资金入市测算：增量资金望超两万亿

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 资金面跟踪的逻辑 5 HYPERLINK l _TOC_250001 资金面与行情的历史关系 6 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年资金流入有望超 2 万亿 8图目录图 1宏观流动性在“虚”“实”间流转 5图 2宏观流动性和微观资金面变动并不一致 6图 315 年 6-7 月杠杆资金资金大幅下降 6图 4居民资金是历年入市资金中的大头 10图 5本轮牛市居民买基入市 10图 6各国居民资产配臵横向对比 10图 7受海外事件扰动，今年前三季度北上资金流入不大 10图 8融资交易占比和历史

2、高点还有一定距离 10图 92021 全年预计净流入超 2 万亿元 10表目录表 1牛熊周期中股市资金规模测算（亿元，截至 2020/09/30） 7表 2牛市各阶段股市资金规模测算（亿元，截至 2020/09/30） 8表 3历年股市资金净流入规模测算（亿元，截至 2020/09/30） 9过去的一年里，疫情将基本面砸出深坑，我们预计全年 A 股归母净利润刚好转正。即便如此，股市在流动性的推动下大幅上涨，年初至今创业板指涨 50%，沪深 300 20%，上证综指 10%。2021 年将进入后疫情时代，非常态化货币政策必然会逐步退出，宏观流动性将回归正常，那股市的微观资金面也会收紧吗？本文对此

3、展开分析。资金面跟踪的逻辑微观流动性与宏观流动性的关系。股市的投资者对流动性的关注度较高主要是因为 “一切通胀都是货币现象”，即中短期视角下股票市场的供给弹性较小，“商品数量“有限，造成股价波动的因素主要是以货币数量体现的股票需求。这种货币供求关系可以用改进版的费雪方程来体现，即货币供给*货币流通速度=实体经济中商品价格*商品数量+资产价格*资产数量。因此每当央行执行宽松的货币政策后，流通中的货币数量快速上升，而实物商品和资产数量的供给并不会立刻增加，随之而来的便是实体经济中的商品价格会出现“通胀”，资本市场中的金融产品会出现“泡沫”。那宏观流动性如何传导到股市？从货币政策的传导路径来看，首先

4、是央行在银行间市场进行货币政策操作促使资金供给量上升和资金成本下降，在负债端迎来量升价跌的资金后，银行会在资产端加大配臵，包括向实体经济中居民和企业放贷以及向金融市场中投入资产；与此同时，由于资金利率下降，居民和企业也有动力将闲臵资金从银行取出转投金融市场，股票价格因此上涨。图1 宏观流动性在“虚”“实”间流转资料来源：宏微观流动性并不同步，微观流动性对股市的资金面影响更直接。虽然从逻辑上看，宏观流动性与股市微观资金供求存在着因果关系，但通过测算历史上每轮牛市微观资金面的情况，我们发现宏观政策的变动与股市微观资金的变动并不是完全对应的关系，宏观流动性拐点领先股市拐点，微观流动性对股市影响更为直

5、接：05/06-07/10 牛市期间，宏观流动性从 06 年 7 月起开始收紧，存款准备金率和一年期定期存款利率均从 06 年 7 月开始上升，但微观资金依然加速进场。以公募资金为例，股票型基金与混合型基金在 06 年 8 月至 07 年 10 月期间的月均份额增加量约为 985亿份，远高于加息前 06 年 1 月至 7 月的 50 亿份，宏观流动性收紧后持续涌入的资金推动着上证综指继续走牛至 07 年 10 月 6 日的 6124 点。08/10-10/11 牛市期间，央行从 08 年 9 月开始降准降息，之后宏观流动性一直到10 年 1 月开始收紧（标志是央行 10 年 1 月开始升准，1

6、0 年 10 月开始加息）。但是这并未影响到微观资金面，股票型基金与混合型基金在 08/10-09/12 以及 10 年 1 月升准后至 11 月中小板指见顶的两个期间内月均份额增加量分别约为 55 和 99 亿份。12/12-15/06 牛市期间，央行从 14 年 10 月开始降息，15 年 2 月开始降准，到15 年 6 月整体宏观流动性均较为宽松。但 15 年 6 月起资金面出现了很大变化。6 月中旬证监会要求券商清理场外配资相关业务，大规模去杠杆破坏了股市微观流动性，15 年 6-7 月融资余额流出超过 7000 亿元，市场因大量资金出逃而出现了流动性枯竭，大面积个股出现跌停，从 6

