终极控制人性质丶金字塔控制与“利益输送”

1、终极控制人性质丶金字塔控制与“利益输送”南京财经大学硕士学位论文终极控制人性质、金字塔控制与“利益输送”姓名：赵静杰申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：王玉春2011-01-08摘 要 随着股改的完成，控股股东的法人股逐步解禁流通，其利益与上市公司股价的联系更加紧密，终极控制人与中小股东之间的利益趋同的联盟效应将进一步增强。但是，在中国上市公司普遍存在的股权集中型公司治理模式下，终极控制人通过构建金字塔控制结构，以较少的现金投入获得了较多的控制权，使得终极控制人的控制权和现金流所有权发生分离，有足够的动机和能力谋取控制权私利。终极控制人的“利益输送”行为必将变得更加隐蔽，与股改前有显著变化

2、。所以，只有当投资者清楚地了解上市公司的各大控股股东及其控股关系，并且追溯到最终控制人时，才能更好的分析上市公司的财务行为。以寻求解决终极控制人和其他中小投资者之间利益冲突问题的更好办法，从而更好地保护投资者利益。 本文首先回顾了国内外关于终极控制人、金字塔控制结构和“利益输送”方面的研究成果，以代理理论为起点，构建金字塔控制结构下终极控制人“利益输送”的分析框架。再运用实证分析法，以我国上市公司2006年至2008年相关数据进行回归分析，重点研究终极控制人股权性质、金字塔控制结构、控制权和现金流所有权的分离三个因素与终极控制人的“利益输送”行为之间的关系。 实证结果表明：终极控制人为中央政府

3、的上市公司，其“利益输送”的总程度最小；政府终极控制的上市公司的控股股东比较倾向于通过经营性往来方式实施“利益输送”行为，自然人终极控制的上市公司的控股股东比较倾向于通过非经营性往来方式实施“利益输送”行为；自然人对上市公司的金字塔控制层级越多，控制权和现金流所有权的分离程度越大，“利益输送”行为越严重；而在中央政府终极控制的上市公司中，金字塔控制层级越少，“利益输送”行为越严重；控制权和现金流所有权的分离强化了终极控制人对上市公司的“利益输送”行为。 最后，根据本文的研究结论提出了相关的政策建议，有助于国有资产管理体制的完善、有助于国家对资本市场及上市公司的管理、有助于督促上市公司构建更合理

4、的公司治理机制、也有助于对中小投资者的保护机制的建设，促进我国资本市场的健康发展。 关键词：终极控制人；金字塔控制结构；两权分离度；“利益输送” I ABSTRACT With the completion of the share-reform, the controlling shareholders legal person shares are gradually lifted a ban and circulating. Its benefit is linked more closely with the listed companys share price. The union

5、 convergence of interest effect between ultimate controller and small shareholders will be further enhanced. But, under concentrated-ownership corporate governance modes that widespread in the Chinese listed companies, ultimate controller gains more control rights with less cash through constructing

6、 a pyramidal control structure. So the control rights and cash flow ownership of ultimate controller have been separated, deviating from the principle of one share one vote. In this case, ultimate controllers interest is reflected by its cash flow ownership rather than the directly proportion of the

7、 largest shareholder. Therefore, its better to grasp the nature of the problem by researching the ultimate controller of listed companies. The most important and most common way to control listed companies by ultimate controller is pyramidal control structure. With less cash flow ownership to contro

8、l listed companies, it has enough motivation and ability to seek private benefits of control. As a result, the core problem of corporate governance in Chinese listed companies has been changed to conflicts of interest between ultimate controller and other small investors. Only when investors clearly

9、 understand the major controlling shareholders of listed companies and their controlling relationship, and trace to the ultimate controller, investors can better analyze the finance behavior of listed companies and their interest can be protected better. The essay firstly reviews the research achiev

10、ements on the ultimate controller, pyramidal control structure and tunneling at home and abroad. Under the guidance of the agency theory, the essay constructs an analytical framework of ultimate controllers tunneling under pyramidal control structure. Then, the essay adopts empirical approach based

11、on the data about the Chinese listed companies over period 2006-2008. Mainly analyze the relationship between three factors and ultimate controllers tunneling. The three factors are the type of ultimate controller, pyramidal control structure and the separation between controlling shareholders contr

12、ol rights and cash flow ownership The empirical results show that: the degree of controlling shareholders tunneling in the central government ultimately controlled companies is the least; controlling shareholders in government ultimately controlled companies tunnel through II productive operation wh

13、ile controlling shareholders in natural person ultimately controlled companies tunnel through non-productive method; the more the pyramidal structure layers in nature person controlled companies and the bigger the degree of the separation between the ultimate controllers control rights and cash flow

