会，（二）居民杠杆率有所回升但尚无泡沫低购房成本推动贷款申请金额增速跳升，但截至2020年6月，美国抵押贷款组合中优级占比94%，次优级、次级和其他均占比2%。美国居民杠杆率（信贷占GDP比重）也有所反弹，从Q1的74.4%升至Q2的76.2%，但仍远远低于2008年高点98.6%，且 Q2美国居民杠杆率回升亦与GDP收缩有关。图 18：美国 MBA 购房抵押贷款申请金额同比MBA购房抵押贷款申请平均金额同比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00

26、%2001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01数据来源：Bloomberg，图 19：美国抵押贷款中优级及非优级占比美国:抵押贷款组合:构成:贷款占比:优级%次优、次级及其它占比100.0080.0060.0040.0020.000.002008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03数据来源：Wind，图 20：美国居民杠杆率杠杆率:居民部门:美国%100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.001952-061955-061958-061961-0619

27、64-061967-061970-061973-061976-061979-061982-061985-061988-061991-061994-061997-062000-062003-062006-062009-062012-062015-062018-0620.00数据来源：Wind，（三）非金融私人信贷缺口仍在低位，表明美国地产尚无泡沫我们在3月24日报告衰退还是危机：实质差异及历史比较中提到，可利用国家清算银行（BIS）的非金融私人部门信贷缺口评估各国是否存在地产泡沫。根据BIS定义，10%为非金融私人部门信贷缺口预警值。同时我们也在报告中指出70年代以来所有经历过地产泡沫破灭的国家

28、（地区），其地产泡沫破灭前信贷缺口均超过预警值。2020Q1该指标仅为-2.2%，我们很难相信两个季度的地产销售热将推动该指标由-2.2%升破10%。图 21：美国私人非金融部门信贷缺口信贷占GDP比率缺口(实际趋势):私人非金融部门信贷:美国 %15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-03数据来源：Wind，三、2021 年初地产销售热将降温；2021H2 成本抬高或将抑制销售增速（一）低库存或令美国人即将面临“无房可买”的状态疫情暴发前美国地产库存就处于历

29、史较低水平，截至2020年10月美国新屋去库存时间降至3.3个月、成屋去库存时间降至2.5个月，均为历史最低水平。由于短期内补库存未必能跟上销售速度，因此年底美国地产销售热度可能面临因“无房可买”导致的被动降温。我们预计2021年初美国新屋及成屋销售同比增速会有所回落。（二）住房自有率表明短期内的改善型需求或已基本兑现本轮地产销售热与疫情导致改善性住房需求井喷有关。Q2美国住房自有率已由2019年底的65.1%飙升至67.9%，而该指标在2004年创出的历史高点也只不过是69.2%，由此可见，疫情触发的改善性住房需求或已脉冲到位，Q3该指标亦回落至67.4%。由图25可知，目前人口最多但地产销

30、售也最强劲的南部地区住房自有率已经创出历史新高。我们预计受薪资和住房自有率大幅攀升约束，南部地区地产销售热或最先降温，但短期销售增速大概率也不至于由正转负、更可能是增速中枢下移。（三）购房成本或已见底，2021 年有望小幅回升美国30年期抵押贷款固定利率的锚是10年期美债收益率，我们在此前的报告中提到只要不实施负利率，长端美债收益率已无大幅下行空间。此外，我们在年度展望警惕预期差：2021年海外宏观经济展望中指出，2021H2美联储或将减少美债购买，届时美债收益率曲线或加速陡峭化。因此，美国30年期抵押贷款固定利率大概率已经处于下行趋势的尾声，2021H2随着10年期美债收益率回升美国购房成本

31、也将有所抬高，届时美国地产销售增速或将受到进一步的抑制。图 22：美国新屋去库存时间（月）美国：新屋去库存周期（月）14.0012.0010.008.006.004.002.000.002006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-07数据来源：Wind，图 23：美国成屋去库存时间（月）美国：成屋去库存周期14.0012.0010.008.006.004.002.000.002002-102007-102012-102017-10数据来源：Wind，图 24：美国住房自有率（%）美国:住房自有率%70.0068.0066.0064