7、月 15 日至 7 月 8 日，上证综指和创业板指最大跌幅达 35%、43%。这轮牛市见顶前宏观流动性大环境整体较为宽裕，但是针对场外配资的监管直接破坏了股市的微观资金面，市场因此见顶回落，可见股市对于微观流动性环境的变化更加敏感。 股票型+混合型基金份额较三个月前变化（亿份，左轴）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）图2 宏观流动性和微观资金面变动并不一致9000700050003000100005/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/06-1000图3 15 年 6-7 月杠杆资金资金大幅下降整存整取定期存款利率

8、：1年（%，右轴）25融资余额月度变量（亿元，左轴）4000202000015-2000-400010-600011/1213/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/015-80003.53.02.52.01.510/1211/061.0 资料来源：Wind，资料来源：Wind，资金面与行情的历史关系微观资金面的测算方法：自下而上分项加总。我们从流入流出两个方向对资金进行分项汇总计算：流入股市的资金主要有 4 个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统

9、计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出）、海外资金（包括 R/QFII 与陆港通，其中外资高频数据用陆股通每日净买入来监测，低频数据用央行公布的境外机构和个人持有境内股票金额来衡量）。 流出股市的资金主要有 3 个去向：IPO 融资（万得有直接统计）、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细自行计算）、交易费用（融资费用、印花税和交易费用，其中交易费用与印花税分别从交易额中抽取 1）。此外，定增资金由于退出的主要渠道就是产业资本减持，因此不做单独统计。总体上

10、，如散户资金、陆股通资金等存在直接统计资金变量数据的项目我们使用相应公开数据，而如资管、险资等没有直接资金数据的项目则用持股市值变化来近似其资金入场规模。资金面与牛熊周期的关系：牛市入，熊市出，震荡市紧平衡。我们在前期多篇报告中指出，用上证综指刻画，1990 年以来 A 股已经经历了五轮牛熊周期，19/01/04 以来进入第六轮牛市。由于资金面的数据 12 年起才有完整的指标，因此我们重点分析下 12年以来，即第五第六轮牛熊周期中股市资金面和行情的关系。 12 年 12 月-15 年中牛市中月度资金净流入超 3000 亿元：第五轮牛市以创业板指刻画从 12 年 12 月开始，以上证综指刻画从

11、13 年 6 月开始，市场一路走牛直至 15/06 上证综指的 5178 点，12/12-15/06 期间股市资金整体大幅净流入 9.5万亿元，月均约 3200 亿元。15 年中至 16 年初熊市中月度资金净流出约 2500 亿元：5178 点后，上证综指一路下跌至 2016/1/27 的 2638 点，期间股市资金由前期的大幅流入转为大幅流出 1.9 万亿元，月均流出约 2500 亿元。16-18 年震荡筑底阶段月度资金净流出约 400 亿元：上证综指 2638 点至2019/01/04 的 2440 点，市场整体维持震荡格局，资金净流出 1.6 万亿，月均净流出约400 亿元。19 年以来

12、的牛市月度资金净流入 1000 亿元：上证综指 19 年 1 月 4 日的 2440点是第六轮牛市的起点，至今市场走势虽有波折，但整体处在中枢向上的牛市中。从资金面上看，19 年初至 20 三季度末股市资金净流入 2.1 万亿，月均流入约 1000 亿元。此外，我们将指数的涨跌幅与资金量做一个比值，12/12-15/06 牛市中上证综指每上涨 1 个百分点对应约 700 亿资金流入，15/06-16/01 熊市中上证综指每下跌 1 个百分点对应约 400 亿资金流出，19 年至 20Q3 上证综指上涨约 30%，同时有 2.1 万亿资金入市，指数 1 个百分点的涨幅对应约 700 亿的资金，与

13、 12-15 年牛市水平接近，也表明从资金面的角度看，19 年以来市场进入了牛市。表 1 牛熊周期中股市资金规模测算（亿元，截至 2020/09/30）资金流入资金类型12/01-12/12震荡筑底12/12-15/06牛市15/06-16/01熊市16/01-19/01震荡筑底19/01-至今牛市银证转账-168042325-3771-52536221融资余额变化48119588-11374-15816396公募+ETF 基金-22913096-988253215835私募证券基金1829215522061765基金专户26993073735-3698-3953银行理财34318981030