14、 ownership, the more severe the tunneling of controlling shareholders; in central government controlled companies, the less the pyramidal structure layers and the more severe the tunneling of controlling shareholders; the separation of control rights and cash flow ownership strengthens the tunneling

15、 of controlling shareholders. Finally, based on the conclusion of the empirical analysis, we give some suggestions. They contribute to the improvement of state-owned assets management system, help to the management of capital markets and listed companies, help to urge the listed companies build more

16、 reasonable corporate governance mechanism, and also contribute to the construction of small investors protection mechanism, and to promote the healthy development of Chinas capital market. Key Words: Ultimate controller; Pyramidal control structure; Rights separation degree; Tunneling III 学位论文独创性声明

17、 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 第一章 绪论 1.1研究背景与意义 1.1.1研究背景 2

18、010年9月28日落下帷幕的国美控制权纷争引起了学术界和社会的广泛关注和激烈的讨论，作为第一大股东黄光裕曾通过国美电器进行“利益输送”：2008年初，为偿还私人贷款，黄光裕及其夫人杜鹃策划了国美电器的股份回购，这使得国美及其股东损失了约16亿港元。黄光裕利用国美为其家族的谋取利益，而作为董事会主席的陈晓则代表了管理层及中小股东的利益。在此案中，股东和董事会之间在公司治理方面的矛盾、内部人控制等问题暴露无疑。根据经济学的讨论范式，大股东被视为一种经济人。在一个自利原则对经济行为起重要作用的世界里，有价资源的所有者必然会努力地争取控制权，聘请的职业经理人也必须为所有者谋取利益。所有者控制才是公司治

19、理的核心，没有控制权，剩余索取权是没有保障的。 在我国证券市场逐渐走向成熟的道路上，上市公司被终极控制人“掏空”的案例不胜枚举，备受社会各界的关注。其实，我国证券监管部门很早就开始关注上市公司终极控制人及其所有权和控制权相分离而产生的问题了。早在2001年8月2日、2003年12月22日中国证监会先后发布了通知，要求上市公司披露实际控制人及其主要控股机构的信息。2004年12月13日中国证监会颁布的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号中，规范了上市公司披露实际控制人情况的要求，要求上市公司在年报中必须以方框图的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系。同时，要求实际控制人应当披露

20、至自然人、国有资产管理部门或其他终极控制人为止。 从2005年我国实行的股权分置改革和2006年开始的非流通股逐步解禁至今，我国资本市场长期存在的市场分割局面得到了很大的改善，非流通股公开在二级市场上流通后，其价值取向与流通股趋于一致。终极控制人的利益与上市公司股价的联系更加紧密，终极控制人与中小股东之间的利益趋同的联盟效应将进一步增强。但是，在世界上大多数国家公司治理中，集中的所有权结构所导致的大股东侵害中小股东行为是各国公司治理的核心问题。如LLS(1999)的研究表明，除英美等少数对投资者保护较好的国家的股权结构比较分散外，大部分国家的公司的股权集中程度很高，在这种集中的股权结构下，企业

21、的代理冲突主要体现为大股东与中小股东之间的利益冲突，这一冲突在一些法律制度不健全的国家较为1 南京财经大学硕士学位论文 严重，尤其是我国这样的新兴市场经济国家。由家族或政府控制上市公司的现象比较常见，他们通过金字塔持股结构或交叉持股的方式，以较少的现金投入获得了较多的控制权，使得终极控制人的控制权和现金流所有权发生分离，有足够的动机和能力谋取控制权私利。Johnson等将控股股东侵害中小股东利益的行为称之为“利益输送”。 中国证券市场经过20年的发展，取得了举世瞩目的成绩，并成为了全世界最大的新兴市场。在中国迈向全流通时代的背景下，中国资本市场的环境发生了很大的变化，终极控制人的“利益输送”行

22、为必将变得更加隐蔽，与股改前有显著变化，这些变化对上市公司的发展与证券市场的监管具有不同的影响，有必要进行更深层次的研究。 1.1.2研究意义 根据经济学的讨论范式，作为经济人的终极控制人追求自身利益最大化是一种理性的选择。如果隐蔽地甚至是合法地侵占中小股东利益能给终极控制人带来私利时，损人利己的“利益输送”行为自然就发生了。这种行为不仅会损害中小股东的利益，还会阻碍整个国家金融证券市场的发展，Johnson等的研究就表明“利益输送”行为可能是导致1997年东南亚金融危机的原因之一。Bertrand等研究了印度公司的情况，发现也普遍存在终极控制人的“利益输送”行为，而且这种行为加剧了整个经济的

