N时代呼啸而来高效电池兵家必争

1、与市场不同的观点市场普遍认为电池环节处于产业链中游，受上游硅片及下游组件环节挤压，在需求季节性变化和供需关系影响下，盈利波动较大。我们认为，电池环节公司的核心竞争力在于持续推动技术迭代，通过量产技术创新和规模优势持续挖深护城河。进入平价时代，效率提升作为成本下降的主要驱动力，高效电池将成为产业链的技术制高点。规模门槛及持续的技术迭代将持续挖深护城河，领先的产能结构及 N 型高效电池产能的持续投建是支撑头部公司盈利能力提升的核心驱动力。任何技术的发展需要与市场需求相结合。光伏技术的发展是以需求和技术相结合为导向，在过去两年产业链纵向一体化快速推进的过程中，带来了充分的市场竞争环境。专业化电池厂商

2、如何存续优势、如何继续拓展，取决于其主动参与市场竞争、加速推动技术进步，在持续的技术迭代中保持领先身位并积极寻求产品及光伏产品应用场景的多样化。电池环节加速洗牌，竞争格局有望持续改善。PERC 技术经历过两轮洗牌，第一轮发生在 2019 年下半年，小尺寸 PERC 电池大规模投产，价格从 1.2 元/W 急跌至 0.9 元/W 附近，超额利润大幅挤出，大幅延长后进入者投资回收期；2021 年初至今出现第二轮洗牌，产业链上下游高度博弈， 158mm/166mm 电池产能出现阶段性过剩，头部厂商微利，二三线厂商抛货的情况，电池环节加速洗牌且强度明显大于上一轮。落后产能出清，电池环节集中度进一步提升

3、。随着上游硅片产能释放及第三方硅片销售量持续放大，专业电池厂作为市场上最大的硅片采购商，定价端议价能力或显著增强，叠加电池技术持续迭代带来的效率、成本领先优势，我们认为，专业化电池厂商生存空间持续扩大，竞争格局有望持续改善。下一世代量产电池技术将成为产业链重要分水岭，也标志着光伏从规模降本真正走向提效降本的新阶段。什么是下一世代量产技术判断的关键点？首先是兼顾市场与技术导向，新技术的发展需密切关注产业链供需变化及产业化核心设备以及关键辅助材料的研发。要么做未来需求的捕捉者，要么做后发优势的渗透者。现阶段 TOPCon、HJT、HBC/IBC 等还存在设备成熟度不高、辅材成本下降空间小、工艺路线

4、成熟度不高等制约因素。其次在高效电池量产技术方向上，需要充分考虑市场的渗透阶梯。目前龙头企业 PERC 电池量产效率 23.3%，我们认为，两年内电池效率阶梯爬升至 24.5%甚至 25%以上。在推动现有产能升级的基础上，N 型电池技术等持续导入，专业化光伏电池厂商有望为客户创造差异化的竞争力。企图通过新技术一步甩开竞争对手不现实，电池研发如同迷雾中探路，每个阶段比竞争对手快一步就能持续领先、持续成功。技术进步是光伏行业发展的核心驱动力光伏是极致追求成本下降的行业光伏迈向平价、低价时代，高转换效率和低成本仍是追求方向。光伏发展的十余年来，随着效率提升及成本降低，系统成本已经累计下降 90%以上

5、。系统成本的降低带来度电成本的快速下降，已经低于部分海外国家和地区发电侧平价上网阈值，新兴市场快速打开，成熟市场重回高增长。光伏转换效率持续提升，行业技术仍处于快速革新状态，行业竞争格局逐渐从规模竞争向优势技术和规模效应相结合转变。我们预计，十四五将迎来光伏黄金发展期，度电成本竞争力持续提升，也将带领新能源从平价时代加速向低价时代过渡。图表1： 成本驱动，平价时代开启国内装机全球装机GW 4003503002502001501005020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2027E2030E0资料来源：

6、CPIA，光伏学习曲线区域陡峭，技术进步加速成本下降。光伏累计装机量每增加 1 倍，组件价格下降 23.5%，且在 2010 年后斜率更加陡峭。预计 2025 年组件价格达到 1.1 元/W，对应的成本约为 1 元/W。根据 CPIA 预测，到 2025 年国内组件成本降至 0.97 元/W，与国际光伏技术路线图预测的区间相符。新增装机规模的持续扩大依托于技术进步带来的成本下降，同时度电成本竞争力持续提升又反哺新增装机。图表2： 光伏学习曲线加速图表3： 2019-2025 年组件生产成本变化趋势 (单位：元/W)资料来源：ITRPV，资料来源：CPIA，价格红海化时代来临，规模化降本转向效率