32、.0062.0060.0058.001964-061974-061984-061994-062004-062014-06数据来源：Wind，图 25：美国不同地区住房自有率（%）中西部东北部南部西部全美75.070.065.060.055.01964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019数据来源：美国商务部，四、美国地产投资：2021 年积极；2022 年或减速（一）低库存及高景气度必然推动 2021 年美国地产投资加速美国地产景气度（NAHB房地产市场指数）领先美国新屋开工2-4个季度，NAHB房地产市场指数连续4个月创

33、历史新高，11月达到90，预计2021美国新屋开工将保持升势。此外，如前文所述，目前美国新屋及成屋地产去库存时间均已降至历史较低水平，预计未来2-3个季度美国地产商将加速补库存。因此，2021年地产销售热暂时降温，但地产投资热有望持续。（二）2022 年地产投资增速或将暂时回落正如前文所述，2021H2美债收益率曲线或加速陡峭化，该过程将推升30年期固定抵押贷款利率并掣肘同期地产销售以及2022年的地产投资。疫后美联储将10年期美债收益率压制在1%下方主因是为政府部门减压，群体免疫后美国政府杠杆率将持续回落。事实上，11月9日辉瑞宣布疫苗有效性高达90%以来10年期美债收益率就开始向 1%发起

34、“挑战”。在财政刺激相对积极和疫苗对经济的传导尚不确定之际，2021H1将是美联储货币政策的观望期；一旦经济表现积极，政府杠杆率明显回落，2021H2美联储也将通过减少购债的方式允许美债收益率曲线加速陡峭化。届时美国民众购房成本重新回升，地产销售增速将受到约束并掣肘2022年美国地产投资增长。图 26：美国地产景气度与新屋开工美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调千套（右轴）100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：Wind，2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0

35、0图 27：大萧条以来美国政府杠杆率与 10 年期美国国债收益率14016美国未偿国债总额占GDP比例 %10年期美债收益率（右轴） %120141001280108606404202001929194419591974198920042019数据来源：Wind，图 28：2019 年以来的美国政府杠杆率140.00%135.00%130.00%125.00%120.00%115.00%110.00%104.32%105.00%100.00%105.47%106.69%103.25%109.86%135.64%127.36%2019-032019-062019-092019-122020-03

36、2020-062020-09数据来源：Wind，2020-12-10 2020-08-312020-04-302020-11-302020-07-312020-03-312020-10-312020-06-302020-09-302020-05-311个月3个月6个月1年2年5年10年20年30年图 29：2020 年 3 月以来不同时点美债收益率曲线（%）1.801.300.800.30-0.20数据来源：Wind，五、长期看美国地产处于 5-8 年的上升周期（一）2011-2014 年美国地产数据止跌并非内生性需求推动2011-2014年美国地产数据止跌回升与超跌及国际买家入场有关，但并无

37、强劲的内生性需求。金融危机后美联储的三轮扩表目的就是帮助美国居民部门修复资产负债表（为主）、同时降低美国政府债务成本（为辅）。在美国地产景气度稳定在荣枯线（50）上方后美联储才于2014年结束扩表，居民住房抵押贷款规模确定进入回升趋势后美联储才于2015年底启动加息。由此可见，2014-2015年美国居民部门元气才正式恢复并对地产形成内生性拉动。而2011-2014年美国地产数据回升则是超跌反弹叠加国际买家入场的结果。如图30所示，2010-2014年间国际买家购房金额占美国地产销售总规模的比重在6%9%之间，在内生性极度低迷的阶段，该力量对美国地产的提振应该是相当积极的。图 30：国际买家购

38、房金额占美国地产销售总规模比重12.00%10.00%8.15%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%国际买家购房金额占美国地产销售金额比重8.44%8.92%7.89%7.83%7.02%6.03%9.58%7.51%4.58%2010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind，（二）内生性景气拐点在 2015-2016 年，驱动力是购房年龄人口增速回升本轮美国住房自有率低点在2016年Q2，为62.9%；住房抵押贷款规模低点出现在 2015年Q1，该指标同比增速在2015年H2由负转正。整体来看，金融危机后美国地产于2014-2015年逐渐恢复景气，2016年进入回升期。背后的动力或为美国购房年龄段（20-49岁）人