23、不透明性。在中国上市公司股权普遍集中的模式下，公司治理的核心问题已经转变为终极控制人和其他中小投资者之间的利益冲突问题。 因此，对我国上市公司终极控制人的“利益输送”问题进行研究不仅具有理论意义，而且具有一定的现实政策意义。无论在公司治理层面还是市场监管层面，公司的终极控制人及其所有权和控制权与“利益输送”之间的关系都是一个非常重要的问题。只有当投资者清楚地了解上市公司的各大控股股东及其控股关系，并且追溯到终极控制人时，才能更好地分析上市公司的财务行为，并更好地保护投资者的利益。 本文的研究有助于证券监管部门及中小投资者了解终极控制人和上市公司之间“利益输送”的手段及发展趋势，从而使终极控制人

24、对上市公司进行“利益输送”处于全社会的监督之下，使终极控制人的行为受到一定的限制，同时提醒投资者在证券市场中进行投资时，更加注重控股股东“利益输送”给上市公司带来的潜在影响。 2 南京财经大学硕士学位论文 1.2研究方法与思路 1.2.1研究方法 一是定性分析与定量分析相结合的方法。在基本理论概述部分，主要运用了定性分析方法，具体通过归纳与演绎方法，对理论研究成果进行了系统的梳理；在定性研究的基础上，运用统计学方法，对所选样本进行描述性分析。 二是分组比较分析的方法。按照终极控制人性质将样本进行分组，每两组做对比分析，找出它们之间的差异，并有针对的提出建议。 三是规范研究与实证研究相结合。在规

25、范研究中，以文献综述为基础，结合众多学者的研究成果，从理论层面分析提出研究假设；在实证研究中，运用统计分析工具进行实证检验。 1.2.2研究思路 结合我国上市公司终极控制人以金字塔结构控制上市公司的状况，对终极控制人进行追溯，从终极控制人性质、金字塔控制结构，以及控制权和现金流所有权的分离程度三个因素来分析检验上市公司纵向股权结构与终极控制人“利益输送”行为之间的联系，从而揭示迈向全流通时代背景下现代企业中所有权结构与终极控制人“利益输送”行为的关系，为完善我国上市公司治理提供有力的理论和实证证据。 首先，本文描述了我国上市公司终极控制人现金流所有权和控制权以及“利益输送”的现状。其次建立模型

26、，以终极控制人与上市公司的非正常关联交易资金往来总额作为“利益输送”程度的替代指标，将其与终极控制人股权属性、金字塔控制结构，以及控制权和现金流所有权的分离指标进行多元化回归分析，以期得到以上三个因素与上市公司终极控制人实施“利益输送”行为之间的关系。最后，研究三种不同性质的终极控制人在通过增加控制链条实现两权分离进行“利益输送”的方式选择上具有何种表现。 1.3研究内容与框架 本文研究了以下主要问题：具有何种特征的终极控制人对上市公司的侵害程度较大，终极现金流所有权是否起到激励的作用；随着终极控制人对上市公司控制层级的变动，两权分离程度如何影响“利益输送”的程度；国有终极控制人的效率是否低于

27、非国有控制人的效率；分离型金字塔结构的效率是否低于非分离型金字塔结构。 3 南京财经大学硕士学位论文 本文从终极控制人性质这一角度入手，选取2006年2008年上证A股上市公司数据作为样本，分析终极控制人特征现金流所有权、控制权、两权分离程度及终极控制人性质与“利益输送”之间的关系。全文分为六章。 第一章，绪论。该部分主要论述本文的研究意义和背景。 第二章，文献综述。该部分主要回顾和梳理国内外金字塔控制结构、终极控制人及两权分离度下“利益输送”的相关文献。 第三章，相关概念与理论分析。该部分首先对终极控制人的相关概念进行了梳理，然后对终极控制人实施“利益输送”进行理论上的分析。 第四章，实证研

28、究设计。该部分首先分析制度背景，描述现状，在此基础上提出相关假设，为后面实证作铺垫；定义实证研究的变量，说明了样本选取和数据来源。 第五章，实证检验与结果分析。首先进行样本的描述性统计分析，然后运用多元线性回归分析推导出本文的研究结论。 第六章，研究结论、建议及展望。该部分总结本文研究的结论，提出政策建议，并指出本文研究中的不足之处，对后续研究进行展望。 本文的研究框架如图1.1所示： 4 南京财经大学硕士学位论文 绪论 相关文献综述制度背景现状分析实证分析实证研究设计 实证检验过程 建定提描相多立义出述关元模变假性性回型 量 设 统分归计析分析 研究结论 政策建议 图1.1研究框架图 5 南