7、竞争。高效组件和电池产能扩张带来价格的快速下行，单、多晶组件从 2012 年的 0.830$/W 和 0.780$/W 到 2019 年底的 0.245$/W 和 0.212$/W。其中硅料、硅片成本相对稳定，2019 年以来电池非硅成本快速下降。随着高效技术进一步成熟，新进入者切入光伏行业后发优势明显，导致产能扩张速度过快带来的产能过剩严重、竞争加剧，制造企业持续提升产品竞争力是关键。效率提升对成本下降具有杠杆效应，按照 0.85 元/W 的电池价格，系统成本 3.6 元/W 的情况下，电池成本占比 23.6%；在电池效率提升的背景下，相当于成本 23.6%的电池撬动了其余成本的下降。图表4

8、： 电池、组件价格（全球平均价/单瓦）概览资料来源：ITRPV，电池是提效降本的发动机，下一世代技术呼之欲出上游硅料、硅片偏标准品，电池有望走出差异化。进入 2020 年以来，产业链上下游围绕新技术的讨论日趋激烈。下一代电池技术差异化显现，我们认为未来 2-3 年将出现多种技术路线并存的阶段。图表5： 高效电池发展路线清晰资料来源：CPIA，N 型时代呼啸而来，从第一性原理出发，下一世代量产电池需要具备高效率和低非硅成本两项核心条件：效率: 起步效率需要比目前主流量产 PERC 的电池效率高 10%以上我们认为下一世代量产电池的起步效率需要比目前主流量产PERC 的电池效率高10%以上，也就是

9、下一世代量产的起步效率需要达到 25%以上。从光伏行业效率提升的角度看，2010 年单晶电池的量产效率约 17.5%，多晶效率约 16.2%，后续每年有 0.4-0.5%的提升。2011年，随着 SE 技术在单晶技术上的应用，单晶的效率突破 18%；后续随着高方阻浆料的导入，单晶效率一路提升，到 2018 年，常规单晶的效率提升到 20.2%，到 2019 年，多晶的效率提升到 18.7%；PERC 电池进入大规模量产，效率在常规铝背场基础上又有大幅度提升，截至到 2020 年底，PERC 电池的量产效率，先进企业已经超过 23%。我们预计，2021 年下半年以 TOPCon 为代表的高效电池

10、量产线转化效率绝对值再提升 1%以上，正式进入 24%+时代。非硅成本：考虑效率提升后的非硅成本不能高于 PERC路线百花齐放，量产技术蓄势待发。根据 ISFH 的测算，PERC、HJT、TOPCon 电池理论极限分别为 24.5%、27.5%、28.7%。其中 TOPCon 非常接近单结电池的效率极限 29.43%。从工艺兼容性看 TOPCon 与 PERC 兼容性较好，仅需在 PERC 生产线基础上增加 B 扩、 LPCVD 以及湿法刻蚀台。TOPCon 结构可承受高温（900），使其兼容高温金属化工艺，具有良好的产业化场景。图表6： 高效电池技术路线百花齐放资料来源：中科院电工研究所，H

11、JT、TOPCon、HBC/IBC 谁是下一世代应用的电池技术？TOPCon 电池是在 PERC 电池基础上开始产业化推广的，因此具有较好的设备和工艺基础。隧道氧化物的形成和本征/掺杂多晶硅的沉积是两个关键的加工步骤，可实现高开路电压 (VOC)和低串联电阻。TOPCon 既能实现优异的表面钝化，又无需开孔便可分离和运输载流子，实现载流子选择性钝化接触。单一技术获得的实验室最高效率达到 25.8%；随后与 IBC 结合，实现 POLO-IBC 结构进一步提升至 26.1%。图表7： 下一世代量产电池比较资料来源：Kaneka，梅耶博格，HJT+IBC:迈向 26-27%量产效率的下一代技术。H

12、BC 电池在 2017 年已经得到 26.6%的世界记录效率。利用 IBC 电池高短路电流与 HJT 电池高开路电压的优势，可结合成交叉指式背接触异质结(HBC)太阳电池。我们认为目前 IBC 电池是商品化晶体硅电池中工艺最复杂、结构设计难度最大的电池，标志着晶体硅研发制造的最高水平。与 IBC 结构太阳电池相比，背面的发射级和 BSF 区域为 p+非晶硅和 n+非晶硅层，具有优异的钝化效果，能够取得更高的开路电压。在生长 PN 结的工艺中，采用区域型掩膜掺杂，降低了载流子的复合损失。与 SHJ 结构的太阳电池相比，其前表面无电极遮挡，而且采用SiN 减反层取代 TCO，减少光学损失的优势更加