14、24621226券商资管2157268683-21832311信托79314057-2392-6641356保险类4744117165580256550外资1220-31355104455累计2609110122-19073-62241163资金流出IPO1034212012451736090产业资本减持4467142-277916106682各项费税6736418309585527165累计2153156804401533619937资金净流入45694442-19513-1595821227月均净流入383173-2545-4471003资料来源：Wind，资金面与牛市三阶段的关系：场外资

15、金先观望、再进场、后涌入。我们在前期报告牛市有三个阶段20190303中将牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段，以此为基础，我们回顾了历次牛市中各个阶段资金面的特征，得出的结论是，场外的增量资金在牛市孕育期尚在观望，在爆发期后期才开始入场，在泡沫期加速涌入。如 12-15年牛市中，以创业板指来划分的牛市孕育期为 12/12-13/04，以上证综指来划分的孕育期为 13/06-14/03，爆发期为 14/03-15/02，我们统计整个 12/12-14/03 期间的月均资金流入为 500 亿元，而 14/03-15/02 对应的月均资金流入为 2200 亿元，15/02-15/06 期间月均值

16、为 1.6 万亿。同样的规律也在 05-07 年以及 08-10 年牛市中出现，由于当时资金面指标尚不完整，我们用别的指标进行替代，资金面的特征在这两年较早的牛市中依旧存在，详细分析见前述报告以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703。本轮牛市的孕育期从 19/1/04 上证综指的 2440 点至 20/03/19 的 2646 点，期间月均资金净流入约 900 亿元。上证综指 2646 点为此次牛市爆发期 3 浪的起点，截止 20/09/30 期间月均资金净流入约 1200 亿元，可见从资金面的角度看 19、20 年基本符合牛市孕育期和爆发期的资金入市特征。表 2 牛市各阶段股市资金规模

17、测算（亿元，截至 2020/09/30）资金流入资金类型12/12-14/03孕育期第五轮牛市14/03-15/02爆发期15/02-15/06泡沫期第六轮牛市19/01-20/03孕育期20/03-至今爆发期银证转账32728144309096321-100融资余额变化30707596892229843412公募+ETF 基金-19226291438978827954私募证券基金17316561490275基金专户76455023041-3801-151银行理财725702471726500券商资管11908156811887424信托144627649847-589945保险类110616

18、97131345771973外资48895626336381116累计1013928979714932511516348资金流出IPO221699120033192771产业资本减持12911943390932723410各项费税14302138284945022663累计294247817958110928844资金净流入71972419863535140237503月均流入4752174156239231230资料来源：Wind，2021 年资金流入有望超 2 万亿明年市场迈向牛市泡沫期，预计 2 万亿资金净流入。在年度策略报告“股”舞人心2021 年中国股市展望-20201127中我们指

19、出，根据我们的牛市三段论，2019年市场处在牛市孕育期，市场的上涨由流动性驱动，2020 年市场处在基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，2021 年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。基本面上，我们预计 A 股净利累计同比增速将持续回升至 2021 年 2-3 季度，ROE 持续回升至 2021 年 Q4，2021 年全部 A 股预测净利同比为 15%；情绪面上，假设牛市顶点市场情绪为 100 度，当前市场大概在 60 度，未来还有很大的进步空间。流动性角度，明年随着经济逐步修复，非常规的货币政策将逐步退出，宏观流动性将不及今年宽松，即 M2等指标增速明年将回落，十年期国债利率中枢将上

20、移。但是我们前面也分析了，影响股市行情最直接的还是微观流动性。参考 05-07 年牛市经验，宏观流动性收紧后微观股市资金仍在加速入场。今年前三季度股市资金流入项合计 2.4 万亿，流出项合计 1.1 万亿，20Q1-Q3 合计净流入 1.3 万亿。我们预计 2020 年全年资金净流入 1.5 万亿，2021 年超2 万亿元，具体测算数据如下。表 3 历年股市资金净流入规模测算（亿元，截至 2020/09/30）资金流入资金类型201320142015201620172018201920/01-20/092020E2021E银行转账2048804626887-129-2330-122136212