29、京财经大学硕士学位论文 1.4创新之处 本文的特色与创新主要体现在： 1.新的研究视角 目前关于“利益输送”的研究基本都集中在股权分置改革之前，现在全流通问题逐步得到解决，中国资本市场的环境和监管法规发生了很大的变化。本文基于这样的时代背景再次研究终极控制人“利益输送”行为，与以往研究显著不同，在研究视角方面具有一定的独创性。 2.新的研究变量 截止目前为止，大多数学者研究的主要是大股东侵害中小股东利益的行为方式和造成的经济后果，或是仅从控制权、所有权的角度研究“利益输送”。前人的这些研究分析了上市公司横向股权结构、公司治理变量与“利益输送”行为的关系。而本文层层追溯到上市公司的终极控制人，从

30、公司纵向股权安排和终极控制人性质对“利益输送”行为加以研究，挖掘上市公司终极控制人侵害中小股东利益的原始动机，具有一定的理论意义。 6 南京财经大学硕士学位论文 第二章 文献综述 2.1金字塔控制结构的存在及其特征 国外的研究表明，金字塔控制结构普遍存在于世界范围内大多数国家和地区的公司中，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）对27个国家中20家大型上市公司的经验研究得到的结论是：其中27%的公司的终极控制人通过金字塔控制结构利用较少的现金流获得较大的控制权。 Claessens，Djankov和Lang（2000）以东亚9个国家中2980家上市公司

31、的终极控制人为样本，分为家族、国家、广泛持有型金融机构和交叉持股四大类进行研究，发现家族控股的比例最高，约有38.7%的上市公司的终极控制人构建了金字塔控股结构。 Bertrand，Mehta和Mullanaitha（2002）的研究发现，在印度很多家族企业的终极控制人也是通过构建金字塔控制结构来实现现金流所有权与控制权的分离，从而达到对集团内企业的超额控制。 Lim和Kim（2005）研究了韩国大型财团中金字塔控制结构的情况，发现比其他所有权结构更为普遍。 从早期股权分散背景的公司治理研究，到对公司控制股东的研究，国内学者们逐渐发现上市公司的大股东并不一定是实际的控制人，因为国内也普遍采用金

32、字塔控制结构来实现对上市公司的控制。 刘芍佳等（2003）对我国1160家上市公司的控股股东情况进行了研究，发现75.6%的公司由政府通过金字塔控制结构来间接控制，政府对上市公司的控制已从直接控股转变为金字塔控股的间接控制。 赖建清和吴世农（2005）把2002年1088家上市公司的终极控制人区分为国有和非国有两大类进行研究，发现不同类型的终极控制人构建金字塔控制结构的比例是不同的，自然人组的比例最高达到95.7%，而国有资产经营公司组的比例最低为15.7%。 邓建平和曾勇（2005）的研究发现，中国大多数家族终极控制人通过金字塔控制结构和交叉持股等方式来分离上市公司的现金流所有权和控制权，且

33、两权分离程度显著高于东亚国家同类上市公司的两权分离度。 金字塔控制结构最显著的特征是终极控制人利用较少的现金流获得了较多的控制权，从而产生了两权分离的现象。由于存在权益杠杆效应，终极控制人有足够的动机和能力谋取控制权私利，实现自身利益最大化。随着金字塔控制层级的增多，两权分离度越大，终极控制人掠夺其他中小投资者的动力也就越大。 7 南京财经大学硕士学位论文 2.2金字塔控制结构下的“利益输送”行为 “利益输送”（Tunneling，国内又称“掏空”、“隧道挖掘”）最早是由Johnson，Laporta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）提出的，是指控股股东为了自身利

34、益转移上市公司财产和资源，牺牲上市公司利益，侵害中小股东的行为。“利益输送”方式通常表现为两类：一是终极控制人为了自身利益通过自利性交易直接转移上市公司资源，如资产出售、转移定价、过高的高管薪酬、借款担保等；另一种是终极控制人在不转移任何资产的情况下通过稀释性的股票发行，提高其控股比例，如内部人交易、自利性并购等。 Bertrand，Mehta和Mullanaitha（2002），Khanna（2002）和Yan-Leung Cheung等人（2004）直接研究了企业集团内部控股结构和“利益输送”的关系。Bertrand，Mehta和Mullanaithan（2002）追踪金字塔集团内不同层级

35、间现金流动的方向及数额来研究终极控制人隧道行为的范围及程度，发现在印度的企业集团中，控股股东将资源从其所有权权益比例较低的公司转移到权益份额较高公司的现象非常明显。终极控制人通过非经营性项目将抽取的私利转移到金字塔上层的公司中，实施的隧道行为严重激化了终极控制人与中小股东之间的利益冲突。 Atting等（2004）研究了加拿大1167家上市公司构建金字塔控制结构的经济后果，终极控制人从自身利益出发来转移和分配子公司间的现金和资产，从而损害了中小股东的利益。结论表明，即使是在法律体系相对完善的发达市场国家，也存在终极控制人的隧道行为。 Ikram和Napvi（2005）运用Bertrand等（2