13、显著(在短波长范围内)，结合前表面两点优势，HBC 电池能够取得更高的短路电流。技术的发展具有不确定性，下一代电池技术的难点在哪儿？量产的实现途径来看，主要立足于成本结构、产业化核心设备以及关键辅助材料的研发。目前看各类电池需要关注的技术点如下：TOPCon：薄片化、大硅片的良率提升；MBB 技术降低银单耗，电镀工艺，单线产能提升；设备端 LPCVD 与硼扩设备国产化等；HJT：关键辅料制绒添加剂、靶材、银浆国产化；薄片化、大硅片，MBB 或 SWCT 技术降低银浆单耗，电镀工艺，单线产能提升；设备端 PECVD 与 RPD/PVD 国产化等；HBC：薄片化、大硅片，电镀工艺，单线产能提升，工

14、艺流程简化等。任何技术的发展需要与市场需求相结合。光伏技术的发展是以需求和技术相结合为导向，在过去两年产业链纵向一体化快速推进的过程中，带来了充分的市场竞争环境。专业化电池厂商的如何存续优势、如何继续拓展，取决于其主动参与市场竞争、加速推动技术进步，一体化企业如何在持续的技术迭代中保持领先身位，取决于垂直一体化后主动参与横向竞争并积极寻求产品及应用场景的多样化。在高效电池量产技术方向上，需要充分考虑市场的渗透阶梯。目前龙头企业 PERC 电池量产效率 23.2%，我们认为，两年内电池效率阶梯爬升至 24.5%甚至 25%以上。在推动现有产能升级的基础上，N 型电池技术等持续导入，专业化光伏电池

15、厂商有望为客户创造差异化的竞争力。兼顾市场与技术导向，新技术的发展需密切关注产业链供需变化及供应链配套发展。企图通过新技术一步甩开竞争对手不现实，电池研发如同迷雾中探路，每个阶段比竞争对手快一步就能持续领先、持续成功。产业链博弈是短期旋律,高效技术迭代优化长期竞争格局产业链高度博弈，加速电池环节洗牌产业链高度博弈，加速电池环节洗牌。2021 年全年来看，供应链瓶颈仍然在硅料，在一定程度上制约下游产出。硅片、电池组件的总体产能过剩，终端组件订单加速向头部集中，前三厂商有望快速达到 70%市场份额。组件龙头加速扩产，电池自给率进一步提升。龙头企业通过对出货量的争夺对行业进行整合和清洗，品牌、渠道叠

16、加供应链整合优势日益明显。供需决定价格，从上下游涨价传导看，电池、组件环节向电站开发商的涨价不及硅料、硅片传导顺畅，导致电池、组件环节盈利持续承压。在上游持续涨价过程中，组件环节毛利率二季度以来基本维持个位数。光伏技术的发展是以需求和技术相结合为导向，在过去两年产业链纵向一体化快速推进的过程中，带来了充分竞争。在上游硅料供需偏紧、原材料涨价的情况下，如何存续优势、延续市占率提升，今年是考验龙头厂商综合管理能力的一年。图表8： 下游电池、组件毛利率明显承压（2021.5）多晶单晶 PERC单晶 PERC单晶 PERC单晶 PERCN-TOPConHJT硅片类型M2158.75mm (175m)M

17、6 (175m)M10 (175m)G12 (180m)158.75mm (170m)G1 (175m)硅片面积（cm2）246.49251.99274.15330.15440.96251.99251.99发电效率（%）18.722.522.822.822.823.824.5输出功率（W/pc）4.615.676.257.5310.056.006.17封装损失(%)0.01.51.51.51.51.01.072 片组件输出功率(W)330410445535660425440硅片价格(元/pc)2.2704.2604.4455.3907.2304.8904.576硅片价格(元/W)0.4920.

18、7510.7110.7160.7190.8150.741电池片成本(元/W)0.7521.0010.9510.9460.9491.1751.481电池片价格(元/W)0.7931.0000.9800.9800.9801.0001.200电池片毛利率(%)5.1-0.12.93.53.2-17.5-23.4组件成本(元/W)1.5121.6221.5721.5671.5701.8252.161组件成本(元/W)（外购电池）1.5531.6211.6011.6011.6011.651.88组件价格(元/W)1.51.61.691.731.731.751.90组件毛利率(%)(0.8)(1.4)7.

19、09.49.2(4.3)(13.7)组件毛利率(%)（外购电池）(3.5)(1.3)5.37.57.55.71.1资料来源：PVinfoLink，从盈利能力看，受上游硅片及下游组件环节挤压，在需求季节性变化和供需关系影响下，电池环节盈利波动较大。以某专业化电池厂商为例，PERC 自 2018 年下半年进入普及期，其间享受超过 1 年时间的超额收益；进入 2019 年下半年，随着新增 PERC 电池产能的加速释放，PERC 电池毛利率显著承压，20H1 终端需求受疫情影响，盈利能力维持低位；20H2行业抢装，电池毛利率快速修复。图表9： 某专业化电池厂商 2018Q3-2020Q1 毛利率、净利