21、60040006000融资余额变化257867371540-2356860-27262565383152006000公募+ETF 基金-1443-6575097974-176015673454123821500020000私募证券基金37544543-1944-16496192012001500基金专户117955726777-9101957-4745-2737-1215-2000-2500银行理财5446211810-10620165047265008001000券商资管1561444764-212663-263520372745001000信托93831507455-53423873-51

22、72-51186710001500保险类968192630663330239925603317323340005000外资类397686829102022803360380093717002000累计877026524579818148014-867217232243303140041500IPO66615761496230113782532355750007000资金流出产业资本减持1073143219494662238312759392255007000各项费税1115189862153277301125523286387955007000累计21873996974152395535476

23、18578113591600021000资金净流入65832252848240-44252479-134338655129711540020500重点资金流入项目测算：散户和内资机构大幅流入，外资保持流入趋势。首先测算居民入市相关资金：今年以来居民资金加速入市，20 年前三季度居民通过银证转账和购买基金的累计入市资金规模达 1.5 万亿，占所有投资者入市资金的 62%，远高于 2019年的 41%。当前我国居民的资产配臵依然是低配权益，展望明年，我们认为产业结构升级和金融供给侧改革大背景下居民资产配臵将进一步转向权益。此外，今年居民入市的方式较以往也有所不同。过去居民习惯自行炒股，今年居民转变

24、为购买基金间接入市，今年前三季度居民入市资金中购买基金入市的比例约为 8 成，而历史上如 12 年底-15 年中牛市期间这一比例低于 20%。基于这些趋势，我们预计 2021 年银证转账和公募基金分别流入 6000 和 20000 亿元。机构资金的剩余项目中，险资方面随着长线资金不断引导入市，我们预测保险类资金总规模和持股比例将进一步上升，2021 全年流入 5000 亿元，外资方面，今年受疫情和海外事件扰动外资前三季度仅流入不到 1000 亿元，而随着海外经济复苏以及拜登上台后中美关系阶段性缓和，我们预计 2021 年外资流入将略有加速，约为 2000 亿元。除此之外还有杠杆资金，今年前三季

25、度融资余额增加约 4000亿元，当前（截止 20/11/30）融资买入额占 A 股成交金额比重为 9.6%，处于 12 年以来从低到高 67%的历史分位，考虑到历史上最高点为 15 年 3 月的 19.3%，未来杠杆资金还有进一步提升的空间，预计 21 年全年流入 6000 亿元。重点资金流出项目测算：注册制推进下股权融资继续上升，产业资本减持和各项税费较今年大增。近年来，资本市场改革加速，19 年 6 月科创板开板，今年 8 月创业板实行注册制，随之而来的就是 18-20 年 IPO 数量和规模的上升，20 年前三个季度 IPO 总规模为 3600 亿元，18 和 19 年分别为 1400

26、和 2500 亿元。我们认为注册制明年有望进一步推进，预计 21 年 IPO 规模将进一步扩大至 7000 亿元。产业资本减持与股市行情密切相关，往往股市行情较好时，产业资本倾向减持，如 14-15 年产业资本全年减持 1500亿上下，16-18 年减持只有 500 亿上下，19 年全年 2700 亿元，今年前三季度近 4000亿。展望 2021 年，产业资本解禁规模为 4.5 万亿元，基本与 20 年持平，但是我们认为明年市场将进入牛市泡沫期，产业资本倾向于减持更多，预计为 7000 亿元。股市税费主要包括三样：融资费用、交易费用与印花税。融资费用从杠杆资金产生，预测参考前述两融的预测值，年

27、化费率为 8.35%。交易税费的预测要基于明年市场成交额的预测。今年以来全部 A 股日均成交额约为 8500 亿，2019 年为 5200 亿元。参考历史上牛市三个阶段日均成交额的倍数关系，我们判断本轮牛市单日成交额最高有望近 3 万亿，21 年日均成交额将超 1.5 万亿，综合计算今年全年所有税费将超过 5000 亿元，明年将超过7000 亿元。 图4 居民资金是历年入市资金中的大头图5 本轮牛市居民买基入市35000300002500020000150001000050000居民资金入市规模（银证转账+购买基金，亿元，左轴）居民入市资金占总入市资金比例（右轴）31,98462%56%14,98228%7,38941%7,07520142015