36、002）的研究方法对巴基斯坦的家族企业团进行了实证研究，发现终极控制人从现金流所有权比例低的公司向现金流所有权比例高的公司转移利益，实施隧道行为。 Peng和Jiang（2006）以8个亚洲地区744家大型上市家族企业为样本进行研究，结果表明：马来西亚，新加坡和中国香港的家族企业金字塔控制结构与其绩效正相关，印尼和韩国的则呈负相关；而在其他国家和地区，家族金字塔控制结构与其绩效不相关。 国内较早研究大股东利用其控股地位进行“利益输送”的是段亚林（2001）。他建立模型分析了控股结构、非控股结构下大股东滥用权利的行为，得出了中小股东、相关权力部门在监管此类行为时的博弈模型。此后，大量实证研究证明

37、了我国上市公司普遍存在大股东侵占中小股东的“利益输送”行为。 唐宗明、蒋位（2002）研究发现，持有大额股份的大股东在出售股份时会要求买方支付更高的价格，而这一价格远远高于正常的市场价格。控股股东通过出售大额股份，转让控制权，获得超额收益，是其实现控制权私利的一种有效的途8 南京财经大学硕士学位论文 径。 唐宗明，奚俊芳和蒋位（2003）的研究表明，中国上市公司控股股东存在着从上市公司抽取利益的长期动机，控股股东侵害中小股东利益的程度远高于美英等发达国家。苏启林（2003）发现我国的家族企业终极控制人和其他国家有相似的情形：构建金字塔控制结构使现金流所有权与控制权相分离，以牺牲中小股东的利益为

38、代价实现自身利益最大化，加大了终极控制人与中小投资者代理冲突的概率和程度。 赖建青和吴世农（2005）研究发现，中国上市公司终极控制人所有权与控制权的分离程度对公司绩效不存在显著影响，最可能的原因是中国上市公司中普遍存在的股权分置现象大大降低了终极控制人隧道挖掘的成本。非流通股东（通常为控股股东）和流通股股东（通常为中小股东）之间确实存在严重的利益冲突，无论是否构建金字塔控制结构，终极控制人对中小投资者的掠夺程度几乎同样严重。 杨淑娥、韩志丽（2006）研究了民营金字塔控制结构下终极控制人剥夺中小股东的隧道行为。“利益输送”程度与终极控制人现金流所有权的比例成反比；投资者保护越差，“利益输送”

39、行为越严重。 马忠（2007）研究发现，在金字塔控制结构造成终极控制人所有权和控制权分离的前提下，由于终极控制人控制力不同，在不同的控制权区间其主要作用也会不同，控股动机存在区间效应，当控制权处于终极区间时（介于30%-50%之间），终极控制人有强烈的动机谋求控制权私有收益，控制权的治理效应表现为掠夺效应。 戴亦一，潘越（2009）以我国上市公司为样本，考察了金字塔控制结构下两权分离导致的终极控制人性质对我国上市公司盈余操纵程度的影响。研究结果表明，由金字塔股权结构产生的两权分离加剧了上市公司盈余操纵行为，而且这种现象在非国有上市公司中的表现更为突出。 2.3金字塔控制结构下“利益输送”行为的

40、制约机制 国内外有关制约金字塔控制结构下“利益输送”行为的约束机制的研究主要表现在公司内部股权制衡结构和外部法律保护两方面。 La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）的研究结果表明，法律保护较差的大陆法系国家中的“利益输送”程度显著高于法律保护较好的普通法系国家。Claessens，Djankov和Lang（2000）研究了亚洲金融危机时，投资者保护较差的东亚国家中控股股东疯狂掠夺处于金字塔底层上市公司的现象，这充分证明了在法律保护不完善的地区更容易发生“利益输送”行为。 9 南京财经大学硕士学位论文 Bennedsen和Wolfenzon（2000）以

41、多个大股东组成控制联盟为研究视角，分析了多个大股东并存分享控制权的机制。这种大股东相互制衡的股权结构加大了监督力度，能够有效抑制终极控制人对中小投资者的利益剥夺。 Durnev和Han Kim（2003）通过研究公司治理水平和信息透明度发现，公司层面的一些因素也会抑制“利益输送”行为。当企业成长机会良好、外部融资需求大、现金流权集中时，公司治理水平较高，信息披露也比较全面，此时“利益输送”程度较低。 Laeven和Levine（2006）对多个大股东股权制衡的上市公司进行了实证研究，发现股权分布越均衡，公司价值越高；两权分离程度与公司价值负相关；公司价值随第二大股东持股比例的上升而提高。 李增