20、率变化净利率 毛利率30%25%20%15%10%5%0%18-Q318-Q419-Q119-Q219-Q319-Q420-Q120-Q220-Q320-Q421-Q1资料来源：Wind、龙头集中度加速提升，一二线开工率分化明显。纵向一体化厂商加速落后产能出清，专业化电池厂商依靠规模和管理优势，开工率维持高位。2019 年下半年Tier 1 企业开工率维持高位，订单较集中于一线大厂，一二线企业开工率出现明显分化。2021Q2 上游原材料短缺及中游产能释放带来供应链上下游持续博弈，受硅片采购、品牌及渠道、质量等影响，头部电池厂商亦出现开工率分化等情况。相较于 2020 年上半年，本轮电池片环节的

21、洗牌更加彻底。图表10： 2021 年 6 月垂直整合电池片开工率统计（单位：MW）May-21公司年产能月产能产能利用率预计产出晶科能源22,5001,87570%1,313阿特斯7,45062180%497韩华新能源9,20076790%690晶澳科技21,5501,79670%1,257天合光能20,7001,72575%1,294隆基平煤34,5002,87565%1,869东方日升7,00058360%350尚德集团2,20018375%138协鑫集成 6005060%30正泰电器8,00066780%533REC 7506350%31环晟光伏2,50020850%104Maxeon

22、1,25010490%94LG2,05017170%120Vina Solar3,00025080%200Others1,0008330%25144,25012,02171%8,543资料来源：PVinfoLink，图表11： 2021 年 6 月专业化电池厂开工率统计（单位：MW）May-21公司年产能月产能产能利用率预计产出通威股份27,4502,28895%2,173爱旭科技27,6002,30048%1,104潞安太阳能5,00041790%375苏民新能源4,80040055%220润阳新能源18,5001,54250%771东磁太阳能4,30035870%251展宇光伏8,0006

23、67100%667中宇光伏10,00083340%333中来股份2,60021760%130顺风新能源2,90024250%121华恒新能源2,00016760%100晶旺新能源2,00016760%100115,1509,59666%6,345资料来源：PVinfoLink，我们认为，随着光伏进入平价时代，效率提升作为成本下降的主要驱动力，高效电池将成为产业链的技术制高点。规模门槛及持续的技术迭代将持续挖深护城河，领先的产能结构及 N型高效电池产能的持续投建是支撑头部公司盈利能力提升的核心驱动力。而作为第三方专业电池厂商，只有持续为组件客户创造差异化竞争力，才是继续做大做强的根本驱动力。硅片

24、供需格局逆转，电池环节商业模式有望持续改善双寡头格局或将打破，也将伴硅片供需格局逆转。目前隆基股份仍在加快单晶硅片产能建设，进一步巩固硅片龙头地位，我们预计 2021 年底隆基单晶硅片产能将达到 105GW 以上。中环五期产能达产、宁夏六期 50GW 产能也将在 10 月开始陆续释放。高景、上机、晶科等企业在建产能也在正常推进，我们预计 2021 年底单晶硅片产能将超过 350GW。今年以来，上游硅料的相对短缺一定程度上掩盖了硅片供需格局的恶化，随着上游硅料产能的陆续释放，我们认为硅片供应紧张的局面将发生逆转。图表12： 2021 年硅片产能统计（单位：GW）企业名称2020 年预估产能202

25、1 年预估产能2021 年新增产能隆基股份8010525中环股份508535晶科能源203010晶澳科技183012无锡上机102515京运通81810锦州阳光4.59.55环太美科396保利协鑫572ACC220其他企业10.132.822.7全球单晶硅片产能总计210.6354.3143.7资料来源：PVinfoLink，在大尺寸普及的过程中，硅片外销格局也在悄然发生变化。截止 2020 年底，硅片仍然是产业链中竞争格局最好的环节，全球硅片 CR3 超 70%。光伏度电成本从重量函数向面积函数转变，大硅片是行业发展必然趋势。M2 逐步淡出市场，大硅片时代开启，除降低硅耗外，增加硅片尺寸不仅

26、能够显著提高单个硅片的输出功率，降低单 GW 硅片产能的资本开支，还能够在组件端降低遮光面积和辅材数量，有效降低了光伏行业的制造成本。在过去两年产业链纵向一体化快速推进的过程中，带来了充分的市场竞争环境。大尺寸硅片的推广普及给了上机、高景等新进入者切入行业的机会，其作为第三方硅片厂商也将对一体化厂商的市场份额产生冲击。图表13： 2020、2021 年硅片格局（内销+外销）图表14： 2020、2021 年硅片格局（仅外销）100%80%隆基中环晶科晶澳上机其他100%80%隆基中环上机其他3.6%3.5%9.4%13.0%2.4%8.0%11.8%11.8%28.8%28.3%41.7%37