42、泉，孙铮和王志伟（2004）对第一大股东持股比例与“利益输送”行为之间的关系进行了实证研究。结果表明，控股股东占用的上市公司资金先随第一大股东持股比例的上升而上升，当持股比例超过50%时，随着持股比例的进一步上升反而降低，呈现出一种非线性的关系；但资金占用数额与第二至第五大股东持股比例之和显著负相关。 唐清泉、罗党论和王莉（2005）研究发现，第二大股东对第一大股东的隧道挖掘行为起到了很好的抑制作用，但当第二大股东是机构投资者时，同样与第一大股东进行隧道挖掘。 罗党论和唐清泉（2006）从外部环境入手研究控股股东的“利益输送”行为，发现外部市场环境越健康、资本市场越发达的地区，控股股东进行“利

43、益输送”的可能性越小。市场化进程越快、政府干预越低，控股股东资金占用程度越低。 刘星和刘伟（2007）以监督和共谋为切入点，分析了股权制衡结构如何影响公司价值。结果表明股权制衡度与公司价值之间显著正相关，股权制衡对改善公司治理结构、提高公司业绩具有积极的作用。 吕怀立和李婉丽（2009）探索了我国上市公司股权制衡对控股股东自利行为的影响作用，发现股权制衡能够抑制控股股东与其控制的上市公司之间的关联交易行为，但无法抑制派现行为，主要因为中小股东主要把关联交易视为控股股东的自利行为。 2.4国内外研究文献的评论 纵观国内外相关文献发现，金字塔控制结构普遍存在于世界各地，尤其在法律保护不完善的新兴市

44、场国家更为盛行。终极控制人构建金字塔控制结构所产生的经济后果主要表现在负面的隧道效应上，对集中型股权结构下控股股东与中小投资者代理冲突问题的研究成为了前沿性课题。我国证券市场长期分割、国有股10 南京财经大学硕士学位论文 “一股独大”等特殊的市场背景引起了学者的广泛关注，也得出了一些有中国特色的研究成果。研究表明上市公司绩效与大股东持股比例、股权性质有关，大量的理论模型和实证研究证明了大股东“利益输送”行为。 国内外学者对终极控制人“利益输送”行为的研究普遍集中在股权结构安排、法律保护和公司内外部监管等方面，但由于“利益输送”行为的隐蔽性，无法找到直接准确计量的指标，实证检验结果往往不一致。另

45、外，大多数研究将直接持股的第一大股东视为控制人，没有逐层追溯到上市公司的终极控制人，也没有对上市公司终极控制人的性质进行区分，可能造成研究结论的偏差，其应用价值也存在一定的缺陷。 时过境迁，随着经济的发展、政策的调整和制度的完善，已有研究的结论可能会有所改变。尤其在后股权分置时代，我国资本市场环境的变化必将导致“利益输送”行为发生变化，只有追踪到终极控制人性质，测度出终极控制人的现金流所有权、控制权、两权分离度，并在此基础上进行研究才能真正挖掘终极控制人对中小股东的侵害，才能真正分析出终极控制人违规行为的根源、路径和运作特征，才能真正揭示我国公司治理的深层次问题，从而完善公司治理机制，使资本市

46、场健康有序发展。 11 南京财经大学硕士学位论文 第三章 相关概念与理论分析 3.1概念界定 国内外学者主要从三个方面研究终极控制人的特征：一是终极控制人的性质；二是终极控制人现金流所有权、控制权以及两权分离程度；三是终极控制人对上市公司的控制层级。 以上市公司的终极控制人作为研究主体更能够抓住问题的本质，因此本文沿着上市公司的控制链条逐层追溯到上市公司的终极控制人，并对其股权性质类型进行区分，展开更加详细的研究。 3.1.1终极控制人 本文中定义的终极控制人与LLS（1999）提出的“最终产权所有者”是一样的，以控制权比例是否达到10%或20%来确认终极控制人。只有区分终极控制人的不同性质，

47、才能揭示他们的行为机理。通过向上层层追溯到终极控制人后按性质可分为以下几类：国家、自然人或家族、集体企业、外商投资企业、公众持股及其他。 根据研究框架的设计，本文首先根据终极控制人的所有制性质将上市公司终极控制人进行第一层次的划分，分为政府终极控制人和非政府终极控制人两大类。然后，考虑到中央政府和地方政府对所控制的企业有着不同的监管政策和利益取向，再将这两类终极控制人加以区分。鉴于集体所有制企业及外商投资企业作为终极控制人的上市公司所占比例很小，本文暂不研究。 本文最终确定分析中央政府、地方政府和自然人终极控制三种股权属性与其“利益输送”行为之间的关系。 终极控制人主要是通过金字塔控股结构或交

48、叉持股等方式来获得上市公司的实际控制权的，本文按照以下程序确认终极控制人：首先按照持股20%的临界值标准考察上市公司是否存在第一层控制人，如果存在一个或一个以上的控制人，再向上追溯第一层控制人的控制人即上市公司的第二层控制人，以此类推，直到某一层级的控制人不再被其他股东所控制时，即为上市公司的终极控制人。 3.1.2金字塔控制结构 金字塔控制结构，顾名思义，是一种类似于金字塔的纵向控制方式，处在金12 南京财经大学硕士学位论文 字塔顶层的终极控制人只要掌控了下层公司的控制权，就能够层层推进实现对底层公司的控制，形成多层次、多链条的控制结构。 La Porta、Lopez-de-Salinas和

49、Shleifer(1999)定义金字塔控制结构时需满足以下两个条件：(1)该公司存在终极控制人；(2)在以10%和20%的控制权形成的控制链上（即在顶层终极控制人和底层公司之间）至少存在一个公开上市公司（最终控制人非完全控制）。如图3.1是一个典型的符合上述条件的金字塔控制结构。 A公司 25% B公司 35% C公司 图3.1典型的金字塔控制结构 在图3.1中，处于顶层的终极控制人A公司持有B公司25%的股份，B公司又持有C公司35%的股份。以20%的控制权为基础，底层公司C便和中间公司B以及控制人A构成金字塔控制结构。其中，A是C公司的终极控制人，B、C公司分别是处于单一控制链上的不同公司

50、，并没有被终极控制人完全控制，符合上述金字塔控制结构的严格定义。 本文在研究中出于现实情况的需要放宽了对金字塔控制结构的定义，将那些终极控制人通过多层级、多链条、交叉持股控制上市公司的结构安排也看作是一种较复杂的金字塔控制结构。 3.1.3控制权与现金流所有权 金字塔控制结构最显著的特征是终极控制人利用较少的现金流获得了较多的控制权，导致了控制权（control rights）和现金流量权（cash-flow rights）相互分离。控制权是指终极控制人根据其持股比例拥有对公司重大决策或事项表决的权力，它包括直接控股和间接控股所拥有的控制权，体现了对公司真正的控制力。 1遵循WLP原则来确定终

51、极控制人的控制权。终极控制人可以通过单链条和 1 WLP原则（the weakest-link principle）最早由La Porta 等提出，在后来的研究中被广泛采用。控制权确定的WLP原则是指在每一条控制链中，终极控制人拥有的控制权为控制链条中不同层级的持股比例最小值；如果终极控制人通过多链条式结构控制上市公司，其控制权为多链条中控制权之和。 13 南京财经大学硕士学位论文 多链条方式实现对上市公司的控制，在每一条控制链中，终极控制人拥有的控制权为控制链条中不同层级的控制权（即持股比例）的最小值；如果终极控制人通过多链条控制上市公司，其控制权则为多链条中各个控制权之和。例如，假设一个终

52、极控制人拥有上市公司A的x%股份，A又拥有上市公司B的y%股份，同时该股东还直接拥有B公司z%的股份。那么，终极控制人拥有B公司的控制权等于x%和y%的最小值再加上z%，即min（x%，y%）+z%。 现金流所有权被定义为剩余索取权，是指终极控制人按其实际投入公司的资本占总资本的比例所享有的剩余权利，包括直接现金流所有权和间接现金流所有权。前者是指终极控制人直接拥有的股份，后者指终极控制人通过其控制的其他公司所拥有的股份。终极控制人对底层公司的现金流所有权是其每条控制链中所有权的乘积，如果终极控制人通过多链条控制上市公司，其现金流所有权则为多链条中所有权乘积之和。例如，在上面的例子中，该终极控

53、制人拥有B公司的现金流所有权为（xy%+z%）。 下面以成功信息产业（集团）股份有限公司的实际控制人框架图来示范计算终极控制人的控制权与现金流所有权，如图3.2所示。 北京市西城区人民政府 100% 北京市华远集团 深圳新明星发展有限公司 95% 5% 深圳市新海投资控股有限公司 27.29% 成功信息产业（集团）股份有限公司 图3.2成功信息产业（集团）股份有限公司实际控制人框架图 北京市西城区人们政府是成功信息产业（集团）股份有限公司的终极控制人，其拥有的控制权为min（100%，95%，27.29%）=27.29%；拥有的现金流量权为100%*95%*27.29%=25.93%。由此可见

54、，金字塔控制结构打破了传统意义上的“一股一票”原则，造成了控制权和现金流量权的分离，终极控制人只需投入较少的资金便可以获取公司较大的控制权。 14 南京财经大学硕士学位论文 3.1.4利益输送方式及度量 从上市公司“利益输送”的流向来看通常分为两大类：一类是输出型“利益输送”，又称反向掏空、隧道挖掘、壕沟防御效应；另一类是输入型“利益输送”，又称正向支持、利益协同效应。 输出型“利益输送”主要是指终极控制人将上市公司的资产和利润转移到自己手中的行为，侵害了中小股东的利益。“利益输送”的方式通常比较隐蔽，目前学术界还没有得出统一的指标来直接精确地进行度量。而且，随着时代背景的变化，法律规则的不断