27、.7%5.7%5.7%4.1%13.9%45.5%49.2%43.2%32.8%60%60%40%40%20%20%0%注：销量口径20202021E0%注：销量口径20202021E资料来源：CPIA，资料来源：CPIA，硅片供需拐点到来，电池商业模式持续改善。受制于上游硅片定价能力强及下游终端组件价格波动接受能力弱等影响，电池环节季度间盈利波动加大。随着上游硅片产能市场释放及第三方硅片销售量持续放大，第三方电池厂作为市场上最大的硅片采购商，议价能力持续增强，叠加电池技术持续迭代带来的效率、成本领先优势。我们认为，专业化电池厂商生存空间持续扩大，商业模式有望持续改善。PERC 存续期需充分考

28、虑主流市场效率的渗透阶梯任何技术的发展需要与市场需求相结合。光伏技术的发展是以需求和技术相结合为导向，在过去两年产业链纵向一体化快速推进的过程中，带来了充分的市场竞争环境。专业化电池厂商的如何存续优势、如何继续拓展，取决于其主动参与市场竞争、加速推动技术进步，在持续的技术迭代中保持领先身位并积极寻求产品及应用场景的多样化。在高效电池量产技术方向上，需要充分考虑市场的渗透阶梯。PERC 经历从板式 PE 背钝化-管式 PE/ALD 背钝化-PERC 双面-激光 SE 技术-MBB 技术-掺 Ga 硅片-大尺寸硅片-升级为 TOPCon 的生命周期。未来 1-2 年 PERC 量产效率有望提升至

29、23.5%以上，理论上 PERC电池效率有望提升至24%，但效率达到23.5%后进一步提升的技术难度和成本挑战明显增加。图表15： PERC 量产效率有望提升至 23.5%以上提升前效率效率提升0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%23.4%23.3%23.2%23.1%23.0%23.0%23.6%23.5%23.4%23.3%23.2%23.1%23.0%22.9%22.8%22.7%Baseline硅基体优化前表面复合前表面接触柵线优化发射极优化资料来源：晶澳科技、目前龙头企业 PERC 电池量产效率 23.2%，我们认为，两年内电池效率阶梯是 24.5%。在推动现有产能升级的基础上，

30、N 型电池技术等持续导入，专业化光伏电池厂商有望为客户创造差异化的竞争力。N 型 TOPCon 电池组件与多主栅、半片、叠瓦等技术相配合，可以实现更高的组件功率，有效的降低度电成本，是开启 N 型时代的敲门砖。HJT 技术作为最具发展潜力的下一代大规模量产电池技术之一，实现关键辅助材料的研发和替代等将推动非硅成本的进一步降低，将真正开启 HJT 低成本量产时代。图表16： 不同电池平均转化效率变化趋势资料来源：CPIA中国光伏产业发展路线图 2020，电池厂商始终在效率与成本之间寻找平衡。我们认为，未来 2-3 年，P-PERC 电池仍然是最具性价比的电池产能且占据主要市场份额；TOPCon

31、将是今年下半年开始进入龙头厂商批量招标建设的电池路线，并将在量产优化线上真正解决大规模量产的良率和效率提升；而实现存量超过 200GW 的 PERC 产线低成本迭代升级，进一步提升良率、降低成本和盘活存量资产，也是目前头部厂商路线选择的重要考虑因素。HJT 更具备中长期的竞争优势，近年来在设备端已取得较大的进展和突破，单 GW 设备投资已经从 8-10 亿下降至 4.5 亿以内且三大设备厂商具备交钥匙能力。目前 HJT 以具备产业化的工艺包，薄片化降本潜力大。未来 HJT 的发展更多取决于自身的不断突破，在设备成熟度、去贵金属化、产业链上下游匹配等方面持续提升。HBC 的发展除了自身 IBC

32、结构低成本的量产实现，还将借助于 HJT的去贵金属化及规模化降本，有望成为单结时代的终极技术。图表17： 目前主流电池量产效率及成本分析产品类型研发效率量产效率量产情况CAPEX&成本分析PERCTOPCon24.06%N 型 25.7%(Fraunhofor)22.8%-23.3%23.5-23.8%设备 ALD，激光，热氧技术成熟部分公司开始中试/量产，LPCVD,硼扩等关键设备均实现国产化，成熟度高当前兼顾高效和低成本最佳选择设备投资较 PERC 增加 20-30%设备成熟，材料成熟，技术匹配高，兼容性好HJT24.85%24%-24.5%目前约 2.1GW 产能，较多公司投入试产设备，