55、变化，“利益输送”的表现形式也不尽相同。例如我国上市公司的高派现行为，早期普遍将这一现象归到股利政策的研究范畴，但是后期有学者提出高额的股利派现实际上是“利益输送”的一种方式。 输入型“利益输送”主要是指在特定条件下，如上市公司发生财务危机时，为避免上市公司陷入破产困境，终极控制人利用金字塔控制结构向上市公司注入优质资产、转移利润的行为。终极控制人的这种支持行为在短期内人为地提高了上市公司的经营绩效，为中小股东提供了一种保险机制。但是，学术界研究发现，终极控制人的支持行为只是他们获取更多控制权私利的一种手段，通过隧道攫取上市公司利益才是他们的终极目标。 因此，本文研究的是净输出型的“利益输送”

56、，是指终极控制人利用控制权，通过隧道将上市公司的资产和利润转移，牺牲上市公司利益，侵害中小股东的行为。“利益输送”方式通常表现为两类：一是终极控制人为了自身利益通过复杂的关联交易攫取上市公司资源，如资产出售、转移定价、借款担保等；另一种是终极控制人在不转移任何资产的情况下通过稀释性的股票发行，提高其控股比例，如内部人交易、自利性并购等。由于研究方法和数据获取手段的局限性，无法研究所有的“利益输送”方式。隐藏在终极控制人与上市公司经营活动中的关联交易是一种实施成本低的“利益输送”方式，在实际中也最为普遍，所以本文将终极控制人与上市公司的非正常关联交易资金往来总额作为“利益输送”程度的替代指标。

57、3.2理论基础 3.2.1委托代理理论 20世纪50年代，Jensen，Meckling，Faman和Ross等人从实证和规范两个方面对代理问题进行了深入研究，建立了委托代理的理论框架和分析模型，从而形成了委托代理理论。Jensen和Meckling（1976）提出了一个更加正式的理论框15 南京财经大学硕士学位论文 架来研究由于所有权和控制权发生分离所导致的委托代理问题。 在股权结构分散的情况下，委托代理问题主要表现为股东与管理者之间的利益冲突。管理者并不是以全部股东的最大利益行事，相反，有时候他们的行为甚至会损害到全部股东的利益。由于信息的不对称、契约的不完全、管理者与股东的偏好不一致，使

58、管理者可能出现机会主义行为，即利用手中的控制权谋取自身利益，这就是传统意义上的内部人控制问题。 随着经验资料的积累，上市公司股权结构分散这一认识前提受到了质疑，相当多的研究发现，除了美国和英国之外，多数国家上市公司股权相对集中的现象是普遍存在的。大股东在一定程度上控制了上市公司的经营决策权，为其掠夺中小股东财富提供了可能。大股东的利益与其他投资者并不一致，在大股东利用其所掌握的控制权来使自身利益最大化的过程中，可能侵害了其他投资者和利益相关者的利益。这就导致了另一类代理问题的产生，即大股东与中小股东之间的利益冲突。 大股东持有的股权比例在很高和很低的情况下是不一样的。当第一大股东持股比例相对较

59、低时，大股东与中小股东利益不一致，股东与管理者利益不一致，企业管理者谋求更多的私人利益，企业代理成本高。随着持股比例的增加，大股东与小股东的利益一致性提高。当持股比例进一步增加时，由于壕沟效应的存在，大股东开始利用手中的控制权谋取私利，掠夺中小股东的财富。大股东和中小股东利益一致性可能在持股比例达到某个水平后开始下降，呈现非线性变化趋势。 3.2.2两权分离理论 在“一股一票”的原则下，如果股东直接持有上市公司的股份，现金流量权与控制权是一致的，如果股东间接持有上市公司的股份，就会造成现金流量权与控制权的分离。当控制权超过现金流量权时，控股股东从上市公司转移资产而导致上市公司遭受的损失具有较大

60、的外部性，因为控股股东只承受了其现金流量权比例的部分损失，却获得了转移资产的全部利润。所以，就会产生控股股东谋取私利的道德风险，引发的代理问题为控股股东对中小股东的利益侵占和对公司的掏空行为。 当现金流量权与控制权分离后，从表面上看，控股股东掏空上市公司会使包括自己在内的所有股东的利益都受到损失。但是，控股股东以较少的资本投入获取了较多的控制权（即控制权大于现金流量权），只要控股股东从掏空上市公司中所得到的好处大于其因现金流量权的存在而遭受的损失，控股股东就有足够的动机去实施掏空行为。尤其在金字塔控制结构中，终极控制人处于金字塔顶层，上市公司处于金字塔最底层，两者之间的中层公司越多，控制链条越