33、设备进口居多，国产化中设备投资成本是 PERC45 倍，制造成本非常高；设备国产化需要时间IBC25.04%(Tina Solar)23.6%-25%约 1.6GW 产能（Sunpower，LG，黄河）设备及制造成本均较高HBC26.6%(Kaneka)25%梅耶博格工艺步骤缩减为 10 步，一次掩膜；期待中国路线设备及运行成本高，PECVD 定制化、半导体工艺资料来源：Laplace，兼顾市场与技术导向，新技术的发展需密切关注产业链供需变化及供应链配套发展。N 型时代不同技术路线最终谁最先实现 GW 级产出仍取决于量产技术成熟度及性价比。企图通过新技术一步甩开竞争对手不现实，电池研发如同迷雾

34、中探路，每个阶段比竞争对手快一步就能持续领先、持续的成功。隆基股份：加快电池投入，优势拓展至光伏电池领域隆基股份作为全球光伏龙头，是全球最大的单晶硅片制造商和组件制造商。公司依托硅片环节的突出优势往下游电池片、组件延伸，垂直一体化抵御下游需求波动。立足技术进步和产品领先原则，隆基将电池作为下一阶段发力的重点，持续提升产品竞争力，强化产业链定价能力，保持盈利能力持续领先。隐形的光伏电池巨头，近年来持续投入研发。单晶硅片让隆基做强，组件让隆基做大。根据 PVInfoLink 统计，2020 年隆基组件出货已位居全球第一，市占率约 19%，较 2019 年提升 11pct。公司 2020 年年报中披

35、露产能规划，截至 2021 年底，硅片、电池、组件产能分别达到 105GW、38GW、65GW，通过上下游的协同效应，为未来利润增长和市场份额扩充提供重要支撑。图表18： 隆基股份各业务收入占比变化图表19： 隆基股份硅片、电池、组件各环节产能情况亿元硅片组件其他600GW20192020 2021105856550423830101412050010040080300602004010020020172018201902020硅片电池组件资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表20： 隆基股份单晶硅片、组件毛利率变化硅片毛利率 组件毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%

36、2017201820192020资料来源：清华大学社会科学学院能源转型与社会发展研究中心，电池强势发力，有望重塑核心竞争力。公司电池研发团队超过 200 人，电池研发成果屡次刷新世界记录。SNEC 前夕，隆基同时刷新三大世界纪录，再次引领行业技术革命。经世界公认权威测试机构德国 ISFH 测试，隆基电池研发中心单晶双面 N 型 HPC(Hybrid Passivated Contact)电池研发实现高达 25.21%转换效率；双面 P 型 TOPCon 电池效率在行业内率先突破 25%，实现 25.02%的世界纪录，是目前商业化尺寸 P 型电池最高效率;商业化尺寸单晶 HJT 电池转换效率达到

37、创纪录的 25.26%，实现隆基在 HJT 电池技术研发上的跨越发展，一举成为世界范围内 HJT 技术的领跑者，充分展示隆基强大的核心竞争力。SNEC 期间，隆基推出首款 TOPCon 双面组件Hi-MO N，采用 182 尺寸电池片，功率达 570W，量产效率 22.3%。Hi-MO N 组件采用了基于 N 型 TOPCon 结构的隆基 HPC 电池技术，量产转换效率达 22.3%，量产功率高达 570W。我们认为，公司依托在 N 型硅片品质控制水平的持续提升，有望在光伏电池领域复制硅片的竞争力。图表21： 隆基电池研发中心效率记录图表22： 隆基 HPC 电池试验线量产效率持续提升资料来源

38、：隆基电池研发中心，资料来源：隆基电池研发中心，多技术路线同时布局，下半年率先量产 TOPCon，已实现研发线量产平均转换效率 24.30%+。5 月 17 日晚，隆基股份拟公开发行总额不超过人民币 70 亿元(含 70 亿元)A 股可转换公司债券进行融资，布局下一代光伏电池技术。在 TOPCon 电池领域，公司自主研发 Poly 沉积技术、优化 Poly 工艺，取得更高的钝化效果、接触性能以及较低的光学寄生吸收。在金属化方案上，公司更为激进地选择超细金属化结构，意图获得更好的效率和更低的成本。公司将充分把握下一代高效电池技术变革趋势，依托多年以来在 N 型高效电池技术上的成熟储备，有利于充分

39、发挥公司上下游一体化综合竞争优势，进一步增强公司核心竞争力和持续盈利能力。迈为股份：深度布局 HJT 的丝印龙头，加速进口替代光伏电池片丝网印刷设备龙头迈向 HJT 领域进口替代。公司自成立以来始终钻研于核心技术的研发更新和印刷设备的调试改装。据公司公告，公司的丝网印刷生产线成套设备的性能和技术指标已经可以和进口品牌相媲美，突破了以 Baccini 为首的外国厂商该领域内形成的垄断，实现丝网印刷设备的国产替代。据公司 20 年 12 月 28 日关注函回复，公司从 2019年 1 月正式开始 HJT 设备的研发，并建立了真空装备实验室、高效电池实验室和分析测试中心等。公司 HJT 设备客户包括

40、通威、阿斯特、华晟新能源等，据安徽宣城 500MW 异质结产线 20 年 8 月 25 日公示的中标信息，公司中标 1.88 亿元的 HJT 整线项目以及 6050 万元 PVD 设备订单。图表23： 部分 HJT 产线数据情况公布时间2021/3/29产线所属华晟新能源详情安徽华晟宣城 500MW 异质结电池组件项目正式开始流片第一周的试产结果公布2021/3/31通威股份HJT 电池片平均转换效率达到 23.8%，最高效率达到 24.39%合肥通威 200MW 异质结电池片中试线批量生产的电池片以 24.3%的转换效率为主2021/5/28迈为股份异质结太阳能电池片全面积(大尺寸 M6，2

41、74.3cm2）光电转换效率达到 25.05%2021/6/9华晟新能源采用迈为股份量产设备和工艺技术制成，数据经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测试认证异质结电池量产批次平均效率达到了 24.71%，单片最高效率达到 25.06%资料来源：公司公告，公司官网，高强度研发深度布局 HJT，整线交付能力与设备性能获认可。据前段关注函回复，截至 2020年 11 月 30 日，公司 HJT 设备累计研发投入 6279 万元。据光伏前沿，采用了迈为 HJT 设备的安徽华晟异质结项目 6 月 8 日量产批次平均效率达到了 24.71%，单片最高效率达到25.06%。截至 20 年 12 月 28 日

42、，公司 HJT 设备正式在手订单 5.88 亿元，我们认为公司 HJT 设备性能获客户认可。21Q1 迈为延续高研发投入，研发费用 4877 万/yoy+100.86%，系持续研发项目投入与人员增长(公司 20 年底技术人员 852 人/yoy+32.3%)，我们认为公司 HJT 技术优势与产品竞争力有望强化。图表24： 迈为股份研发投入力度逐年加强图表25： 经 ISFH 认证的测试报告数据，转化效率 25.05%万元)(研发费用研发费用率(百180160140120100806040200%) 98765432102016201720182019202021Q1资料来源：公司公告，资料来源

43、：公司官网，重点推荐标的通威股份（600438 CH，买入，47.36 元）：专业化电池龙头强化竞争优势通威股份是硅料、电池片的双龙头。一方面，公司专注于当前主流 PERC 技术，通过叠加其他工艺技术（如多主栅、高阻密栅、碱抛光、TOPCon 等）进行提升和优化，以提高转换效率，降低生产成本。另一方面，公司继续加大对电池新技术的跟踪和研发投入，公司 HJT 电池研发产线于 2019 年 6 月正式运行，经过持续研发改进，目前 HJT 电池最高转换效率已达到 25.18%。规模、成本持续领先，稳坐全球电池出货量第一。根据 2020 年年报，公司太阳能电池年产能规模已达到 27.5GW，单晶 PE

44、RC 电池产品非硅成本已达到 0.2 元/W 以内。公司电池转换效率、良品率、碎片率、CTM 值等多项指标处于行业领先水平，品质得到客户广泛认可并获得国内外多项专业认证。公司持续保持满产满销，2020 年电池及组件出货量 22.16GW，同比增长 66.23%，单晶电池毛利率 16.78%。据 PVInfoLink 公布数据，2020 年公司太阳能电池出货量继续位居全球第一。根据公司产能发展规划，预计 2021 年底公司电池产能规模超过 55GW，进一步巩固公司在电池片领域规模、成本、技术领先的优势。图表26： 通威太阳能人均创收及人均归母净利润情况图表27： 通威股份研发投入及营收占比万元/

45、人 人均创收 人均归母净利润180160140120100806040200201820192020亿元研发投入营收占比125%104%83%62%421%00%201620172018201920202021Q1资料来源：Wind，资料来源：PV-Tech，根据清华大学社会科学学院能源转型与社会发展研究中心何继江博士考察报告：合肥通威的 24.3%异质结电池片，通威合肥 200MW 异质结中试线批量生产的电池片已经达到 24.3%的转换效率，后期通过硅片改进、制绒/CVD/丝网工艺整合优化等有望将 HJT 量产效率进一步提升至 24.5%以上。从良率角度看，2020Q2-2021Q1 逐季度

46、良率分别为 94.01%、 95.96%、97.47%、96.87%，且后期基本保持稳定。图表28： 通威 HJT 中试线电池效率资料来源：清华大学社会科学学院能源转型与社会发展研究中心，图表29： 通威 HJT 中试线电池良率资料来源：清华大学社会科学学院能源转型与社会发展研究中心，公司金堂基地 1GW 异质结项目将在 21Q3 投产，在研发产线基础上进一步完善设备选型、优化工艺技术、提升产品性价比。2021SNEC 期间，通威展出叠瓦双玻 HJT 组件功率达到 705W，叠瓦双玻 TOPCon 组件功率达 695W，进一步彰显了公司在高效电池领域多技术路线并行，通过量产技术创新持续推动产线

47、的快速升级迭代。我们预计 21-23 年EPS 为 1.48/1.75/2.00 元，截至 21 年 7 月 1 日，可比公司 21 年平均 PE 为 31.41 倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放的业绩弹性，给予公司 21 年 32 倍 PE，目标价 47.36 元，维持“买入”评级。风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期。捷佳伟创（300724 CH，增持，目标价：149.56 元）：设备龙头双路线布局光伏设备龙头 PERC 市占第一，双线布局 TOPCon 与 HJT。捷佳伟创以光伏清洗设备在内的各类清洗设备起家，后逐步拓展至 PECVD 设备、扩散炉、

48、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等晶体硅太阳能电池生产工艺流程中的主要设备。据公司 2 月 4日公告，公司测算 2019 年与 2020 年在 PERC 路线下，公司市场占有率约为 53%与 55%（剔除设备投资额约占整线投资额 30%的丝网印刷和激光设备）。受益于公司较高的市场占有率以及 19-20 年 PERC 技术的大规模扩产，公司营业收入快速提升，2019/2020/21Q1营收同比增速分别为 69.30%、60.03%、145.60%。公司在 TOPCon 与 HJT 均有布局，公司 2 月 3 日披露 PERC+/TopCon 设备在手订单 0.75 亿元，HJT 设备

49、 1.40 亿元。图表30： 2019 年以来捷佳伟创营业收入同比增速均超过 60%(百万元)营业收入(百万元)yoy(%) 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201720182019202020Q1(%) 160140120100806040200资料来源：公司公告，定增落地提产能推应用，技术优势有望持续扩大。4 月 14 日公司公告定增募资完成，除增加新一代光伏设备产能外，拟建设产业化试验线。新一代光伏设备复杂性与精密度提高，自建验证线有利于加快客户验收进程，提高公司整体“交钥匙”能力，助力产业链走出技术路径抉择期。20 年公司维持较高

50、研发投入，研发费用 1.91 亿元/yoy +56.03%，我们认为公司在光伏设备上的双线布局有望充分推动光伏技术迭代进步，有利于公司长期订单增长。图表31： 公司 TOPCon 与 HJT 技术路线布局与本次募投项目对应公司布局对应设备TOPCon 工艺HJT 工艺对应设备产能布局募投项目清洗制绒设备一次制绒清洗制绒槽式制绒清洗机募投项目低压硼扩散设备正面硼扩募投项目去 BSG 清洗设备背面去 BSG，二次制绒LPCVD隧穿氧化物薄层沉积非晶硅薄膜沉积PECVD募投项目LPCVD多晶硅薄层沉积低压磷扩散炉背面磷掺杂低压退火设备晶化激活募投项目链式单面清洗设备+槽式 RCA 清洗设备刻蚀清洗去

51、除绕镀管式 PECVD 设备（二合一）沉积氧化铝和氮化硅薄膜透明导电膜（TCO）沉积 PVD、RPD、PAR（PVD&RPD）设备募投项目丝网印刷机烧结炉印刷电极印刷电极丝网印刷机烧结炉注：募投项目指公司 2020 年度向特定对象发行 A 股股票方案中的募投项目资料来源：公司公告，我们预计公司 2123 年归母净利 9.0/12.0/15.8 亿元，截至 21 年 4 月 29 日，可比公司 wind一致预期 21xPEG 均值 1.0 倍，考虑到公司双线布局优势,给予 21 年 1.30 xPEG，目标价149.56 元，增持评级。风险提示：疫情反复；新技术进度不及预期；市场竞争加剧；减值损

52、失上升。先导智能（300450 CH，买入，目标价：119.78 元）：从自动化迈向全工艺 新订单破百亿的设备龙头发力光伏，十余年深耕从自动化向全工艺拓展。先导智能从薄膜 电容器设备起步，并逐步发展为锂电设备行业龙头。凭借长期积累形成的自动化工程研发 设计能力，公司开始为光伏企业提供设备，2009 年为无锡尚德开发自动化配套设备。十余 年的深耕下，公司 20 年光伏设备收入 10.84 亿元/yoy+118.7%，毛利率 32.14%/yoy+2.54pct，系拓展电池片设备、竞争力提升。据公司 20 年年报，20 年公司新签订单 110.63 亿元（含光伏）创新高，21Q1 新签订单 38.49 亿元（均不含税），以 20 年光伏收入占比 18.5%与一年左右交付验收周期测算，公司 21 年光伏业务有望保持较